PPP項(xiàng)目的資產(chǎn)證券化正款款走來(lái)

畢夫

和著PPP（政府和社會(huì)資本合作）日漸擴(kuò)體放量的節(jié)奏，又一扇寬敞而聲明亮的門(mén)窗——PPP項(xiàng)目的資產(chǎn)證券化即將開(kāi)啟。國(guó)家發(fā)改委的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，地方政府根據(jù)要求所推薦的首批擬進(jìn)行證券化融資的PPP項(xiàng)目，截止目前已達(dá)到了41單，而且發(fā)改革正在組織專家開(kāi)展評(píng)選和遴選；與此同好似，證監(jiān)會(huì)系統(tǒng)在建立了“即報(bào)即審，絕對(duì)優(yōu)先”的綠色通道后，上交所也與優(yōu)質(zhì)“PPP證券化”項(xiàng)目的市場(chǎng)主體和原始權(quán)益人展開(kāi)了積極溝通。不難看出，PPP項(xiàng)目的資產(chǎn)證券化已經(jīng)進(jìn)入倒計(jì)時(shí)狀態(tài)，而且今年很可能成為PPP項(xiàng)目的資產(chǎn)證券化“大年”。

新款A(yù)BS

資產(chǎn)證券化又叫資產(chǎn)支持證券（ABS），是以一定現(xiàn)金流為依托，將其進(jìn)行結(jié)構(gòu)化包裝，形成可以上市交易的證券化產(chǎn)品的過(guò)程。按資產(chǎn)品種分，目前國(guó)內(nèi)的ABS包括信貸資產(chǎn)證券化、企業(yè)資產(chǎn)證券化，以及基于BT（建設(shè)-移交）或BOT（建設(shè)-擁有-移交）形式的收益權(quán)資產(chǎn)證券化三種品類(lèi)。

一般而言，投資一個(gè)PPP項(xiàng)目，原始權(quán)益所有人（參與企業(yè)）會(huì)首先設(shè)立一個(gè)獨(dú)立的項(xiàng)目公司（SPV），繼而SPV從銀行取得貸款，加上注冊(cè)資金，從中首先拿出一部分用于工程項(xiàng)目的投資啟動(dòng)。與此同時(shí)，地方政府以購(gòu)買(mǎi)服務(wù)的方式投資跟進(jìn)。比如SPV項(xiàng)目公司共有2億資本金，地方政府與其約定分10年跟進(jìn)，也就是政府須每年拿出2000萬(wàn)購(gòu)買(mǎi)一個(gè)2億的項(xiàng)目，這就是政府購(gòu)買(mǎi)服務(wù)。因此，若從完整的交易過(guò)程看，PPP項(xiàng)目的資產(chǎn)證券化往往會(huì)涉到原始權(quán)益所有人、特殊目的載體、地方政府、投資人以及相關(guān)中介機(jī)構(gòu)。

按照PPP項(xiàng)目的基礎(chǔ)資產(chǎn)類(lèi)型，PPP項(xiàng)目的資產(chǎn)證券化可以分為三大品種：一是收益權(quán)類(lèi)產(chǎn)品，以SPV為發(fā)行主體，基礎(chǔ)資產(chǎn)為PPP項(xiàng)目應(yīng)收款、PPP項(xiàng)目收費(fèi)權(quán)、PPP資產(chǎn)收益權(quán)等；二是債權(quán)類(lèi)產(chǎn)品，以向SPV提供貸款、租賃等融資的金融機(jī)構(gòu)或給項(xiàng)目公司提供工程建設(shè)的建筑方為發(fā)行主體，基礎(chǔ)資產(chǎn)為應(yīng)收賬款、應(yīng)收工程款等；三是股權(quán)類(lèi)產(chǎn)品，以SPV的投資人（社會(huì)資本）為主體，采用類(lèi)REITS（不動(dòng)產(chǎn)投資基金）的方式發(fā)行?；境绦蚴?，PPP進(jìn)入到運(yùn)營(yíng)階段后，項(xiàng)目公司股東作為融資人以項(xiàng)目公司股權(quán)或股權(quán)收益權(quán)作為標(biāo)的進(jìn)行融資。以上三類(lèi)PPP項(xiàng)目的ABS中，前兩類(lèi)已有結(jié)晶，第三種還在探討中。

資本的渦輪效應(yīng)

作為體量普遍龐大的PPP項(xiàng)目，不僅需要投入巨額資金，而且從投資開(kāi)始到成本回收，時(shí)間跨度少則10年，多則30年，作為投入方的社會(huì)資本盡管有提前退出的要求，但一直苦于找不到退出通道，相關(guān)資產(chǎn)流動(dòng)性也被壓抑得很低；不僅如此，許多PPP項(xiàng)目尤其是基礎(chǔ)資產(chǎn)為收益權(quán)類(lèi)的PPP所采取的是政府特許形式，參與企業(yè)沒(méi)有價(jià)格調(diào)整的權(quán)力，其通過(guò)適當(dāng)漲價(jià)途徑而加速回款的通道也被封閉。正是如此，社會(huì)資本參與PPP項(xiàng)目的熱情與積極性并不高。但是，推出PPP項(xiàng)目的資產(chǎn)證券化，不僅可以為社會(huì)資本投資PPP項(xiàng)目提供新的退出渠道，并有效降低原始權(quán)益人的債務(wù)杠桿，同時(shí)可以盤(pán)活PPP項(xiàng)目的存量資產(chǎn)，使社會(huì)資本借此獲得較為理想的流動(dòng)性溢價(jià)，進(jìn)而提高投資人持續(xù)的投資能力，并吸引更多的社會(huì)資本參與PPP。

對(duì)于PPP項(xiàng)目本身而言，資產(chǎn)證券化所產(chǎn)生的賦能作用不可小覷。一方面，相對(duì)PPP項(xiàng)目投資運(yùn)營(yíng)的長(zhǎng)周期特征，銀行所能配給的只是為3-5年的短期信貸，這種期限錯(cuò)配很難確保PPP項(xiàng)目融資的持續(xù)與穩(wěn)定，但在資產(chǎn)證券化后，PPP項(xiàng)目資金供應(yīng)方置換成了側(cè)重中長(zhǎng)期資金配置的的產(chǎn)業(yè)投資基金、基礎(chǔ)設(shè)施投資基金等戰(zhàn)略投資者，這既可以糾正早期PPP啟動(dòng)與推進(jìn)過(guò)程中金融資源與實(shí)體項(xiàng)目的期限錯(cuò)配，更能夠使PPP獲得持續(xù)而穩(wěn)健的的融資能力。另一方面，PPP項(xiàng)目的資產(chǎn)證券化需要經(jīng)資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)、管理人的盡職調(diào)查、律師事務(wù)所出具法律意見(jiàn)書(shū)、交易所的掛牌審核、基金業(yè)協(xié)會(huì)的備案等系列流程，那些管理不規(guī)范、質(zhì)量不過(guò)關(guān)、運(yùn)營(yíng)不理想的項(xiàng)目將難以發(fā)行證券化產(chǎn)品。因此，PPP項(xiàng)目的資產(chǎn)證券化實(shí)際就是一個(gè)自身過(guò)濾與優(yōu)勝劣汰的過(guò)程，這無(wú)疑可以倒逼PPP項(xiàng)目的投入者與管理方更加重視質(zhì)量與運(yùn)營(yíng)管理水平。

觀察發(fā)現(xiàn)，在絕大多數(shù)PPP項(xiàng)目中，銀行都是以債權(quán)人的角色出現(xiàn)，盡管銀行可以通過(guò)信貸資產(chǎn)證券的形式降低杠桿率，但如果有了PPP項(xiàng)目的資產(chǎn)證券化，就能在實(shí)現(xiàn)投資人變現(xiàn)的同時(shí)加速銀行信貸回籠，消除銀行表外風(fēng)險(xiǎn)，并緩解銀行因信貸資產(chǎn)證券化供給有限所承受的壓力。另一方面，根據(jù)《巴塞爾協(xié)議III》和我國(guó)的《商業(yè)銀行資本管理辦法》有關(guān)規(guī)定，銀行自營(yíng)資金投資信用債、信用貸款需按100%計(jì)提風(fēng)險(xiǎn)資本，但若投資于結(jié)構(gòu)化的優(yōu)先級(jí)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品則可按20%計(jì)提風(fēng)險(xiǎn)資本。顯然，作為ABS（資產(chǎn)支持證券）的重要品種，PPP項(xiàng)目的資產(chǎn)證券化納入銀行的投資范疇，就可以保證銀行在資產(chǎn)配置模式不變的同時(shí)適度放大杠桿，在同等額度的準(zhǔn)備金基礎(chǔ)上操作更多的項(xiàng)目投資，形成對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步支持。

落地與作用于資產(chǎn)證券化市場(chǎng)，PPP項(xiàng)目的資產(chǎn)證券化所能營(yíng)造的激活效應(yīng)不言而喻。盡管截至去年年底國(guó)內(nèi)ABS資產(chǎn)管理計(jì)劃余額達(dá)到了5430億元，但相對(duì)于美國(guó)資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品占債務(wù)總量的一半以上而言，我國(guó)資產(chǎn)證券化發(fā)行融資規(guī)模依然偏小，同時(shí)，目前市場(chǎng)上主要是信貸資產(chǎn)證券化、企業(yè)資產(chǎn)證券化等產(chǎn)品，這既導(dǎo)致了債券市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性失衡，也使得投資人的選項(xiàng)受限。但是，相對(duì)于信貸資產(chǎn)證券化與企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，PPP項(xiàng)目的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品由于底層資產(chǎn)獲得了政府背書(shū)，在豐富了債券品種的同時(shí)，可能更會(huì)受到投資人的青睞，從而提高與增加市場(chǎng)交易的活躍度，并進(jìn)而帶動(dòng)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)品種結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。

政策不斷熱身

據(jù)財(cái)政部的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，截至2016年底，PPP綜合信息平臺(tái)入庫(kù)項(xiàng)目11260個(gè)，總投資人民幣13.5萬(wàn)億元，簽約進(jìn)入執(zhí)行階段的項(xiàng)目1351個(gè)，總投資2.2萬(wàn)億元；743個(gè)財(cái)政部示范項(xiàng)目中，簽約進(jìn)入執(zhí)行階段的示范項(xiàng)目363個(gè)，總投資9380億元。從無(wú)到有，從小到大，PPP的啟動(dòng)與推進(jìn)也只有三年時(shí)間，而緊追PPP的脈動(dòng)，頂層設(shè)計(jì)為PPP項(xiàng)目的資產(chǎn)證券化卻在進(jìn)行不斷的政策加熱。

作為一個(gè)清晰的方向牽引，兩年前中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布的《資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)基礎(chǔ)資產(chǎn)負(fù)面清單指引》，不僅為PPP項(xiàng)目的資產(chǎn)證券化預(yù)留了空間，而且明確指出，PPP項(xiàng)目開(kāi)展資產(chǎn)證券化需是納入財(cái)政部PPP示范項(xiàng)目名單、國(guó)家發(fā)展改革委PPP推介項(xiàng)目庫(kù)或財(cái)政部公布的PPP項(xiàng)目庫(kù)的項(xiàng)目。去年年底，中國(guó)證監(jiān)會(huì)與國(guó)家發(fā)改委聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于推進(jìn)傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域政府和社會(huì)資本合作（PPP）項(xiàng)目資產(chǎn)證券化相關(guān)工作的通知》（以下簡(jiǎn)稱《通知》），明確表示積極推進(jìn)符合條件的PPP項(xiàng)目通過(guò)資產(chǎn)證券化方式實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化融資，同時(shí)要求地方政府在接下來(lái)約兩個(gè)月的時(shí)間中推薦1～3個(gè)首批擬進(jìn)行證券化融資的PPP項(xiàng)目。

非常重要的是，作為國(guó)務(wù)院部委首次發(fā)出的PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化文件，《通知》還確立了PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的三大標(biāo)準(zhǔn)：一是合規(guī)性，即PPP項(xiàng)目履行了嚴(yán)格的審查審批程序，并簽訂了規(guī)范有效的PPP項(xiàng)目合同；二是已完工，即已經(jīng)建成并投入運(yùn)營(yíng)滿兩年；三是已驗(yàn)收，即項(xiàng)目質(zhì)量符合相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)，可產(chǎn)生持續(xù)、穩(wěn)定的現(xiàn)金流，且原始權(quán)益所有人資質(zhì)較好、信用穩(wěn)健。在此基礎(chǔ)上，《通知》特地將“一帶一路”等優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目作為資產(chǎn)證券化的重點(diǎn)支持方向。策應(yīng)《通知》的要求，上海證券交易所、深圳證券交易所分別成立了專門(mén)工作小組，并將設(shè)立“即報(bào)即審，絕對(duì)優(yōu)先”的綠色通道，同時(shí)中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)也實(shí)施了PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的專人專崗備案管理。

進(jìn)入今年以來(lái)，先是國(guó)家發(fā)改委、證監(jiān)會(huì)和基金業(yè)協(xié)會(huì)聯(lián)合舉辦了有各省發(fā)改委、地方證監(jiān)局、交易所、PPP項(xiàng)目各參與方、券商和基金子公司代表等PPP從業(yè)人員參加的首場(chǎng)PPP資產(chǎn)證券化專題培訓(xùn)，培訓(xùn)內(nèi)容涉及政策方向以及具體操作方法。緊接著，證監(jiān)會(huì)在回復(fù)十二屆全國(guó)人大第四次會(huì)議第6127號(hào)建議《關(guān)于實(shí)施PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的建議》表示，將進(jìn)一步協(xié)調(diào)相關(guān)單位明確工作流程，完善工作機(jī)制，并共同培育和積極引進(jìn)多元化投資者，推動(dòng)PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化發(fā)展。之后，國(guó)家發(fā)改委就向社會(huì)公布了地方政府推薦的擬進(jìn)行資產(chǎn)證券化的PPP項(xiàng)目總清單。

等待“最后一公里”

資產(chǎn)證券化的核心要求就是基礎(chǔ)資產(chǎn)能夠產(chǎn)生穩(wěn)定、持續(xù)、可預(yù)測(cè)的現(xiàn)金流，而根據(jù)PPP項(xiàng)目的收益來(lái)源，現(xiàn)金流的穩(wěn)定與持續(xù)排序依次是政府付費(fèi)項(xiàng)目、使用者付費(fèi)加政府補(bǔ)貼項(xiàng)目、使用者付費(fèi)項(xiàng)目。這樣，首批開(kāi)展資產(chǎn)證券化的PPP項(xiàng)目最有可能在水電、污水處理、軌道交通、市政建設(shè)等收益權(quán)類(lèi)項(xiàng)目中產(chǎn)生。但PPP項(xiàng)目的資產(chǎn)證券化絕不是滿足于少數(shù)項(xiàng)目的小打小鬧，未來(lái)隨著更多PPP項(xiàng)目進(jìn)入合規(guī)范疇以及資本回報(bào)的相對(duì)鎖定，必將會(huì)有更多數(shù)量的PPP項(xiàng)目開(kāi)展證券化，正是如此，我們需要在PPP項(xiàng)目的資產(chǎn)證券化門(mén)窗打開(kāi)后進(jìn)一步鋪就好前方的延展之路。

對(duì)原始權(quán)益人而言，PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化有兩個(gè)目的，將ABS作為一種融資手段，通過(guò)ABS實(shí)現(xiàn)脫表，即資產(chǎn)的真實(shí)出售。由于PPP項(xiàng)目ABS在融資成本上相比銀行間接融資并無(wú)明顯優(yōu)勢(shì)，因此，后一個(gè)目標(biāo)就成為原始權(quán)益人最重要且首要的目標(biāo)。但是，在原始權(quán)益人與政府簽訂的特許經(jīng)營(yíng)協(xié)議和PPP的合同中，大多包含了一些限制性條款，如為了保障在建設(shè)期或運(yùn)營(yíng)期內(nèi)社會(huì)資本方承擔(dān)PPP項(xiàng)目的建設(shè)、運(yùn)維責(zé)任，社會(huì)資本在項(xiàng)目公司的股權(quán)設(shè)置上承諾了鎖定期，在初始的一定年份中不得轉(zhuǎn)讓。照這樣實(shí)施，原始權(quán)益人對(duì)PPP項(xiàng)目的資產(chǎn)證券化熱情肯定會(huì)降低。但另一方面，若真實(shí)出售成功，一旦PPP項(xiàng)目出現(xiàn)違約或者破產(chǎn)，所有風(fēng)險(xiǎn)都會(huì)集中到投資者身上，并牽連到地方政府，這也是監(jiān)管層不愿意看到的。

為了順利啟動(dòng)與推進(jìn)PPP項(xiàng)目的資產(chǎn)證券化，可考慮原始權(quán)益人真實(shí)出售的需求，在風(fēng)險(xiǎn)隔離上參照借鑒英國(guó)的整體業(yè)務(wù)證券化（WBS）方式，即將企業(yè)的整體運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，以其產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為支持發(fā)行的證券化產(chǎn)品。在WBS中，發(fā)行人保留對(duì)項(xiàng)目的控制權(quán)和所有權(quán)，基礎(chǔ)資產(chǎn)可以不留在原始權(quán)益人的資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)，但原始權(quán)益人和SPV必須簽署一個(gè)特殊條款“在項(xiàng)目公司經(jīng)營(yíng)失敗，不能履行借款人職責(zé)時(shí)，WBS的投資者可指定行政接管人繼續(xù)經(jīng)營(yíng)基礎(chǔ)項(xiàng)目或直接處置項(xiàng)目資產(chǎn)”，從而保護(hù)投資者權(quán)益不受損害。

就像PPP項(xiàng)目還缺乏相應(yīng)的法律制度一樣，支持PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的相應(yīng)法律體系與相關(guān)制度同樣不完善，為此，除了加快PPP資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)法律制度建設(shè)步伐外，首先要建立起PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化統(tǒng)一發(fā)行、上市及交易規(guī)章，在此基礎(chǔ)上，細(xì)化具體的運(yùn)營(yíng)規(guī)則以及實(shí)際操作過(guò)程中原始權(quán)益人退出、資產(chǎn)隔離以及中介機(jī)構(gòu)等管理細(xì)則。另外，由于PPP項(xiàng)目具有特殊性，應(yīng)根據(jù)其特點(diǎn)專門(mén)制定新的資產(chǎn)評(píng)估制度和評(píng)級(jí)制度。值得強(qiáng)調(diào)的是，雖然由于PPP項(xiàng)目涵蓋類(lèi)別范圍廣泛，各地項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)效果、信用程度等參差不齊，但也應(yīng)盡可能建立起統(tǒng)一的基礎(chǔ)資產(chǎn)評(píng)估與評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)，也只有這樣，才能推動(dòng)PPP項(xiàng)目證券化的標(biāo)準(zhǔn)化進(jìn)程。

相對(duì)于PPP項(xiàng)目10-30年的回款周期而言，目前市場(chǎng)上主流ABS的期限主要為3-7年，證券化市場(chǎng)投資人的偏好也主要為3年和5年，顯然，單個(gè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品期限不可能覆蓋單個(gè)PPP項(xiàng)目的全生命周期，這在一定程度上制約了PPP項(xiàng)目證券化產(chǎn)品的發(fā)行，也會(huì)影響市場(chǎng)的投資信心。因此，中長(zhǎng)期資金配長(zhǎng)期資產(chǎn)必須得到第三方出具的流動(dòng)性支持，這就需要在積極引進(jìn)城鎮(zhèn)化建設(shè)基金、基礎(chǔ)設(shè)施投資基金、產(chǎn)業(yè)投資基金等多元化投資者的同時(shí)，建立起可持續(xù)的PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的資金支持機(jī)制，其中重點(diǎn)培育與發(fā)展證券投資基金以及盡快啟動(dòng)REITs。另外，為了真正激活流動(dòng)性，PPP項(xiàng)目的ABS除了在證券交易所、銀行間債權(quán)市場(chǎng)、證券業(yè)協(xié)會(huì)機(jī)構(gòu)間報(bào)價(jià)系統(tǒng)交易外，有必要探索逐步進(jìn)入固收交易平臺(tái)和大宗交易平臺(tái)等場(chǎng)所。

與別的金融工具一樣，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在增加資產(chǎn)流動(dòng)性與激發(fā)市場(chǎng)活力的同時(shí)，也會(huì)進(jìn)一步放大原先的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，而且PPP項(xiàng)目的各個(gè)階段情況又不同，風(fēng)險(xiǎn)更具有多元化特征。據(jù)此，除了嚴(yán)把PPP項(xiàng)目ABS的入口關(guān)，還須建立針對(duì)PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)、違約處置機(jī)制和市場(chǎng)化增信機(jī)制，研究完善相關(guān)信息披露要求，確保資產(chǎn)證券化的PPP項(xiàng)目信息披露公開(kāi)透明、項(xiàng)目有序推進(jìn)，接受社會(huì)和市場(chǎng)監(jiān)督，并加大發(fā)行人的失信成本，及時(shí)將劣質(zhì)ABS罰出場(chǎng)外。這意味著還應(yīng)強(qiáng)化中介機(jī)構(gòu)的盡職調(diào)查責(zé)任與風(fēng)險(xiǎn)，建立起ABS失真與中介機(jī)構(gòu)擔(dān)責(zé)度同向同級(jí)的聯(lián)動(dòng)懲處機(jī)制。