宏觀審慎監(jiān)測指標與調控工具的選擇

占云生

摘 要：宏觀審慎政策的啟動應該基于對系統(tǒng)脆弱性（風險）的監(jiān)測和深入分析。本文分別針對來源于銀行部門以及房地產部門的脆弱性，對較成熟的理論和實證研究成果進行梳理和總結，提出相應的監(jiān)測指標體系，并根據監(jiān)測指標的表現，對不同調控工具的相互配合進行了深入分析，最后提出相應的政策建議。

關鍵詞：宏觀審慎政策；監(jiān)測指標；調控工具

金融危機爆發(fā)后，宏觀審慎政策成為金融宏觀調控模式改革的重中之重。筆者認為，宏觀審慎政策的啟動應該基于對系統(tǒng)脆弱性（風險）的監(jiān)測和深入分析。因此，本文分別針對來源于銀行部門以及房地產部門的脆弱性，對當前較成熟的理論和實證研究成果進行梳理和總結，提出相應的監(jiān)測指標體系，并分析了調控工具的傳導機制及其有效性、不同調控工具之間的相互作用及使用順序，以及如何視情況對工具進行校準，最終達到緩和系統(tǒng)性風險的目的。

一、銀行部門監(jiān)測指標與調控工具

（一）監(jiān)測指標的選擇

1.核心指標：信貸缺口?！靶刨J缺口（credit gap）”被定義為信貸/GDP比率與其長期趨勢的偏離。該指標首先在巴塞爾銀行監(jiān)管委員會（Basel Committee on Banking Supervision，BCBS）關于使用逆周期資本緩沖作為核心參考變量的指引中提出，而該指引主要是基于Drehmann 等人（2010，2011）的研究成果。他們發(fā)現，在眾多潛在變量包括信貸增速、GDP增速、不動產價格以及銀行盈利能力等中，信貸缺口是銀行業(yè)危機最重要的指標，當信貸/GDP比率比歷史趨勢高出10個百分點，可作為一場即將發(fā)生的危機的最強信號。盡管最初研究只是使用發(fā)達經濟體的數據，近期的研究證實這一信號在新興市場經濟體也同樣起作用（Drehmann和Tsatsaronis，2014；歐洲系統(tǒng)性風險委員會，2014）。國際貨幣基金組織（IMF）鼓勵其工作人員以“信貸缺口”作為起點，來評估系統(tǒng)性風險的積累。

2.補充指標。信貸增長指標：Jorda等（2010）指出，信貸增速是預測金融不穩(wěn)定的重要指標。Bas等（2012）發(fā)現，盡管很難區(qū)分“好的”和“壞的”信貸暴漲，但是壞的暴漲傾向于更猛烈、持續(xù)時間更長。從歷史數據看，差不多半數持續(xù)時間超過6年的信貸暴漲最終都會發(fā)生危機。IMF2011年指出，信貸缺口超過3個百分點可以作為提前一至兩年預測金融危機的早期預警信號。

資產價格偏離長期趨勢。Borio和Lowe（2002），Borio和Drehmann（2009），以及IMF（2011）指出，綜合考慮信貸及資產價格從長期趨勢偏離，可以更好地預測銀行業(yè)危機。房價及商業(yè)不動產價格相對于收入或租金的上漲可以作為失衡積累的有價值的預測指標（Gerdrup，Kvinlog及Schaanning，2013）。

市場波動率及利差。Brunnermeier及Sannikov2014年對所謂的“波動性悖論”做出解釋?！安▌有糟Ｕ摗敝傅氖?，即使風險指標并不顯著，金融體系也可能遭受危機。Gilchrist和Zakrajsek（2012）以及Stein（2014）提出，當風險溢價很低時，后續(xù)信貸利差上漲的可能性反而更大。風險溢價包括國債的期限溢價以及企業(yè)債券和資產支持證券的信貸風險溢價。對低利差進行解釋是困難的，因為低利差可能由消費者情緒或是消費者風險偏好或是消費者風險承受能力決定（Stein， 2014）。盡管如此，Bush等2014年指出，如果風險溢價極低，那么融資則非常便宜，宏觀審慎政策就很方便采取保險措施并進行逆向干預。

償債比率。Drehmann和Juselius（2014）發(fā)現，除了信貸缺口指標外，償債比率指標作為早期預警指標的表現持續(xù)優(yōu)于其他指標。從長期來看，信貸缺口是單一最好指標，通常在危機發(fā)生前3至5年提供早期預警，而償債比率則在短期內（2年）表現優(yōu)異。

杠桿指標。單一貸款或特定資產種類的杠桿情況，例如不動產的貸款價值比（Loan to Value，LTVs）、柜臺衍生品的保證金要求等等，可以揭示風險積累的有用信息（Geanokoplos and Pedersen， 2011）。除了平均杠桿水平外，資產杠桿情況的分布以及投資者杠桿情況的分布也是有益的信息補充。

批發(fā)性融資：銀行的債務結構也是有用的早期預警指標（Shin，2013）。由于不可持續(xù)的信貸激增經常是由非核心資金來融資的，因此將銀行融資分解為核心及非核心有助于揭示銀行承擔風險的程度以及金融周期的階段。Gerdrup，Kvinlog以及Schaanning（2013）指出批發(fā)性融資比率是系統(tǒng)性危機的有用指標。

經常賬戶赤字。出口疲軟導致的經常賬戶赤字經常在金融危機前被觀察到（Kaminsky和Reinhart，1999）。Jorda等（2010）指出，貸款激增和經常賬戶失衡的關聯(lián)在近幾十年有所增加。經常賬戶赤字與房價上漲也是緊密聯(lián)系的（Aizenmann和Jinjarak，2009），這兩個指標聯(lián)合使用能較好地預測銀行業(yè)危機（Barrel等，2010；Reinhart和Rogoff，2009）。

（二）調控工具及傳導機制

銀行部門的調控工具主要影響信貸敞口，包括逆周期資本緩沖（countercyclical capital buffers，CCBs）、杠桿率（leverage ratios）以及動態(tài)貸款損失撥備要求（dynamic loan loss provisioning requirements，DPRs）。這些工具是互補的：動態(tài)貸款損失撥備覆蓋正常經濟周期中預期出現的損失；逆周期資本緩沖覆蓋金融緊張時出現的“非預期”的損失，并限制銀行提高整體頭寸風險的能力；杠桿率被用來補充基于風險的資本需求；還可以采取對信貸增長設置上限的方法。

1.逆周期資本緩沖。逆周期資本緩沖主要是增強銀行抵御風險的能力而不是降低信貸增長。實證研究表明，隨著資本比率要求提高一個百分點，銀行的利差只相應提高2到20個基點（宏觀經濟評估小組，Macroeconomic Assessment Group，MAG，2010）。另一方面，當資本要求提高一個百分點，系統(tǒng)性危機的可能性預計降低20%到50%。但是更高資本比率的邊際效益隨著初始資本水平的提高而降低（CGFS，2012）。IMF（2013）對危機時期資本緩沖對信貸的更強作用提出了額外的證據。

2.杠桿率。巴塞爾III框架提出用最低杠桿率指標來對加權風險資本要求進行補充。后者要求銀行對其加權風險頭寸進行融資，而杠桿率則要求銀行對其全部頭寸（按同等權重）進行融資。

危機前的經驗是，在加權風險要求已經滿足的情況下，銀行仍然增加其杠桿到不可持續(xù)的水平。這是加權風險資本要求在抑制整體杠桿水平上的缺陷。英格蘭銀行（2014）和Haldane（2013）根據實證數據指出，1990年代中期以來國際銀行集團的平均風險權重一直在下降，主要原因是銀行業(yè)操縱權重來提高披露的資本比率。但是2008/09危機表明，平均風險權重下降并不代表系統(tǒng)性風險減?。ㄓ⒏裉m銀行，2014）。

銀行使用以內部評級為基礎的方法（the internal ratings based approaches，IRB）來計算加權風險資產的時候，用本行的數據和模型來決定輸入指標，例如資產的違約概率以及特定頭寸的違約損失率。與標準方法相比，該方法有更多的彈性。但是，這一彈性也可以導致道德風險。例如，巴塞爾銀行監(jiān)管委員會2013年發(fā)現，在美國、歐洲及亞洲的銀行里，即使銀行間有相近的資產組合，風險加權資產也是不同的。Tarullo（2014）指出，以內部評級為基礎的風險加權的復雜性及不透明為博弈、錯誤以及監(jiān)測困難留下了風險空間。而且存在這么一種風險，即當資本要求提升時，銀行通過調整風險加權來應對，而不是增加資本。

有證據表明，即使在所有清償能力指標的預測能力很低時，杠桿率指標也表現良好，在預測銀行破產時，杠桿率在大多數情況下表現優(yōu)于風險加權資本方法 （Haldane，2013）。杠桿率指標不應單獨使用，其目的是加強或補充資本要求。同時使用杠桿率指標及資本要求是承認這么一個事實：沒有任何一個資本充足指標能較好地捕獲所有他們試圖捕獲或應對的風險（英格蘭銀行，2014）。

3.動態(tài)撥備要求。動態(tài)貸款損失撥備的主要目標是通過在“好時機”逐漸建立逆周期貸款損失準備，并在“壞時機”使用這些準備來覆蓋損失，從而在整個周期中平滑撥備成本。Jiménez 等（2012）發(fā)現，動態(tài)撥備在西班牙幫助平滑了信貸供給周期并在經濟下行時發(fā)揮了正面的效用。特別是，撥備良好的銀行通過以更低價格提供更多貸款部分緩和了危機的沖擊。Wezel and others （2012）對動態(tài)貸款損失撥備的有效性進行了深度的研究并就如何建立動態(tài)貸款損失撥備提出了指引。

4.限制信貸增長。當信貸激增導致系統(tǒng)性風險上升時，如果逆周期資本緩沖、動態(tài)貸款損失撥備或是杠桿率等指標的效果不如預期，一些國家則采取對信貸增長設置上限的方法。這種方法理論上會促使商業(yè)銀行提高貸款標準來選擇優(yōu)質客戶。

克羅地亞曾在2003-2004年間對信貸增速設置了16%的上限，并在2007年設置了12%的上限，直到2009年危機爆發(fā)導致信貸增速放緩后才取消上限。土耳其當局從2011年開始使用道義勸告統(tǒng)一設置了25%的年度貸款增幅，并根據匯率波動進行調整。

（三）調控工具的校準

對逆周期資本緩沖進行校準應考慮使用巴塞爾銀行監(jiān)管委員會的“緩沖指引”公式，并參考信貸缺口指標。首先，考慮2到10個百分點區(qū)間的信貸缺口。當信貸缺口突破低臨界值（2個百分點），而且對經濟形勢的監(jiān)測支持系統(tǒng)性風險正在積累的判斷的話，那么應該做出提升緩沖的決定。當信貸缺口到達高臨界值（10個百分點）時，逆周期資本緩沖應該設在加權風險資產的2.5%的水平。當然，基于宏觀審慎考慮，高臨界值和低臨界值也可以校準。根據銀行業(yè)危機歷史數據做出的測算發(fā)現，上述低臨界值和高臨界值在不同的經濟體之間并無顯著區(qū)別（BCBS， 2010； Drehmann 和 Tsatsaronis， 2014； ESRB， 2014）。

設置低臨界值允許銀行業(yè)在危機發(fā)生前有足夠時間逐漸積累資本。在低臨界值這個水平上，危機發(fā)生的可能性已經很大，因此監(jiān)管層應該開始逐漸積累資本。鑒于銀行業(yè)通常需要1年的準備期來募集額外的資本，因此建立緩沖的過程通常需要在危機發(fā)生前2-3年開始，這樣才會起作用（BCBS， 2010）。逆周期資本緩沖積累的速度不一定要與信貸缺口成線性關系，而應從整體系統(tǒng)性風險上升的速度來做出判斷。

二、房地產部門監(jiān)測指標與調控工具

（一）監(jiān)測指標的選擇

Crowe等（2013）通過實證研究發(fā)現，住房繁榮通常與信貸繁榮同步（在其樣本中超過半數的案例）。幾乎所有同時經歷住房與信貸雙繁榮的國家最后都發(fā)生了金融危機或嚴重的GDP緊縮。在信用周期的上升階段，樂觀情緒引導住戶增加貸款需求來資助房產投機，導致房價升值。這又通過使現有的住房所有者的預算約束寬松進一步促進貸款增長。一旦這一反饋環(huán)（feedback loop）開始運行，要想打破是非常困難及高成本的。

1.核心指標

（1）核心信貸指標。包括住戶（按揭）貸款增長以及住戶貸款占比的增速，最好是月度數據。例如，在那些經歷過近期銀行業(yè)危機的國家，按揭貸款增速在全球金融危機前的中位數是12-15%（連續(xù)三年），并在2006年四季度達到峰值。

（2）核心價格指標。建議監(jiān)測三個房價指標：（實際）房價增速、房價收入比以及房價租金比。IMF （2011）指出，平均房價傾向于在金融緊張出現前兩年增長10-12%。Igan和Loungani （2012）從一個包括55個發(fā)達經濟體和新興經濟體的樣本中發(fā)現，2006年末以房價收入比指標衡量的房價高估越多，則房價在危機中下降的幅度越大。有三個非常有用的數據來源：IMF的全球住房觀察（Global Housing Watch）、IMF研究部開發(fā)的房地產市場模塊（real estate market module）以及國際清算銀行（BIS）的跨國不動產價格統(tǒng)計（cross-country property price statistics）。

2.補充指標

（1）住房貸款占比及增速（按房產類型分，實際及名義數據，月度環(huán)比，年度同比）。

（2）區(qū)域性房價：房價經常表現出明顯的區(qū)域特征，首先在主要區(qū)域快速增長，然后擴散到其他區(qū)域。區(qū)域性房價數據可以用來評估是否房地產繁榮是全國現象還是區(qū)域性現象，從而幫助政策制定者設計宏觀審慎調控指標。

（3）資產負債表指標。新貸款在一段時期內LTV（貸款價值比）比率的均值及分布以及老貸款在特定時點LTV比率的均值及分布。在房地產繁榮時期，用正常方法衡量的風險經常會下降，放款機構也有意愿維持市場份額，從而導致貸款標準經常偏于寬松，并進一步導致更高的LTV比率。新貸款平均LTV比率的上升表明更多的住戶暴露在房價的沖擊下。比率越高，房地產泡沫破滅的可能性越高（IMF，2011）。

（4）承受能力指標：一定時期內DSTI（償債支出/收入）比率在新借款人中的均值及分布以及所有借款人在特定時點的數據。寬松的貸款標準通常導致更高的DSTI比率。DSTI均值如果很高并且持續(xù)增長，表明更多的借款人暴露在收入及利率的沖擊下（Wolken，2013）。同時DSTI比率在不同收入階層（尤其是低收入群體）的分布情況也可以很好揭示金融體系脆弱性。Drehmann和Juselius （2012）建議，如果DSTI比率持續(xù)高于其15年趨勢，那么就可以作為提前1年預測金融緊張的指標。作為經驗法則，DSTI比率超過20%-25%成功地預測了很多國家的銀行業(yè)危機。此外，與信貸/GDP缺口相似，可以計算住戶LTI（貸款/收入）比率及其與長期趨勢的缺口，這可稱為住戶信貸缺口，可作為有用的早期預警指標（Wolken，2013）。

3.應多指標搭配分析并輔以主觀判斷

IMF（2011）指出，房價和按揭貸款這兩個指標一起分析，能對系統(tǒng)性風險的積累發(fā)出強力的信號，并能提前2-4年對危機發(fā)出預警。Arregui等（2013）發(fā)現，當信貸和房價快速增長時，危機發(fā)生的可能性呈現非線性上升。盡管如此，是否采取行動仍然需要依靠充分考慮各種相關信息后的判斷。例如，假如按揭貸款增長強勁，但是房價不漲，可能意味著住房滲透程度的提高以及供給彈性較高，從而減小了宏觀審慎干預的必要性。相反，當一國經歷短暫的或周期性的住房供給短缺時，房價上漲迅猛，但是按揭貸款增長并不強勁。在這種情況下，通過結構性措施增加土地及住房的供給比部門性的宏觀審慎工具更有效。

（二）調控工具及傳導機制

房地產部門的宏觀審慎調控工具，包括提高資本要求（風險權重）、LTV及DSTI。全球金融危機爆發(fā)后，這些工具的使用在新興市場經濟體及發(fā)達經濟體都有所增加。

1.部門資本要求（風險權重）。更嚴格的資本要求將轉化為更高的融資成本及貸款利率，從而抑制信貸增長（信貸供給渠道）。

2.對LTV比率的限制。即對擔保貸款相對于物業(yè)價值的比率限定了上限。LTV限制直接減少了借款人的資金來源，并將邊緣借款人剔除出抵押貸款市場。這有助于減少對房地產的需求，抑制房價增長，從而抑制信貸及資產價格之間的順周期反饋。緊縮措施也將引導住戶向下調整未來房價預期，從而減少投機性刺激。對LTV比率的限制也通過提高借款人在居住物業(yè)中的權益來增強了借款人對房價下跌的抵御能力，從而能抑制貸款人面對的PD和LGD。通過實施最低首付款，對LTV比率的限制也有助于降低借款人在房價下跌時的策略性違約沖動。

3.對DSTI比率上限的限制。即對償債金額與住戶收入的比率做出限制，確保了住戶的可支付性。也可以對貸款/收入比（LTI）比率設定上限。這些上限和LTV比率上限存在區(qū)別： LTV比率上限在房價上漲時的效力下降 （Kuttner和Shim，2013），因此需要持續(xù)地緊縮，而DSTI比率上限在房價上漲速度超過收入上漲速度時更有約束力。正是由于這一內置的自動穩(wěn)定器特征，DSTI上限可以平滑信貸繁榮。

三、調控工具使用及有效性的國際經驗

（一）加權風險資本指標

對按揭貸款的某一特定種類施加更高的資本要求在一些國家是有效的，例如，英格蘭銀行（2014）指出，澳大利亞把非保險的“少材料（low-doc）”按揭貸款1的風險權重從50%提高到100%，從而抑制了此類貸款的增長。IMF（2013）指出，在巴西對新的汽車貸款（高貸款價值比）施加更高的資本要求降低了這一類型貸款的增長。但是，Crowe and others （2013）指出，在保加利亞、克羅地亞、愛沙尼亞和烏克蘭等國，對按揭貸款的某一特定種類施加更高的資本要求并未有效阻止信貸膨脹，原因可能是：第一，銀行的資本遠遠高于最低監(jiān)管要求，因此監(jiān)管當局提高風險權重對這些銀行的影響有限：第二，當貸款人迫切需要維持市場份額時，更高的資本要求會迫使其將相關成本內部化，而不是提高貸款利率，這經常發(fā)生在房地產市場火熱的時候。

（二）貸款價值比（LTV）和償債支出/收入（DSTI）

這兩個指標對金融加速器機制非常有效，金融加速器機制通常導致信貸增長和房價通脹之間雙向的正面反饋。幾個研究發(fā)現，收緊LTV和DSTI比率有助于按揭貸款增長下降，從而降低了房地產泡沫出現的風險。Lim and others （2011） 發(fā)現，當引入LTV和DSTI比率限制后，信貸增長下降，而且LTV限制顯著降低了信貸增長的順周期性。Igan and Kang （2011）指出，LTV比率限制抑制了現有房屋業(yè)主的投機沖動。Crowe and others （2013） 用美國的數據證實了LTV和房價之間的關系：LTV比率上限提高10個百分點，伴隨著名義房價上升13%。Duca and others （2011） 測算出針對首次購房者的LTV比率下降10個百分點與房價升值率下降10個百分點相關。Krznar and Morsink （2014）發(fā)現，在加拿大，宏觀審慎政策收緊的四種方法（尤其是LTV）與按揭貸款和住房價格增長的下降相關。IMF（2011b）發(fā)現，更低的LTV比率降低了實際GDP增長以及人口增長對房價的沖擊。Kuttner and Shim （2013）發(fā)現，收緊DSTI比率的次年，信貸增速下降了4-7個百分點。RBNZ （2014）指出，對高LTV貸款實施上限是有效的，自從2013年8月推出這項政策后，LTV比率高于80%的按揭貸款的份額急劇下降。Ahuja and Nabar （2011）發(fā)現，LTV比率限制降低了香港的房價及交易量，盡管存在時滯。

Lee（2012）指出，嚴格實施LTV和DSTI比率有助于預防房價下跌時的房貸違約，韓國的房價從2008年開始下降，但直到2012年住房貸款違約率都低于1%。英國金融服務局（2009）發(fā)現更高的LTV比率和2008年英國更高的違約率呈現正相關。Hallissey and others （2014）發(fā)現，基于愛爾蘭的貸款數據，在發(fā)放時LTV和LTI水平較高的貸款的違約率更高，這一關系對房地產鼎盛時期發(fā)放的貸款更加明顯。此外，對LTV高于50%的貸款，違約損失率和LTV之間存在正相關，LTV高于85%的貸款的違約損失急劇增加。Wong and others （2011）利用跨國證據表明，房價下降1%，按揭違約的發(fā)生率對沒有LTV比率限制的國家是1.29個基點，對有LTV比率限制的國家是0.35個基點。這篇論文還指出，亞洲金融危機后，香港的房價從1997年9月到1998年9月之間下降超過40%，而按揭違約率卻維持在1.43%以下，這說明LTV比率限制降低了貸款人面臨的違約可能性。

四、小結及政策建議

前文所述的監(jiān)測指標體系及調控工具的使用，主要是基于其他國家的數據及實踐，中國在建立自己的宏觀審慎監(jiān)測指標體系及調控工具時，可以考慮從以下幾個方面著手。

（一）預先評估指標的預測能力

在使用監(jiān)測指標前，建議分析指標的歷史走勢以及將指標在本國的表現與其他國家進行比較。此外，還建議正式評估這些指標作為早期預警工具的預測能力。信噪比（noise-to-signal ratio）、離散選擇模型discrete choice models（IMF，2011）以及Drehmann和Juselius（2014）使用的受試者工作特征（receiver operating characteristic，ROC）等方法可以用來評估指標的預測能力。

（二）針對具體情況合理選擇指標的搭配與補充

部門性資本要求施加于貸款人的資產負債表，傾向于通過信貸價格發(fā)生作用，通常扭曲性較小，但是在抑制過度信貸增長方面的有效性通常弱于作用于需求方的工具（例如對LTV和DSTI比率設置上限）。因此，組合使用不同的指標工具可以緩解單一指標的缺陷，并有助于政策制定者使用不同的傳輸渠道，從而擴大政策的回旋余地。

（1）對LTV及DSTI比率設限可以在削弱按揭貸款需求的周期性方面對彼此形成互補。他們還可以增強應對房價沖擊及收入和利率沖擊的抵御能力。而且，DSTI上限通過限制使用非抵押貸款來獲得最低首付款的方式增強了LTV設限在應對過度信貸增長的有效性。

（2）對LTV較高的貸款施加更高的資本要求減輕了銀行對有風險的住房貸款的頭寸暴露，并增強其抵御能力。

（3）當維持低利率來支持實體經濟時，DSTI比率會降低，從而導致冒險行為以及過度的杠桿增加。在此情況下，政策制定者可以試試更加緊縮的DSTI上限，或是同時對LTI比率、LTV比率和DSTI比率實施上限。

（三）政府應謹慎地進行有效溝通

政策制定者需要解釋系統(tǒng)性風險的來源、需要選擇哪些調控工具、這些操作如何緩解風險、如果達不到預期效果應采取什么進一步的行動等。一般來說，溝通行為會通過預期渠道增強工具的有效性。但是，事前溝通會導致被監(jiān)管對象的提前回應及游說行為。

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The Selection of Macro-prudential Monitoring Indicators and Regulatory Tools

ZHAN Yunsheng

（Haikou Municipal Sub-branch PBC， Haikou Hainan 570105）

Abstract：The activation of macro-prudential policy should be based on the monitoring and deep analysis of the systematic vulnerability （risk）. The paper reviews and summarizes the mature theories and empirical studies on the vulnerability from angles of banking sector and the real estate department， and proposes corresponding monitoring index system. The paper also analyzes the cooperation of different regulatory tools based on the monitoring indicator data and proposes policy suggestions accordingly.

Keywords： macro-prudential policy； monitoring indicator； regulatory tool

責任編輯、校對：王紅莉