康得新公司價(jià)值評(píng)估研究

摘 要：康得新的全稱為康得新復(fù)合材料集團(tuán)股份有限公司，本文將從康得新公司的基本創(chuàng)業(yè)歷程開始，介紹康得新的企業(yè)架構(gòu)、企業(yè)文化，以及產(chǎn)業(yè)群和公司產(chǎn)品模塊，利用加權(quán)平均資本成本對(duì)企業(yè)內(nèi)在價(jià)值進(jìn)行估算。

關(guān)鍵詞：康得新 創(chuàng)業(yè) 估值

一、公司創(chuàng)業(yè)歷程、公司架構(gòu)及文化特質(zhì)

1.創(chuàng)業(yè)歷程?？档眯掠∷⑵鞑挠邢薰臼强档眯录瘓F(tuán)的前身，屬于高分子復(fù)合材料制造業(yè)。2010年7月16日，康得新在深交所上市，股票代碼為002450。2014年8月，公司名稱變更為“江蘇康得新復(fù)合材料股份有限公司”?？档眯录瘓F(tuán)成立以來，經(jīng)歷了三次創(chuàng)業(yè)歷程：第一次創(chuàng)業(yè)為1988年至1998年?？档眯聞?chuàng)業(yè)之初核心的人員是以鐘玉為首的原曙光電機(jī)廠5名科技人員。企業(yè)的原始資本積累是通過最早的產(chǎn)品——電動(dòng)車，以及代理自動(dòng)化辦公設(shè)備、清潔設(shè)備實(shí)現(xiàn)的。憑借這一資本，康得新在中關(guān)村海淀區(qū)信息產(chǎn)業(yè)基地建立了康得大廈。第二次創(chuàng)業(yè)為1999年至2010年。在2000年，康得新的發(fā)展面臨了不小的難題，原定與愛爾蘭UPRIGHT公司和美國(guó)GBC公司的合作被破壞，后者無視合同，將合作目光轉(zhuǎn)向了韓國(guó)。這一困境使得康得公司決定自行研制獨(dú)立的預(yù)涂膜生產(chǎn)線，恰恰促使了企業(yè)由貿(mào)易型向制造型的轉(zhuǎn)變。由康得新牽頭的康得新北京昌平工業(yè)園與2004年年底落成；2007年10月1日，康得菲爾實(shí)業(yè)有限公司正式開始生產(chǎn)作業(yè)，這也是亞洲規(guī)模最大的預(yù)涂膜生產(chǎn)基地；康得新通過自主創(chuàng)新實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化的發(fā)展。第三次創(chuàng)業(yè)自2011年開始。2011年，康得新公司成功上市，并進(jìn)入光學(xué)膜領(lǐng)域；康得集團(tuán)余熱發(fā)電項(xiàng)目趨于成熟，進(jìn)入示范推廣階段；集團(tuán)還開始借助金融資本運(yùn)作尋求發(fā)展，先后成立了金融控股和資產(chǎn)管理公司。2012年4月26日，2億平米的康得新光學(xué)膜產(chǎn)業(yè)集群項(xiàng)目在張家港奠基，這一生產(chǎn)基地也成為了目前唯一一個(gè)全產(chǎn)業(yè)鏈的光學(xué)膜生產(chǎn)基地。公司架構(gòu)及文化特質(zhì)康得新在國(guó)內(nèi)擁有多個(gè)生產(chǎn)基地，位于北京的北京預(yù)涂膜生產(chǎn)基地，位于山東的泗水基材生產(chǎn)基地，位于江蘇的張家港預(yù)涂膜生產(chǎn)基地、光學(xué)膜生產(chǎn)基地以及南通光學(xué)膜生產(chǎn)基地，位于浙江的杭州覆膜設(shè)備生產(chǎn)基地，位于廣東的東莞3D產(chǎn)業(yè)基地。除此之外，康得新還在美國(guó)、德國(guó)、芬蘭和韓國(guó)等地，設(shè)立多個(gè)分公司及材料研發(fā)中心和設(shè)計(jì)中心。企業(yè)文化包括卓越、創(chuàng)新、責(zé)任和包容?？档眯缕髽I(yè)文化的形成與創(chuàng)始人也是息息相關(guān)的，鐘玉先生最喜歡的一本書就是《鋼鐵是怎樣煉成的》，對(duì)于康得新未來的發(fā)展，鐘玉多次表示“別人做的我不做，我做的應(yīng)該是別人所沒有的，我做了就不讓別人追上”，期望將康得新打造成一個(gè)“一個(gè)以全產(chǎn)業(yè)鏈集群為基礎(chǔ)，以先進(jìn)高分子材料技術(shù)為核心的產(chǎn)業(yè)平臺(tái)。

二、現(xiàn)有產(chǎn)品、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)特征

1.現(xiàn)有產(chǎn)品。康得新正在打造自己的三大產(chǎn)業(yè)群，包括預(yù)涂膜產(chǎn)業(yè)群、光學(xué)膜產(chǎn)業(yè)群和3D產(chǎn)業(yè)群。公司的產(chǎn)品可以分為5個(gè)板塊。（1）、顯示板塊：主要覆蓋液晶面板和核心光學(xué)部件，可以應(yīng)用在電視，電腦，觸摸屏，手機(jī)等多類顯示屏上；（2）、隔熱板塊：主要產(chǎn)品是汽車窗膜，建筑窗膜，作用包括隔熱，防刮傷，阻隔炫光，紫外線防護(hù)等；（3）、3D板塊：將裸眼3D技術(shù)應(yīng)用在電腦，手機(jī)等可視化設(shè)備上，做到讓人能夠擺脫3D眼鏡。（4）裝飾板塊：主要應(yīng)用于建筑外觀，博物展館，家居裝修，家具電器，廚衛(wèi)柜身，汽車裝飾等方面；（5）印刷包裝板塊：書刊，包裝，廣告膜，防偽貼。

2.市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)特征?？档眯履壳鞍l(fā)展比較完善的是預(yù)涂膜和光學(xué)膜板塊，屬于新興材料行業(yè)。行業(yè)一直享有政策支持，而且由于對(duì)環(huán)保和成本的剛性要求，產(chǎn)品具有巨大的進(jìn)口替代空間；隨著技術(shù)的發(fā)展，預(yù)涂膜和光學(xué)膜的應(yīng)用也在不斷擴(kuò)大，從最初的包裝、印刷拓展到建筑車窗膜、以及更高端的阻隔膜等，市場(chǎng)空間大，不像其他行業(yè)會(huì)受到行業(yè)天花板的限制。同時(shí)該行業(yè)具有較高的技術(shù)和資金壁壘，有利于類似于康得新這樣的具有先發(fā)優(yōu)勢(shì)、研發(fā)能力強(qiáng)的企業(yè)。在材料應(yīng)用的三個(gè)領(lǐng)域：（1）在印包領(lǐng)域：康得新對(duì)膜技術(shù)進(jìn)行整合，在原有產(chǎn)品的基礎(chǔ)上，開發(fā)了閃光膜、3D包裝膜；（2）在顯示領(lǐng)域（光學(xué)膜）：公司與于三星、LG 等一線客戶均有良好的合作關(guān)系；（3）汽車建筑窗膜領(lǐng)域：在汽車建筑窗膜領(lǐng)域：康得新的產(chǎn)品質(zhì)量和技術(shù)早已達(dá)到國(guó)際一流水平，并成為中國(guó)首家進(jìn)入世界窗膜協(xié)會(huì)成員企業(yè)；（4）裝飾膜領(lǐng)域：在裝飾膜市場(chǎng)，康得新形成了家電、建材并行，開發(fā)了多個(gè)色系款式的產(chǎn)品。已經(jīng)擁有了極具規(guī)模的建筑裝飾、廚具、家具類裝飾膜生產(chǎn)線?？傮w來說，康得新處于行業(yè)領(lǐng)先水平。

三、 公司價(jià)值創(chuàng)造驅(qū)動(dòng)因素

1.品牌優(yōu)勢(shì)。作為中國(guó)目前預(yù)涂膜產(chǎn)業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者，康得新是《雙向拉伸聚丙烯（BOPP）預(yù)涂膜》和《紙質(zhì)印刷品覆膜過程控制及檢測(cè)方法》兩項(xiàng)國(guó)家行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)的主要起草單位?？档眯吕卫握紦?jù)著國(guó)內(nèi)高端市場(chǎng)，在供應(yīng)鏈中與上下游客戶都保持著良好的合作關(guān)系，\"康得菲爾\"這一品牌也已經(jīng)被國(guó)內(nèi)外客戶以及經(jīng)銷商所了解。

2.產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)。近年來，國(guó)內(nèi)工業(yè)印刷業(yè)保持了平均10%以上的增長(zhǎng)率；在商用印刷領(lǐng)域，各項(xiàng)業(yè)務(wù)也在飛速發(fā)展。作為印刷行業(yè)的上游企業(yè)，預(yù)涂膜有一個(gè)突出的市場(chǎng)前景。除此之外，許多國(guó)際預(yù)涂膜生產(chǎn)商已經(jīng)順利將預(yù)涂膜應(yīng)用于建筑行業(yè)、電子行業(yè)等特種行業(yè)，這也為國(guó)內(nèi)預(yù)涂膜復(fù)膜產(chǎn)業(yè)提供了新的發(fā)展方向。。

3.海外合作。康得新與多個(gè)國(guó)際先進(jìn)技術(shù)組織均有合作，例如與德國(guó)慕尼黑工業(yè)大學(xué)合作成立康得新歐洲碳纖維復(fù)合材料研究中心。憑借公司高性能碳纖維復(fù)合材料、顯示光學(xué)膜、3D顯示、智能觸控以及特種膜材料領(lǐng)域的技術(shù)和產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢(shì)，滿足新能源電動(dòng)車輕量化、智能化、個(gè)性化的發(fā)展需求，打造新能源電動(dòng)車板塊。

四、股票理論價(jià)值分析

1.計(jì)算ROIC。通過對(duì)康得新的資產(chǎn)負(fù)債表與利潤(rùn)表進(jìn)行調(diào)整，首先區(qū)分出資產(chǎn)負(fù)債表中經(jīng)營(yíng)性與非經(jīng)營(yíng)性部分，進(jìn)而通過經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)減去經(jīng)營(yíng)性負(fù)債確定凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)。調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債表以計(jì)算NOPAT，最終計(jì)算ROIC。

2.預(yù)測(cè)增長(zhǎng)。預(yù)測(cè)康得新未來幾年發(fā)展?jié)摿Υ?，將保持良好的發(fā)展勢(shì)頭，并在2020年逐漸進(jìn)入平穩(wěn)階段。

3.計(jì)算貝塔系數(shù)。利用康得新2010年7月到2015年6月每月的股票收益率與同時(shí)期滬深300指數(shù)的收益率進(jìn)行回歸分析，調(diào)整后得到康得新的貝塔系數(shù)為0.75.

4.指標(biāo)確定。根據(jù)金融機(jī)構(gòu)人民幣存款基準(zhǔn)利率表——貸款利率3-5年中長(zhǎng)期貸款收益率確定康得新的債務(wù)資本成本為6.40%；無風(fēng)險(xiǎn)收益率來源為中國(guó)債券信息網(wǎng)10年期國(guó)債收益率平均值為3.68%；中國(guó)資本市場(chǎng)投資組合預(yù)期收益率為9.23%。 通過資本市場(chǎng)定價(jià)模型（CAPM），計(jì)算得到權(quán)益資本成本為7.90%。

5.WACC與EVA的估算。已知企業(yè)的債務(wù)資本總額和權(quán)益資本總額，根據(jù)WACC的計(jì)算公式：WACC=D/（D+E）*（1-T）*rD+E/（D+E）rE可以計(jì)算出企業(yè)的加權(quán)資本成本為7.87%。接下來計(jì)算企業(yè)的經(jīng)濟(jì)增加值，等于企業(yè)的營(yíng)業(yè)凈利潤(rùn)減去占用資本與加權(quán)資本成本的乘積。這樣可以估算出接下來幾年企業(yè)的經(jīng)濟(jì)增加值。再通過折現(xiàn)率的計(jì)算，得出接下來幾年的經(jīng)濟(jì)增加值的現(xiàn)值。

6.企業(yè)價(jià)值。穩(wěn)定期企業(yè)價(jià)值根據(jù)企業(yè)后續(xù)期股權(quán)價(jià)值公式得出，為613億。企業(yè)的總股本536500000股。企業(yè)價(jià)值除以總股本，即得出企業(yè)的每股價(jià)值，為114.31元。

參考文獻(xiàn)：

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[2]證券時(shí)報(bào)記者 倪天歌. 康得新裸眼3D業(yè)務(wù)有望爆發(fā) 欲用10年追趕3M[N]. 證券時(shí)報(bào)，2015-05-29A10.

[3]吳潔. 康得新：高分子材料龍頭企業(yè)探秘[J]. 小康（財(cái)智），2015，09：58-60.

作者簡(jiǎn)介：陽揚(yáng)，漢族，上海大學(xué)，研究生。研究方向：公司金融。