金融周期下半場風(fēng)往哪吹

中國目前已經(jīng)處于一個(gè)金融周期接近頂部的位置，這個(gè)階段具有很大的不確定性，短期看經(jīng)濟(jì)具有企穩(wěn)之勢，但代價(jià)是中期的金融風(fēng)險(xiǎn)、房地產(chǎn)泡沫風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步加大

文|彭文生

彭文生

光大證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

抽文

借鑒歐美經(jīng)驗(yàn)，進(jìn)入金融周期下半場的調(diào)整后，基本上都是緊信用、松貨幣、寬財(cái)政。

分析經(jīng)濟(jì)走勢，金融周期也是個(gè)非常值得關(guān)注的問題。與幾年一周期的經(jīng)濟(jì)周期相比，金融周期的時(shí)間更長，一個(gè)完整的金融周期一般為十幾年、二十年的時(shí)間。金融周期有兩個(gè)最具代表性的指標(biāo)，即銀行信用和房地產(chǎn)價(jià)格，兩者相互促進(jìn)導(dǎo)致非常強(qiáng)的順周期性，也就是說經(jīng)濟(jì)好的時(shí)候，持續(xù)的時(shí)間比較長，并且特別好，但是一旦拐點(diǎn)發(fā)生，經(jīng)濟(jì)持續(xù)下行的時(shí)間也很長。

據(jù)我們研究團(tuán)隊(duì)對(duì)這兩個(gè)指標(biāo)的估算，目前中美的金融周期幾乎完全相反，美國2008年達(dá)到金融周期的頂點(diǎn)，然后泡沫破裂，金融危機(jī)爆發(fā)，2013、2014年見底，現(xiàn)在已經(jīng)處于新一輪金融周期開始的階段。這也是過去兩年美國經(jīng)濟(jì)發(fā)展態(tài)勢比較好的原因。而中國，目前應(yīng)該說已經(jīng)處于一個(gè)金融周期接近頂部的位置，這個(gè)階段具有很大的不確定性，短期看經(jīng)濟(jì)具有企穩(wěn)之勢，但代價(jià)是中期的金融風(fēng)險(xiǎn)、房地產(chǎn)泡沫風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步加大。

此外，歐元區(qū)的金融周期也在向下走，并且似乎還沒有看到明顯的見底跡象。而日本自上世紀(jì)九十年代初泡沫破裂后，進(jìn)入了長達(dá)十多年的痛苦調(diào)整階段，最近幾年出現(xiàn)了一些積極的因素，但是主要緣于信貸的擴(kuò)張，房地產(chǎn)市場還沒有真正起來，處于一個(gè)相對(duì)溫和的金融周期的上升階段。

在這樣的大背景下，分析2017年中國宏觀政策走勢，我認(rèn)為，首先一點(diǎn)，借鑒歐美經(jīng)驗(yàn)，進(jìn)入金融周期下半場的調(diào)整后，基本上都是緊信用、松貨幣、寬財(cái)政。

中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議強(qiáng)調(diào)堅(jiān)持穩(wěn)中求進(jìn)的主基調(diào)，提出了穩(wěn)健中性的貨幣政策。在我看來，理想的態(tài)勢應(yīng)該是緊信用松貨幣，原因在于這樣更有利于去杠桿，有利于控制房地產(chǎn)泡沫。但是這樣一種傾向的貨幣政策具體如何落實(shí)，是落實(shí)在利率提高，還是落實(shí)在宏觀審慎監(jiān)管加強(qiáng)，控制信貸擴(kuò)張，這是我們需要關(guān)注的一個(gè)問題。

同時(shí)，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議還提到了匯率問題，提出要增加匯率的彈性，在我的理解，實(shí)際上就是要增加匯率的靈活性，尤其是人民幣兌美元匯率的靈活性。對(duì)此，有觀點(diǎn)認(rèn)為可以考慮一步到位，一次性貶值。但是，在我看來，這種主張并不現(xiàn)實(shí)。從金融周期的角度分析，匯率同人們的信心、心理預(yù)期有很大關(guān)系，一步到位，不一定能夠拉動(dòng)需求迅速增長，反而可能帶來較大的風(fēng)險(xiǎn)。

事實(shí)上，從上世紀(jì)八十年代開始，我們一共經(jīng)歷了三次美元大幅度升值周期，八十年代美元升值導(dǎo)致拉丁美洲債務(wù)危機(jī)，九十年代中后期美元升值導(dǎo)致了亞洲金融危機(jī)。在我看來，面對(duì)這次美元升值，與前兩次相比，整個(gè)新興經(jīng)濟(jì)體有個(gè)很大的改進(jìn)，那就是匯率的靈活性普遍增強(qiáng)，匯率本身的變動(dòng)就能吸收一部分資金流出的壓力。

回過頭來看中國，面對(duì)美元升值壓力，我們的選擇同樣是增加靈活性，但問題在于，要避免出現(xiàn)短期內(nèi)人民幣的大幅度貶值，應(yīng)對(duì)資金流出壓力。

針對(duì)匯率問題，我們另外還有兩個(gè)工具可以利用，即消耗外匯儲(chǔ)備和資本賬戶管制。關(guān)于消耗外匯儲(chǔ)備，目前人們的爭論比較多，有人認(rèn)為外匯儲(chǔ)備是國家的財(cái)富，不能隨便消耗。但在我看來，國家的財(cái)富來自于人，來自于專業(yè)分工，來自于國際貿(mào)易，而不是外匯儲(chǔ)備，在如今從有管理的浮動(dòng)匯率制度向自由浮動(dòng)匯率制度轉(zhuǎn)變的過程中，消耗外匯儲(chǔ)備也有合理性。

（注：本文由本刊記者劉彥華在對(duì)作者采訪基礎(chǔ)上整理而成，僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)）