擴(kuò)張性貨幣政策對投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好及市場波動率的影響

摘 要：關(guān)于貨幣政策是否破壞金融市場穩(wěn)定性的爭論由來已久，本文不同于其他文獻(xiàn)著力研究貨幣政策的銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道，而是從投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好角度出發(fā)，通過研究擴(kuò)張性貨幣政策對投資者風(fēng)險(xiǎn)承受能力及股市波動的影響，分析擴(kuò)張性貨幣政策的效果。

關(guān)鍵詞：擴(kuò)張性貨幣政策 風(fēng)險(xiǎn)厭惡 波動率

一、引言

2007年美國金融危機(jī)爆發(fā)后，許多學(xué)者對寬松的貨幣政策是否會加劇金融市場不穩(wěn)定性展開了新一輪的爭論。

國外對貨幣政策對金融市場穩(wěn)定性的影響開展了深入的研究，許多學(xué)者認(rèn)為在危機(jī)爆發(fā)之前，美聯(lián)儲長期實(shí)行超低利率并在市場上投入寬松流動性，使得實(shí)際利率長時間的處于低位，最終導(dǎo)致了資產(chǎn)價格泡沫。寬松的貨幣政策可以降低市場風(fēng)險(xiǎn)溢價，即經(jīng)濟(jì)與金融市場的波動率降低了且投資者的風(fēng)險(xiǎn)忍耐度加強(qiáng)了。擴(kuò)張性貨幣政策使得銀行通過增加風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與信貸投放來增加杠桿，他們指出了一種新的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，即風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道。貨幣政策與VIX指數(shù)及其組成成分之間存在較強(qiáng)的相關(guān)性，并認(rèn)為貨幣政策確實(shí)可以影響市場中的風(fēng)險(xiǎn)厭惡。由于國內(nèi)關(guān)于擴(kuò)張性的貨幣政策是否影響金融市場穩(wěn)定性的研究較少，且其中較多的文獻(xiàn)集中研究了貨幣政策的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道之間的反向關(guān)系。區(qū)別于此類研究，本文從投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好角度出發(fā)，通過分析擴(kuò)張性貨幣政策是否會影響投資者的風(fēng)險(xiǎn)承受能力來研究貨幣政策的實(shí)用性。其中，可衡量中國股票市場中投資者風(fēng)險(xiǎn)厭惡的風(fēng)險(xiǎn)偏好指數(shù)通過利用CAPM模型及Fama and MacBeth兩步法估計(jì)得出，并在此基礎(chǔ)上對風(fēng)險(xiǎn)厭惡、股市波動與貨幣政策建立VAR模型，從而分析其動態(tài)關(guān)系。最后得出寬松的貨幣政策將會降低投資者的風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度，使其作出高風(fēng)險(xiǎn)選擇，并加劇了股市的波動，最終可能破壞金融市場的穩(wěn)定。

二、理論模型與方法

1.風(fēng)險(xiǎn)偏好指數(shù)。在經(jīng)典CAPM模型下及所有投資者是絕對風(fēng)險(xiǎn)厭惡的假設(shè)下，其中任一位投資者的效用函數(shù)可以表達(dá)為，表示為絕對風(fēng)險(xiǎn)厭惡的阿羅-普拉特風(fēng)險(xiǎn)測度，即是需要估計(jì)的風(fēng)險(xiǎn)偏好指數(shù)，值越高表示投資者的對風(fēng)險(xiǎn)的厭惡程度越高。令投資者的初始財(cái)富為W，無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益為Rf，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益服從正太分布R～N（E（R），∑），此外，a=（a1……an）表示投入到每個資產(chǎn)i的財(cái)富，即：，此時消費(fèi)可表示為：。

由于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益服從正太分布，所以消費(fèi)也服從正態(tài)分布：C～N（），其中，由此：。

在消費(fèi)約束下求該投資者的最大效用可得到投資各個資產(chǎn)的最優(yōu)財(cái)富量：

所以，該投資者的風(fēng)險(xiǎn)投資組合總收益為，而，令Rex為超額收益率，即：Rex=E（R）-IRf，則代入上式后可得。

2.市場波動率。市場波動率無法直接觀測得到，而其常用的代理變量的獲取方法大致為：（i）在具體的模型基礎(chǔ)上進(jìn)行參數(shù)化測量，例如建立ARCH族模型等模型中進(jìn)行測量；（ii）從期權(quán)的價格中提取隱含波動率；（iii）運(yùn)用市場的歷史數(shù)據(jù)來計(jì)算已實(shí)現(xiàn)波動率。由于中國的期權(quán)市場剛剛起步，歷史數(shù)據(jù)不足以分析計(jì)算，因此本文選用已實(shí)現(xiàn)波動率來衡量市場波動狀況。

三、實(shí)證方法與結(jié)果

1.計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)偏好指數(shù)。

1.1樣本選取。本文選用滬深300指數(shù)及其所有成分股的自2008年12月至2015年12月的周收盤價和一年期定期存款利率為樣本數(shù)據(jù)，并進(jìn)行對數(shù)差分后得到收益率序列，其中表示投資i第t周收盤價。

1.2實(shí)證回歸模型。經(jīng)上述分析，為衡量風(fēng)險(xiǎn)偏好指數(shù)，我們需要在每一個時間段t對模型進(jìn)行橫截面估計(jì)。令，而進(jìn)行估計(jì)之前需要先得到超額收益率Rex與股票i和市場組合的協(xié)方差。

計(jì)算超額收益需要得到期望收益E（Ri，t），從理性預(yù)期可知，其中為擾動項(xiàng)，因此模型可以變形為。而為了得到，我們運(yùn)用Fama and MacBeth兩步法，首先對每只股票i建立標(biāo)準(zhǔn)CAPM模型并進(jìn)行時間序列滾動窗口回歸，其回歸方程為：

其中為市場的超額收益率，表示股票i對市場超額收益率的敏感系數(shù)，而估計(jì)得到的與市場超額收益率方差的乘積即為的估計(jì)，記為。

此外，使用滾動窗口回歸是由于基于整個時間跨度的時間序列進(jìn)行回歸不能描述風(fēng)險(xiǎn)偏好關(guān)系隨時間變化的動態(tài)情況。為了克服這一困難，我們采用滾動時間窗口的方法。具體操作如下， 選取窗口長度156（3年）。首先， 我們截取股票i和股指的2008年12月第一周至2011年12月第一周數(shù)據(jù)，并進(jìn)行回歸。下一步， 我們截取股票i和股指的2008年12月第二周至2011年12月第二周數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸，以此類推至2012年12月最后一周。

在得到與超額收益率Rex與股票i和市場組合的協(xié)方差后，即可進(jìn)行第二步，在每個時間段t內(nèi)將作為輸入變量進(jìn)行橫截面回歸，方程如下：

其中估計(jì)得到的即為我們需要的風(fēng)險(xiǎn)偏好指數(shù)，其走勢如下圖1：

2.貨幣政策、投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好及市場波動率動態(tài)關(guān)系研究。

2.1數(shù)據(jù)選取。本文選用2008年12月至2015年12月的M1貨幣供應(yīng)量環(huán)比增長率和滬深300指數(shù)日5分鐘收盤價作為樣本數(shù)據(jù)。其中，將M1貨幣供應(yīng)量環(huán)比增長率作為貨幣政策的代理指標(biāo)。并將滬深300的收盤價數(shù)據(jù)進(jìn)行對數(shù)差分得到收益率后再將其平方并加總，即可得到已實(shí)現(xiàn)方差序列，代表市場波動情況。

2.2數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性檢驗(yàn)。在建立VAR模型前，先對風(fēng)險(xiǎn)偏好指數(shù)（RA），貨幣供應(yīng)量增長率（DMS）和已實(shí)現(xiàn)波動率（RV）進(jìn)行ADF檢驗(yàn)以確定他們的平穩(wěn)性，結(jié)果如下表1，三個變量序列都是平穩(wěn)序列。

2.3建立VAR模型。進(jìn)一步對Xt=（DMSt，RAt，RVt）建立VAR模型以觀察他們之間存在的相關(guān)關(guān)系，根據(jù)AIC信息準(zhǔn)則可確定建立一階滯后的VAR（1）模型，并檢驗(yàn)?zāi)Ｐ偷姆€(wěn)定性得到結(jié)果表明VAR系統(tǒng)是穩(wěn)定的。

2.4脈沖響應(yīng)分析。在VAR（1）的基礎(chǔ)上進(jìn)行了脈沖檢驗(yàn)，結(jié)果如下圖3：

由上圖3可以發(fā)現(xiàn)，（a）圖中描繪了貨幣供應(yīng)量增長率與風(fēng)險(xiǎn)偏好指數(shù)之間的相互關(guān)系，其中（a1）表示對貨幣供應(yīng)增長率的一個正向標(biāo)準(zhǔn)差沖擊在第一期后對風(fēng)險(xiǎn)偏好指數(shù)產(chǎn)生了負(fù)向的影響，且在第二期達(dá)到最低值-0.001741，并持續(xù)10期。這表明了增加貨幣投放量即實(shí)施較寬松的貨幣政策后，將會降低投資者風(fēng)險(xiǎn)厭惡情緒，使投資者相對于政策實(shí)施前偏向于從事更高風(fēng)險(xiǎn)的投資活動。而（a2）表示了對風(fēng)險(xiǎn)偏好指數(shù)的一個正向標(biāo)準(zhǔn)差沖擊從滯后2期開始對貨幣投放增長率產(chǎn)生了正向影響。

（b）圖描繪的是貨幣供應(yīng)增長率與股市波動性之間的相關(guān)關(guān)系，（b1）對表示貨幣供應(yīng)增長率的一個正向標(biāo)準(zhǔn)差沖擊從第一期對開始波動性產(chǎn)生正向影響，在第6期達(dá)到最大，且此正向影響一直持續(xù)至40期后。這表示了擴(kuò)張性的貨幣政策將會增加股市波動并持續(xù)影響9個月。（b2）表示了對波動率的一個正向標(biāo)準(zhǔn)差對貨幣供應(yīng)增長率產(chǎn)生正向影響。

（c）圖表示風(fēng)險(xiǎn)厭惡與波動性之間的相互關(guān)系，（c1）是對風(fēng)險(xiǎn)厭惡的一個正向標(biāo)準(zhǔn)差沖擊從第一期起對市場波動率產(chǎn)生負(fù)向的影響，這說明風(fēng)險(xiǎn)厭惡的上升即投資者傾向于作出低風(fēng)險(xiǎn)的選擇時，將降低股市的波動。而（c2）則表明，股市波動率的上升也會使投資者風(fēng)險(xiǎn)厭惡情緒上升。

綜上可以得出，寬松的貨幣政策加大的投資者對風(fēng)險(xiǎn)的承受能力，使其更加偏向作出高風(fēng)險(xiǎn)的選擇，從而導(dǎo)致整個市場波動上升，破壞了市場的穩(wěn)定性。

四、結(jié)論與建議

本文運(yùn)用2008至2015間滬深300股指及其成分股的收益率數(shù)據(jù)，在經(jīng)典CAPM模型的基礎(chǔ)上運(yùn)用Fama and MacBeth兩步法計(jì)算得到風(fēng)險(xiǎn)偏好指標(biāo)，并通過構(gòu)建一個VAR（1）模型以分析風(fēng)險(xiǎn)厭惡，市場波動與貨幣政策之間的動態(tài)關(guān)系。研究的結(jié)果顯著的表明寬松的貨幣政策將會降低投資者對風(fēng)險(xiǎn)的厭惡（即提高風(fēng)險(xiǎn)偏好）并持續(xù)3個月左右，并會進(jìn)一步導(dǎo)致長期的股市波動增加，從而破壞了金融市場的穩(wěn)定性。另一方面，風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度及股市波動的上升會促使貨幣供應(yīng)量的增加。

雖然現(xiàn)在尚沒有定論說明貨幣政策是否會是股市泡沫形成的重要因素，但本文的研究結(jié)果表明在中國金融市場中，貨幣政策確實(shí)會影響投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好與整個股票市場的波動性，而這些金融變量可能將影響實(shí)體產(chǎn)業(yè)產(chǎn)出，所以中央銀行在制定貨幣政策時除了要考慮到價格穩(wěn)定，還應(yīng)該顧全金融風(fēng)險(xiǎn)的問題。更為謹(jǐn)慎的采取貨幣政策，以保障經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展。

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