企業(yè)并購(gòu)與股東財(cái)富

易曉雯

（西南財(cái)經(jīng)大學(xué)，四川 成都 610000）代理理論（Jensen，1986）認(rèn)為公司進(jìn)行的并購(gòu)和多元化是價(jià)值破壞的，這些交易支付的現(xiàn)金流超過(guò)了其內(nèi)部增長(zhǎng)機(jī)會(huì)，而管理層卻得以強(qiáng)化，因此這是一種以犧牲股東財(cái)富為代價(jià)的增長(zhǎng)。Mueller（1969）認(rèn)為，代理人的報(bào)酬與公司的規(guī)模正相關(guān)，因此代理人有動(dòng)機(jī)通過(guò)并購(gòu)擴(kuò)大公司規(guī)模。管理者重視擴(kuò)張率而忽視企業(yè)實(shí)際投資報(bào)酬率的行為，會(huì)損害股東利益。而新古典主義理論（Maksimovic和Phillips，2001）認(rèn)為，公司進(jìn)行并購(gòu)是為了最大限度地使用稀缺資源，通過(guò)并購(gòu)來(lái)挖掘未被充分利用資產(chǎn)的價(jià)值，因此業(yè)績(jī)較好和成長(zhǎng)性較好的企業(yè)通過(guò)并購(gòu)創(chuàng)造價(jià)值，提高股東財(cái)富。

并購(gòu)是否創(chuàng)造股東價(jià)值這一問(wèn)題，尚未得出一致結(jié)論。并購(gòu)涉及交易雙方——并購(gòu)公司和目標(biāo)公司，本文從并購(gòu)公司的角度，對(duì)以往相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行梳理，發(fā)現(xiàn)高管過(guò)度自信和政治晉升需求驅(qū)動(dòng)的并購(gòu)會(huì)降低股東財(cái)富，而好的公司治理能夠抑制這一效應(yīng)。

一、高管特征與并購(gòu)績(jī)效

（一）過(guò)度自信

Roll（1986）發(fā)現(xiàn)，許多并購(gòu)公司支付的并購(gòu)價(jià)格明顯高于市場(chǎng)價(jià)值，并提出了管理者“自大”假說(shuō)，認(rèn)為并購(gòu)公司管理者會(huì)由于過(guò)度自信高估他們產(chǎn)生回報(bào)的能力，從而高估目標(biāo)公司的基礎(chǔ)價(jià)值以及并購(gòu)所產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)價(jià)值，導(dǎo)致支付價(jià)格過(guò)高，進(jìn)行價(jià)值破壞并購(gòu)，損害并購(gòu)公司股東利益。Malmendier和Tate（2008）發(fā)現(xiàn)過(guò)度自信的CEO進(jìn)行并購(gòu)的可能性更高，并購(gòu)宣告時(shí)的市場(chǎng)反應(yīng)也更加顯著為負(fù)。

國(guó)內(nèi)也有文獻(xiàn)支持了Roll的假說(shuō)。李善民和陳文婷（2010）的研究表明，管理者過(guò)度自信與并購(gòu)決策顯著正相關(guān)，而與并購(gòu)績(jī)效顯著負(fù)相關(guān)，即過(guò)度自信的管理者更可能進(jìn)行并購(gòu)，且并購(gòu)績(jī)效低于非過(guò)度自信的管理者。謝玲紅等（2012）基于群體決策視角發(fā)現(xiàn)，群體決策中管理者普遍存在過(guò)度自信，且管理者過(guò)度自信與并購(gòu)長(zhǎng)期績(jī)效顯著負(fù)相關(guān)。李善民等（2015）發(fā)現(xiàn)過(guò)度自信的并購(gòu)企業(yè)管理者在主觀上會(huì)降低信息搜集的意愿，在并購(gòu)過(guò)程中忽視信息優(yōu)勢(shì)的價(jià)值，從而給并購(gòu)企業(yè)的并購(gòu)決策帶來(lái)隱性損失。

而肖峰雷等（2011）分別分析了董事長(zhǎng)、CEO和高管團(tuán)隊(duì)三個(gè)層次的過(guò)度自信對(duì)公司財(cái)務(wù)決策的影響，發(fā)現(xiàn)管理者過(guò)度自信對(duì)并購(gòu)決策沒(méi)有顯著影響，而董事長(zhǎng)的過(guò)度自信對(duì)公司投資、并購(gòu)、融資和股利分配決策均具有顯著影響，這說(shuō)明董事長(zhǎng)的過(guò)度自信更能解釋我國(guó)上市公司的非理性財(cái)務(wù)決策。這一差異主要因?yàn)槲覈?guó)上市公司股權(quán)相對(duì)集中，董事長(zhǎng)掌握著公司重大財(cái)務(wù)決策，而CEO等高管通常只具有一般財(cái)務(wù)決策權(quán)，因此董事長(zhǎng)在決策中起著更關(guān)鍵的作用。

以上文獻(xiàn)均表明，高管的過(guò)度自信會(huì)高估自己的能力，更可能進(jìn)行并購(gòu)交易。由于高管對(duì)目標(biāo)公司價(jià)值的高估、信息搜集不全面等過(guò)度自信帶來(lái)的后果，使得并購(gòu)公司獲得較低甚至負(fù)的并購(gòu)績(jī)效，損害了股東財(cái)富。

（二）政治晉升與政治干預(yù)

對(duì)于我國(guó)國(guó)企高管，其具有的“準(zhǔn)官員”性質(zhì)使得個(gè)人政治晉升成為影響高管行為的重要考慮因素（楊瑞龍等，2013）。企業(yè)成長(zhǎng)是國(guó)企高管考核的重要指標(biāo)，而并購(gòu)是企業(yè)實(shí)現(xiàn)快速成長(zhǎng)的重要方式，因此企業(yè)并購(gòu)也會(huì)受到高管政治晉升壓力的作用。陳仕華等（2015）基于企業(yè)成長(zhǎng)壓力理論考察了國(guó)企高管政治晉升對(duì)企業(yè)并購(gòu)行為的影響，發(fā)現(xiàn)國(guó)企高管政治晉升機(jī)會(huì)較高時(shí)，企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)的可能性較高，并購(gòu)所支付的溢價(jià)水平也較高，并購(gòu)后的短期績(jī)效雖無(wú)顯著差異，但并購(gòu)長(zhǎng)期績(jī)效顯著差于高管政治晉升壓力較低的國(guó)企。

我國(guó)國(guó)企并購(gòu)行為受到很強(qiáng)的政府干預(yù)，國(guó)內(nèi)許多文獻(xiàn)研究了政府干預(yù)對(duì)國(guó)企并購(gòu)行為的影響（李增泉等，2005；潘紅波等，2008；方軍雄，2008；潘紅波、余明桂，2011）。方軍雄（2008）發(fā)現(xiàn)地方政府直接控制的企業(yè)更容易實(shí)施本地并購(gòu)以及無(wú)關(guān)的多元化并購(gòu)，而中央政府控制的企業(yè)則可以突破地方政府設(shè)置的障礙，實(shí)現(xiàn)跨地區(qū)并購(gòu)。王鳳榮和高飛（2012）通過(guò)對(duì)地方國(guó)有上市公司并購(gòu)事件的研究發(fā)現(xiàn)，政府干預(yù)下的企業(yè)并購(gòu)績(jī)效呈現(xiàn)生命周期差異，即較高的政府干預(yù)對(duì)成長(zhǎng)期的地方國(guó)企并購(gòu)績(jī)效有負(fù)面影響，而對(duì)成熟期的地方國(guó)企并購(gòu)績(jī)效有明顯改善作用。

二、公司治理與并購(gòu)績(jī)效

好的公司治理可以有效抑制管理者不理性或者處于個(gè)人目的，而進(jìn)行的損害股東利益的行為。李善民和陳文婷（2010）通過(guò)構(gòu)造公司治理綜合指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)公司治理與并購(gòu)決策呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，其中公司第一大股東與第二大股東持股比例比值、獨(dú)立董事比例與并購(gòu)決策顯著負(fù)相關(guān)，即比例越高，進(jìn)行并購(gòu)的可能性越低。

在并購(gòu)績(jī)效上，馮根福和吳林江（2001）發(fā)現(xiàn)并購(gòu)前上市公司的第一大股東持股比例與短期并購(gòu)績(jī)效正相關(guān)。李心丹等（2003）的研究表明，不同類(lèi)型的股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)并購(gòu)效率有顯著影響，國(guó)有股權(quán)的集中對(duì)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效有負(fù)面影響，法人股占比例最大的類(lèi)型在并購(gòu)后的績(jī)效提高較快。李善民和陳玉罡（2002）發(fā)現(xiàn)，國(guó)家股比重和法人股比重的并購(gòu)公司其股東財(cái)富增加，而A股流通股比重大的并購(gòu)公司其股東財(cái)富沒(méi)有顯著變化。

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