融資約束與中小企業(yè)成長(zhǎng)性關(guān)系探析

■/張鵬程

融資約束與中小企業(yè)成長(zhǎng)性關(guān)系探析

■/張鵬程

近年來(lái)，融資約束問(wèn)題是制約我國(guó)中小企業(yè)發(fā)展的最大問(wèn)題。本文通過(guò)引入已獲利息保障倍數(shù)這個(gè)橋梁來(lái)分析融資約束與中小企業(yè)之間的關(guān)系，并提出中小企業(yè)要形成“高質(zhì)量”的銷售收入就必須減少企業(yè)的融資約束。

中小企業(yè) 銷售收入 融資約束

一、我國(guó)中小企業(yè)在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的重要作用

我國(guó)自改革開(kāi)放以來(lái)，中小企業(yè)如雨后春筍般迅速發(fā)展。據(jù)國(guó)家發(fā)改委統(tǒng)計(jì)顯示，截至2015年底，中國(guó)中小企業(yè)占全國(guó)企業(yè)總數(shù)的99.8%，創(chuàng)造的總價(jià)值占GDP的近60%，對(duì)國(guó)家稅收的貢獻(xiàn)率已達(dá)到50%。通過(guò)以上數(shù)據(jù)，我們可以看出中小企業(yè)已經(jīng)成為中國(guó)社會(huì)經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，并日益成為中小城市經(jīng)濟(jì)發(fā)展的一道“風(fēng)景線”，中小企業(yè)的發(fā)展對(duì)我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)起著舉足輕重的作用。但我國(guó)中小企業(yè)近些年一直面臨著通貨膨脹的壓力，雖然基本上都屬于成本推動(dòng)型與輸入型通貨膨脹，而并非供不應(yīng)求導(dǎo)致的通貨膨脹，但如果中小企業(yè)不能有效的進(jìn)行融資，就有可能出現(xiàn)大面積的停產(chǎn)或倒閉，甚至出現(xiàn)部分商品供應(yīng)的短缺問(wèn)題加大通貨膨脹的壓力。再者，我國(guó)新增勞動(dòng)力城鄉(xiāng)加起來(lái)每年超過(guò)2000萬(wàn)人，就業(yè)形勢(shì)非常嚴(yán)峻，而中小企業(yè)吸納就業(yè)人口占就業(yè)人口總數(shù)的75%，所以，中小企業(yè)緩慢發(fā)展甚至大面積停產(chǎn)或倒閉，將嚴(yán)重影響我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的速度，因而需要把中小企業(yè)做大做強(qiáng)。

二、中小企業(yè)存在嚴(yán)重的融資約束問(wèn)題

中小企業(yè)要謀求生存發(fā)展，銷售收入增長(zhǎng)是任何中小企業(yè)都無(wú)法回避的問(wèn)題，企業(yè)銷售增長(zhǎng)的財(cái)務(wù)意義是資金增長(zhǎng)。在銷售收入增長(zhǎng)時(shí)企業(yè)往往需要補(bǔ)充資金，這主要是因?yàn)殇N售增加往往會(huì)伴隨存貨和應(yīng)收賬款的增加。銷售收入增長(zhǎng)的越多，需要補(bǔ)充的資金越多。

企業(yè)要補(bǔ)充資金，便需要融資。從企業(yè)角度看，融資渠道一般分為內(nèi)源融資和外源融資。內(nèi)源融資是指投資資金來(lái)源于企業(yè)內(nèi)部，主要是指內(nèi)部保留盈余，它主要取決于企業(yè)的利潤(rùn)水平和凈資產(chǎn)的規(guī)模等；外源融資是指融資資金來(lái)源于企業(yè)外部，通過(guò)發(fā)行債券增加企業(yè)負(fù)債、發(fā)行股票增加企業(yè)資本金或通過(guò)銀行貸款等方式獲取資金，它取決于企業(yè)的信用、償債能力、經(jīng)營(yíng)狀況以及資本市場(chǎng)的變化。目前，我國(guó)中小企業(yè)發(fā)展的最大問(wèn)題是企業(yè)的融資約束問(wèn)題，企業(yè)的成長(zhǎng)缺乏外部資金支持。中小企業(yè)融資約束問(wèn)題產(chǎn)生的原因包括內(nèi)因和外因。內(nèi)因主要是由于中小企業(yè)技術(shù)落后，沒(méi)有能力生產(chǎn)出科技含量高、具備市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的產(chǎn)品，加之企業(yè)管理模式尚不健全，信用等級(jí)低，融資時(shí)缺乏有效擔(dān)保和抵押物等使得企業(yè)無(wú)法獲取充足資金。外部原因主要是由于中小企業(yè)大多數(shù)屬于民營(yíng)性質(zhì)，長(zhǎng)期以來(lái)一些部門(mén)對(duì)中小企業(yè)特別是民營(yíng)企業(yè)采取歧視性政策，各級(jí)政府對(duì)中小企業(yè)的支持力度不夠。此外，外因還包括我國(guó)現(xiàn)行金融管理體制存在的缺陷給中小企業(yè)融資帶來(lái)的一些障礙。如：在授權(quán)管理上，明顯存在對(duì)基礎(chǔ)銀行的授權(quán)不足；在金融體系設(shè)置方面，民營(yíng)企業(yè)和中小企業(yè)銀行數(shù)量不足使得中小企業(yè)沒(méi)有自己的銀行解決貸款問(wèn)題。從以上分析可以看出，我國(guó)中小企業(yè)面臨著嚴(yán)重的內(nèi)外融資約束。

三、研究設(shè)計(jì)：中小企業(yè)銷售收入增長(zhǎng)和融資約束之間的關(guān)系

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

考慮到未上市中小企業(yè)數(shù)據(jù)選取的困難性及真實(shí)性，本文選擇2012年——2014年在我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市的中小企業(yè)并剔除停盤(pán)時(shí)間超過(guò)半年致數(shù)據(jù)失真共1053家公司為研究對(duì)象。為了更好的分析銷售收入增長(zhǎng)與融資約束之間的關(guān)系，本文以增長(zhǎng)率為基礎(chǔ)對(duì)樣本進(jìn)行分組，具體是根據(jù)樣本實(shí)際增長(zhǎng)率由小到大排序，然后以三分之一分位數(shù)劃分為三個(gè)樣本區(qū)間（Panel：1，2，3），并分別以各個(gè)樣本組為基礎(chǔ)進(jìn)行回歸。

本文使用的創(chuàng)業(yè)板上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)自東方財(cái)富網(wǎng)，回歸分析過(guò)程中使用的統(tǒng)計(jì)軟件包是SPSS22.0。

（二）銷售收入增長(zhǎng)與融資約束

研究此問(wèn)題，要先選取一個(gè)合適的代理變量用于衡量融資約束的大小。由于融資約束是一個(gè)比較寬泛的研究變量，而且無(wú)法采用數(shù)據(jù)進(jìn)行直接衡量，所以選取衡量融資約束的代理變量就成為研究的難點(diǎn)和關(guān)鍵。國(guó)內(nèi)外學(xué)者一般選擇以下幾種作為代理變量來(lái)衡量融資約束的大小。

1.股利支付率。股利支付率體現(xiàn)了企業(yè)的分配政策，發(fā)放股利意味著企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流減少。如果企業(yè)存在外部融資約束，將無(wú)法從外部市場(chǎng)獲取足夠資金，只有將自有資金用于投資，所以股利支付率的高低反映融資約束的大小，但是由于股利傳遞公司價(jià)值信息的作用有限，特別是公司受到暫時(shí)的融資約束時(shí)，通常不會(huì)改變股利支付率，所以用股利支付率作為代理變量缺乏客觀性。

2.股權(quán)結(jié)構(gòu)。股權(quán)結(jié)構(gòu)代理變量主要是研究用國(guó)家股比重高低來(lái)衡量融資約束大小。但是由于此變量牽扯到國(guó)家股，所以缺乏普遍性。

3.負(fù)債水平。負(fù)債水平代理變量主要通過(guò)負(fù)債水平和公司規(guī)模二者結(jié)合起來(lái)建立二維指標(biāo)進(jìn)行研究。但是由于公司規(guī)模指標(biāo)衡量的多樣性導(dǎo)致此代理變量的爭(zhēng)議也較多。

4.已獲利息保障倍數(shù)。已獲利息保障倍數(shù)不僅可以衡量公司支付債務(wù)的保障倍數(shù)，而且也可以用來(lái)反映企業(yè)的盈利能力。已獲利息保障倍數(shù)高表明企業(yè)償債能力較強(qiáng)，盈利能力好，外部融資的能力較強(qiáng),反之，則說(shuō)明公司外部融資能力較弱。

綜合考慮這四種代理變量，已獲利息保障倍數(shù)考慮更加全面，并且在營(yíng)業(yè)收入變動(dòng)情況下，此變量變化更加靈敏。所以，本文將選取已獲利息保障倍數(shù)作為衡量融資約束的代理變量。具體計(jì)算公式如下：已獲利息保障倍數(shù)(IER)=EBIT/利息費(fèi)用，其中利息費(fèi)用取財(cái)務(wù)報(bào)表中的財(cái)務(wù)費(fèi)用+資本化的利息費(fèi)用。

（三）控制變量

本文采取的控制變量主要有：第一，公司規(guī)模（Size），主要用來(lái)解決因公司規(guī)模差異而帶來(lái)的不可比性問(wèn)題，具體計(jì)算采用公司總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)；第二，每股凈現(xiàn)金流量（NCF）和資產(chǎn)負(fù)債率（Lev），用來(lái)控制收入增長(zhǎng)所帶來(lái)的融資變化和風(fēng)險(xiǎn)程度；第三，凈資產(chǎn)收益率（ROE），用來(lái)控制因企業(yè)盈利而帶來(lái)融資約束上的差別。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

從表1可以看出已獲利息保障倍數(shù)隨著銷售收入增長(zhǎng)并沒(méi)有明顯降低，尤其對(duì)于銷售收入增長(zhǎng)率超過(guò)30%之后，已獲利息保障倍數(shù)反而均值有所降低。這也初步說(shuō)明銷售收入的增長(zhǎng)并沒(méi)有明顯改善企業(yè)的融資約束。

（二）多元回歸檢驗(yàn)

為了研究企業(yè)融資約束與銷售收入增長(zhǎng)之間的關(guān)系，建立如下回歸方程：

從表2可以看出在控制了其他變量的情況下銷售收入增長(zhǎng)在一定增長(zhǎng)率范圍內(nèi)呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，隨著銷售收入的不斷增長(zhǎng)，已獲利息保障倍數(shù)與增長(zhǎng)率之間呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)的關(guān)系，說(shuō)明銷售收入的增長(zhǎng)并沒(méi)有帶來(lái)融資約束程度的降低，當(dāng)企業(yè)銷售收入增長(zhǎng)過(guò)快時(shí)，企業(yè)的融資約束反而增大，分析其原因有以下幾個(gè)方面。

表1 主要變量均值

表2 回歸結(jié)果

1.應(yīng)收賬款過(guò)多。企業(yè)在銷售產(chǎn)品過(guò)程中，如果存在大量的應(yīng)收賬款，其占用企業(yè)過(guò)多周轉(zhuǎn)資金，從而降低了企業(yè)的資金使用效率，使企業(yè)效益下降。如果企業(yè)的收賬政策不合理，造成過(guò)多的壞賬、呆賬，在一定程度上增加了企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)成本。此時(shí)即使銷售收入高，但很大比重是因?yàn)閼?yīng)收賬款虛增的，實(shí)際中可用的資金少，也會(huì)影響企業(yè)的資金使用從而增加企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和融資負(fù)擔(dān)。

2.成本過(guò)高。企業(yè)有時(shí)缺乏現(xiàn)代成本管理的觀念，以追求高產(chǎn)量來(lái)降低單位產(chǎn)品分擔(dān)的固定成本為目的。此種做法容易忽略供應(yīng)過(guò)程和銷售過(guò)程的成本或者只注重物質(zhì)成本卻忽略了非物質(zhì)成本，顧此失彼，導(dǎo)致企業(yè)總成本過(guò)高，利潤(rùn)較低，從而使資金難以滿足企業(yè)的發(fā)展需求。

3.現(xiàn)金股利分配過(guò)多?，F(xiàn)金股利是以現(xiàn)金支付的股利，它是股利支付的主要形式。支付給股東的現(xiàn)金股利和留存在企業(yè)的保留盈余存在著此消彼長(zhǎng)的關(guān)系。若分給股東的現(xiàn)金股利過(guò)多，則企業(yè)將有較少的保留盈余，從而增加企業(yè)的外部籌資負(fù)擔(dān)。

4.稅負(fù)過(guò)重。企業(yè)稅務(wù)部門(mén)不懂得如何依托稅收法規(guī)、巧妙運(yùn)用稅收杠桿，如：企業(yè)不懂得利用資金的時(shí)間價(jià)值，無(wú)法獲得延期納稅收益或者在同一經(jīng)濟(jì)行為可以采取多種方案實(shí)施時(shí)，企業(yè)不懂得如何避開(kāi)高稅負(fù)方案，將高納稅義務(wù)轉(zhuǎn)化為低納稅義務(wù)等，從而造成企業(yè)納稅資金過(guò)多，稅負(fù)過(guò)重，也在一定程度上加大企業(yè)的融資約束。

五、中小企業(yè)形成“高質(zhì)量”銷售收入增長(zhǎng)的途徑

中小企業(yè)要降低融資約束，使其獲得高速發(fā)展，需要保持銷售收入的增長(zhǎng)。但銷售收入的增長(zhǎng)也要求“高質(zhì)量”?！翱斩础钡匿N售收入增長(zhǎng)不能緩解融資約束的問(wèn)題，反而在一定程度上加大了其融資約束。企業(yè)要形成“高質(zhì)量”的銷售收入增長(zhǎng)，具體可以從以下幾方面入手。

（一）加速資金周轉(zhuǎn)，提高應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率

企業(yè)應(yīng)加大資金調(diào)查力度，合理確定每一個(gè)客戶的賒銷額和賒銷期，與此同時(shí)企業(yè)應(yīng)制定最佳收款政策，盡量減少壞賬、呆賬，將收款風(fēng)險(xiǎn)降到最低限度。此外，企業(yè)應(yīng)明確應(yīng)收賬款管理部門(mén)，并使其做好應(yīng)收賬款定期對(duì)賬和債權(quán)確認(rèn)工作。

（二）降低成本，挖掘內(nèi)部資金潛力

銷售收入減去成本、費(fèi)用即為企業(yè)利潤(rùn)。要獲得更多的利潤(rùn)和資金，降低企業(yè)的融資難度，在增加銷售收入的同時(shí)，盡可能降低成本費(fèi)用。一方面企業(yè)可以實(shí)行作業(yè)成本法管理，作業(yè)成本法管理的目標(biāo)就是最大限度的消除不增值作業(yè)，盡可能提高增值作業(yè)的運(yùn)作效率，減少資金消耗，以至于最終減少成本；另一方面企業(yè)應(yīng)樹(shù)立現(xiàn)代成本管理理念，盡量降低“三費(fèi)”即較少不必要的管理費(fèi)用、銷售費(fèi)用和財(cái)務(wù)開(kāi)支。

（三）制定合理的股利分配政策

公司可以采取較靈活的低正常股利加額外股利政策。當(dāng)公司盈余較少或投資需求較多時(shí)，可維持既定的較低但正常的股利，公司不會(huì)有跌落感；當(dāng)盈余有較大幅度增加時(shí)，可以增加股利。這樣，一方面有利于增強(qiáng)股東對(duì)公司的信心，另一方面有利于穩(wěn)定股票價(jià)格。除此之外，在股利分配形式上，公司可以增發(fā)股票股利以取代現(xiàn)金股利，從而減少現(xiàn)金流出。

（四）加強(qiáng)稅收籌劃，合理避稅

稅收籌劃是指納稅人為規(guī)避或減輕自身稅負(fù)，防范、減輕甚至化解納稅風(fēng)險(xiǎn)以使自身的合法權(quán)益得到保障而進(jìn)行的一切籌謀、策劃活動(dòng)。稅收作為調(diào)節(jié)企業(yè)和國(guó)家經(jīng)濟(jì)利益的重要手段，對(duì)企業(yè)投資決策及經(jīng)營(yíng)運(yùn)營(yíng)產(chǎn)生著深刻的影響。企業(yè)的基本目的在于實(shí)現(xiàn)最佳的經(jīng)濟(jì)效益，稅務(wù)籌劃的目的也是為了增加企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益，企業(yè)在進(jìn)行稅務(wù)籌劃時(shí)應(yīng)該進(jìn)行成本——效益分析。與此同時(shí)，企業(yè)應(yīng)從影響納稅額的相關(guān)因素即計(jì)稅依據(jù)和稅率兩方面入手找到合理、合法的辦法來(lái)降低應(yīng)納稅額，從而進(jìn)行納稅籌劃?？傊髽I(yè)要加強(qiáng)稅收籌劃，巧妙的運(yùn)用稅收杠桿，合理避稅，使得企業(yè)達(dá)到既降低自身稅負(fù)又符合國(guó)家稅收政策導(dǎo)向的目的。

[1]趙真真.我國(guó)中小企業(yè)融資中存在的問(wèn)題及對(duì)策〔D〕.南昌：江西財(cái)經(jīng)大學(xué)，2010.

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[3]曲天野.我國(guó)中小企業(yè)融資約束及其對(duì)策分析〔J〕.財(cái)經(jīng)界，2011（04）.

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◇作者信息：甘肅省高級(jí)人民法院

◇責(zé)任編輯：閆樹(shù)北

◇責(zé)任校對(duì)：閆樹(shù)北

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：A

：1004-6070（2017）04-0051-04