• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    公開信息對(duì)股票收益率影響的實(shí)證分析

    2017-05-19 17:06劉澍盧亞娟
    金融理論探索 2017年2期
    關(guān)鍵詞:控制組半年報(bào)股票市場

    劉澍++盧亞娟

    摘 要:假設(shè)上市公司發(fā)布年報(bào)以及半年報(bào)會(huì)對(duì)股票在短期內(nèi)的收益率產(chǎn)生影響,采用合成控制法,通過上市公司發(fā)布年報(bào)或半年報(bào)的時(shí)間區(qū)分出控制組和合成組,對(duì)2012年5月至2016年9月間發(fā)布年報(bào)或半年報(bào)后股票收益率變化情況進(jìn)行研究,并通過DID的方法,研究真實(shí)值與合成值之間的差異是否顯著。結(jié)果顯示:上市公司發(fā)布年報(bào)或半年報(bào)對(duì)股票收益率產(chǎn)生的變化不顯著,這表明我國股市中上市公司的年報(bào)或半年報(bào)不會(huì)在短期內(nèi)對(duì)本公司股票收益率產(chǎn)生顯著影響。

    關(guān) 鍵 詞:公開信息;合成控制法;股票收益率

    中圖分類號(hào):F832.5 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A 文章編號(hào):2096-2517(2017)02-0010-06

    An Empirical Analysis of the Impact of Information Disclosure on Stock Returns

    ——Based on New Evidence of Integrated Control Method

    Liu Shu, Lu Yajuan

    (Nanjing Audit University, Nanjing 211815, China)

    Abstract: Under the presumption that annual and semi-annual report of listed companies would impact short term returns of stocks and by using integrated control method, the paper conducted research on stock return rate change after the releasing of annual and semi annual report during May, 2011 to September, 2016. The paper also conducted research on the difference between real value and synthetic value by using DID method. The paper concluded that the releasing of annual and semi annual report of listed companies had little impact on stock return rate, which indicated that the releasing of annual and semi annual report of listed companies wont greatly impact short term stock return rate.

    Key words: information disclosure; integrated control method; stock return rate

    一、引言及文獻(xiàn)綜述

    股市波動(dòng)對(duì)中國許多家庭的生活產(chǎn)生了重要影響,根據(jù)中國證券登記結(jié)算有限公司公布的數(shù)據(jù)顯示, 截至2016年底開設(shè)證券賬戶的投資者數(shù)有1.18億,其中自然人1.1778億,非自然人32.62萬。投資者進(jìn)入股票市場,追求的是股票收益,由于股票具有高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的特點(diǎn),加上股票價(jià)格的波動(dòng)瞬息萬變,因此如何確定一只股票的收益是至關(guān)重要的。在國內(nèi),自從股票市場建立以來,關(guān)于股票收益的研究就一直是金融領(lǐng)域的研究熱點(diǎn)。股票收益率作為一種衡量股票收益的相對(duì)指標(biāo),相當(dāng)于在不同股票之間進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化,因此是大多數(shù)研究使用的指標(biāo)。

    我國對(duì)于股票市場的研究相較國外要晚,主要通過參考國外的一些成熟模型, 聯(lián)系我國實(shí)際,來得出一些有參考性的結(jié)論。目前,國內(nèi)對(duì)于股票市場波動(dòng)情況的研究可以分為兩種,一種是研究外部政策性因素對(duì)股票市場的影響,另一種是研究股市內(nèi)部對(duì)股票收益率波動(dòng)的影響。

    (一)外部因素對(duì)股票收益率的影響

    孫洪慶等(2009)對(duì)股票價(jià)格和國內(nèi)生產(chǎn)總值、貨幣政策、消費(fèi)及投資進(jìn)行了協(xié)整分析,結(jié)果表明國內(nèi)生產(chǎn)總值、投資和股票價(jià)格沒有協(xié)整性, 而貨幣政策和股票市場有強(qiáng)協(xié)整關(guān)系,以此檢驗(yàn)了中國股票市場存在的“政策市”問題[1] ;陳繼勇等(2013)使用COBS模型,識(shí)別出流動(dòng)性總量對(duì)于股票市場波動(dòng)有重大影響,但存在滯后性,因此建議在適合的時(shí)機(jī)使用貨幣政策對(duì)股票市場采取定點(diǎn)調(diào)控[2]; 王明濤等(2012)研究了政策因素對(duì)中國股市的影響,結(jié)果表明政策因素是我國股票市場波動(dòng)的主要影響因素,并且其效果在牛市中更顯著,從效果來看,當(dāng)股市向下波動(dòng)時(shí),政策調(diào)整產(chǎn)生的影響更為顯著,說明我國的政策因素更易在牛市中產(chǎn)生影響,產(chǎn)生的影響以負(fù)面居多[3] ;胡秋靈等(2011)使用BEKK-MGARCH模型研究了股票市場和債券市場之間的波動(dòng)溢出效應(yīng), 結(jié)果顯示除了反彈行情,股票市場均對(duì)債券市場產(chǎn)生了溢出效應(yīng),而債券市場僅在震蕩行情對(duì)股票市場產(chǎn)生溢出效應(yīng)[4] 。

    (二)股市內(nèi)部對(duì)股票收益率的影響

    有學(xué)者從一些經(jīng)典的金融時(shí)間序列模型出發(fā),使用整個(gè)股票市場的內(nèi)部數(shù)據(jù)進(jìn)行研究。 徐建國(2010) 研究表明中國的股市回報(bào)率具有自相關(guān)性并且不是隨機(jī)波動(dòng),中國股市在長期內(nèi)有過度波動(dòng)的傾向,這反映了股票市場的不穩(wěn)定[5] ;史永東等(2014)研究了機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于穩(wěn)定股市的影響,其結(jié)果表明,機(jī)構(gòu)投資者偏好的股票往往也是波動(dòng)較小的股票,而被機(jī)構(gòu)投資者投資的股票波動(dòng)往往也更小,也就是機(jī)構(gòu)投資者與穩(wěn)健的股票之間有一種相互選擇的關(guān)系[6] 。

    總的來看, 目前我國對(duì)于股市波動(dòng)已經(jīng)進(jìn)行過詳細(xì)的研究, 但是研究的方向和方式都有很大區(qū)別,同時(shí),由于大多數(shù)研究都是直接使用整個(gè)股市作為研究對(duì)象,客觀上忽視了行業(yè)間的差距,雖然其中很多研究使用的是對(duì)處理金融時(shí)間序列有較好效果的ARCH以及GARCH模型, 可以解決異方差性并更好地模擬股市波動(dòng), 但并不能有效解決行業(yè)間的差異性,其向中國股票市場全行業(yè)推廣就值得商榷。在政策評(píng)價(jià)方面,現(xiàn)有研究主要是缺少可靠的對(duì)照組,不能很好地解決內(nèi)生性問題。更多的,傳統(tǒng)認(rèn)知上例如企業(yè)發(fā)布年報(bào)或半年報(bào)這些事件都只對(duì)某只特定股票產(chǎn)生影響,但這種對(duì)單一個(gè)股的研究反而較少。實(shí)際上,由于投資者預(yù)期的存在,可以認(rèn)為,即使是一份有利于公司的年報(bào)或半年報(bào)被披露, 只要其低于投資者對(duì)該公司的預(yù)期,其依然應(yīng)該對(duì)公司的股票價(jià)格產(chǎn)生負(fù)面影響,這也是本文選擇研究這一方面的原因。

    基于此,本文將近年來項(xiàng)目評(píng)價(jià)文獻(xiàn)上使用的合成控制法應(yīng)用于金融領(lǐng)域, 以滬市A股中證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類為金融類的股票為研究對(duì)象,對(duì)上市公司發(fā)布年報(bào)或半年報(bào)對(duì)股票收益率波動(dòng)的影響進(jìn)行定量分析。 這個(gè)方法首先由Abadie等(2003)提出,其核心思想是通過合成一個(gè)虛擬的參照組來和控制組進(jìn)行更好的對(duì)比,而不是傳統(tǒng)方法下主觀選擇參照組與控制組進(jìn)行對(duì)比[7] 。在金融領(lǐng)域,尤其是股票市場上使用本方法研究有兩個(gè)優(yōu)勢: 首先,通過合成控制法進(jìn)行評(píng)價(jià)需要一個(gè)自然實(shí)驗(yàn),而股票市場瞬息萬變的情況,就是時(shí)時(shí)刻刻在發(fā)生的自然實(shí)驗(yàn),一些事件很具有研究意義。其次,合成控制法要求合成組的選擇盡可能多,在事件發(fā)生前的時(shí)間盡可能長,傳統(tǒng)文獻(xiàn)中,合成組里待合成的變量一般沒有超過50個(gè), 這遠(yuǎn)低于我國股票市場擁有的個(gè)股數(shù)量,股票交易的高頻性也決定了歷史數(shù)據(jù)的充足性。以上兩點(diǎn)是在股票市場里使用合成控制法的優(yōu)勢所在。

    本文的創(chuàng)新點(diǎn)主要體現(xiàn)在如下三點(diǎn): 第一,通過對(duì)同行業(yè)個(gè)股的研究,解決行業(yè)間差異性。同時(shí),因?yàn)檫x取的是在大盤中占有較大份額的金融類股票,因此對(duì)于整個(gè)股市也有較好的代表性。第二,本文使用的合成控制法,通過年報(bào)或半年報(bào)發(fā)布時(shí)間的差異,選出控制組和合成組,繼而用合成組中的股票對(duì)控制組進(jìn)行加權(quán)合成,使得合成出的股票可以模擬控制組在年報(bào)或半年報(bào)發(fā)布之前的情況,再據(jù)此判斷年報(bào)或半年報(bào)發(fā)布對(duì)股票收益率變動(dòng)的影響,可以有效地解決內(nèi)生性問題。第三,處理數(shù)據(jù)中我們發(fā)現(xiàn):股票收益率往往在0附近震蕩,由于收益率數(shù)據(jù)的標(biāo)準(zhǔn)差相比均值來說很大,因此本文選擇真實(shí)值與合成值之差作為衡量股票收益變化的指標(biāo), 使用DID的思路比較發(fā)布年報(bào)或半年報(bào)前后這個(gè)差值變化的情況,以此判斷這一行為對(duì)股票收益率的影響是否顯著。

    三、實(shí)證分析

    (一)數(shù)據(jù)來源及說明

    本文的數(shù)據(jù)來自國泰安CSMAR中國股票市場交易數(shù)據(jù)庫。原數(shù)據(jù)選擇了2012年5月到2016年9月間滬市A股中證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類為金融類股票的非平衡面板數(shù)據(jù), 通過插值將缺失值補(bǔ)齊,主要選取指標(biāo)為交易周份、周收盤價(jià)、周個(gè)股總市值、不考慮現(xiàn)金紅利再投資的周個(gè)股回報(bào)率。由于需要保持篩選出的個(gè)股在整個(gè)觀察期間均有觀測值,因此刪除每個(gè)時(shí)段內(nèi)存在停盤、 退市情況的股票。選取每個(gè)時(shí)段內(nèi)最早發(fā)布年報(bào)或半年報(bào)的個(gè)股作為控制組,將其他股票作為合成組,合成組股票發(fā)布年報(bào)或半年報(bào)的時(shí)間一般比控制組晚兩周以上。

    在合成控制法中,權(quán)重選擇要使得主要影響股票收益率的因素與控制組盡量接近,在此選擇的預(yù)測控制變量為周個(gè)股交易數(shù)與股票價(jià)格,本文使用的收益率數(shù)據(jù)是考慮現(xiàn)金紅利再投資的周個(gè)股回報(bào)率。因?yàn)榭紤]到每一年的年報(bào)或半年報(bào)只會(huì)對(duì)當(dāng)年一段時(shí)期內(nèi)的收益率產(chǎn)生影響,因此本文對(duì)于每個(gè)半年報(bào)和年報(bào)發(fā)布期間的時(shí)間進(jìn)行時(shí)段區(qū)分,選擇所有股票中發(fā)布年報(bào)或半年報(bào)最早的股票作為控制組,余下股票作為合成組股票。表1是選擇出的控制組股票的股票代碼和它們年報(bào)或半年報(bào)發(fā)布年份、發(fā)布周。

    可以看到,本文共選擇了12只股票在特定的年份作為控制組股票。由于數(shù)據(jù)過多,無法一一展示合成結(jié)果,在這里,本文選取合成效果較好的光大證券股票(601788)做具體展示,因其在控制因素上具有最好的合成度,它的合成情況具有一定的代表性。其在2015.10~2016.4、2014.5~2014.9、2012.5~2012.9三個(gè)時(shí)段合成控制股票的權(quán)重如表2所示。

    表3展示了合成后的光大證券股票與真實(shí)的光大證券股票在收益率上的波動(dòng)情況,以及合成后的股價(jià)和交易數(shù)量與真實(shí)值之間的關(guān)系。 可以看到,合成后的值與真實(shí)值在股票價(jià)格以及交易數(shù)量上均相近,滿足這些條件下如果股票收益率能夠較好地在每次年報(bào)或半年報(bào)發(fā)布之前擬合真實(shí)值,合成控制法的結(jié)果就比較可信。

    (二)實(shí)證結(jié)果分析

    當(dāng)上市公司發(fā)布年報(bào)或半年報(bào)對(duì)股票收益率產(chǎn)生影響時(shí),股票收益率的真實(shí)值與合成值的差值可以衡量發(fā)布年報(bào)或半年報(bào)這一行為對(duì)收益率變化的影響,但是考慮到即使在年報(bào)或半年報(bào)發(fā)布之前,兩者的差值也不是恒等于0的,因此,本文比較的是發(fā)布年報(bào)或半年報(bào)前后,股票收益率的真實(shí)值與合成值的差值是否增大或減小, 使用DID的思想構(gòu)建檢驗(yàn)?zāi)P?,通過t檢驗(yàn)判斷差值的變化是否顯著。以光大證券(601788)為例,圖1~圖3是光大證券股票周收益率的合成值與真實(shí)值變動(dòng)情況。可以看出,合成組在年報(bào)或半年報(bào)發(fā)布前的擬合效果較好。以2015.10~2016.4期間為例,年報(bào)或半年報(bào)發(fā)布后的3周,真實(shí)的股票周收益率比合成出的股票周收益率平均低0.4%, 但是我們還要考慮在發(fā)布年報(bào)或半年報(bào)之前,真實(shí)值與合成值就存在一定誤差,這個(gè)誤差值是0.6%,因此,我們使用DID的思想,認(rèn)為實(shí)際發(fā)布年報(bào)或半年報(bào)對(duì)收益率的影響體現(xiàn)在發(fā)布年報(bào)或半年報(bào)前后的真實(shí)值與合成值的差值之差。 圖4是用光大證券在2015.10~2016.4期間股票周收益率的真實(shí)值減去合成值得到的差值變化圖。本文使用t檢驗(yàn)判斷發(fā)布年報(bào)或半年報(bào)之后股票收益率的變化在10%顯著性水平上是否顯著。表4提供了12只股票差值交互項(xiàng)系數(shù),根據(jù)t檢驗(yàn)結(jié)果,這些值均在10%顯著性水平上不顯著。

    本文對(duì)9個(gè)年度內(nèi)共12只股票進(jìn)行了合成,結(jié)果表明, 有7只股票產(chǎn)生了相對(duì)下降,5只股票產(chǎn)生了相對(duì)上升,值得說明的是,這里的上升和下降并非是真實(shí)值的上升和下降,而是真實(shí)值小于合成值即為下降,真實(shí)值大于合成值即為上升,代表的是一種隱性的變化趨勢。但是這些交互項(xiàng)在10%顯著性水平上均不顯著,說明上市公司發(fā)布年報(bào)或半年報(bào)對(duì)股票收益率產(chǎn)生的影響不顯著。從差值的波動(dòng)來看, 差值的波動(dòng)與整體波動(dòng)為一個(gè)量級(jí),在這樣的情況下,討論差值波動(dòng)的相對(duì)量本身就比較困難,因此發(fā)布年報(bào)或者半年報(bào)這一事件對(duì)股票周收益率波動(dòng)無顯著影響。

    (三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

    為衡量控制合成法對(duì)于一只股票的穩(wěn)健性,可行的方案是將它合成組中所占比例最大的股票刪除,然后用剩余下的股票再對(duì)其進(jìn)行合成,如果合成結(jié)果與之前的結(jié)論相符,那么可以認(rèn)為這個(gè)結(jié)論是穩(wěn)健的。 繼續(xù)使用光大銀行股票進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn),結(jié)果表明,2015.10~2016.4期間,光大銀行發(fā)布年報(bào)之后股票周收益率上升, 與之前的結(jié)論相符,但是在10%顯著性水平上依然不顯著,股票的周收益率情況如圖5所示。同樣,其他股票在合成后,差值的變化依然在10%顯著性水平上不顯著,這說明股票周收益率變化與個(gè)股發(fā)布年報(bào)或半年報(bào)無明顯關(guān)系,這個(gè)結(jié)論保持不變。

    四、結(jié)論

    上市公司發(fā)布年報(bào)或半年報(bào)是其應(yīng)盡的義務(wù),是對(duì)其股東負(fù)責(zé)的行為,這一行為會(huì)影響投資者的投資選擇,并對(duì)股票的收益率產(chǎn)生影響,因此具有一定的研究價(jià)值。本文通過尚未在金融領(lǐng)域使用過的合成控制法研究金融領(lǐng)域的上市公司發(fā)布年報(bào)或半年報(bào)后對(duì)其股票收益率的影響。根據(jù)上市公司年報(bào)或半年報(bào)不同的發(fā)布日期,將上市公司分為合成組與控制組,對(duì)控制組中的股票計(jì)算出合成組中相應(yīng)的合成權(quán)重,生成合成值,模擬了這些上市公司發(fā)布年報(bào)或半年報(bào)前的股票收益率變化情況,再通過與真實(shí)值之間做比較,研究股票收益率與發(fā)布年報(bào)或半年報(bào)這一行為之間的關(guān)系。

    研究結(jié)果表明:所有被合成股票的周收益率變化均不受公司發(fā)布年報(bào)或半年報(bào)的影響,這在一定程度上支持了我國股票市場是弱勢有效市場這一理論。

    但是,本文合成結(jié)果較差的一個(gè)解釋是,由于半年報(bào)與年報(bào)發(fā)布日期之間平均為25周,減去發(fā)布后的三到四周,之前可以用于合成的部分少于20周,在合成控制法中,這個(gè)數(shù)量相對(duì)較少,合成時(shí)容易出現(xiàn)不穩(wěn)定的情況,這種情況下,控制組中股票甚至無法被有效合成。如果是針對(duì)個(gè)股單獨(dú)發(fā)生的某一事件,那么合成組中股票相對(duì)較多、時(shí)間較長,或者是將其他行業(yè)股票加入合成組,可能會(huì)得到更好的結(jié)果。

    參考文獻(xiàn):

    [1]孫洪慶,鄧瑛. 股票價(jià)格、宏觀經(jīng)濟(jì)變量與貨幣政策——對(duì)中國金融市場的協(xié)整分析[J]. 經(jīng)濟(jì)評(píng)論,2009(4).

    [2]陳繼勇,袁威,肖衛(wèi)國. 流動(dòng)性、資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的隱含信息和貨幣政策選擇——基于中國股票市場與房地產(chǎn)市場的實(shí)證分析[J]. 經(jīng)濟(jì)研究,2013(11).

    [3]王明濤,路磊,宋鍇. 政策因素對(duì)股票市場波動(dòng)的非對(duì)稱性影響[J]. 管理科學(xué)學(xué)報(bào),2012(12).

    [4]胡秋靈,馬麗. 我國股票市場和債券市場波動(dòng)溢出效應(yīng)分析[J]. 金融研究,2011(10).

    [5]徐建國. 中國A股指數(shù)的過度波動(dòng)[J]. 金融研究,2010(8).

    [6]史永東. 中國機(jī)構(gòu)投資者真的穩(wěn)定市場了嗎?[J]. 經(jīng)濟(jì)研究,2014(12).

    [7]ABADIE A,GARDEAZABAL J. The Economic Costs of Conflict:ACase Study of the Basque Country[J]. American Economic Review,2003,93(1).

    (責(zé)任編輯、校對(duì):盧艷茹)

    猜你喜歡
    控制組半年報(bào)股票市場
    我國上市公司退市情況分析及建議
    半年報(bào)與季報(bào)知多少
    給商品起名字
    貨幣政策與股票市場流動(dòng)性的互相關(guān)關(guān)系研究
    貨幣政策與股票市場流動(dòng)性的互相關(guān)關(guān)系研究
    馬來西亞華文小學(xué)識(shí)字教學(xué)的字理識(shí)字研究
    我國股票市場的有效性研究
    我國股票市場的有效性研究
    七年級(jí)外來務(wù)工子女負(fù)性情緒調(diào)查與團(tuán)體心理輔導(dǎo)干預(yù)研究
    基于協(xié)整的統(tǒng)計(jì)套利在中國股票市場的實(shí)證研究
    国产精品久久久久成人av| 91精品三级在线观看| 亚洲欧美日韩另类电影网站| 熟女少妇亚洲综合色aaa.| 日本a在线网址| 国产又爽黄色视频| 天天躁日日躁夜夜躁夜夜| 亚洲综合色网址| 交换朋友夫妻互换小说| 亚洲国产毛片av蜜桃av| 女人爽到高潮嗷嗷叫在线视频| 一边亲一边摸免费视频| 纵有疾风起免费观看全集完整版| 每晚都被弄得嗷嗷叫到高潮| 亚洲,一卡二卡三卡| 丝袜人妻中文字幕| 美女午夜性视频免费| 丁香六月欧美| 后天国语完整版免费观看| 亚洲av日韩精品久久久久久密 | 午夜福利影视在线免费观看| 国产精品秋霞免费鲁丝片| 国产精品一区二区在线观看99| 美女中出高潮动态图| 国产无遮挡羞羞视频在线观看| 国产免费视频播放在线视频| 精品久久久久久电影网| 午夜福利免费观看在线| 精品亚洲乱码少妇综合久久| 精品久久久精品久久久| 亚洲欧美成人综合另类久久久| 久久女婷五月综合色啪小说| 女人高潮潮喷娇喘18禁视频| 色视频在线一区二区三区| 99热国产这里只有精品6| 欧美激情 高清一区二区三区| 久久久久久人人人人人| 中文字幕高清在线视频| 别揉我奶头~嗯~啊~动态视频 | av线在线观看网站| 日日夜夜操网爽| 母亲3免费完整高清在线观看| 男女床上黄色一级片免费看| 乱人伦中国视频| 国产精品免费视频内射| 免费一级毛片在线播放高清视频 | 免费少妇av软件| 欧美日韩av久久| 亚洲色图综合在线观看| 亚洲免费av在线视频| 亚洲av国产av综合av卡| 久久精品国产a三级三级三级| a级毛片黄视频| 美女福利国产在线| 国产片内射在线| 桃花免费在线播放| 麻豆国产av国片精品| 久久天躁狠狠躁夜夜2o2o | 国产一区二区 视频在线| 国产精品偷伦视频观看了| 99国产综合亚洲精品| 欧美老熟妇乱子伦牲交| 亚洲少妇的诱惑av| 久久久精品区二区三区| 亚洲精品日本国产第一区| 91精品伊人久久大香线蕉| 国产精品人妻久久久影院| 美女主播在线视频| 亚洲精品自拍成人| 国产在线免费精品| 新久久久久国产一级毛片| 婷婷色综合www| 成人18禁高潮啪啪吃奶动态图| 亚洲人成电影免费在线| 中文字幕人妻丝袜制服| 国产一卡二卡三卡精品| 免费黄频网站在线观看国产| 日韩一区二区三区影片| 午夜福利视频精品| 亚洲欧美成人综合另类久久久| 香蕉丝袜av| 欧美激情 高清一区二区三区| 免费在线观看影片大全网站 | 女性被躁到高潮视频| 国产亚洲午夜精品一区二区久久| 亚洲国产欧美一区二区综合| 男人舔女人的私密视频| 下体分泌物呈黄色| 99久久精品国产亚洲精品| 国产又色又爽无遮挡免| 日本av手机在线免费观看| 久久这里只有精品19| 精品一区二区三区四区五区乱码 | 午夜福利影视在线免费观看| 久久久久国产一级毛片高清牌| 婷婷色综合大香蕉| 欧美在线一区亚洲| 欧美日韩综合久久久久久| 老汉色av国产亚洲站长工具| 精品亚洲成a人片在线观看| 国产黄色视频一区二区在线观看| 午夜91福利影院| 国产成人a∨麻豆精品| 两个人看的免费小视频| 亚洲国产欧美在线一区| 精品国产一区二区久久| 嫁个100分男人电影在线观看 | 男女高潮啪啪啪动态图| 18禁裸乳无遮挡动漫免费视频| 后天国语完整版免费观看| 国产黄色免费在线视频| 性色av乱码一区二区三区2| 亚洲av日韩精品久久久久久密 | 大陆偷拍与自拍| 男女床上黄色一级片免费看| 熟女av电影| 国产不卡av网站在线观看| 青春草视频在线免费观看| 国产野战对白在线观看| 丝袜喷水一区| 啦啦啦啦在线视频资源| 97人妻天天添夜夜摸| 国精品久久久久久国模美| av一本久久久久| 777米奇影视久久| 人体艺术视频欧美日本| 久热这里只有精品99| 免费少妇av软件| 精品亚洲乱码少妇综合久久| 999久久久国产精品视频| 热re99久久精品国产66热6| 日本五十路高清| 国产欧美亚洲国产| 如日韩欧美国产精品一区二区三区| 国产亚洲欧美精品永久| 国语对白做爰xxxⅹ性视频网站| 欧美 日韩 精品 国产| 亚洲精品一二三| 麻豆av在线久日| 一区二区av电影网| 日日夜夜操网爽| 老司机靠b影院| 亚洲国产精品999| 叶爱在线成人免费视频播放| 考比视频在线观看| h视频一区二区三区| 少妇被粗大的猛进出69影院| 少妇精品久久久久久久| 精品人妻1区二区| 亚洲成人免费av在线播放| 久久精品国产a三级三级三级| 日韩制服丝袜自拍偷拍| 国产深夜福利视频在线观看| 亚洲午夜精品一区,二区,三区| 亚洲免费av在线视频| 久久中文字幕一级| 亚洲国产精品国产精品| 精品少妇内射三级| 国产成人av教育| 人妻一区二区av| 妹子高潮喷水视频| 国产人伦9x9x在线观看| 国产成人影院久久av| 亚洲第一青青草原| 国产精品99久久99久久久不卡| 多毛熟女@视频| 亚洲av欧美aⅴ国产| av欧美777| 国产精品一区二区精品视频观看| 日韩 亚洲 欧美在线| 秋霞在线观看毛片| 亚洲精品成人av观看孕妇| 国产亚洲一区二区精品| 国产亚洲一区二区精品| 国产视频一区二区在线看| 九色亚洲精品在线播放| 黄色视频在线播放观看不卡| 亚洲精品一卡2卡三卡4卡5卡 | 99精品久久久久人妻精品| 汤姆久久久久久久影院中文字幕| 亚洲人成电影观看| 亚洲一卡2卡3卡4卡5卡精品中文| 视频区图区小说| 十分钟在线观看高清视频www| 精品一区二区三区av网在线观看 | 亚洲精品中文字幕在线视频| 99久久人妻综合| 国产真人三级小视频在线观看| 80岁老熟妇乱子伦牲交| 尾随美女入室| 看十八女毛片水多多多| 中文字幕人妻丝袜制服| 满18在线观看网站| 国产精品一国产av| 视频区图区小说| 桃花免费在线播放| 国产视频首页在线观看| 国精品久久久久久国模美| 日本欧美国产在线视频| 少妇 在线观看| 热re99久久精品国产66热6| 在线观看人妻少妇| 91麻豆精品激情在线观看国产 | 国产在线观看jvid| 波多野结衣av一区二区av| 久久亚洲国产成人精品v| 岛国毛片在线播放| 国产有黄有色有爽视频| 老鸭窝网址在线观看| 亚洲一卡2卡3卡4卡5卡精品中文| av网站在线播放免费| 久久午夜综合久久蜜桃| 91精品国产国语对白视频| 99久久99久久久精品蜜桃| 男人爽女人下面视频在线观看| a级毛片黄视频| 亚洲av综合色区一区| 美女视频免费永久观看网站| 涩涩av久久男人的天堂| 午夜免费观看性视频| 久久亚洲国产成人精品v| 波野结衣二区三区在线| 伊人亚洲综合成人网| 亚洲天堂av无毛| 亚洲精品乱久久久久久| 久久ye,这里只有精品| 99国产精品99久久久久| 夜夜骑夜夜射夜夜干| 国产成人精品无人区| 嫁个100分男人电影在线观看 | 国产精品熟女久久久久浪| 亚洲五月色婷婷综合| 狠狠精品人妻久久久久久综合| tube8黄色片| 尾随美女入室| 亚洲av日韩在线播放| 国产97色在线日韩免费| 丰满迷人的少妇在线观看| 欧美另类一区| 久久国产亚洲av麻豆专区| 水蜜桃什么品种好| 久久久久久久国产电影| 国产精品久久久人人做人人爽| 色94色欧美一区二区| 99国产综合亚洲精品| 99国产精品一区二区蜜桃av | 美女中出高潮动态图| 亚洲视频免费观看视频| 国产一区二区激情短视频 | 日韩欧美一区视频在线观看| 人妻一区二区av| 国产三级黄色录像| 欧美在线一区亚洲| 亚洲熟女精品中文字幕| 国产成人一区二区三区免费视频网站 | 美女视频免费永久观看网站| av在线app专区| 久久久精品免费免费高清| 老汉色av国产亚洲站长工具| 久久精品国产亚洲av高清一级| 日本色播在线视频| 色综合欧美亚洲国产小说| 天堂8中文在线网| 日韩免费高清中文字幕av| 超碰97精品在线观看| 精品人妻1区二区| 免费少妇av软件| 高清视频免费观看一区二区| 高清黄色对白视频在线免费看| 亚洲人成电影免费在线| 国产精品 欧美亚洲| 精品国产国语对白av| 韩国高清视频一区二区三区| 精品一区二区三卡| 一二三四社区在线视频社区8| cao死你这个sao货| 视频区图区小说| 搡老乐熟女国产| 久久精品亚洲熟妇少妇任你| 纯流量卡能插随身wifi吗| 另类亚洲欧美激情| 一级毛片黄色毛片免费观看视频| 国产精品偷伦视频观看了| 一边亲一边摸免费视频| 咕卡用的链子| 女人被躁到高潮嗷嗷叫费观| 国产av一区二区精品久久| 香蕉丝袜av| 中文字幕人妻熟女乱码| 亚洲av电影在线观看一区二区三区| 我要看黄色一级片免费的| 欧美日韩亚洲高清精品| 国产一卡二卡三卡精品| 国产成人精品久久久久久| 亚洲av成人精品一二三区| 久久久久久久久免费视频了| 亚洲一区中文字幕在线| 97在线人人人人妻| 黄色一级大片看看| 制服诱惑二区| 中文字幕最新亚洲高清| 无限看片的www在线观看| 亚洲国产欧美日韩在线播放| 久久毛片免费看一区二区三区| 国产伦人伦偷精品视频| 精品一区二区三区四区五区乱码 | 老司机深夜福利视频在线观看 | 麻豆乱淫一区二区| 免费黄频网站在线观看国产| 看免费成人av毛片| 汤姆久久久久久久影院中文字幕| 大码成人一级视频| 99久久99久久久精品蜜桃| 性色av一级| 久久毛片免费看一区二区三区| 美女脱内裤让男人舔精品视频| 久久精品亚洲av国产电影网| 久久久久精品国产欧美久久久 | 日本av免费视频播放| 欧美国产精品一级二级三级| 老司机深夜福利视频在线观看 | 秋霞在线观看毛片| 在线观看一区二区三区激情| 久久久久精品人妻al黑| 汤姆久久久久久久影院中文字幕| av又黄又爽大尺度在线免费看| 丰满少妇做爰视频| 亚洲国产成人一精品久久久| 国产伦理片在线播放av一区| 亚洲一码二码三码区别大吗| 亚洲精品乱久久久久久| 大片免费播放器 马上看| 亚洲 国产 在线| 欧美变态另类bdsm刘玥| 在线观看免费高清a一片| 国产亚洲精品第一综合不卡| 欧美精品一区二区大全| 亚洲欧美一区二区三区久久| 欧美老熟妇乱子伦牲交| 母亲3免费完整高清在线观看| 日韩中文字幕视频在线看片| 一区二区三区四区激情视频| 老司机在亚洲福利影院| 一个人免费看片子| 黄色视频不卡| 午夜av观看不卡| 丰满迷人的少妇在线观看| 97精品久久久久久久久久精品| 亚洲国产毛片av蜜桃av| 国产精品av久久久久免费| 日本wwww免费看| 91精品伊人久久大香线蕉| 18禁观看日本| 精品人妻熟女毛片av久久网站| 日韩av在线免费看完整版不卡| av网站在线播放免费| 热99国产精品久久久久久7| 免费黄频网站在线观看国产| 久久女婷五月综合色啪小说| 少妇人妻 视频| 久久久久久久精品精品| 国产亚洲一区二区精品| 人妻一区二区av| 伊人亚洲综合成人网| 黑人猛操日本美女一级片| 色婷婷久久久亚洲欧美| 亚洲国产毛片av蜜桃av| 免费观看人在逋| 自拍欧美九色日韩亚洲蝌蚪91| 欧美国产精品va在线观看不卡| 少妇精品久久久久久久| 高清黄色对白视频在线免费看| 91麻豆av在线| 亚洲精品一卡2卡三卡4卡5卡 | 亚洲欧美清纯卡通| 久久精品熟女亚洲av麻豆精品| 日韩一本色道免费dvd| 男女国产视频网站| 激情视频va一区二区三区| 19禁男女啪啪无遮挡网站| 99精品久久久久人妻精品| 99久久99久久久精品蜜桃| 无遮挡黄片免费观看| 亚洲一码二码三码区别大吗| 日韩av免费高清视频| 狂野欧美激情性bbbbbb| a级片在线免费高清观看视频| 国产精品国产三级专区第一集| 精品一区二区三区av网在线观看 | 亚洲精品一二三| 亚洲人成电影观看| 久久综合国产亚洲精品| 少妇粗大呻吟视频| www.999成人在线观看| 国产极品粉嫩免费观看在线| 精品久久久精品久久久| 国产免费又黄又爽又色| 亚洲精品自拍成人| 两个人看的免费小视频| 狠狠精品人妻久久久久久综合| 亚洲九九香蕉| 亚洲国产中文字幕在线视频| 国产精品国产三级国产专区5o| 亚洲精品美女久久av网站| 日韩一卡2卡3卡4卡2021年| 欧美国产精品va在线观看不卡| 考比视频在线观看| 午夜av观看不卡| 99久久99久久久精品蜜桃| 国产又爽黄色视频| 超色免费av| 日日夜夜操网爽| 久久精品国产a三级三级三级| 夫妻性生交免费视频一级片| 一本—道久久a久久精品蜜桃钙片| 曰老女人黄片| 男女床上黄色一级片免费看| 日本一区二区免费在线视频| 午夜91福利影院| 在线观看一区二区三区激情| 久久久亚洲精品成人影院| 黄色a级毛片大全视频| 18禁观看日本| 美女脱内裤让男人舔精品视频| 亚洲精品乱久久久久久| 97人妻天天添夜夜摸| 老汉色av国产亚洲站长工具| 亚洲国产av影院在线观看| 亚洲精品日本国产第一区| 午夜免费男女啪啪视频观看| 波多野结衣一区麻豆| 亚洲欧美一区二区三区久久| 国产又爽黄色视频| 这个男人来自地球电影免费观看| 啦啦啦中文免费视频观看日本| 国产野战对白在线观看| 女人爽到高潮嗷嗷叫在线视频| 伦理电影免费视频| 午夜视频精品福利| 性色av乱码一区二区三区2| 日韩中文字幕视频在线看片| 一级黄片播放器| 国产免费现黄频在线看| 最黄视频免费看| www日本在线高清视频| 亚洲精品美女久久av网站| 中文字幕色久视频| 观看av在线不卡| 亚洲欧洲日产国产| 999久久久国产精品视频| 少妇裸体淫交视频免费看高清 | 欧美xxⅹ黑人| 欧美国产精品一级二级三级| 国产精品久久久久久精品古装| 香蕉丝袜av| 久久热在线av| av在线老鸭窝| 制服诱惑二区| 亚洲自偷自拍图片 自拍| 亚洲,欧美,日韩| 国产精品人妻久久久影院| 久久久久久免费高清国产稀缺| 国产熟女欧美一区二区| av天堂久久9| 日韩制服丝袜自拍偷拍| 久久精品成人免费网站| 人妻人人澡人人爽人人| 午夜免费观看性视频| 国产精品国产三级专区第一集| 国产精品三级大全| 在线亚洲精品国产二区图片欧美| 叶爱在线成人免费视频播放| 久久综合国产亚洲精品| 超碰97精品在线观看| 亚洲男人天堂网一区| 成人国产av品久久久| 五月天丁香电影| 日本黄色日本黄色录像| 一边亲一边摸免费视频| 久久久久久人人人人人| 久久99一区二区三区| 日日夜夜操网爽| 日韩精品免费视频一区二区三区| 欧美精品一区二区免费开放| 热99国产精品久久久久久7| 亚洲,欧美,日韩| 亚洲国产欧美在线一区| 午夜精品国产一区二区电影| 亚洲av欧美aⅴ国产| 午夜日韩欧美国产| 熟女av电影| xxx大片免费视频| 丝袜在线中文字幕| 国产精品久久久久久人妻精品电影 | 91精品国产国语对白视频| 亚洲成人免费av在线播放| 国产精品成人在线| 曰老女人黄片| 99精国产麻豆久久婷婷| av国产精品久久久久影院| 欧美av亚洲av综合av国产av| 如日韩欧美国产精品一区二区三区| 不卡av一区二区三区| 黄色一级大片看看| 国产片内射在线| 亚洲伊人色综图| 国产精品成人在线| a级毛片黄视频| 亚洲人成77777在线视频| 人人澡人人妻人| 欧美97在线视频| 国产麻豆69| 精品国产超薄肉色丝袜足j| 满18在线观看网站| 校园人妻丝袜中文字幕| av欧美777| 国产成人91sexporn| 亚洲精品国产区一区二| av网站免费在线观看视频| 精品卡一卡二卡四卡免费| 国产一卡二卡三卡精品| 一本色道久久久久久精品综合| 亚洲国产成人一精品久久久| 免费看十八禁软件| 中文字幕精品免费在线观看视频| 国产欧美亚洲国产| 一级片'在线观看视频| 飞空精品影院首页| 久久天躁狠狠躁夜夜2o2o | 蜜桃在线观看..| 久久久久视频综合| 嫩草影视91久久| 国产色视频综合| 97人妻天天添夜夜摸| 欧美激情高清一区二区三区| 色视频在线一区二区三区| 美女中出高潮动态图| 精品久久久久久电影网| 美女视频免费永久观看网站| 日韩人妻精品一区2区三区| 丰满少妇做爰视频| 久久鲁丝午夜福利片| 国产人伦9x9x在线观看| 国产日韩欧美在线精品| 精品国产一区二区久久| 精品国产超薄肉色丝袜足j| a级毛片在线看网站| 在现免费观看毛片| 免费观看av网站的网址| 亚洲精品av麻豆狂野| 午夜福利,免费看| 欧美精品av麻豆av| 精品人妻在线不人妻| 又粗又硬又长又爽又黄的视频| 日本91视频免费播放| 亚洲av成人精品一二三区| 国产一级毛片在线| 一区二区三区精品91| 一级黄色大片毛片| av网站免费在线观看视频| 国产精品久久久久成人av| 大陆偷拍与自拍| 亚洲av片天天在线观看| 亚洲中文av在线| 免费在线观看日本一区| 少妇被粗大的猛进出69影院| 可以免费在线观看a视频的电影网站| 午夜免费成人在线视频| 国产成人av教育| 狠狠精品人妻久久久久久综合| 日本色播在线视频| 婷婷色av中文字幕| 国产一区二区三区av在线| 建设人人有责人人尽责人人享有的| 电影成人av| 9热在线视频观看99| 大型av网站在线播放| 女性被躁到高潮视频| 少妇裸体淫交视频免费看高清 | 一边亲一边摸免费视频| 亚洲第一av免费看| 久久久久国产一级毛片高清牌| 国产精品久久久久久精品古装| cao死你这个sao货| 欧美国产精品va在线观看不卡| 国产熟女欧美一区二区| 女人爽到高潮嗷嗷叫在线视频| 国产男女超爽视频在线观看| 丝袜美足系列| 久久女婷五月综合色啪小说| 精品高清国产在线一区| 亚洲av日韩精品久久久久久密 | 黄网站色视频无遮挡免费观看| 亚洲五月婷婷丁香| 国产一级毛片在线| 日本午夜av视频| 日本五十路高清| 少妇的丰满在线观看| 丁香六月天网| 18禁裸乳无遮挡动漫免费视频| 波多野结衣av一区二区av| 可以免费在线观看a视频的电影网站| 国产精品久久久av美女十八| 大片电影免费在线观看免费| 日韩欧美一区视频在线观看| av网站在线播放免费| 一区福利在线观看| 国产高清videossex| 18禁国产床啪视频网站| 91老司机精品| 日本黄色日本黄色录像| 在线观看免费高清a一片| 国产男女超爽视频在线观看| 高清欧美精品videossex| 天天操日日干夜夜撸|