高新興 精妙并購

凱夫

高新興先聯(lián)合財(cái)務(wù)投資者，以現(xiàn)金方式從努比亞手中收購中興物聯(lián)股權(quán)，然后再發(fā)行上市公司股票，并進(jìn)行配套融資，完美的匹配了整場交易。

國內(nèi)外并購市場每天、每周都有驚濤駭浪，無論是航母級的央企、狂飆突進(jìn)的民企，還是隱身幕后的PE機(jī)構(gòu)，都爭先恐后地演繹著扣人心弦的資本故事。

名不見經(jīng)傳的民企高新興（300098.SZ）聯(lián)手PE機(jī)構(gòu)并購中興物聯(lián)的交易金額并不大，但設(shè)計(jì)卻十分精妙。

巧用PE“過橋”

高新興2016年12月29日發(fā)布公告，擬以13.32元/股的價(jià)格發(fā)行股份，并支付現(xiàn)金1億元，合計(jì)作價(jià)6.8億元收購凱騰投資、億倍投資、億格投資、億泰投資持有的中興物聯(lián)84.07%的股權(quán)，同時(shí)募集配套資金3.3億元。

交易完成后，上市公司將持有中興物聯(lián)95.5%的股權(quán)，中興通訊持有剩余4.5%的股權(quán)。相關(guān)交易對手承諾中興物聯(lián)2017-2019年合計(jì)凈利不低于2.1億元。

截至2016年11月末，劉雙廣直接和通過網(wǎng)維投資間接持有上市公司36.30%的股份，為上市公司實(shí)際控制人。本次交易后，若不考慮募集配套資金的影響，劉雙廣直接及間接持有上市公司的股權(quán)比例為34.88%，仍為上市公司實(shí)控人，因此本次交易不會導(dǎo)致實(shí)控人發(fā)生變更，不違反創(chuàng)業(yè)板公司不能借殼上市的規(guī)定。

并購標(biāo)的中興物聯(lián)成立于2011年，為中興移動發(fā)起設(shè)立的全資子公司。中興物聯(lián)專注于物聯(lián)網(wǎng)企業(yè)級市場，成立至今公司股權(quán)經(jīng)歷了兩次轉(zhuǎn)讓（2015年大股東中興移動更名努比亞），形成了此次并購前的股權(quán)結(jié)構(gòu)。分析這兩次股權(quán)轉(zhuǎn)讓，與此次上市公司整體并購關(guān)系密切。

2015年10月，努比亞將中興物聯(lián)10%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給了億倍投資、億格投資、億泰投資，出讓比例分別為6.15%、3.09%和0.76%，交易對價(jià)分別為621萬、311萬、76萬，合計(jì)1008萬。這三家受讓方也是此次高新興的交易對手方。此時(shí)中興物聯(lián)的估值約為1億元。

2016年11月29日創(chuàng)始股東努比亞決定將持有的中興物聯(lián)90%的股權(quán)全部出讓。其中，11.43%轉(zhuǎn)讓給高新興，74.07%轉(zhuǎn)讓給凱騰投資，以及4.5%轉(zhuǎn)讓給母公司中興通訊，分別作價(jià)9258萬、5.996億和3645萬，合計(jì)7.3億。此時(shí)中興物聯(lián)的估值約為8.1億元。

兩次股權(quán)轉(zhuǎn)讓的名單中，有兩家上市公司，分別是高新興和中興通訊（000063.SZ），后者為創(chuàng)始股東的關(guān)聯(lián)方;同時(shí)還有四家合伙企業(yè)：凱騰投資、億倍投資、億格投資、億泰投資。從持股比例上看，有限合伙基金凱騰投資持有74.07%，為絕對大股東，給市場的錯(cuò)覺似乎凱騰是中興物聯(lián)的收購方。

但第二次股權(quán)轉(zhuǎn)讓后一個(gè)月，即12月29日上市公司高新興即公告了本次收購預(yù)案，事情的真相浮出了水面。

那么為什么上市公司高新興要兜一個(gè)大圈子，再去收購目標(biāo)獵物呢？原因無他，上市公司的想法是盡量多用股權(quán)，少用現(xiàn)金進(jìn)行收購，這樣可以降低收購成本。但是對于出售方努比亞來說，想的是盡快套現(xiàn)，入袋為安。在買賣雙方利益訴求不一致的情況下，高新興巧妙的引入了PE機(jī)構(gòu)。即高新興先聯(lián)合凱騰投資、以現(xiàn)金方式從努比亞手中收購中興物聯(lián)股權(quán)，然后再向凱騰投資等四家合伙企業(yè)發(fā)行股票，并進(jìn)行配套融資，漂亮地匹配了整場交易。

利益分配

梳理本次交易，高新興實(shí)際花費(fèi)了不到1.93億的現(xiàn)金，就拿下了中興物聯(lián)95.5%的股權(quán);其中9258萬為第二次11.43%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓作價(jià)，1億元是向凱騰投資支付的現(xiàn)金價(jià)款（支付基金合伙人首年利息等費(fèi)用）。根據(jù)約定，后續(xù)剩余4.5%的股權(quán)，高新興也將在2021年7月以不低于中興通訊成本價(jià)即3645萬，從其手中購買，最終實(shí)現(xiàn)對中興物聯(lián)的100%控股。

由于第三方PE機(jī)構(gòu)在整個(gè)交易過程中起著關(guān)鍵作用，所以著重研究凱騰投資架構(gòu)的搭建過程，以便看清參與此次交易的最終出資人。

凱騰投資成立于2016年11月，是專門為此次交易設(shè)立的合伙企業(yè)（截止預(yù)案公布還未完成基金備案）。凱利易方為其GP及執(zhí)行事務(wù)合伙人，昌都高騰為優(yōu)先級LP，自然人韓利慶為劣后級LP，三方分別認(rèn)繳出資1萬、4億和2.4999億，共計(jì)6.5億，各自分別持有凱騰投資0.0015%、61.53%和38.46%的份額。

凱騰投資合伙人約定的收益分配如下：首先第一年按照9%/年向優(yōu)先級LP昌都高騰支付投資收益。第一年后的投資收益率及分配時(shí)間由全體有限合伙人協(xié)商確定。然后依次向優(yōu)先級LP昌都高騰、GP凱利易方、劣后LP韓利慶支付投資本金。

另外劣后LP韓利慶承諾，對凱騰投資未能按時(shí)足額向昌都高騰分配約定收益及本金，將進(jìn)行差額補(bǔ)足。即優(yōu)先LP的本金及固定收益由劣后LP進(jìn)行了兜底。并且一旦中興物聯(lián)18個(gè)月內(nèi)未注入上市公司高新興，優(yōu)先LP還擁有向劣后LP的回購請求權(quán)。

顯然劣后LP承擔(dān)了投資的絕大多數(shù)風(fēng)險(xiǎn)，其自然也應(yīng)該享受最多的投資收益。根據(jù)約定，全體合伙人收回實(shí)繳出資本金后，剩余可分配凈收益中，優(yōu)先LP昌都高騰只能獲得其實(shí)繳出資額對應(yīng)的可分配收益的10%，剩余收益全部分配給劣后LP韓利慶。

值得注意的是，2015年12月第一次股權(quán)轉(zhuǎn)讓時(shí)，中興物聯(lián)的整體估值才1億元，而一年后賣給上市公司估值已超過8億元，短短一年時(shí)間翻了八倍。似乎此次上市公司的交易對手億倍、億格、億泰短時(shí)間內(nèi)實(shí)現(xiàn)了“暴富”，這極易引起監(jiān)管的后續(xù)問詢。但《英才》記者查閱公開資料發(fā)現(xiàn)，億倍、億格、億泰均為中興物聯(lián)2015年10月第一次股權(quán)轉(zhuǎn)讓前管理層出資設(shè)立的有限合伙企業(yè)。因此作為中興物聯(lián)的管理層，提前以凈資產(chǎn)的價(jià)格獲取公司股權(quán)也就順理成章了，而這三家合伙企業(yè)也在中興物聯(lián)2017-2019年業(yè)績對賭中承擔(dān)了主要的補(bǔ)償責(zé)任。