證券民事訴訟與投資者賠償
——基于虛假陳述案件的實(shí)證分析

徐文鳴

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證券民事訴訟與投資者賠償
——基于虛假陳述案件的實(shí)證分析

徐文鳴

證券民事訴訟制度是重要的公司外部治理制度，肩負(fù)著在事后保護(hù)投資者權(quán)益的重任。對(duì)證券虛假陳述責(zé)任糾紛判決文書的實(shí)證分析顯示，投資者和證券律師之間存在顯著的代理成本。由于參與訴訟的預(yù)期收益有限，投資者主動(dòng)提起訴訟的比例很低。為了實(shí)現(xiàn)有效賠償投資者的政策目標(biāo)，應(yīng)當(dāng)建立由公共機(jī)構(gòu)主導(dǎo)的集團(tuán)訴訟制度。該制度可以通過(guò)實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)降低單位求償成本，同時(shí)避免私人主導(dǎo)集團(tuán)訴訟的高昂代理成本。

證券民事訴訟； 私人執(zhí)行； 代理成本； 集團(tuán)訴訟； 公共機(jī)構(gòu)

一、問(wèn)題的提出

依據(jù)實(shí)施主體的不同，法律執(zhí)行機(jī)制可以分為公共執(zhí)行(Public Enforcement)和私人執(zhí)行(Private Enforcement)。所謂公共執(zhí)行，是指依靠公共機(jī)構(gòu)實(shí)施法律，發(fā)現(xiàn)和處罰違法者*公共執(zhí)行雖然都由公共機(jī)構(gòu)發(fā)起，但是執(zhí)行程序也存在差異。例如，美國(guó)證券交易委員會(huì)(Securities and Exchange Commission，以下簡(jiǎn)稱SEC)的執(zhí)行部(Enforcement Division)，需要向其內(nèi)部的行政法官(Administrative Law Judge)或州法院提起訴訟程序，施加相應(yīng)的法律責(zé)任，見Velikonja U., “Reporting Agency Performance: Behind the SEC’s Enforcement Statistics,” Cornell Law Review, 2016，101(4), pp.901-908. 與此相對(duì)應(yīng)，我國(guó)證監(jiān)會(huì)可以直接施加行政處罰，不需要經(jīng)過(guò)法院審理。。它的優(yōu)勢(shì)在于規(guī)模效應(yīng)和處罰方式多樣化，可以施加民事、行政和刑事處罰。公共執(zhí)行也存在顯著的劣勢(shì)，公共機(jī)構(gòu)擁有的資源有限，公職人員缺乏適當(dāng)?shù)募?lì)(Incentive)，都可能導(dǎo)致執(zhí)法不足和選擇性執(zhí)法等問(wèn)題。所謂私人執(zhí)行，主要是指依靠私人主體實(shí)施法律，通過(guò)提起民事訴訟請(qǐng)求損害賠償。民事訴訟的結(jié)果關(guān)系到投資者的切身利益，因而他們有充足的激勵(lì)。但是，私人執(zhí)行具有內(nèi)在缺陷，即中小投資者參與訴訟的成本和收益不匹配，易陷入集體行動(dòng)困境。

最高人民法院在2003年頒布了《關(guān)于審理證券市場(chǎng)因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》(以下簡(jiǎn)稱《虛假陳述若干規(guī)定》)，建立了現(xiàn)行的證券民事訴訟制度。但是經(jīng)過(guò)十余年的司法實(shí)踐，該制度并未取得預(yù)期的效果。本文系統(tǒng)地收集了2013年11月至2016年10月人民法院關(guān)于證券虛假陳述責(zé)任糾紛的判決，從微觀層面分析證券民事訴訟市場(chǎng)面臨的主要問(wèn)題。投資者請(qǐng)求損害賠償需要重復(fù)承擔(dān)起訴成本，因而預(yù)期凈收益較低，導(dǎo)致他們偏好采取“用腳投票”的被動(dòng)策略*Black B., “Shareholder Passivity Reexamined,” Michigan Law Review, 1990, (89)3:520-608.。當(dāng)問(wèn)題的核心轉(zhuǎn)變?yōu)榻档途S權(quán)成本、提高投資者預(yù)期凈收益時(shí)，美式集團(tuán)訴訟制度的優(yōu)勢(shì)有限。在保留行政前置程序的前提下，建立由公共機(jī)構(gòu)主導(dǎo)的集團(tuán)訴訟制度，可以實(shí)現(xiàn)訴訟的規(guī)模經(jīng)濟(jì)，達(dá)到有效賠償投資者的目的。

二、證券民事訴訟市場(chǎng)

我國(guó)證券法執(zhí)行采用“集中執(zhí)法”模式，以公共執(zhí)行為主導(dǎo)。證監(jiān)會(huì)壟斷了執(zhí)行證券法的權(quán)力，承擔(dān)威懾(Deterrence)潛在違法違規(guī)行為的職能，而證券民事訴訟制度則承擔(dān)賠償(Compensation)投資者的職能。由于私人執(zhí)行受到公共執(zhí)行的制約，證券民事訴訟制度運(yùn)行狀況并不理想，并未實(shí)現(xiàn)有效賠償投資者損失的目的。與我國(guó)“集中執(zhí)法”模式不同，美國(guó)證券法采用“多頭執(zhí)法”模式，使公共執(zhí)行和私人執(zhí)行機(jī)制并行發(fā)揮作用。證券交易委員會(huì)、司法部、證券交易所、州檢察長(zhǎng)(State Attorneys General)以及“企業(yè)家式的律師”(Entrepreneur Lawyers)都可以獨(dú)立執(zhí)行證券法*Amanda R., “The Multienforcer Approach to Securities Fraud Deterrence: A Critical Analysis”, University of Pennsylvania Law Review, 2010, 158(7)， pp.2173-2232.。分權(quán)式執(zhí)法模式的特點(diǎn)是執(zhí)法產(chǎn)出較高，科菲教授將其視為美國(guó)特例(American Exceptionalism)*Coffee J., “Law and the Market: The Impact of Enforcement”, University of Pennsylvania Law Review, 2007, 156(2), pp.229-312.。

(一)證券民事訴訟的基本制度安排

2003年頒布的《虛假陳述若干規(guī)定》為審理因虛假陳述引發(fā)的民事侵權(quán)案件構(gòu)建了制度基礎(chǔ)，但投資者請(qǐng)求損害賠償仍面臨以下四方面的制度性約束：

首先，《虛假陳述若干規(guī)定》僅賦予因虛假陳述遭受損失的投資者請(qǐng)求損害賠償?shù)臋?quán)利，將因內(nèi)幕交易和市場(chǎng)操縱受到損失的投資者排除在民事賠償之外*《虛假陳述若干規(guī)定》第一條。。而后兩類違法行為同樣是主要的證券市場(chǎng)欺詐行為*如2013年發(fā)生的光大“烏龍指”事件即產(chǎn)生了廣泛的影響，受到侵害的投資者的利益并未獲得監(jiān)管者的重視，見繆因知：《光大證券事件行政處罰與民事索賠之合法性質(zhì)疑》，《法學(xué)》2014年第1期。。

其次，《虛假陳述若干規(guī)定》設(shè)立了行政前置程序，即投資者提起民事訴訟請(qǐng)求損害賠償，必須以監(jiān)管機(jī)構(gòu)的行政處罰或法院的刑事判決為前提*《虛假陳述若干規(guī)定》第五條。。行政前置程序?qū)⑺饺藞?zhí)行機(jī)制置于公權(quán)力的控制之下，不利于受侵害的投資者提起有益訴訟(Meritorious Suit)*主張行政前置程序弊大于利的論述，見殷潔：《證券虛假陳述民事責(zé)任制度論》，《法學(xué)》2003年第6期；陳朝陽(yáng)：《證券民事訴訟機(jī)制的完善——兼評(píng)最高人民法院〈關(guān)于受理證券市場(chǎng)因虛假陳述引發(fā)的民事侵權(quán)糾紛案件有關(guān)問(wèn)題的通知〉》，《華東政法學(xué)院學(xué)報(bào)》2003年第1期；陳岱松：《試論證券民事訴訟制度之完善》，《證券法苑》2009年第1期。。但是，黃輝教授收集了2002年至2011年間滿足前置程序的案件和實(shí)際提起訴訟的案件，發(fā)現(xiàn)法院僅審理了25.7% (65/253)的可訴案件*Huang H., “Private Enforcement of Securities Law in China: A Ten-Year Retrospective and Empirical Assessment”, American Journal of Comparative Law, 2013, 61(4), pp.757-798.。從這個(gè)角度看，前置程序在現(xiàn)有制度環(huán)境下并非阻礙投資者尋求救濟(jì)的主要障礙。

再次，受到侵害的投資者只能提起單獨(dú)或者共同訴訟，而不能提起集團(tuán)訴訟*《虛假陳述若干規(guī)定》第十二條。。證券民事訴訟制度忽略了訴訟程序?qū)Ξ?dāng)事人激勵(lì)的影響，中小投資者需要“聲明加入”(Opt-in)訴訟程序，承擔(dān)主動(dòng)加入訴訟的成本，這將減少主動(dòng)參與證券訴訟的當(dāng)事人的數(shù)量*由于A/B股市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)的差異，B股投資者更有激勵(lì)克服集體行動(dòng)困境，尋求損害賠償。對(duì)于這一問(wèn)題的實(shí)證分析，見Xu W., “Reforming Private Securities Litigation in China: The Stock Market Has Already Cast Its Vote”, International Review of Law and Economics, 2016, 45, pp.23-32.。

最后，被告所在地的中級(jí)人民法院對(duì)證券民事訴訟擁有管轄權(quán)*《虛假陳述若干規(guī)定》第九條。，而上市公司一般是國(guó)有企業(yè)或者對(duì)當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)發(fā)展有重要影響的私營(yíng)企業(yè)，與所在地政府有著緊密的聯(lián)系，可能存在的地方保護(hù)主義將進(jìn)一步減少投資者可以獲得的預(yù)期民事賠償。

(二)證券民事訴訟市場(chǎng)的供求關(guān)系

為了從微觀層面展示證券民事訴訟市場(chǎng)的全貌，筆者從“中國(guó)裁判網(wǎng)”和“OpenLaw”收集了人民法院在2013年11月1日至2016年9月30日之間，作出的2815份關(guān)于證券虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的民事判決書和民事裁定書*“中國(guó)裁判網(wǎng)”和“OpenLaw”的鏈接分別見http://www.court.gov.cn/zgcpwsw/和http://openlaw.cn/。筆者通過(guò)檢索“案由：證券虛假陳述責(zé)任糾紛”，獲得本文的研究樣本。依據(jù)《虛假陳述若干規(guī)定》第五條的規(guī)定，虛假陳述民事賠償案件的訴訟時(shí)效為兩年，本文統(tǒng)計(jì)的每位被告所面臨的投資者起訴的數(shù)量可能是不全面的。。在剔除關(guān)于管轄權(quán)爭(zhēng)議的民事裁定書后，研究樣本的容量變?yōu)?747份判決書和裁定書，共涉及40位被告*該數(shù)據(jù)只統(tǒng)計(jì)了那些面臨至少兩位投資者起訴的企業(yè)和個(gè)人。和2746名投資者，有47家律師事務(wù)所提供了法律服務(wù)。其中，2016年894份、2015年506份、2014年279份、2013年68份。這些案件主要由廣東省廣州市中級(jí)人民法院/廣東省高級(jí)人民法院、江蘇省南京市中級(jí)人民法院、北京市第一中級(jí)人民法院和上海市第一中級(jí)人民法院審理。

上述判決提供了證券民事訴訟市場(chǎng)供給方和需求方的詳細(xì)信息。表1從被告的身份(13名)和原告的代理律師事務(wù)所(10家)兩個(gè)維度，展示了2746位原告的分布*由于篇幅的限制，表1展示的證券民事訴訟市場(chǎng)供給和需求方的信息有限，更加詳細(xì)的信息表可以發(fā)郵件向作者索取。?？傮w來(lái)說(shuō)，投資者對(duì)于證券民事訴訟服務(wù)的需求不高。黃輝教授曾指出僅部分有權(quán)機(jī)關(guān)處罰的違法行為人受到投資者起訴，但這只是問(wèn)題的一個(gè)方面*Huang H., “Private Enforcement of Securities Law in China: A Ten-Year Retrospective and Empirical Assessment”, American Journal of Comparative Law, 2013, 61(4), pp.757-798.。表1的數(shù)據(jù)進(jìn)一步顯示，即便違法行為人被起訴，潛在的受侵害的投資者參與訴訟的比例也不高。判決數(shù)據(jù)顯示僅有24名被告面臨超過(guò)10名原告的起訴，僅12名被告面臨超過(guò)50名原告的起訴。如果考慮到上市公司股東基數(shù)的差異，提起訴訟的投資者平均僅占上市公司股東總數(shù)的0.22%。面臨股東起訴比例最高的被告是南京紡織品進(jìn)出口股份有限公司，有1.25%的股東提起了訴訟。其次，在佛山照明案和云南云投案中，也有近0.7%的股東向人民法院提起訴訟。剩下的被告面臨股東起訴的比例都遠(yuǎn)低于0.5%。

表1所示13名被告總共支付了近1.03億元損害賠償。其中，最成功的維權(quán)案例是涉及佛山電器照明股份有限公司的案件，979位受侵害的投資者一共獲得63,676,892.16元損害賠償，平均每位投資者獲賠約6.5萬(wàn)元。除去佛山電器照明股份有限公司外，樣本中其他被告共支付38,924,970.06元損害賠償，這些案件中1767位受侵害的投資者平均每人獲得2.2萬(wàn)元損害賠償。根據(jù)最新的數(shù)據(jù)，2015年美國(guó)證券市場(chǎng)的投資者通過(guò)集團(tuán)訴訟和解(Securities Class Actions Settlements)共獲得30.34億美元的損害賠償，平均每名被告支付了0.38億美元的和解金*Cornerstone Research: Securities Class Action Settlements: 2015 Review and Analysis.。

由于上述被告都已經(jīng)受到有權(quán)機(jī)關(guān)的處罰，因而前置程序不再是限制因素。而管轄法院都是我國(guó)司法系統(tǒng)效率較高省市的中級(jí)以上人民法院，低效率的法院系統(tǒng)帶來(lái)的負(fù)面影響有限。在排除這兩個(gè)主要的潛在影響因素后，限制證券市場(chǎng)需求的主要原因就是“聲明加入”模式所引發(fā)的高昂參與成本。因證券市場(chǎng)欺詐行為而引起的侵權(quán)案件最大的特點(diǎn)是“小額多數(shù)”，即受侵害投資者的數(shù)量大，而大部分投資者受到的實(shí)際損害小。如果讓每個(gè)投資者都反復(fù)承擔(dān)參與訴訟的成本，那么對(duì)于單個(gè)投資者來(lái)說(shuō)，訴訟的成本將大于收益。因此，在現(xiàn)有制度下投資者偏好采取“被動(dòng)的”策略，對(duì)證券民事訴訟的需求并不高。

從市場(chǎng)的供給側(cè)看，由于總需求受到限制，提供訴訟服務(wù)的律所數(shù)量有限。根據(jù)表1的數(shù)據(jù)，近三年僅有15家律師事務(wù)所代理投資者人數(shù)超過(guò)10名，它們主要分布于北京、上海、廣州三地。根據(jù)《虛假陳述若干規(guī)定》第八條，因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件由被告所在地中級(jí)人民法院管轄，這三地也是上市公司最集中、區(qū)域金融市場(chǎng)最發(fā)達(dá)的省市，在這三地注冊(cè)的上市公司約占上市公司總數(shù)的29.47%*程金華：《中國(guó)公司上市的地理與治理——對(duì)證券市場(chǎng)行政治理的再闡釋》，《證券法苑》2010年第2期。。投資者自身存在搭便車的激勵(lì)，并不會(huì)成為證券民事訴訟的主要推動(dòng)者。美國(guó)證券民事訴訟市場(chǎng)如此繁榮的一個(gè)主要因素在于存在大量專業(yè)的“企業(yè)家式的律師”，積極推動(dòng)證券集團(tuán)訴訟。當(dāng)然，隨著市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)大，我國(guó)證券民事訴訟市場(chǎng)中提供訴訟服務(wù)的律所數(shù)量預(yù)期也會(huì)逐步增加。

表1 2013年11月 -2017年1月間證券民事訴訟市場(chǎng)的供給與需求

注：1.由于篇幅的限制，本表只列出投資者獲得總賠償最高的十三名被告，以及代理投資者數(shù)量最多的十家律所。
2.本表使用上市公司在處罰決定當(dāng)年年報(bào)披露的股東總數(shù)計(jì)算“起訴投資者占比”。其中，“上海儀電”未披露“華鑫股份”(代碼600621)的持股情況。因而，在計(jì)算起訴投資者比例時(shí)，使用“華鑫股份”的股東總戶數(shù)。

三、證券律師與原告之間的代理成本

由于證券民事訴訟只能以單獨(dú)或者共同訴訟的方式進(jìn)行，每個(gè)“積極的”投資者都需要反復(fù)承擔(dān)參與成本?，F(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)于證券民事訴訟成本的討論主要集中在行政成本，如舉證成本和時(shí)間成本*如大慶聯(lián)誼案，投資人2002年1月24日最先提起訴訟，至2006年12月執(zhí)行完畢，經(jīng)歷了近五年的時(shí)間。由于冗長(zhǎng)的民事程序，原告人數(shù)由679人減少為不足500人，參見楊嚴(yán)炎：《群體案件的訴訟形式及其價(jià)值取向——以大慶聯(lián)誼虛假陳述案為例》，《清華法學(xué)》2011年第2期。，以及低效率法院系統(tǒng)帶來(lái)的成本*Huang H., “Private Enforcement of Securities Law in China: A Ten-Year Retrospective and Empirical Assessment”, American Journal of Comparative Law, 2013, 61(4), pp.757-798.。對(duì)判決文本的進(jìn)一步分析顯示，投資者和證券律師之間的代理成本同樣增加了證券訴訟的參與成本。代理成本指因證券律師和投資者之間的利益沖突給投資者帶來(lái)的損失。一般來(lái)說(shuō)，投資者希望最大化其獲得的凈賠償，而證券律師則希望最大化其獲得的代理費(fèi)。當(dāng)二者利益不一致時(shí)，證券律師即可能利用其信息優(yōu)勢(shì)侵害投資者的利益，這一行為會(huì)降低投資者的預(yù)期收益。證券律師存在顯著高估損害賠償?shù)募?lì)，這一方面造成投資者勝訴的比例較低，另一方面造成在勝訴案件中，投資者還需要承擔(dān)較高的受理費(fèi)用。

(一)投資者的勝訴比例偏低

本小節(jié)研究的樣本共包括1197份判決書，其中1042份為民事一審判決，88份為民事二審判決，67份為民事再審判決，圖1展示了這些判決結(jié)果的分布*與上節(jié)所分析的樣本相比，本節(jié)剔除了兩類案件。第一，樣本剔除了涉及被告佛山電器照明股份有限公司的判決。網(wǎng)上公布的判決是針對(duì)700余名投資者的文本，由于格式原因無(wú)法分離出每個(gè)投資者具體的判決結(jié)果。第二，樣本剔除了涉及程序性的判決，如“合并為一個(gè)共同訴訟”、“案件移送”等，共涉及542份判決。因?yàn)榇祟惻袥Q不涉及是否支持原告訴訟請(qǐng)求和判決損害賠償?shù)慕痤~。。與此前研究的預(yù)測(cè)不同，投資者的訴訟請(qǐng)求獲得支持的概率并不高*一般認(rèn)為滿足行政前置程序的案件，原告的訴訟請(qǐng)求即會(huì)獲得支持，獲得損害賠償是“直接的”(Straightforward)，見Benjamin L., Milhaupt C., “Reputational Sanctions in China’s Securities Market”, Columbia Law Review, 2008, 108(4), pp.929-983.。在民事一審判決中，僅有約42.42%(442/1042)的原告獲得了一定數(shù)額的損害賠償。約47.12%(491/1042)的原告撤回起訴，原告撤訴后案件受理費(fèi)減半收取，可以節(jié)約一定的訴訟費(fèi)用。約10.46%(109/1042)的原告被判決敗訴。對(duì)于二審案件來(lái)說(shuō)，受侵害投資者勝訴的比例更低。僅有約3.41%(3/88)的原告上訴成功，二審法院判決原告勝訴的原因有二：其一，原審法院對(duì)于損害賠償?shù)挠?jì)算有誤；其二，原審法院審理時(shí)，事實(shí)不清。約26.14%(23/88)的原告未按時(shí)預(yù)交案件受理費(fèi)，而被裁定撤訴。約70.45%(62/88)的原告被判決敗訴。在所有民事再審案件中，人民法院皆判決駁回原告全部的訴訟請(qǐng)求。

投資者敗訴的主要原因在于雖然滿足行政前置程序，卻未能證明投資損失和虛假陳述行為之間存在因果關(guān)系?！短摷訇愂鋈舾梢?guī)定》第十八條第二款、第三款規(guī)定，當(dāng)且僅當(dāng)投資者“在虛假陳述實(shí)施日及以后，至揭露日或者更正日之前買入該證券”，在“虛假陳述揭露日或者更正日及以后，因賣出該證券發(fā)生虧損，或者因持續(xù)持有該證券而產(chǎn)生虧損”，才符合認(rèn)定虛假陳述與損害結(jié)果之間存在因果關(guān)系的標(biāo)準(zhǔn)。因此，如果投資者在實(shí)施日之前或者在揭露日之后買入相關(guān)證券，法院則不能認(rèn)定虛假陳述與損害結(jié)果之間存在因果關(guān)系。本文收集的樣本，即存在上述情況。例如，在云南云投證券虛假陳述的案件中，部分起訴的投資者是在虛假陳述揭露日之后買入證券。而在寶安鴻基證券虛假陳述的案件中，部分起訴的投資者是在虛假陳述的實(shí)施日之前買入證券。這兩類交易都不符合《虛假陳述若干規(guī)定》第十八條對(duì)侵權(quán)行為因果關(guān)系的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，因而法院駁回了原告的全部訴訟請(qǐng)求。

圖1 案件裁判結(jié)果的分布

(二)勝訴案件支付的受理費(fèi)用較高

對(duì)于那些原告勝訴的案件，即投資者的訴訟請(qǐng)求在一定程度上獲得支持的案件，法院判決的損害賠償?shù)陀谄湔?qǐng)求的損害賠償?shù)母怕瘦^高。為了測(cè)量證券律師高估損害賠償?shù)某潭?，?展示了涉及442位勝訴原告獲得的損害賠償與請(qǐng)求的損害賠償之間比率的分布*該樣本不包括被告為佛山電器照明股份有限公司的案件。。第1列顯示，在約21.5%的案件中，投資者獲得的損害賠償小于其請(qǐng)求損害賠償?shù)?0%。此外，在約10.5%的案件中，這一比例在20%和40%之間。約62%的投資者獲得的損害賠償大于其請(qǐng)求損害賠償?shù)?0%。

表2 原告勝訴案件判決損害賠償與請(qǐng)求損害賠償之比的分布

導(dǎo)致請(qǐng)求的損害賠償被高估的原因有二。第一，律師為了節(jié)約前期投入的成本，并未從被代理人利益的角度嚴(yán)格篩選可訴案件。即使?jié)M足了行政前置程序，投資者的損失還需符合證明侵權(quán)損害賠償因果關(guān)系的標(biāo)準(zhǔn)。此外，法院在計(jì)算損害賠償?shù)臄?shù)額時(shí)，一般還會(huì)考慮市場(chǎng)波動(dòng)的影響，這也需要律師掌握專業(yè)的金融知識(shí)。第二，高估損害賠償可以增加證券律師代理投資者的數(shù)量，最大化其代理費(fèi)收益。一方面。由于證券民事訴訟一般采取勝訴酬金制度，律師代理案件的收益如同持有一份看漲期權(quán)。他們需要承擔(dān)低估損害賠償?shù)某杀荆慈绻?qǐng)求的損害賠償?shù)陀谂袥Q的損害賠償，將減少律師的風(fēng)險(xiǎn)代理費(fèi)。另一方面，較高的請(qǐng)求損害賠償可以鼓勵(lì)投資者參與訴訟?？紤]到律師代理額外投資者的邊際成本較低，證券律師的凈收益與其代理投資者的數(shù)量成正比。因而，對(duì)證券律師來(lái)說(shuō)，最優(yōu)的請(qǐng)求損害賠償是投資者交易標(biāo)的證券的所有損失。

如果證券律師最大化自身收益的行為并不會(huì)增加投資者的維權(quán)成本，那么此類行為并不會(huì)影響投資者的決策。然而高估損害賠償?shù)男袨闀?huì)給投資者帶來(lái)負(fù)外部性，它主要表現(xiàn)為會(huì)增加投資者支付的民事訴訟案件受理費(fèi)用，即增加投資者和律師間的代理成本。關(guān)于合理的損害賠償金額，律師和普通投資者間存在信息不對(duì)稱。投資者并不具備專業(yè)知識(shí)計(jì)算損害賠償?shù)慕痤~，該金額主要依靠證券律師的專業(yè)判斷。民事訴訟案件受理費(fèi)用由敗訴一方承擔(dān)，部分勝訴、部分?jǐn)≡V的，法院按照具體情況決定當(dāng)事人所需負(fù)擔(dān)的受理費(fèi)*《訴訟費(fèi)用交納辦法》第二十九條。。對(duì)于受理費(fèi)用的計(jì)算，財(cái)產(chǎn)性案件是根據(jù)訴訟請(qǐng)求的金額或價(jià)額，按比例分段累計(jì)繳納*《訴訟費(fèi)用交納辦法》第十三條。。在此規(guī)則下，投資者面臨的最優(yōu)情況是訴訟請(qǐng)求完全獲得支持；次優(yōu)情況是其損害賠償請(qǐng)求獲得部分支持，并支付根據(jù)請(qǐng)求的和判決的損害賠償?shù)牟铑~部分計(jì)算的受理費(fèi)用；最壞情況是投資者敗訴，并承擔(dān)依據(jù)訴訟請(qǐng)求金額計(jì)算的受理費(fèi)用。

表3 案件的受理費(fèi)用的分布 (單位：元)

表3展示了1197份判決原告支付的案件受理費(fèi)用的分布情況*表3與圖1使用的樣本一致。。約10.2%的投資者未交案件受理費(fèi)。這些投資者主要分為兩類：一部分投資者未在法定期限內(nèi)預(yù)交案件受理費(fèi)，被視為撤訴；另一部分投資者提起民事再審，而最高人民法院駁回其再審申請(qǐng)。約38.1%的投資者支付的受理費(fèi)超過(guò)500元，其中有24人支付的費(fèi)用超過(guò)1萬(wàn)元。投資者支付的最高的訴訟費(fèi)用發(fā)生在林某訴寶安鴻基案，原告共支付了61615元案件受理費(fèi)。而對(duì)于訴訟請(qǐng)求僅得到部分支持的投資者，他們同樣需要支付不菲的受理費(fèi)用。如在被告為佛山電器照明股份有限公司的案件中，法院一審判決案件受理費(fèi)總計(jì)2,157,108元，其中被告負(fù)擔(dān)1,004,361元，原告共同負(fù)擔(dān)1,152,747元，979名原告平均每人負(fù)擔(dān)1177元。而在高某訴寧波富邦精業(yè)集團(tuán)股份有限公司一案中，法院一審判決被告賠償原告高某損失2,744.93元，而原告需要負(fù)擔(dān)2,135元的案件受理費(fèi)，約占損害賠償?shù)?8%(案件受理費(fèi)總計(jì)2,198元)。證券律師和投資者之間的代理成本，進(jìn)一步減少了投資者獲得的賠償凈額，降低了中小投資者參與證券民事訴訟的激勵(lì)。

四、建立公共機(jī)構(gòu)主導(dǎo)的集團(tuán)訴訟制度

證券民事訴訟裁判文書的實(shí)證分析顯示，由于中小投資者需要重復(fù)承擔(dān)參與成本，其請(qǐng)求損害賠償?shù)念A(yù)期凈收益較低，偏好采取“用腳投票”的策略。證券民事訴訟制度并未發(fā)揮有效賠償投資者損失的作用。降低高昂的求償成本的思路之一是通過(guò)中央代理人處理求償/賠償事宜，利用規(guī)模經(jīng)濟(jì)降低單個(gè)投資者的維權(quán)成本。這一思路已經(jīng)應(yīng)用在證券市場(chǎng)創(chuàng)新的制度設(shè)計(jì)中，并取得了良好的效果。例如，發(fā)生在一級(jí)市場(chǎng)的證券發(fā)行欺詐案件，上市公司即通過(guò)設(shè)立專項(xiàng)賠償基金，主動(dòng)承擔(dān)維權(quán)成本*萬(wàn)福生科虛假陳述案和海聯(lián)訊虛假陳述案實(shí)際已經(jīng)將這個(gè)思路付諸實(shí)踐。違法行為人和承銷商設(shè)置了專項(xiàng)賠償基金。其中，萬(wàn)福生科專項(xiàng)基金共向12756名投資人支付了1.79億元，而海聯(lián)訊主要股東共出資兩億元，賠償了超過(guò)一萬(wàn)名股東。對(duì)于這兩個(gè)案件賠償方案的分析，見湯欣、楊祥：《虛假陳述損害賠償?shù)淖钚聦?shí)踐及法理檢視——以萬(wàn)福生科與海聯(lián)訊補(bǔ)償方案為例》，《證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)》2015年第3期。。對(duì)于發(fā)生在二級(jí)市場(chǎng)的違法違規(guī)案件，美式證券集團(tuán)訴訟被視為解決投資者維權(quán)難的制度創(chuàng)新*支持移植集團(tuán)訴訟制度的研究，見郭鋒：《從大慶聯(lián)誼股東訴訟案談中國(guó)證券民事賠償制度的構(gòu)建》，《法學(xué)雜志》2006年第1期；章武生：《論群體性糾紛的解決機(jī)制——美國(guó)集團(tuán)訴訟的分析和借鑒》，《中國(guó)法學(xué)》2007年第3期；鐘志勇：《證券民事侵權(quán)訴訟前置程序與共同訴訟》，《法律科學(xué)》2003年第6期。。私人主導(dǎo)的集團(tuán)訴訟實(shí)際上將首席原告和代理律師視為大量受侵害投資者的中央代理人，以實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)。如果僅從有效賠償投資者的角度出發(fā)，借鑒我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)“證券投資人及期貨交易人保護(hù)中心”的制度創(chuàng)新，構(gòu)建由公共機(jī)構(gòu)主導(dǎo)的集團(tuán)訴訟，更加適合我國(guó)現(xiàn)階段證券市場(chǎng)發(fā)展?fàn)顩r和司法系統(tǒng)的效率水平*支持構(gòu)建由公共機(jī)構(gòu)主導(dǎo)訴訟機(jī)制的觀點(diǎn)，見王利明：《我國(guó)證券法中民事責(zé)任制度的完善》，《法學(xué)研究》2001年第4期；湯欣：《私人訴訟與證券執(zhí)法》，《清華法學(xué)》2007年第3期。。

(一)美式集團(tuán)訴訟的缺陷

集團(tuán)訴訟面臨的主要制度成本是證券律師與投資者之間的代理成本。律師以最大化其代理費(fèi)為目標(biāo)，與最大化投資者獲得賠償并不一致。代理律師傾向于分散“投資組合”，即通過(guò)代理多個(gè)集團(tuán)訴訟案件分散風(fēng)險(xiǎn)，通過(guò)與被告合謀和解能顯著增加其代理費(fèi)收入*Alexander J., “Do the Merits Matter? A Study of Settlements in Securities Class Actions”, Stanford Law Review, 1991, 43(3), pp.497-598.。由于集團(tuán)成員(Class Member)持有的利益較小，缺乏激勵(lì)有效監(jiān)督律師的行為，訴訟程序因此被代理律師主導(dǎo)*Coffee J., “Rescuing the Private Attorney General: Why the Model of the Lawyer as Bounty Hunter Is Not Working”, Maryland Law Review, 1983, 42(2). pp.215-288.。集團(tuán)律師通過(guò)與被告達(dá)成和解協(xié)議損害投資者利益的情況時(shí)有發(fā)生。此外，缺乏約束的集團(tuán)訴訟制度還給證券市場(chǎng)參與者帶來(lái)了高昂的訴訟成本。為了應(yīng)對(duì)失控的集團(tuán)訴訟，美國(guó)國(guó)會(huì)于1995年通過(guò)《私人證券訴訟改革法案》(Private Securities Litigation Reform Act of 1995，以下簡(jiǎn)稱PSLRA)，以降低代理成本為出發(fā)點(diǎn)，改革集團(tuán)訴訟制度*對(duì)PSLRA改革的探討，見郭靂：《美國(guó)證券集團(tuán)訴訟的制度反思》，《北大法律評(píng)論》2009年第2期。。

不僅制度成本高昂，集團(tuán)訴訟對(duì)潛在違法違規(guī)行為的威懾效果也不明確。首先，那些僅受到私人集團(tuán)訴訟處罰的違法行為的嚴(yán)重程度，遠(yuǎn)低于SEC處罰的案件*Correia M., Klausner M., “Are Securities Class Actions ‘Supplemental’ to SEC Enforcement? An Empirical Analysis”, Stanford Law School Working Paper Series, 2012.。集團(tuán)訴訟對(duì)違法違規(guī)行為產(chǎn)生的額外威懾力有限，其帶來(lái)的預(yù)期收益亦是有限的。其次，針對(duì)1996至2004年間資產(chǎn)在7.5億美元以上的企業(yè)欺詐案件的實(shí)證研究顯示，私人集團(tuán)訴訟發(fā)現(xiàn)欺詐行為的數(shù)量有限，僅占案件總數(shù)的3%*Dyck A., Morse A., Zingales L., “Who Blows the Whistle on Corporate Fraud?” The Journal of Finance, 2010, 65(6), pp.2213-2253.。第三，由于PSLRA增加了限制集團(tuán)訴訟的改革措施，在缺乏證據(jù)證明正當(dāng)理由(Merit)的情況下，原告提起訴訟的概率顯著降低，并且案件被駁回的概率顯著增高*Choi S., “Do the Merits Matter Less after the Private Securities Litigation Reform Act?” Journal of Law, Economics, and Organization, 2007, 23(3), pp.598-626.。因而，即便是在美國(guó)相對(duì)有效率的證券市場(chǎng)和司法系統(tǒng)的支持下，證券集團(tuán)訴訟制度的實(shí)際凈收益也并不如理論預(yù)測(cè)那么顯著。鑒于證券集團(tuán)訴訟高昂的制度成本，羅斯教授認(rèn)為美國(guó)“多頭執(zhí)法”模式導(dǎo)致執(zhí)法者之間協(xié)調(diào)難度增加，無(wú)法給被監(jiān)管者提供穩(wěn)定的預(yù)期，建議由SEC監(jiān)督(Supervise)證券集團(tuán)訴訟*Rose A., “Reforming Securities Litigation Reform: Restructuring the Relationship between Public and Private Enforcement of Rule 10b-5”, Columbia Law Review, 2008, 108(6), pp.1301-1364.。

(二)公共機(jī)構(gòu)主導(dǎo)的集團(tuán)訴訟制度

由于我國(guó)證券民事訴訟需要滿足行政前置程序，如果期望移植集團(tuán)訴訟并實(shí)現(xiàn)其威懾職能，則需要配套取消行政前置程序。這一改革措施實(shí)際上將證監(jiān)會(huì)執(zhí)行證券法的部分權(quán)力，分配給證券律師和法院。支持這種制度安排至少需要滿足三個(gè)隱含的假設(shè)。第一，證券律師和投資者比監(jiān)管者更能夠精確地發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)上的違法違規(guī)行為*對(duì)于內(nèi)幕交易和市場(chǎng)操縱案件，監(jiān)管者天然具有信息優(yōu)勢(shì)，因而公共執(zhí)行更有效率，見Polinsky M., Shavell S., “The Economic Theory of Public Enforcement of Law”, Journal of Economic Literature, 2000, 38(1), pp.45-76.。第二，法院比證券監(jiān)管者更有效率，法官裁判被告是否構(gòu)成證券欺詐具有專業(yè)優(yōu)勢(shì)和信息優(yōu)勢(shì)*由于我國(guó)相關(guān)法律法規(guī)并不完善，監(jiān)管者在處罰違法行為人時(shí)，實(shí)際上在制造監(jiān)管規(guī)則，見彭冰：《內(nèi)幕交易行政處罰案例初步研究》，《證券法苑》2010年第2期。。第三，法院比監(jiān)管者更不易受到監(jiān)管俘獲，更有能力抵抗違法違規(guī)嫌疑人的游說(shuō)。結(jié)合我國(guó)現(xiàn)階段的制度基礎(chǔ)，這三個(gè)假設(shè)并不一定成立，因而移植私人主導(dǎo)的集團(tuán)訴訟制度的潛在收益是高度不確定的。

在保留行政前置程序的條件下，證券民事訴訟制度的核心目標(biāo)即轉(zhuǎn)換為最小化投資者請(qǐng)求損害賠償?shù)闹贫瘸杀?。如果采納利用規(guī)模經(jīng)濟(jì)降低維權(quán)成本的思路，那么中央代理人將主要承擔(dān)請(qǐng)求和分配損害賠償?shù)穆毮?。由于存在行政前置程序，我?guó)證券維權(quán)的中央代理人無(wú)需積極收集證據(jù)證明被告存在欺詐行為，也就無(wú)需保有美國(guó)證券市場(chǎng)上“企業(yè)家式的律師”的強(qiáng)激勵(lì)。因而，我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)以非營(yíng)利性的公共機(jī)構(gòu)“證券投資人及期貨交易人保護(hù)中心”，作為中央代理人的制度設(shè)計(jì)具有很強(qiáng)的吸引力。從實(shí)際運(yùn)行情況來(lái)看，該機(jī)構(gòu)一方面避免了濫訴風(fēng)險(xiǎn)，緩解了投資者與證券律師之間的代理問(wèn)題*吳光明：《證券團(tuán)體訴訟文化之探討——美國(guó)與我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)比較法角度之觀察》，《交大法學(xué)》2014年第3期。，另一方面也為投資者爭(zhēng)取到數(shù)額巨大的損害賠償*截止2015年，該機(jī)構(gòu)已經(jīng)完成201件團(tuán)體求償案件，為投資者爭(zhēng)取到約合98億元人民幣的損害賠償，見《證券投資人及期貨交易人保護(hù)中心2015年年報(bào)》。。

在我國(guó)移植公共機(jī)構(gòu)主導(dǎo)的集團(tuán)訴訟制度，還可以帶來(lái)兩方面的額外收益。第一，公共機(jī)構(gòu)作為原告可以提高訴訟的對(duì)抗性。由于《虛假陳述若干規(guī)定》設(shè)定的管轄權(quán)規(guī)則，相比證券律師，公共機(jī)構(gòu)更能降低審理法院受到被告不當(dāng)影響的概率。第二，公共機(jī)構(gòu)還可以增加民事賠償金的威懾力，避免循環(huán)賠償問(wèn)題*Coffee J., “Reforming the Securities Class Action: An Essay on Deterrence and Its Implementation”, Columbia Law Review, 2006, 106(7), pp.1534-1586.。如果民事賠償是由企業(yè)支付，則是用現(xiàn)有股東的財(cái)富去賠償另一部分股東，而真正從欺詐行為獲益的內(nèi)部人支付損害賠償較低。對(duì)于私人控制的集團(tuán)訴訟來(lái)說(shuō)，律師最終的目標(biāo)是訴訟費(fèi)用最大化，因而其偏好起訴那些富有(Deep Pocket)的被告。而公共機(jī)構(gòu)在起訴時(shí)，應(yīng)當(dāng)兼顧賠償和威懾兩個(gè)職能，即如果行政機(jī)構(gòu)同時(shí)處罰了企業(yè)和個(gè)人，那么應(yīng)當(dāng)強(qiáng)制公共機(jī)構(gòu)將企業(yè)和個(gè)人列為共同被告。當(dāng)損害賠償由企業(yè)支付，違法企業(yè)的董事、監(jiān)事應(yīng)當(dāng)承擔(dān)法定義務(wù)向內(nèi)部人追索其應(yīng)支付的賠償份額*我國(guó)《公司法》第一百五十二條第一款。。在企業(yè)的董事、監(jiān)事未能承擔(dān)起上述義務(wù)時(shí)，股東可以提起派生訴訟*我國(guó)《公司法》第一百五十二條第二款。。

當(dāng)然，公共機(jī)構(gòu)作為中央代理人也在存在兩方面缺陷。一方面，由于訴訟的結(jié)果和公共機(jī)構(gòu)關(guān)聯(lián)不大，因而其執(zhí)法產(chǎn)出可能不足；另一方面，公共機(jī)構(gòu)也面臨監(jiān)管俘獲的風(fēng)險(xiǎn)?？梢酝ㄟ^(guò)以下配套措施減弱上述問(wèn)題的負(fù)面影響。第一，通過(guò)引入經(jīng)濟(jì)激勵(lì)，允許公共機(jī)構(gòu)留存一定比例的損害賠償，作為機(jī)構(gòu)運(yùn)行的預(yù)算，增加其起訴的動(dòng)力和執(zhí)法產(chǎn)出*Lemos and Minzner指出對(duì)公共執(zhí)行機(jī)制的分析忽略了經(jīng)濟(jì)激勵(lì)對(duì)執(zhí)法者的影響，并指出為機(jī)構(gòu)自身提供一定的經(jīng)濟(jì)激勵(lì)將顯著增加執(zhí)法產(chǎn)出，見Lemos M., Minzner M., “For-Profit Public Enforcement”, Harvard Law Review, 2014, 127(3), pp.853-913.。這種制度設(shè)計(jì)在一定程度上統(tǒng)一了公共機(jī)構(gòu)和投資者的利益訴求，將顯著提高其起訴的積極性和對(duì)被監(jiān)管者游說(shuō)和腐敗活動(dòng)的抵抗力。第二，引入信息披露機(jī)制，強(qiáng)制要求公共機(jī)構(gòu)披露損害賠償?shù)挠?jì)算方式和數(shù)額，降低監(jiān)管俘獲的風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)楸Ａ袅诵姓爸贸绦颍矙C(jī)構(gòu)可訴案件的數(shù)量是既定的*我國(guó)證券監(jiān)管者的公共執(zhí)法產(chǎn)出在近年來(lái)出現(xiàn)了高速增長(zhǎng)，特別是證監(jiān)會(huì)的派出機(jī)構(gòu)逐漸成為執(zhí)法主力，因而行政前置程序不會(huì)成為當(dāng)下公共機(jī)構(gòu)請(qǐng)求損害賠償?shù)闹饕拗埔蛩?，見Xu W., Chen J., Xu G., “An Empirical Analysis of the Public Enforcement of Securities Law in China: Finding the Missing Piece of the Puzzle”, European Business Organization Law Review, 2017，18(2), Forthcoming.。公共機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)根據(jù)證券監(jiān)管者的所有處罰決定，披露損害賠償?shù)挠?jì)算方式和數(shù)額。經(jīng)過(guò)一定時(shí)間的公示和評(píng)論后，方可以依據(jù)相關(guān)方案起訴。該制度設(shè)計(jì)將引入外部監(jiān)督機(jī)制降低公共機(jī)構(gòu)被俘獲的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)然，公共機(jī)構(gòu)主導(dǎo)的集團(tuán)訴訟并不與現(xiàn)行的民事訴訟制度互斥，受侵害的投資者可以主動(dòng)退出，選擇自行提起民事訴訟請(qǐng)求損害賠償。

五、結(jié)論

法律執(zhí)行作為公司外部治理機(jī)制的重要組成部分，肩負(fù)著在事后保護(hù)投資者權(quán)益的重任。與美國(guó)公共執(zhí)行和私人執(zhí)行獨(dú)立運(yùn)行的模式不同，我國(guó)公共執(zhí)行起主導(dǎo)作用，承擔(dān)威懾潛在犯罪的職能。而私人執(zhí)行以公共執(zhí)行為基礎(chǔ)，承擔(dān)賠償投資者損失的職能。經(jīng)過(guò)十三年的司法實(shí)踐，我國(guó)證券民事訴訟制度并未有效保護(hù)投資者的利益。通過(guò)對(duì)因證券虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件公開判決的實(shí)證分析，本文發(fā)現(xiàn)證券民事訴訟市場(chǎng)的發(fā)展嚴(yán)重滯后于證券市場(chǎng)的發(fā)展。由于參與訴訟的成本較高，理性的投資者偏好“用腳投票”，而不是利用民事訴訟程序維護(hù)自身利益。而投資者和證券律師之間的代理成本進(jìn)一步降低了投資者獲得的預(yù)期賠償。為了有效賠償投資者的損失，可以建立以公共機(jī)構(gòu)主導(dǎo)的集團(tuán)訴訟，利用規(guī)模經(jīng)濟(jì)降低單位求償成本。公共機(jī)構(gòu)可以避免私人主導(dǎo)集團(tuán)訴訟的高昂代理成本，降低濫訴的風(fēng)險(xiǎn)。通過(guò)引入經(jīng)濟(jì)激勵(lì)和建立信息披露制度，可以有效避免公共機(jī)構(gòu)的監(jiān)管產(chǎn)出不足和監(jiān)管俘獲問(wèn)題。

[責(zé)任編輯：李春明]

Private Securities Litigation and Investor Compensation:An Empirical Analysis of the Securities Misrepresentation Cases

XU Wen-ming

(School of Law and Economics, China University of Political Science and Law, Beijing 100088, P.R.China)

Private securities litigation is an integrate part of the external corporate governance system and functions to protect the interests of investors ex post. The empirical analysis of the judgments of securities misrepresentation cases reveals that there are significant participation costs and investors rarely bring about private suits. The agency costs between securities lawyers and their represented investors further reduce the expected return of private litigations. To effectively compensate harmed investors, the class action led by public agencies should be established. The institution could realize the economies of scale to reduce the average costs of compensation and avoid the significant agency costs of the class action led by private parties at the same time.

Private securities litigations; Private enforcement; Agency costs; Class action; Public agency

2016-11-15

中國(guó)政法大學(xué)青年教師學(xué)術(shù)創(chuàng)新團(tuán)隊(duì)支持計(jì)劃(16CXTD09)。

徐文鳴，中國(guó)政法大學(xué)法與經(jīng)濟(jì)學(xué)研究院講師，意大利博洛尼亞大學(xué)法學(xué)院法律經(jīng)濟(jì)學(xué)博士(北京100088； wenming.xu@cupl.edu.cn)。感謝北京大學(xué)法學(xué)院“北大金融、投資與法律論壇”、華東政法大學(xué)法學(xué)院“首屆‘法律與金融’論壇”、四川大學(xué)法學(xué)院“中國(guó)法律實(shí)證研究的現(xiàn)狀與未來(lái)研討會(huì)”的與會(huì)嘉賓和兩位匿名審稿人對(duì)本文的批評(píng)和建議，以及馮詩(shī)婷、陳建偉、鄒寧塵、胡婷和朱良玉同學(xué)在數(shù)據(jù)收集方面的幫助。