借殼上市、業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型與企業(yè)績效

周佳

摘要：以青海春天借殼賢成礦業(yè)為例，利用事件研究法，梳理了借殼上市、業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型與企業(yè)績效之間的相關(guān)關(guān)系，得出了以業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型為目的的借殼上市有利于提升企業(yè)績效的結(jié)論，以期為未來的ST上市公司的轉(zhuǎn)型新發(fā)展以借鑒及實踐啟示。

關(guān)鍵詞：ST上市公司；借殼上市；業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型；企業(yè)績效

中圖分類號：F27

文獻標識碼：A doi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2016.18.025

1.引言

眾所周知，中國正面臨著企業(yè)并購重組的大浪潮，而借殼上市又是并購重組的重要形式之一。民營企業(yè)往往產(chǎn)生在一些資本準人成本較低、行業(yè)發(fā)展要求不高的產(chǎn)業(yè)，大都處于產(chǎn)業(yè)鏈的低端環(huán)節(jié)（李燁、李傳昭、羅婉議，2005）。隨著我國對外開放的程度不斷加深，全球化進程不斷加快，實現(xiàn)民營企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展成了一項艱難的挑戰(zhàn)，大量上市民營企業(yè)被ST警示，如何在退市危機中謀求新出路是擺在ST類上市公司面前的一大難題。

借著并購重組的大浪潮，ST類上市公司如果能抓住借殼上市的好時機，也許就能夠擺脫泥潭，涅磐重生?；仡櫼酝墨I，一些學(xué)者對企業(yè)并購持積極態(tài)度。Pastena和Ruland（1986）指出，并購重組比破產(chǎn)清算更能為債務(wù)公司帶來經(jīng)濟利益。Elizabeth Warren和JayLawrence Westbrook（2009）發(fā)現(xiàn)，絕大多數(shù)陷入財務(wù)危機和經(jīng)營困境的公司選擇了破產(chǎn)重整。一些學(xué)者對業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型與企業(yè)績效進行了研究。（王德魯，宋學(xué)鋒，2015）的研究結(jié)果表明，過度自信的管理者所實施的業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型有助于提高企業(yè)的財務(wù)績效和市場價值，而過度樂觀的管理者所實施的業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型將導(dǎo)致企業(yè)的財務(wù)績效和市場價值下降。畢文靜（2009）的研究結(jié)果認為，企業(yè)主營業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型會降低企業(yè)績效。

此外，相關(guān)理論可以幫助我們解析并購活動。無效管理者替代假說說明了若公司管理層未能充分發(fā)揮公司的經(jīng)營潛力，而另一管理團體可能會對該公司的資產(chǎn)進行更為有效的管理，為從事不相關(guān)業(yè)務(wù)的公司間的并購活動即混合并購提供了理論基礎(chǔ)。經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)假說認為，公司可以通過橫向、縱向或混合并購來提高經(jīng)營效率和業(yè)績。財務(wù)協(xié)同效應(yīng)假說認為，公司內(nèi)部融資和外部融資存在成本上的差異，由于外部融資的交易成本以及股利的差別稅收待遇，公司通過并購可以實現(xiàn)從邊際利潤率較低的生產(chǎn)活動向邊際利潤率較高的生產(chǎn)活動轉(zhuǎn)移，從而提高公司資本分配效率，同時也為混合公司的存在提供了現(xiàn)實基礎(chǔ)。

縱觀已有文獻，前人的研究多集中在借殼上市與企業(yè)績效，業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型與企業(yè)績效這兩方面維度，鮮有人研究ST類上市公司以業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型為目的的借殼上市是否能提升企業(yè)績效，因此，本文的研究旨在根據(jù)相關(guān)并購理論，通過案例分析為這一問題的解決提供證據(jù)支持。

2.借殼上市：業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的渠道

本文選取的案例公司*ST賢成首次注冊登記日期為1998年8月28日，于2001年5月28日在上交所掛牌上市，自2012年以后，由于受上市公司原控股股東涉嫌利用上市公司違規(guī)對外提供擔保等事項影響，*ST賢成陷入金額巨大的違規(guī)擔保及訴訟中，公司資金鏈斷裂，陷入嚴重的債務(wù)危機。2013年5月23日，公司債權(quán)人向西寧中院申請對*ST賢成進行重整。

重整共分為出資人權(quán)益調(diào)整方案，債權(quán)人分類、調(diào)整及受償方案和經(jīng)營方案。出資人權(quán)益調(diào)整方案中，縮股方案使*ST賢成的總股本由重整前1，601，845，390股縮減至198，925，752股，權(quán)益讓渡方案使青海國投代替西寧國新成為公司第一大股東。經(jīng)營方案中，*ST賢成對核心子公司創(chuàng)新礦業(yè)實施了重整，并第一次提出了適時啟動資產(chǎn)重組的決定。2014年7月21日，西寧中院裁定終結(jié)*ST賢成的破產(chǎn)重整程序。

但是，破產(chǎn)重整只能緩解暫時的危機，并不能使公司具備持續(xù)經(jīng)營能力和盈利能力，而公司一旦退市，將使上市公司股東的利益遭受巨大損失。因此，資產(chǎn)重組勢在必行。2015年1月22日，*ST賢成于2014年7月4日啟動的與青海春天藥用資源科技利用有限公司開展的重大資產(chǎn)重組事項經(jīng)中國證監(jiān)會并購重組委審核后獲得有條件通過。在破產(chǎn)重整和資產(chǎn)重組的雙重作用下，上海證券交易所終于于2015年2月10日撤銷了*ST賢成的退市風險警示。

經(jīng)分析，賢成礦業(yè)的這次重組分為重大資產(chǎn)出售及發(fā)行股份購買資產(chǎn)兩部分，且兩部分的發(fā)生同時生效，互為前提。*ST賢成將出售其持有的全部經(jīng)營性資產(chǎn)并以非公開發(fā)行股份的方式購買西藏榮恩科技有限公司等股東持有的青海春天藥用資源科技利用有限公司99.8034%的股份。由于本次購買的資產(chǎn)總額與交易金額孰高值392000萬元，占*ST賢成2013年末資產(chǎn)總額148899.12萬元的比例為263.27%，超過100%，并且交易完成后，上市公司的實際控制人將由青海省人民政府國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會變更為肖融，所以本次重大資產(chǎn)重組構(gòu)成借殼上市。

由于賢成礦業(yè)的主營業(yè)務(wù)為礦產(chǎn)資源、天然氣、水泥、水電、火電資源的投資、開發(fā)。重組方青海春天的主營業(yè)務(wù)為中藏藥原材料收購、加工、銷售；生物資源開發(fā)、利用等，兩者的主營業(yè)務(wù)差距甚大，本次資產(chǎn)重組是一場典型的混合并購。

3.業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型：借殼上市的動因

由于賢成礦業(yè)出售了全部經(jīng)營性資產(chǎn)，所以青海春天是以借凈殼的形式上市的。具體來說，本次借殼上市具有以下動因：首先，對賢成礦業(yè)來說，第一，賢成礦業(yè)資產(chǎn)重組，急需優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。根據(jù)營運價值論，一般情況下，企業(yè)的清算價值總會低于它的營運價值。賢成礦業(yè)原主營業(yè)務(wù)為礦產(chǎn)資源、天然氣、水泥、水電、火電資源的投資、開發(fā)，在出售全部經(jīng)營性資產(chǎn)后，賢成礦業(yè)一下成了空殼，急需新的資產(chǎn)使公司繼續(xù)運作起來，以保證持續(xù)經(jīng)營能力和獲利能力。賢成礦業(yè)迫切希望能在新的市場領(lǐng)域里占領(lǐng)一席之地，否則不能徹底擺脫財務(wù)危機。第二，賢成礦業(yè)之前的公司治理出現(xiàn)了問題，需要新的管理團體來糾正完善原先無效的治理。

而賢成礦業(yè)之所以選擇青海春天為重組方，主要有以下原因：第一，青海春天的主營業(yè)務(wù)為冬蟲夏草的綜合開發(fā)和高效利用，屬于國家鼓勵和重點支持的產(chǎn)業(yè)。雖然現(xiàn)代人的生活水平提高了，但是生活節(jié)奏快，工作壓力大，不少人的身體處于亞健康狀態(tài)，人們開始越來越注重身體的保健，對健康的投資也已成為人們?nèi)粘；鞠M內(nèi)容之一。因此，鑒于冬蟲夏草產(chǎn)業(yè)廣闊的市場前景，賢成礦業(yè)值得向此轉(zhuǎn)型。第二，青海春天是冬蟲夏草產(chǎn)業(yè)的龍頭企業(yè)，公司經(jīng)營風險小，市盈率高。青海春天利用自己獨特的地理位置優(yōu)勢，專注于綜合開發(fā)、整合青藏高原特有的優(yōu)勢資源，其產(chǎn)品擁有全國性推廣銷售網(wǎng)絡(luò)，公司業(yè)績良好，未來還有很大的發(fā)展空間。賢成礦業(yè)與其重組，正是看重了青海春天良好的價值創(chuàng)造力，能幫助賢成礦業(yè)走出低谷。

其次，對青海春天來說，借殼上市也是一項明智的決定。第一，通過借殼上市進入資本市場，拓寬了融資渠道，大量資金又可以用于產(chǎn)業(yè)建設(shè)，擴大公司規(guī)模，這一切都有利于為企業(yè)今后的發(fā)展提供推動力，有助于青海春天在業(yè)務(wù)競爭和行業(yè)資源整合中搶占寶貴的先機，進一步提升青海春天在冬蟲夏草行業(yè)的綜合競爭力和行業(yè)地位。第二，在我國，股票發(fā)行是核準制，對IPO公司有著較高的要求，審批手續(xù)也極為復(fù)雜，且面臨著較大政策風險和市場風險（戴娟萍，2012）。青海春天與賢成礦業(yè)重組，借其殼上市，避免了IPO的風險。

總而言之，上述動因都是圍繞業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型展開的。借殼上市完成后，青海春天的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)將注入賢成礦業(yè)，幫助其實現(xiàn)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，給賢成礦業(yè)帶來新的生機。

4.企業(yè)績效：借殼上市的效應(yīng)

4.1市場績效

為了測量此次賢成礦業(yè)以業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型為目的的借殼上市是否是有效率的，本文利用事件研究法測量了此次借殼上市的市場反應(yīng)。

本文選取了事件首次公告日2014年9月30日為事件基準日（t=0），選擇[-30，+30]作為事件公告的時間窗，這樣既充分考慮了資本市場吸收分析青海春天借殼賢成礦業(yè)的消息的預(yù)先性和滯后性，又剔除了較長時期內(nèi)其它因素的干擾。然后本文運用了市場調(diào)整法來計算預(yù)期正常收益率。股票i的預(yù)期正常收益率為：Rit=ai+βiRim+εit。其中，Rim是市場在t時期的收益率，βi和ai是利用最小二乘估計法和參數(shù)估計期數(shù)據(jù)對上式進行回歸的結(jié)果，估計期數(shù)據(jù)選取了事件窗口前[-200，-40]的160個日收益率。再用實際收益率減去預(yù)期正常收益率，便可以得到超額收益率ARit，ARit=Rit-αi-βiRim，累計超額收益率（CAR）為事件期股票i在t時期超額收益率的總和。

圖1顯示了賢成礦業(yè)被青海春天借殼前后股票市場上累計超額平均收益率的表現(xiàn)。由于2014年6月25日及2014年6月30日，公司實施了縮股方案和權(quán)益讓渡方案，致使公司的總股本從1，601，845，390股縮減至198，925，752股，所以雖然公司的股價一下從停牌前的2.08上漲到了復(fù)牌時的17.59，其中除了市場對借殼上市的反應(yīng)，還有縮股與除權(quán)的影響。為了避免除權(quán)造成的公司股價上升干擾我們對市場反應(yīng)的判斷，所以本文在測算CAR時，去除了復(fù)牌日也就是事件日那天的超額收益率。

但是，事件日隨后幾日的累計超額收益率還是顯示了良好的市場反應(yīng)。從圖中可以明顯看到事件日之前的累計超額收益率基本為負數(shù)，說明公司的運營情況并不樂觀，但事件日之后的累計超額收益率呈直線上升趨勢，并在第9日達到最高點48.2%，之后一直保持在30%左右，說明借殼上市給賢成礦業(yè)公司帶來了正的價值效應(yīng)。

由于賢成礦業(yè)從2013年7月18日起停牌，直至2014年9月30日才復(fù)牌，期間停牌時間長達14個月，因此復(fù)牌后公司股價的上漲也有可能是受停牌時上證指數(shù)上漲的影響。為了避免這一干擾因素，本文又測算了停牌期間上證指數(shù)的指數(shù)收益率。經(jīng)過比對，賢成礦業(yè)在事件日后30天的累計超額收益率達到了0.4101，遠高于事件日前30天的累計超額收益率，就算扣除停牌期間的指數(shù)收益率，結(jié)果還是為正的收益率。這一結(jié)果再次證實了賢成礦業(yè)借殼上市的市場績效是良好的。

4.2財務(wù)績效

本文從償債能力、營運能力、成長能力和盈利能力4大方面考察了賢成礦業(yè)借殼上市前后的財務(wù)績效。由于借殼上市的首次公告日是在2014年9月，完成日是在2015年3月，所以本文測算了賢成礦業(yè)公司2015年第一季度的財務(wù)績效，并使用了去年同期2014年第一季度的財務(wù)績效與之做對比，所得結(jié)果如表2所示。

首先，從償債能力來看，2015年第一季度的流動比率是2014年第一季度流動比率的5.2倍，資產(chǎn)負債率比2014年同期降低了73%。2014年第一季度的流動比率低于2，說明去年同期公司的短期償債能力缺乏保證，而今年一季度的流動比率超過了5，說明公司的短期償債能力得到了明顯好轉(zhuǎn)，同時，資產(chǎn)負債率的降低也說明了這一進步。其次，從營運能力來看，公司的存貨周轉(zhuǎn)率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率都有了明顯的上升，說明公司的銷售能力在增強。然后，從成長能力來看，由于公司2013年第一季度沒有營業(yè)收入，所以無法計算2014年第一季度的收入增長率，但根據(jù)已知數(shù)字，公司的收入增長率和資產(chǎn)增長率無論在今年第一季度還是去年第一季度都為負數(shù)，今年與去年相比也并無明顯好轉(zhuǎn)，說明公司的成長能力還有待提高。最后，從盈利能力來看，賢成礦業(yè)2014年第一季度的每股收益和總資產(chǎn)收益率均為負，2015年第一季度的每股收益和總資產(chǎn)收益率均轉(zhuǎn)為了正數(shù)，說明公司的經(jīng)營從虧損轉(zhuǎn)為了盈利。

5.結(jié)論

賢成礦業(yè)自2012年財報被出具無法表示意見審計報告之后，一直受到社會各界的廣泛關(guān)注。近3年快過去了，賢成礦業(yè)順利完成重大資產(chǎn)重組，也成功走出了因違規(guī)擔保而陷入的財務(wù)困境。2015年6月4日，賢成礦業(yè)公司正式更名為青海春天藥用資源科技股份有限公司，經(jīng)營范圍變更為青藏高原天然優(yōu)勢資源的綜合開發(fā)、利用、生產(chǎn)、銷售及咨詢服務(wù)；其他生物資源開發(fā)利用；礦產(chǎn)品加工、銷售；經(jīng)濟信息咨詢服務(wù)；實業(yè)投資及開發(fā)。從賢成礦業(yè)自一家*ST公司由于借殼上市而成功地拜托了退市風險，我們可以為今后的ST類公司提供以下的經(jīng)驗及其啟示：

第一，ST類上市公司以業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型為目的的借殼上市能夠提升企業(yè)績效。從本文做的相關(guān)測試來看，無論是市場績效還是財務(wù)績效，借殼上市都為賢成礦業(yè)公司帶來了價值增值。鑒于借殼上市前，公司由于違規(guī)擔保造成資金鏈斷裂，管理效率差，經(jīng)營能力弱，借殼上市后公司的償債能力、運營能力和盈利能力都有了大幅的提升，故價值增值的來源來自于經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)、財務(wù)協(xié)同效應(yīng)以及替換不稱職的管理層帶來的效率的提高。

第二，ST類上市公司通過借殼上市實現(xiàn)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型有助于企業(yè)持續(xù)成長。在科技進步日新月異，消費者偏好不斷變化的當今時代，沒有任何行業(yè)和產(chǎn)品可以長盛不衰，依據(jù)環(huán)境變化及時調(diào)整主營業(yè)務(wù)才能使公司立于不敗之地。賢成礦業(yè)所在的煤炭產(chǎn)業(yè)不景氣，于是積極地謀求新產(chǎn)業(yè)，將主營業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)向了國家重點支持的冬蟲夏草行業(yè)，是賢成礦業(yè)得以持續(xù)存活下去的重要原因。

總而言之，借殼上市是實現(xiàn)主營業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的重要渠道之一，業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型是借殼上市的主要動因之一，希望今后的ST類公司都能像賢成礦業(yè)那樣找到重塑自我的新領(lǐng)域。