“違規(guī)舉牌”的法律后果研究

翟宣任++肖寧卉++鄭艷

摘 要：當今“違規(guī)舉牌”現(xiàn)象愈演愈烈，違規(guī)披露方借行政處罰力度不大而進行違規(guī)收購的案例屢見不鮮。以我國第一起違規(guī)披露原告要求被告收購行為無效以及限制被告股東權利的新梅案件的判決為例，分別對違規(guī)披露交易有效性進行分析，并對是否應限制被告股東權利結(jié)合美國威廉姆斯法案下的判例進行思考。提出在駁回“被告行為無效”請求時，理由上要分階段分析；對于是否限制被告權利可交由股東大會表決，公權應少介入。

關 鍵 詞：“違規(guī)舉牌”； 控制權 ；限制權利 ；法律后果

中圖分類號：F830.9 文獻標識碼：A 文章編號：2096-2517（2017）02-0055-07

Research on the Legal Consequences of “Illegal Acquisitions”

——Based on the Reflections of ST Xinmei Case

Zhai Xuanren， Xiao Ninghui， Zheng Yan

（East China University of Political Science and Law， Shanghai 200042， China）

Abstract： “Illegal acquisition” is becoming increasingly prevalent and cases of illegal acquisition due to lack of severe punishment could be often seen. The paper studied ST Xinmei case， which was the first case and analyzed the effectiveness of illegal disclosure of trade information and proposed some suggestions on whether the defendant's rights should be limited or not by referring to American Williams Act. The paper also proposed that while refuting requests claiming "invalid defendant's behavior"， the reasons should be analyzed in steps and government interference should be limited while the right to limit defendant's rights should be transferred to shareholders meeting.

Key words： “illegal acquisition”； control rights； limited rights； legal consequence

一、案例引入

2013年7月至11月，被告王斌忠通過其實際控制的其余被告的證券賬戶（以下簡稱賬戶組），持續(xù)買入第三人*ST新梅公司公開發(fā)行的股票。各被告在該賬戶組于2013年10月23日合計持有*ST新梅公司股票首次超過5%以及在2013年11月1日合計持有*ST新梅公司股票達10.02%時， 均未按照《中華人民共和國證券法》 第86條規(guī)定， 對超比例持股情況及時向國務院證券監(jiān)督管理機構(gòu)和證券交易所做出書面報告，通知*ST新梅公司并予以公告，亦未披露該賬戶組由被告王斌忠控制或存在一致行動關系等情況。2014年6月9日，被告開南公司、騰京咨詢中心、升創(chuàng)設計中心、瑞邦公司、鴻祥公司及力行公司首次通知*ST新梅公司， 其已于2014年6月9日簽署《一致行動人協(xié)議》，合計持有*ST新梅公司全部已發(fā)行股份的14.23%① 。原告大股東興盛集團以被告違反法律禁止性規(guī)定， 損害了上市股東的知情權、交易選擇權為由將被告訴至法院。 結(jié)合原告的訴訟請求，本文主要討論以下問題：

1.自2013年10月23日賬戶組持有*ST新梅公司股票首次達到5%之日起， 繼續(xù)收購上市公司股票的行為是否有效？

2.被告在持有*ST新梅公司股票期間，是否應被限制股東權利，包括且不限于表決權（提案權和投票權）等各項權利或權能？

*ST新梅一案作為以司法力量介入“違規(guī)舉牌”的首例案件，折射出我國《證券法》關于“違規(guī)舉牌”規(guī)定的缺陷。根據(jù)我國《證券法》規(guī)定，投資者通過二級市場買入上市公司股份，達到該上市公司發(fā)行股份的5%時，投資者應當履行相應的信息披露義務，即應當在三日內(nèi)書面報告國務院證券監(jiān)督管理機構(gòu)及證券交易所，通知上市公司，并進行公告。同時規(guī)定，投資者在上述期限內(nèi)，不得進行該上市公司股份的買賣活動。投資者根據(jù)《證券法》的該項規(guī)定而進行的信息披露及在披露期限內(nèi)暫停買入或賣出股份的行為，在業(yè)內(nèi)統(tǒng)稱為“舉牌”。而在實踐層面中，違反該規(guī)定進行的交易行為屢見不鮮，被稱為“違規(guī)舉牌”。筆者對2013年下半年以來的部分違規(guī)舉牌案例進行了統(tǒng)計，見表1。

從表1中不難看出，我國目前“違規(guī)舉牌”行為層出不窮，亂象頻發(fā)，而我國現(xiàn)行的法律法規(guī)對其并無有效的規(guī)制。 除力度較弱的行政處罰措施外，只規(guī)定了“違規(guī)舉牌”的收購方在改正（即按規(guī)定披露大額持股信息）前，對其持有或者實際支配的股份不得行使表決權① 。對于“違規(guī)舉牌”的法律后果，相關法律并未做出明確規(guī)定。法律的空白帶來司法實踐的不確定性， 司法的不確定性客觀上給“違規(guī)舉牌”制造了生存的空間，并引發(fā)一系列問題， 也給上市公司及其股東帶來維權困惑。 筆者將以*ST新梅案的司法實踐為切入點，結(jié)合美國威廉姆斯法案對違規(guī)收購行為有效性及限制股東權利等議題進行深入討論。

二、“違規(guī)舉牌”行為之法律后果分析

在上海興盛實業(yè)發(fā)展（集團）有限公司訴王斌忠、上海開南投資控股集團有限公司等證券欺詐責任糾紛一案中，原告訴訟請求之一為：自2013年10月23日賬戶組持有*ST新梅公司股票首次達到5%之日起， 各被告購買*ST新梅公司股票的交易行為無效。對于此項訴訟請求，一審法院未予以支持，其理由為：我國《證券法》第120條規(guī)定：“按照依法制定的交易規(guī)則進行的交易，不得改變其交易結(jié)果?！痹诖税钢?，王斌忠系通過其實際控制的各被告的證券賬戶， 按照證券交易所的交易規(guī)則，通過在交易所集合競價的方式公開購買了*ST新梅公司的股票，其交易方式本身并不違法。違反大額持股信息披露義務而違規(guī)購買上市公司股票的行為并不屬于我國《證券法》應確認交易行為無效的法定情形，故根據(jù)《證券法》第86條以及第120條，各被告購買*ST新梅公司股票的交易行為有效 ②。

對于一審法院判決，筆者不完全同意。在*ST新梅案中，對于王斌忠于2013年7月至11月通過其實際控制的其余被告的證券賬戶持續(xù)不斷地買入*ST新梅公司股票的行為，應分兩個階段以具體分析。第一階段為自賬戶組開始持續(xù)買入至持有*ST新梅公司股票首次達到5%之日為止， 第二階段為購入*ST新梅公司股份首次達到5%之日至2013年11月23日止。 對兩階段中的交易行為應區(qū)別對待。在第一階段中，賬戶組持續(xù)買入*ST新梅公司股票的交易行為完全符合證券交易所的交易規(guī)則，故交易行為之效力應予以確認。而對于第二階段中所發(fā)生的交易行為， 不符合交易規(guī)則，屬于《證券法》第75條、第76條所規(guī)定的內(nèi)幕交易，故違法者應承擔《證券法》第202條所規(guī)定的責任。具體理由分析如下。

（一）違反《證券法》第193條的后果

原告興盛集團聲稱《證券法》第193條屬于效力性規(guī)定，違反相關規(guī)定不僅損害公司大股東利益而且不利于證券市場的穩(wěn)定， 應當認定為無效。而一審法院認為《證券法》第193條屬于管理性規(guī)定，違反其進行違規(guī)披露， 只能引起一般行政責任，不涉及效力問題。當然，這僅涉及第一次持股達到5%時的行為有效性，對于后續(xù)增持的行為后文筆者將具體進行分析。 僅就第一次持股達到5%而觸發(fā)披露義務的法規(guī)而言，根據(jù)最高人民法院《關于當前形勢下審理民商事合同糾紛案件若干問題的指導意見》中對“效力性強制規(guī)定”內(nèi)涵的闡述，“人民法院應當綜合法律法規(guī)的意旨， 權衡相互沖突的權益，諸如權益的種類、 交易安全以及其所規(guī)制的對象等，綜合認定強制性規(guī)定的類型。如果強制性規(guī)范規(guī)制的是合同行為本身即只要該合同行為發(fā)生即絕對地損害國家利益或者社會公共利益的，人民法院應當認定合同無效?！眱H就《證券法》第193條而言， 觸犯其并未損害國家或者社會公共利益，且不存在《民法通則》第52條可以認定合同無效的情形，故單就第一階段行為而言，其不存在無效的理由[1]。

（二）《證券法》第120條中的“交易規(guī)則”

從該案的判決書可以看出，一審法院將賬戶組于2013年7月至11月這段期間內(nèi)持續(xù)購入*ST新梅公司股票的多次交易行為作為統(tǒng)一的整體分析， 認為賬戶組在首次持有*ST新梅公司股份達到5%之后，未履行《證券法》第86條所規(guī)定的大額持股信息披露義務而繼續(xù)購入*ST新梅公司股票的交易行為， 并未違反證券市場交易規(guī)則，故賬戶組在整個交易過程中的交易行為為《證券法》第120條前段所規(guī)定的“按照依法制定的交易規(guī)則進行的交易”，故不得改變其交易結(jié)果，興盛公司要求確認賬戶組自2013年10月23日持有*ST新梅公司股票首次達到5%之日起購買該股票的交易行為無效的訴訟請求無法律依據(jù)，即一審法院將《證券法》第86條規(guī)定的大額持股信息披露義務規(guī)則完全排除在《證券法》第120條規(guī)定的“交易規(guī)則”之外。這明顯不具合理性。筆者認為該“交易規(guī)則”不單單指交易所的交易規(guī)則，應該具體問題具體分析?！蹲C券法》等法律法規(guī)所加諸于證券投資者的義務，如《證券法》第86條所規(guī)定的大額持股信息披露義務，有可能屬于《證券法》第120條所規(guī)定的“交易規(guī)則”。

根據(jù)《證券法》第86條，大額持股披露義務于每次持股達到5%時才產(chǎn)生， 因此在持股比例達到5%之前，證券投資者并沒有披露義務，大額持股披露義務是之前交易行為完畢之后才產(chǎn)生， 故在此種情形下，《證券法》 第86條所規(guī)定的大額持股信息披露規(guī)則并不是《證券法》第120條“交易規(guī)則”的一部分， 持股首次達到5%之前所進行的交易為按照依法制定的交易規(guī)則進行的交易， 是有效行為，不得改變其交易結(jié)果。而就持股首次達到5%之后所進行的交易行為來說，《證券法》第86條規(guī)定，在證券投資者履行大額持股信息披露之前不得再買賣該上市公司的股票，故履行大額持股信息披露義務為首次持股達到5%之后以及之后每次增加或者減少持股達到5%之后買賣股票的前提條件，為《證券法》第120條所說的“交易規(guī)則”的組成部分，未履行信息披露義務而進行的交易行為應被認定為無效或者有效力瑕疵。

（三）違反《證券法》第86條的法律后果

《證券法》第193條是關于違反披露義務的處罰規(guī)定，按照該條規(guī)定，信息披露義務人未按照規(guī)定披露信息或者未按照規(guī)定報送有關報告的，則應責令改正，給予警告，并處以30萬以上60萬以下的罰款。證券投資者若未履行《證券法》第86條所規(guī)定的大額持股信息披露義務，則應承擔上述行政責任。此外，若因違規(guī)侵害他人民事權利或觸犯刑事法律等，還需承擔相應的民事責任及刑事責任。

1.持股首次達到5%之后未履行大額持股信息披露義務且未繼續(xù)買賣股票的法律后果

結(jié)合上文分析，此種情形下所進行的交易行為是有效的，但是這并不意味著對于證券投資者的違規(guī)行為就不予以規(guī)制。在該種情形中，由于證券投資者未繼續(xù)買賣股票，故其違規(guī)行為僅未履行大額持股信息披露義務一項，對其應按照《證券法》第193條的規(guī)定，責令改正、給予警告，并處以30萬以上60萬以下的罰款。此外，若因違規(guī)侵害他人民事權利或觸犯刑事法律等，還需承擔相應的民事責任及刑事責任。

2.持股首次達到5%之后未履行大額持股信息披露義務且繼續(xù)買賣股票的法律后果

在這種情形中， 同樣持股首次達到5%之前所進行的交易行為有效，但是在此之后證券投資者不僅未履行大額持股信息披露義務，其行為還構(gòu)成內(nèi)幕交易，應承擔相應的法律責任。

《證券法》第74條規(guī)定，“持有公司百分之五以上股份的股東及其董事、監(jiān)事、高級管理人員，公司的實際控制人及其董事、監(jiān)事、高級管理人員”屬于證券交易內(nèi)幕信息的知情人。 該法第75條規(guī)定，“持有公司百分之五以上股份的股東或者實際控制人， 其持有股份或者控制公司的情況發(fā)生較大變化”的相關信息屬于內(nèi)幕信息。而根據(jù)《證券法》第76條規(guī)定，內(nèi)幕交易的構(gòu)成要件為：其一，為證券交易內(nèi)幕信息的知情人和非法獲取內(nèi)幕信息的人； 其二，在內(nèi)幕信息公開前，買賣該公司的證券或者泄露該信息，或者建議他人買賣該證券。故在證券投資者持股首次達到5%之后未履行大額持股信息披露義務而繼續(xù)大量購入或者拋售公司股票的，實際上構(gòu)成內(nèi)幕交易。我國《證券法》第202條規(guī)定了內(nèi)幕交易的行政責任， 包括依法處理非法持有的證券、沒收違法所得并處以違法所得一倍以上五倍以下的罰款等。此外，同樣，違規(guī)者還可能需承擔相應的民事責任或刑事責任。

在*ST新梅案中，賬戶組本應于2013年10月23日持股首次達到5%時，按照《證券法》第86條的規(guī)定，在該事實發(fā)生之日起三日內(nèi)向國務院證券監(jiān)督管理機構(gòu)、證券交易所做出書面報告，履行通知該上市公司并予以公告等信息披露義務，但是賬戶組并未在規(guī)定的期限內(nèi)履行上述信息披露義務，而是繼續(xù)購入*ST新梅公司的股票，違反了《證券法》第86條所規(guī)定之大額持股信息披露義務。此后，賬戶組在未履行該義務的情況下，繼續(xù)持續(xù)購入*ST新梅公司股票，至2013年11月27日，賬戶組持有的*ST新梅公司股票累計達到14.86%， 已滿足內(nèi)幕交易之構(gòu)成要件，故賬戶組應承擔《證券法》第202條所規(guī)定的行政責任，若侵害他人民事權益或者違法刑事法律， 則還須承擔相應的民事責任或刑事責任。

三、限權理由正當性的源泉——以威廉姆斯法案為例

在上海興盛實業(yè)發(fā)展（集團）有限公司訴王斌忠、上海開南投資控股集團有限公司等證券欺詐責任糾紛一案中，原告的另一項訴訟請求為：各被告在持有*ST新梅公司股票期間， 均不得享有股東權利，包括但不限于表決權（提案權和投票權）等各項權利或權能。同樣，對于此項訴訟請求，一審法院未予以支持，其具體理由為①：原告未能舉證證明其合法權益遭受損失且原告的合法權益未遭受損失。法院認為，根據(jù)我國現(xiàn)行《證券法》及相關司法解釋， 違反信息披露， 損害的是投資者的知情權，而《證券法》193條也規(guī)定了財產(chǎn)性權益損失的侵權責任承擔方式。另外，法院對原告主張的控制權與反收購權受損未予支持，認為控制權與反收購權并非股東的法定權利。 筆者認為對于原告的訴訟請求，存在兩種解決方案：其一是根據(jù)侵權法基本原理判定侵權的構(gòu)成以及考察限制股東權利是否可以成為侵權責任承擔的方式；其二依據(jù)公司意思自治的大背景下是否可以通過股東大會限制股東權利，而排除司法的“管轄”權力。筆者將通過國內(nèi)限權現(xiàn)狀進行分析， 對比美國《威廉姆斯法案》13d條款下的判例進行具體分析。

（一）現(xiàn)有立法背景下的“限權”現(xiàn)狀

對于”違規(guī)舉牌”下是否可以限制舉牌方的股東權利防止其進一步掠奪公司的“控制權”，我國《證券法》并沒有給出一定的答復，但《上市公司收購管理辦法》 第75條② 中指出了違規(guī)披露方在“責令改正” 之前不得對其持有或者實際支配的股份行使表決權，管理辦法中給出的時間截止點為“責令改正”。而在另一起”違規(guī)舉牌”案件中，原告西藏旅游與被告胡氏兄弟，西藏中院則給出了行為保全裁定③ ：禁止被告在本案判決生效前自行或通過第三方行使其持有的西藏旅游公開發(fā)行股份的投票權、提案權以及參加股東大會的權力。西藏中院的保全裁定頗有爭議，但也同時給出了一個時間截止點“判決生效”。因此對于限權是有法律以及先例上的合理與正當?shù)脑慈模枰獙Α渡鲜泄臼召徆芾磙k法》第75條進行解釋[2]。

責令改正作為”違規(guī)舉牌”的行政處罰方式，學者們對其理解不一。 就采訪的合議庭法官來說，有部分認為責令改正應做最簡單的限縮文義解釋，即對改正的內(nèi)容為： 對超過5%的股份進行提交相關材料并進行披露。有部分認為需要做將股份恢復到5%以下“恢復原狀”的改正。結(jié)合筆者前文對持有5%股份行為以及持有5%以上繼續(xù)增持行為的兩分行為分析， 筆者認為證券法上的披露5%的改正僅針對第一次收購超過5%的行為， 并不包括后續(xù)增持行為。如此，針對*ST新梅案件，王斌忠直接或間接操縱的賬戶組的兩次增持后達成“一致行動人”，僅披露超過5%以上股份的相關信息， 并沒有達到責令改正的內(nèi)容，因為對于*ST新梅案件不僅僅是首次收購達到5%未披露， 而是其繼續(xù)增持行為存在內(nèi)幕交易的可能性。然而這些都沒有一個可供選擇的路徑。

（二）侵權法框架下的限權根據(jù)

依據(jù)侵權法的民事責任構(gòu)成要件，需要對侵權構(gòu)成的四要件進行分析。 在*ST新梅案件中，王斌忠直接或間接持有的賬戶組”違規(guī)舉牌”超比例持股未披露，違反了《證券法》窗口期等規(guī)定，主觀上存在過錯。其次需要對因果關系和損失進行分析，本案的主要焦點在于是否存在損失。 原告興盛認為“違規(guī)舉牌” 損害了其知情權、 控制權以及反收購權，其認為此類人身、財產(chǎn)權益符合且受《公司法》第4條保護，屬于侵權法上的權利與權益。而法院則認為原告并沒有足夠的證據(jù)證明權利的受損。

從威廉姆斯法案13d條款① 項下的判例來看，筆者找到了與*ST新梅案件類似的Francis A. RONDEAU，Petitioner，v.MOSINEE PAPER CORPORATION一案② 。 被告造紙廠因違反威廉姆斯法案未進行及時披露， 原告同樣訴請禁止被告的投票權，而被告原告沒有實際的損害且被告沒有故意隱瞞或其他陰謀行為[3]。 案件的爭議焦點在于對于獲得美國法上的禁令救濟，損害形態(tài)應如何。在英美法上， 普通法最主要的救濟方式就是損害賠償，衡平法的救濟方式有兩種，即實際履行、特定履行以及禁令。法院只有在損害賠償不能充分救濟受害人的個別情況下才會考慮給予實際履行或禁令的救濟。而這種救濟應是以具有不可挽回的損失和僅靠損害賠償救濟不足以充分進行保護為先決條件的。因此美國一審法院判決基本理由是：原告沒有因違規(guī)披露受到明顯的損害， 此案也不是給予禁令救濟的類型。

同時，原告上訴至聯(lián)邦上訴法院，其也認為應不予禁令禁止，主要存在以下三個考量標準：（1）原告并未遭受不可恢復的損害，損害可以被被告的行為糾正；（2）被告是否有可能獲得原告的控制權，原告是否可以有反擊的機會；（3） 被告是否善意以及及時進行披露。該案以原告并沒有遭受不可恢復的損害且現(xiàn)有賠償救濟已足夠彌補違規(guī)披露帶來的危害這一著眼點，否定了原告的限權理論。雖然此觀點也存在反對意見，其認為威廉姆斯法案的目的在于對管理層利益的考量， 不需要考慮其動機、是否給公司造成了不可挽回的損失，也不用考慮是否給購買這種股票的投資者造成了損害。即僅從面上判斷公司的利益遭受了損害， 如不可預測的控制權、內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)之間的混亂、對民主的干擾，均是一種緊張的環(huán)境， 均可稱為侵權法上的損害要件。但是主流觀點依舊認為對于禁令禁止這一窮盡的救濟方式，需要存在足夠的證據(jù)證明原告遭受了不可恢復的損害。

回到*ST新梅案件，兩者是相似的，興盛與新梅似乎也沒有遭受不可恢復的損害，且原告并沒有足夠的證據(jù)，考慮到公司、廣大投資者以及社會公共利益，的確法院的判決也是兩全之舉。但是對于是否限制股東權利的理由， 筆者認為應該值得斟酌。雖然股東的控制權以及反收購權不是《公司法》規(guī)定的實際股東權利， 但其依舊是應該保護的權益。按照侵權法的保護客體而言，權益依舊是法律保護的內(nèi)容，所以不應簡單以不是法定權利而否定原告的控制權和反收購權不是損害的內(nèi)容，考察的方向更多集中在”違規(guī)舉牌”后原告喪失的權利是否構(gòu)成侵權法意義上的損害。需要有足夠的證據(jù)證明被告是否存在故意侵害控制權的行為，原告是否因違規(guī)披露產(chǎn)生了對其權益的損害。*ST新梅案件因原告確實未提供足夠的證據(jù)證明權利受害，以至于法院無法判斷與預測損害帶來的后果。 但是，如果原告提供充足的證據(jù)證明被告存在惡意收購或者爭奪公司控制權的行為，以至于公司大股東的權益受到損害時， 我們可以借用的司法路徑是什么？ 是根據(jù)侵權法的損害承擔方式對被告進行限權，還是依據(jù)股東的意思自治進行表決，筆者贊同后者，下文將進一步分析。

（三）立法不完善下將權利回歸公司治理層面

對于公司來說，充分保護公司的意思自治以及股東權利的自由，公權力除非違反法律規(guī)定很少進行介入。 所以對于限制股東權利這個提法來看，有部分*ST新梅案件的主審法官認為這應該是公司股東會表決事項，不應進行司法干預，筆者認為這種思路具有一定的可行性。 類似于關聯(lián)方擔保，股東大會對于某一事項可以召開股東大會并進行表決， 對這一事項存在關聯(lián)關系的股東排除表決權。 因此，限制被告股東權利可以通過股東大會進行表決，而在這一事件上排除被告的表決權，一切讓公司股東大會做出中立的判斷。 公司是所有股東權益的總和， 此做法不僅顧及到了大部分股東的權利保護，也促進了公司的總體發(fā)展。但是這一權利回歸公司治理層面存在一個問題，即限制股東權利本身是否可以成為股東大會表決的事項？

筆者查閱了《公司法》及司法解釋相關條文，注意到法律在限制股東權利的提法上， 僅存在一處事由。即公司股東未出資，股東大會可以表決對其股東權利進行限制。 從權利義務相一致的原則出發(fā)，股價作為股東轉(zhuǎn)讓出資財產(chǎn)所有權的對價的民事權利，若股東進行瑕疵出資，為了避免較小義務行使極大權利，限制權利理所當然。然而，對于違規(guī)披露來說，違規(guī)披露方進行了出資義務，應賦予法定的股東權利。但是，筆者認為其出資依舊具有一定的瑕疵， 違規(guī)披露方是以較低的成本進行出資，違反了民法上的誠實信用、公平交易等原則，是廣義上的“瑕疵出資”?；诖?，權利與義務依舊存在不對等，故筆者認為其可以對此事項進行表決。

四、結(jié)論

縱觀全文，筆者基本贊同*ST新梅案一審的判決結(jié)果，也就是駁回原告的訴訟請求，但是在理由上應該更加值得考量。例如在對交易行為是否有效的判決說理上，主文引用了《證券法》第120條，認為違規(guī)披露屬于按照依法制定的交易規(guī)則進行的交易行為，其結(jié)果不得改變。但這一法條的弊病在于，無論是證券法還是其他司法解釋都未曾定義何為依法制定的交易規(guī)則，違規(guī)披露是否也違反了相關的規(guī)定以及對于內(nèi)幕交易等嚴重非法行為結(jié)果如何進行改變。若賣出與收購行為在證券市場上被定義為各自獨立的行為的話，對于內(nèi)幕交易等嚴重非法行為的處罰，如“責令處分非法持有的股份并沒收違法所得”，其交易結(jié)果雖改變，但不至于會干預甚至擾亂證券市場，因為原來的賣方不會因結(jié)果改變而受到行為恢復。此種情況下，對于行為是否有效，筆者認為需要兩分，分別對第一階段首次持股達到5%以及達到5%以后繼續(xù)增持分別進行分析。對于第一階段，首先需要肯定的是《證券法》第86條屬于管理性規(guī)定，在排除其為效力性規(guī)定的同時，考察是否存在違反《合同法》第52條有關合同無效性的情形，如違反國家或第三人的利益、惡意串通等情形。對于第二階段，考察其具體情況，有選擇地適用內(nèi)幕交易等制度， 對其交易違法性進行探討。

對于是否應該限制被告的股東權利，筆者認為應該進行個案分析。美國法判例遵循的是“須有足夠證據(jù)證明公司遭受了不可恢復的損害”， 美國法還認為現(xiàn)有的微小的損失可以通過損害賠償進行彌補，無需更嚴重的懲罰。對于是否限制股東權利，筆者認為理由也是應該斟酌的。雖然股東的控制權以及反收購權不是公司法規(guī)定的實際股東權利，但其依舊是應該保護的權益。按照侵權法的保護客體而言，權益依舊是法律保護的內(nèi)容，所以不應簡單以不是法定權利而否定原告的控制權和反收購權不是損害的內(nèi)容，考察的方向更多集中在是否能形成侵權法意義上的損害。需要有足夠的證據(jù)證明被告是否存在故意侵害控制權的行為，以及原告是否因違規(guī)披露產(chǎn)生了對其權益的損害，這些從侵權法意義上來說都是需要嚴格考察的。

最后，30萬到60萬的懲罰力度是否過低應該是我國《證券法》立法考量的問題，但就限制權利來說，不應該輕易地進行判定。因為對于公司來說，充分保護公司的意思自治以及股東權利的自由， 公權力除非違反法律規(guī)定很少進行介入。對于是否限制被告權利可以交由公司的股東會進行表決，而對此事件上，可以否定被告的表決權，因為類推擔保關聯(lián)方排除等制度，被告與該事項利益相關應予排除該事項的表決權，這種思路更能說得通。

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（責任編輯：盧艷茹；校對：李丹）