地產(chǎn)并購基金之白衣騎士策略

“白衣騎士”策略僅適用于那些在行業(yè)低谷中仍能保持良好運營效率的標(biāo)的企業(yè)。

據(jù)測算，在行業(yè)低谷中有八成企業(yè)都將面臨不同程度的財務(wù)困境，其中三成企業(yè)自身的運營效率較好，只是由于之前的激進(jìn)擴(kuò)張，導(dǎo)致現(xiàn)金流出現(xiàn)危機(jī)，資產(chǎn)遭遇大幅貶值，但這類企業(yè)只需要有適當(dāng)?shù)慕鹑谫Y源支持就可以渡過危機(jī)。

這時，“白衣騎士們”就將登場了，這些“白衣騎士”大多為金融投資人，通過和受困企業(yè)共同成立地產(chǎn)基金來激活“爛尾資產(chǎn)”。

當(dāng)然，所謂的“白衣騎士”都不是無償?shù)?。為了保障新投資人的權(quán)益，資產(chǎn)需要進(jìn)行重新的評估以便給新投資人留出足夠的利潤空間，這意味著，原來的地產(chǎn)企業(yè)可能要面臨資產(chǎn)折價的損失；但在持續(xù)的低谷中，拖延處置資產(chǎn)可能導(dǎo)致股東價值的進(jìn)一步流失，潛在的損失可能更大。

在實際的操作中，如果原來的地產(chǎn)企業(yè)具有較高的運營效率，則可以采取共同成立新基金，然后將受困資產(chǎn)折價置入基金，而原來的地產(chǎn)企業(yè)除了可以在新基金中保留20%-50%的權(quán)益外，還將繼續(xù)負(fù)責(zé)項目資產(chǎn)的運營，并可以從未來項目資產(chǎn)的溢價出售中獲取超額收益的分享。

摩根士丹利旗下的二號地產(chǎn)基金在金融危機(jī)期間就是以這樣的策略來充當(dāng)“白衣騎士”、拯救美國四大住宅開發(fā)商之一的勒納（Lennar）的。

勒納在2007年一度遭遇嚴(yán)重的表外負(fù)債沖擊——為鎖定土地資源，公司為兩百多個非并表合資公司提供盈利或債務(wù)擔(dān)保，但危機(jī)中這些企業(yè)大多資不抵債，面臨嚴(yán)峻的財務(wù)危機(jī)。

為此，公司決定盡快處理掉過量的土地儲備，并于2007年11月與摩根士丹利二號地產(chǎn)基金共同成立了一個合資公司，將32個社區(qū)的11000套住宅地塊作價5.25億美元（13億美元賬面凈值的四折）出售給這個合資公司，相應(yīng)的，勒納計提了7億多美元的減值損失。

但作為交易的一部分，勒納將保留在合資公司中20%的經(jīng)濟(jì)權(quán)益和50%的投票權(quán)，以及未來這些土地的購買期權(quán)。此外，勒納還將繼續(xù)負(fù)責(zé)上述土地的開發(fā)管理，并從合資公司處收取一定的管理費用；在合資公司的財務(wù)表現(xiàn)超過目標(biāo)收益時，勒納還將獲取一定的超額收益。

勒納的這一做法在當(dāng)時引起了廣泛的關(guān)注，作為在次貸危機(jī)中最早一批開始大規(guī)模折價出讓土地資產(chǎn)的開發(fā)商，勒納的這一策略被稱為“燃燒土地”策略。很多人認(rèn)為勒納的轉(zhuǎn)讓價太低，相當(dāng)于“放把火把過量的土地?zé)恕?，但從后來的發(fā)展看，勒納的做法是明智的。

因為進(jìn)入2008年、2009年以后，土地市場的價格普遍大幅下跌了60%-70%，但即使如此，土地市場的交投仍很清淡，直到2011年以后才開始逐步復(fù)蘇。而那些舍不得折價處置土地資產(chǎn)的開發(fā)商，很多都面臨嚴(yán)峻的財務(wù)壓力，根本無力把手中的土地變成房屋，再變現(xiàn)出售，此時的土地資產(chǎn)真的“燙手”了。

作為勒納的合作伙伴，摩根士丹利在上述案例中充當(dāng)了“白衣騎士”的角色，這一策略的好處在于它降低了地產(chǎn)基金并購交易的復(fù)雜度，并通過沿用原來的項目管理團(tuán)隊最大限度地減少了交易成本，使資產(chǎn)在金融資源的支持下能夠盡快恢復(fù)盈利能力。

交易中，由于原來的地產(chǎn)企業(yè)仍保留了在新基金中的部分權(quán)益，并可以通過項目管理費的收取、超額收益的分享，甚至未來市場復(fù)蘇后土地購買期權(quán)的執(zhí)行來挽回部分折價損失，所以，原股東更容易接受交易，而原來的管理團(tuán)隊在管理費和超額收益的激勵下也將繼續(xù)努力提升資產(chǎn)價值。

不過，“白衣騎士”策略僅適用于那些在行業(yè)低谷中仍能保持良好運營效率的標(biāo)的企業(yè)，且資產(chǎn)在置入基金時的折價幅度要足夠大，以保證新投資人有足夠的安全邊際——在行業(yè)低谷中，這樣的投資機(jī)會并不少見。

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杜麗虹另類金融說