我國(guó)最優(yōu)基準(zhǔn)利率研究

許艷霞

摘 要：我國(guó)貨幣政策框架正處于數(shù)量型向價(jià)格型轉(zhuǎn)型之中，急需構(gòu)建有效的基準(zhǔn)利率以增強(qiáng)貨幣政策傳導(dǎo)和調(diào)控效果。什么是有效或最優(yōu)基準(zhǔn)利率，本文對(duì)這一問(wèn)題開(kāi)展深入研究。本文首先分析最優(yōu)基準(zhǔn)利率需滿足的標(biāo)準(zhǔn)，確定哪些利率可以成為基準(zhǔn)利率；然后依據(jù)基準(zhǔn)利率選取標(biāo)準(zhǔn)確定備選基準(zhǔn)利率集合，通過(guò)實(shí)證分析，度量我國(guó)各種可行性市場(chǎng)利率能否發(fā)揮基準(zhǔn)利率功能，根據(jù)實(shí)證研究檢驗(yàn)并選取一個(gè)最優(yōu)基準(zhǔn)利率；最后得出結(jié)論：在各備選利率中，銀行間債券回購(gòu)交易利率具有相對(duì)好的基準(zhǔn)利率特性，在各期限回購(gòu)利率中，1天、7天期回購(gòu)利率具有相對(duì)好的基準(zhǔn)利率特性，相對(duì)于1天期的回購(gòu)利率，7天期回購(gòu)利率具有相對(duì)好的核心基準(zhǔn)利率特性—穩(wěn)定性。

關(guān)鍵詞：備選利率；最優(yōu)基準(zhǔn)利率；實(shí)證檢驗(yàn)

一、基準(zhǔn)利率選擇的標(biāo)準(zhǔn)

從實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)和一般原則看，核心基準(zhǔn)利率必須是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的短期貨幣市場(chǎng)利率，除此之外還要符合以下幾個(gè)特性：一是相關(guān)性；二是可控性；三是傳導(dǎo)性；四是穩(wěn)定性。基于此，基準(zhǔn)利率的標(biāo)準(zhǔn)和需要具備的條件可以歸納為以下兩個(gè)方面：一是前提條件，即要有足夠大的市場(chǎng)交易量、具有良好的市場(chǎng)主體和市場(chǎng)結(jié)構(gòu)等，另外作為核心基準(zhǔn)利率的政策利率還要有較好的穩(wěn)定性；二是充分條件，即相關(guān)性，可控性，傳導(dǎo)性。

二、備選利率

（一）從市場(chǎng)交易量看，由表2可以看出，每種期限的債券回購(gòu)累計(jì)交易量均遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于同業(yè)拆借市場(chǎng)累計(jì)成交量，而上海銀行間同業(yè)拆借利率為報(bào)價(jià)利率，沒(méi)有實(shí)際交易量。從交易量來(lái)衡量，銀行間債券質(zhì)押式回購(gòu)利率比銀行間同業(yè)拆借和上海銀行間同業(yè)拆借利率具有足夠大的交易基礎(chǔ)。從各期限成交量看，銀行間1天期債券質(zhì)押式回購(gòu)交易量最大，其次是1天期銀行間同業(yè)拆借，再次是7天期銀行間債券質(zhì)押式回購(gòu)，其余期限成交有限、占比微乎其微。

（二）從市場(chǎng)參與主體看，銀行間債券質(zhì)押式回購(gòu)利率和銀行間同業(yè)拆借利率具有近乎相同的成員類(lèi)型和機(jī)構(gòu)，涵蓋銀行類(lèi)和非銀行類(lèi)等多種金融機(jī)構(gòu)類(lèi)型，而上海銀行間同業(yè)拆借的報(bào)價(jià)行僅包含18家商業(yè)銀行。

（三）可能的備選利率。從市場(chǎng)交易和市場(chǎng)主體代表的市場(chǎng)深度和廣度看，銀行間債券回購(gòu)利率最優(yōu)，其次是銀行間同業(yè)拆借利率，最后是上海銀行間同業(yè)拆借利率。從基準(zhǔn)利率的前提條件---無(wú)風(fēng)險(xiǎn)、短期利率、貨幣市場(chǎng)利率以及足夠大的交易量等分析，當(dāng)前我國(guó)具備基準(zhǔn)利率條件的備選利率有：1天、7天、14天期的銀行間同業(yè)拆借利率、銀行間回購(gòu)利率以及上海銀行間同業(yè)拆借利率。

三、實(shí)證檢驗(yàn)

（一）實(shí)證設(shè)計(jì)。本部分的實(shí)證基于自回歸分布滯后模型（也稱(chēng)動(dòng)態(tài)計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型），回歸模型的數(shù)學(xué)形式所示：

（1）

其中，Y為被解釋變量，X為解釋變量，q為有限值。本文進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)的指標(biāo)，包括債券市場(chǎng)代表性利率、信貸市場(chǎng)利率、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、貨幣政策工具以及貨幣市場(chǎng)利率五個(gè)方面，共20項(xiàng)指標(biāo)（見(jiàn)表4）。除貸款利率數(shù)據(jù)來(lái)源于中國(guó)人民銀行利率監(jiān)測(cè)系統(tǒng)外，其余實(shí)證數(shù)據(jù)均來(lái)源于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，數(shù)據(jù)時(shí)間長(zhǎng)度為2008年1月至2016年3月，數(shù)據(jù)頻度為月度。

（二）備選基準(zhǔn)利率與債券市場(chǎng)利率的相關(guān)性和傳導(dǎo)效率分析。回歸結(jié)果顯示：銀行間債券市場(chǎng)回購(gòu)利率與債券市場(chǎng)利率的相關(guān)性和長(zhǎng)期傳導(dǎo)效果要優(yōu)于拆借利率和shibor，而shibor對(duì)債券市場(chǎng)的短期相關(guān)性和傳導(dǎo)效果較好。從不同期限的備選利率看，期限較短的短期貨幣市場(chǎng)利率對(duì)債券市場(chǎng)的長(zhǎng)期傳導(dǎo)效果最優(yōu)，因此，國(guó)際上大多數(shù)國(guó)家選擇的基準(zhǔn)利率為短期利率（隔夜或7天），14天期的貨幣市場(chǎng)利率對(duì)債券市場(chǎng)的即期影響較強(qiáng)的原因，可能是由于期限較長(zhǎng)的貨幣市場(chǎng)利率代表市場(chǎng)主體對(duì)中長(zhǎng)期資金供求的預(yù)期，而債券市場(chǎng)主要是融通中長(zhǎng)期資金的場(chǎng)合。

（三）備選基準(zhǔn)利率與信貸市場(chǎng)利率的相關(guān)性和傳導(dǎo)效率分析?；貧w結(jié)果顯示：回購(gòu)利率在信貸市場(chǎng)上的相關(guān)性和長(zhǎng)期傳導(dǎo)效果同樣要優(yōu)于拆借利率和shibor，而shibor與信貸市場(chǎng)的短期相關(guān)性和傳導(dǎo)效果也較好。

從不同期限的備選利率看，期限較短的利率對(duì)貸款利率的長(zhǎng)期和即期影響都較大，即1天期的拆借利率、回購(gòu)利率、shibor對(duì)貸款利率的長(zhǎng)期和短期影響分別大于7天、14天期的拆借利率、回購(gòu)利率、shibor。這表明短期貨幣市場(chǎng)利率在信貸市場(chǎng)上的傳導(dǎo)效果也最優(yōu)。

（四）備選基準(zhǔn)利率對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)效率分析。從回歸結(jié)果看：三種備選利率與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)均呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，符合經(jīng)濟(jì)假定，但是模型整體擬合優(yōu)度不高，表明經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)更多地是由模型外的因素決定的，而不是由利率水平?jīng)Q定的。從回歸系數(shù)看，拆借利率對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的長(zhǎng)期影響最大，其次是回購(gòu)利率，最后是shibor。同時(shí)，1天期的利率對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的傳導(dǎo)效果優(yōu)于7天、14天期的利率?；貧w結(jié)果表明目前我國(guó)利率對(duì)物價(jià)的傳導(dǎo)和調(diào)控機(jī)制方面還存在阻礙，物價(jià)變動(dòng)可能更多的是由利率之外，如貨幣供應(yīng)量或結(jié)構(gòu)性因素決定的。

（五）備選基準(zhǔn)利率的可控性分析。一是利率工具的可控性分析。結(jié)果顯示：總體來(lái)看，貸款基準(zhǔn)利率對(duì)回購(gòu)利率的可控性最強(qiáng)（其短期和長(zhǎng)期成數(shù)均最大），其次是拆借利率，最后是shibor。分期限看，期限越短（1天）的利率，貸款基準(zhǔn)利率對(duì)其的長(zhǎng)期可控性能力較強(qiáng)，而貸款基準(zhǔn)利率對(duì)期限較長(zhǎng)的（14天）利率的即期可控性較強(qiáng)。

二是匯率工具的可控性分析。結(jié)果顯示：總體來(lái)看，匯率對(duì)各備選利率的短期和長(zhǎng)期影響均顯著，且為負(fù)向影響。匯率對(duì)拆借利率的短期和長(zhǎng)期影響最強(qiáng)，其次是回購(gòu)利率，最后是shibor。分期限看，匯率對(duì)14天期備選利率的長(zhǎng)期影響大于1天、7天期的，匯率對(duì)7天期拆借利率的短期影響最大。

三是法定準(zhǔn)備金率的可控性分析。結(jié)果顯示：總體來(lái)看，法定存款準(zhǔn)備金率對(duì)各備選利率的短期和長(zhǎng)期影響均顯著，且為正向影響。從短期、延期和長(zhǎng)期系數(shù)看，法定存款準(zhǔn)備金率對(duì)拆借利率的短期和長(zhǎng)期影響最強(qiáng)，其次是回購(gòu)利率，最后是shibor。但是，從模型擬合優(yōu)度（Adjusted R-squared）看，shibor最優(yōu)，其次是回購(gòu)利率，最后是拆借利率。分期限看，法定存款準(zhǔn)備金率對(duì)14天期備選利率的長(zhǎng)期和即期影響均大于1天、7天期的。

四是公開(kāi)市場(chǎng)操作的可控性分析。實(shí)證結(jié)果顯示：總體來(lái)看，公開(kāi)市場(chǎng)操作對(duì)銀行間市場(chǎng)利率調(diào)控有效，公開(kāi)市場(chǎng)操作對(duì)各備選利率的即期和長(zhǎng)期影響均顯著，且為正向影響。從短期、延期和長(zhǎng)期系數(shù)看，公開(kāi)市場(chǎng)操作對(duì)回購(gòu)利率的即期和長(zhǎng)期影響最強(qiáng)，其次是拆借利率，最后是shibor。

（六）備選基準(zhǔn)利率的穩(wěn)定性分析。從備選基準(zhǔn)利率的波動(dòng)幅度看，7天期的shibor、同業(yè)拆借利率、回購(gòu)利率以最大值與最小值表示的波動(dòng)幅度最小，因此，7天期限的備選利率具有較好的穩(wěn)定性。

四、結(jié)論

（一）在各備選利率中，銀行間債券回購(gòu)交易利率具有相對(duì)好的基準(zhǔn)利率特性。銀行間債券回購(gòu)交易利率（REPO）和銀行間同業(yè)拆借利率（IBOR）的相關(guān)性、傳導(dǎo)性和可控性優(yōu)于上海銀行間同業(yè)拆借利率（SHIBOR）。與銀行間同業(yè)拆借利率（IBOR）相比，銀行間債券回購(gòu)交易利率（REPO）具有更好地在債券市場(chǎng)、信貸市場(chǎng)上的傳導(dǎo)效果和較強(qiáng)的貨幣政策工具的可控性，其對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響盡管劣于銀行間同業(yè)拆借利率，但是模型擬合優(yōu)度不高、解釋力不強(qiáng)。因此，綜合來(lái)看，銀行間債券回購(gòu)交易利率（REPO）最為適宜作為貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率。

（二）在各期限回購(gòu)利率中，1天、7天期回購(gòu)利率具有相對(duì)好的基準(zhǔn)利率特性。從長(zhǎng)期影響系數(shù)看，1天期銀行間債券回購(gòu)交易利率的相關(guān)性、傳導(dǎo)性、可控性優(yōu)于7天、14天期的銀行間債券回購(gòu)交易利率。從即期影響系數(shù)看，7天期銀行間債券回購(gòu)交易利率的相關(guān)性、傳導(dǎo)性、可控性最好，其次是優(yōu)于1天、14天期的。綜合來(lái)看，1天、7天期銀行間債券回購(gòu)交易利率基本具備基準(zhǔn)利率的相關(guān)性和傳導(dǎo)性。

（三）相對(duì)于1天期的回購(gòu)利率，7天期回購(gòu)利率具有相對(duì)好的核心基準(zhǔn)利率特性—穩(wěn)定性。上面對(duì)備選基準(zhǔn)利率的穩(wěn)定性分析表明，7天期備選利率的穩(wěn)定性優(yōu)于1天期限的備選利率。從備選回購(gòu)利率看，1天期回購(gòu)利率的波動(dòng)幅度為10.9個(gè)百分點(diǎn)，7天期回購(gòu)利率的波動(dòng)幅度為10.7個(gè)百分點(diǎn)，7天期回購(gòu)利率的波動(dòng)幅度小于1天期回購(gòu)利率0.2個(gè)百分點(diǎn)。因此，在1天、7天期回購(gòu)利率之間，7天期銀行間債券回購(gòu)交易利率具有相對(duì)好的核心基準(zhǔn)利率特性—穩(wěn)定性。

五、缺陷及政策建議

一是存貸款基準(zhǔn)利率對(duì)其的可控性有限，需要進(jìn)一步提高基準(zhǔn)利率對(duì)7天期銀行間債券回購(gòu)交易利率的調(diào)控效率?，F(xiàn)階段，除大力改善7天期銀行間債券回購(gòu)交易利率的可控性外，在貨幣政策框架轉(zhuǎn)型中，還要積極構(gòu)建信貸市場(chǎng)的基準(zhǔn)利率，使其與7天期銀行間債券回購(gòu)交易利率協(xié)調(diào)配合，分別發(fā)揮在不同金融市場(chǎng)上的基準(zhǔn)利率功能。二是對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和物價(jià)的傳導(dǎo)效率不高。實(shí)證結(jié)果表明，7天期銀行間債券回購(gòu)交易利率對(duì)物價(jià)的長(zhǎng)期影響有限，同時(shí)，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的短期傳導(dǎo)效果不理想，這也從另一方面證明，7天期銀行間債券回購(gòu)交易利率欲發(fā)揮基準(zhǔn)利率的功能，仍需大力改善其對(duì)金融市場(chǎng)、實(shí)體經(jīng)濟(jì)等的傳導(dǎo)效果。

參考文獻(xiàn)

[1]戴國(guó)海，李偉.SHIBOR在我國(guó)基準(zhǔn)利率體系中的地位及其完善渠道研究[J].金融監(jiān)管研究，2013，（6）：31-54。

[2]方意，方明.中國(guó)貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的確立及其動(dòng)態(tài)關(guān)系研究[J].金融研究，2012，（7）：84-97。

[3]蔣賢鋒，王賀，史永東.我國(guó)金融市場(chǎng)中基準(zhǔn)利率的選擇[J].金融研究，2008，（10）：22-36。

[4]梁琪，張孝巖，過(guò)新偉.中國(guó)金融市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的培育[J].金融研究，2010，（9）：87-105。

[5]姚小義，王學(xué)坤.論我國(guó)利率市場(chǎng)化進(jìn)程中基準(zhǔn)利率的選擇[J].湖南財(cái)經(jīng)高等專(zhuān)科學(xué)校學(xué)報(bào)，2003，（1）：15-18。

The Research on Interbank Offered Rates， Interbank Bond Repo Transaction Interest Rates， SHIBOR and the Optimal Benchmark Interest Rates

XU Yanxia

（Zhengzhou Municipal Sub-branch PBC， Zhengzhou Henan 450018）

Abstract：The monetary policy framework in China is in the process of the transformation from the quantity-based policy to the price-based policy， which urgently needs to build effective benchmark interest rates to strengthen the monetary policy transmission and adjustment and control effect. What is the effective or optimal benchmark interest rate？ The paper conducts a deep research on this issue. The paper firstly analyzes the standards that the optimal benchmark interest rates should meet and determines which interest rates can be the benchmark interest rates. Then， according to the standards， the paper determines alternative benchmark interest rates set and makes an empirical analysis to measure whether the various feasible market interest rates in China can play the role of the benchmark interest rates， and based on the result of the empirical test， the paper selects an optimal benchmark interest rate. Finally， the paper draws the conclusion that among all alternative interest rates， the interbank bond repurchase transaction interest rate has the relatively good features of the benchmark interest rates. Among repo interest rates of each period， 1-day， 7-day repo interest rates have relatively good features of the benchmark interest rates. Compared with 1-day repurchase interest rate， 7-day repurchase interest rate has the characteristics of stability which is the relatively good feature of the core benchmark interest rate.

Keywords： alternative interest rate； optimal benchmark interest rate； empirical test

責(zé)任編輯、校對(duì)：張宏亮