行為視角下股權(quán)質(zhì)押實(shí)例分析

摘 要：隨著股權(quán)質(zhì)押融資的興起，越來(lái)越多的公司或控股股東頻繁采用這一新型的融資方式。股權(quán)質(zhì)押一方面提高了融資的靈活性和便利性，另一方面也會(huì)引致市場(chǎng)波動(dòng)帶來(lái)的收益損失與控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。公司或控股股東可以通過(guò)多種途徑提高股價(jià)，降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和緩解流動(dòng)性危機(jī)。合理的融資時(shí)機(jī)是公司股權(quán)質(zhì)押融資決策的關(guān)鍵因素，在資本市場(chǎng)與信貸市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇的綜合考量促成最佳的融資條件。本文結(jié)合實(shí)際案例分析論證市場(chǎng)尋時(shí)理論，并為監(jiān)管者與投資者提出相應(yīng)的建議。

關(guān)鍵詞：控股股東 股權(quán)質(zhì)押 市場(chǎng)尋時(shí) 融資決策

一、引言

傳統(tǒng)的公司長(zhǎng)期融資方式包括普通股、優(yōu)先股、公司債券等方式，短期融資方式包括應(yīng)付賬款、商業(yè)票據(jù)、無(wú)（有）擔(dān)保短期銀行借款等方式。而股權(quán)質(zhì)押作為一種新型的融資方式，在解決公司和控股股東的短期資金需求方面日益發(fā)揮著越來(lái)越重要的作用。近年來(lái)，上市公司無(wú)論是股權(quán)質(zhì)押融資的次數(shù)還是股權(quán)質(zhì)押股份與總股本的比例，均呈現(xiàn)井噴式增長(zhǎng)的趨勢(shì)。按照我國(guó)《擔(dān)保法》的規(guī)定，股權(quán)質(zhì)押屬于權(quán)利質(zhì)押，出質(zhì)人以一定數(shù)量的所持股份為質(zhì)押向銀行、券商、信托公司等金融機(jī)構(gòu)融資，金融機(jī)構(gòu)根據(jù)公司的基本信息、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)等方面進(jìn)行估值，確定質(zhì)押率，一般為40%～60%。為了規(guī)避股價(jià)下跌的風(fēng)險(xiǎn)，質(zhì)權(quán)人設(shè)立了預(yù)警線和平倉(cāng)線，一旦股價(jià)下跌至預(yù)警線，則要求出質(zhì)人繼續(xù)補(bǔ)充質(zhì)押股份。如果股價(jià)持續(xù)下跌到平倉(cāng)線，股東將面臨被爆倉(cāng)的危機(jī)，金融機(jī)構(gòu)會(huì)強(qiáng)行出售股票，股東除了私人利益受損外，還會(huì)失去控制權(quán)。除補(bǔ)倉(cāng)、償還現(xiàn)金和回購(gòu)股票外，公司還可通過(guò)停牌的方式進(jìn)行自救。但與此同時(shí)，公司也會(huì)面臨更大的現(xiàn)金流危機(jī)和信任危機(jī)。那么，為什么股權(quán)質(zhì)押仍然是不少公司首選的融資渠道呢？公司或控股股東又會(huì)在什么樣的條件下進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押？本文主要從行為角度探討公司股權(quán)質(zhì)押融資決策的成因及后果，并結(jié)合樂(lè)視股權(quán)質(zhì)押的實(shí)際案例，為監(jiān)管者以及投資者提供針對(duì)性的建議。

二、理論分析

與股票融資方式相比，股權(quán)質(zhì)押不稀釋股東權(quán)益，雖然將股權(quán)作為質(zhì)押，但是僅僅損失了剩余索取權(quán)，對(duì)公司的實(shí)際控制權(quán)保持不變，而且作為債務(wù)融資，其成本也低于權(quán)益融資；與債券融資相比，股權(quán)質(zhì)押無(wú)需經(jīng)歷與投資銀行、監(jiān)管機(jī)構(gòu)等的合作、審批等環(huán)節(jié)，加快了資金周轉(zhuǎn)，提高了融資靈活性，有利于及時(shí)解決流動(dòng)性問(wèn)題與股東個(gè)人資金需求。對(duì)于公司而言，首先，股權(quán)質(zhì)押所融資金應(yīng)付利息仍需在會(huì)計(jì)報(bào)表中歸入財(cái)務(wù)費(fèi)用，盡管降低了公司的利潤(rùn)，但由于稅盾效應(yīng)的存在能夠提升公司的價(jià)值；其次，股權(quán)質(zhì)押不會(huì)引起股東和管理者之間的沖突，一定程度上降低了代理成本；最后，由于信息不對(duì)稱，投資者無(wú)法知道公司管理者的投資決策是否會(huì)創(chuàng)造公司價(jià)值，通過(guò)股權(quán)質(zhì)押可以向市場(chǎng)傳遞出好的未來(lái)預(yù)期。對(duì)于金融機(jī)構(gòu)而言，在股價(jià)上漲時(shí)能夠避免因出質(zhì)人違約而給自己帶來(lái)的損失，若公司分紅派息，還能從質(zhì)押股份中獲得可觀的收益，而且貸款金額僅為質(zhì)押股權(quán)市值的一部分，在增加利息收入的同時(shí)也將風(fēng)險(xiǎn)降至了最低?？梢?jiàn)，在市場(chǎng)穩(wěn)定的情形下，股權(quán)質(zhì)押對(duì)于公司和金融機(jī)構(gòu)而言是一個(gè)雙贏選擇。

股權(quán)質(zhì)押在帶來(lái)融資便利性和靈活性的同時(shí)，也加劇了風(fēng)險(xiǎn)的積聚。第一，股權(quán)質(zhì)押的融資數(shù)量受公司經(jīng)營(yíng)狀況的限制，公司的凈資產(chǎn)規(guī)模越大，流動(dòng)性越強(qiáng)，質(zhì)押率越高，反之則需要更多的股權(quán)來(lái)獲得一定數(shù)額的資金；第二，公司需要承擔(dān)固定的還本付息的負(fù)擔(dān)，若缺乏充足的現(xiàn)金流導(dǎo)致無(wú)法按時(shí)償付，就會(huì)陷入財(cái)務(wù)困境或破產(chǎn)；第三，公司易受到股價(jià)下跌的沖擊，不管采取何種方式應(yīng)對(duì)，都會(huì)對(duì)公司的流動(dòng)性造成不利的影響。如果股價(jià)下跌至平倉(cāng)線之下，金融機(jī)構(gòu)拋售質(zhì)押股份，形成控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，大股東地位易主將不可避免。股份的大量拋售又造成了供需的不均衡，不知情的中小投資者會(huì)紛紛將所持股票拋出，致使股價(jià)進(jìn)一步下跌，公司將遭到無(wú)法挽救的損失。

由于股價(jià)下跌會(huì)給股權(quán)質(zhì)押的公司造成難以控制的后果，因此公司管理者會(huì)致力于提高股價(jià)。一是努力提升經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，使股東財(cái)富最大化；二是通過(guò)盈余管理操縱賬面利潤(rùn)，減少股權(quán)質(zhì)押期間股價(jià)崩盤(pán)的可能性；三是通過(guò)財(cái)經(jīng)媒體報(bào)道公司的正面信息，操縱投資者情緒，致使股票需求增加，股價(jià)上漲。可見(jiàn)，通過(guò)第一種途徑股價(jià)的上漲才能真實(shí)反映公司的價(jià)值，其他途徑都是促使股價(jià)偏離內(nèi)在價(jià)值的泡沫因素，使得原本脆弱的金融體系更加不穩(wěn)定，甚至引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。股權(quán)質(zhì)押客觀上對(duì)股東或公司形成了一種外部約束，但若受到不正當(dāng)動(dòng)機(jī)的驅(qū)使，同樣會(huì)使公司陷入財(cái)務(wù)危機(jī)。因此，持股股東或公司會(huì)在適合的條件下進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押，合理選擇融資時(shí)機(jī)。

區(qū)別于標(biāo)準(zhǔn)公司金融基于成本與收益的融資決策，行為公司金融考量了融資條件。在市場(chǎng)非有效，投資者非理性的情形下，會(huì)形成錯(cuò)誤定價(jià)，影響公司的融資決策。在資本結(jié)構(gòu)的市場(chǎng)尋時(shí)理論中，市場(chǎng)尋時(shí)是融資決策的決定因素。市場(chǎng)尋時(shí)是指管理者往往在股價(jià)高估時(shí)發(fā)行股票，在股價(jià)低估時(shí)回購(gòu)股票。在利息率較低時(shí)管理者會(huì)發(fā)行債券甚至跨境發(fā)行債券，尋求更低的利息成本。股權(quán)質(zhì)押作為公司的另一種融資方式，也存在著市場(chǎng)尋時(shí)。一方面，在資本市場(chǎng)上，當(dāng)股票被高估時(shí)控股股東或公司往往利用股權(quán)質(zhì)押融資，既可以獲得較高的質(zhì)押率，又會(huì)向投資者傳遞公司的積極信號(hào)；另一方面，在信貸市場(chǎng)上，當(dāng)實(shí)行寬松的貨幣政策或利率較低時(shí)，公司會(huì)更傾向于選擇股權(quán)質(zhì)押的融資方式，既可以支付較少的利息，又可以產(chǎn)生一定的杠桿效應(yīng)。由于結(jié)合了股權(quán)和債務(wù)的雙重特點(diǎn)，所以，股權(quán)質(zhì)押需考慮兩個(gè)市場(chǎng)上的融資條件，選擇合適的融資時(shí)機(jī)。實(shí)證研究表明（徐壽福等，2016），股權(quán)質(zhì)押同時(shí)存在資本市場(chǎng)尋時(shí)動(dòng)機(jī)和信貸市場(chǎng)尋時(shí)動(dòng)機(jī)，但沒(méi)有充分的證據(jù)顯示這兩種時(shí)機(jī)會(huì)相互影響。

三、實(shí)例分析

2017年4月27日，樂(lè)視網(wǎng)信息技術(shù)股份有限公司公布了第一季度報(bào)告，第一大股東賈躍亭的持股比例為25.67%，持股數(shù)量為5.12億，股權(quán)質(zhì)押數(shù)量為4.97億，質(zhì)押比例已經(jīng)達(dá)到了97.2%。而2016年年度報(bào)告顯示，賈躍亭的持股比例為34.46%，持股數(shù)量為6.83億，股權(quán)質(zhì)押數(shù)量為6.14億，質(zhì)押比例為89.9%。由于樂(lè)視1月引入戰(zhàn)略投資者“融創(chuàng)中國(guó)”，故3月賈躍亭將1.7億股票轉(zhuǎn)讓至其名下。股票數(shù)量在減少，但股權(quán)質(zhì)押比例卻在不斷升高，賈躍亭的股權(quán)質(zhì)押行為是否受到了市場(chǎng)時(shí)機(jī)的影響？為了驗(yàn)證資本市場(chǎng)的市場(chǎng)尋時(shí)理論，觀察2016年-2017年第一季度樂(lè)視的股價(jià)變化情況：2016年12月6日樂(lè)視股價(jià)下跌至35.8元收盤(pán)，最終導(dǎo)致停牌；2017年1月16日復(fù)牌以來(lái)，股價(jià)一直在35.8元以上，最高時(shí)收盤(pán)價(jià)曾達(dá)到39.35元；2017年2月27日，股價(jià)下跌至35.58元，此后股價(jià)一直在下跌，至3月31日股價(jià)始終在31元左右變化?？梢?jiàn)，2017年1-2月樂(lè)視股價(jià)與2016年相比有所上漲，能夠引發(fā)大股東增加股權(quán)質(zhì)押融資的動(dòng)機(jī)。為了驗(yàn)證信貸市場(chǎng)的市場(chǎng)尋時(shí)理論，觀察2016年-2017年第一季度的貨幣政策執(zhí)行情況：央行規(guī)定一年以內(nèi)貸款基準(zhǔn)利率為4.35%，2016年12月金融機(jī)構(gòu)一般貸款加權(quán)平均利率為5.27%，受票據(jù)利息率上行因素等影響，2017年3月金融機(jī)構(gòu)一般貸款加權(quán)平均利率為5.53%，較12月上升了0.26個(gè)百分點(diǎn)。利率上行的事實(shí)并不能支持信貸市場(chǎng)的市場(chǎng)尋時(shí)理論。綜合來(lái)看，大股東在進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押融資時(shí)，會(huì)權(quán)衡兩個(gè)市場(chǎng)借貸條件的優(yōu)惠程度，賈躍亭增加股權(quán)質(zhì)押比例可能證實(shí)了資本市場(chǎng)的市場(chǎng)尋時(shí)動(dòng)機(jī)強(qiáng)于信貸市場(chǎng)的市場(chǎng)尋時(shí)動(dòng)機(jī)，哪種動(dòng)機(jī)占據(jù)主導(dǎo)地位取決于股東或公司的融資偏好。

四、結(jié)語(yǔ)

股權(quán)質(zhì)押融資方式在拓寬融資渠道，有效解決資金需求方面有顯著的積極作用，但是由于其對(duì)于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的把控不夠充分，控股股東或公司與股權(quán)質(zhì)押金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)地位不對(duì)等等弊端，仍然需要監(jiān)管層與投資者的密切關(guān)注與監(jiān)督，才能更好發(fā)揮促進(jìn)資源合理配置的功能。市場(chǎng)尋時(shí)確實(shí)是控股股東股權(quán)質(zhì)押決策的重要因素，但如何在資本市場(chǎng)與信貸市場(chǎng)上綜合權(quán)衡利弊，則需要股東或公司對(duì)市場(chǎng)行情的精準(zhǔn)預(yù)測(cè)與判斷，并輔之以相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)防范措施。對(duì)于監(jiān)管者與投資者而言，具體有如下幾點(diǎn)啟示：

第一，從監(jiān)管者的角度看。其一，及時(shí)跟蹤資本市場(chǎng)上的異常變動(dòng)情況，若出現(xiàn)集體性的或個(gè)別性的股價(jià)大幅變化，應(yīng)及時(shí)展開(kāi)調(diào)查，發(fā)現(xiàn)個(gè)中原因，防止出現(xiàn)大規(guī)模的購(gòu)入與拋售事件，造成股價(jià)嚴(yán)重偏離內(nèi)在價(jià)值；其二，拓寬融資渠道，鼓勵(lì)公司用多種方式融資，如可轉(zhuǎn)換債券、資產(chǎn)證券化等，股權(quán)質(zhì)押數(shù)量的激增反映了股東或企業(yè)融資途徑單一的窘境，為此可通過(guò)政策引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)適當(dāng)放寬信貸條件，切實(shí)滿足個(gè)人或公司資金需要，將資金用于生產(chǎn)和流通領(lǐng)域，增加實(shí)體經(jīng)濟(jì)的利潤(rùn)。

第二，從投資者的角度看。其一，關(guān)注所投資公司的真實(shí)經(jīng)營(yíng)狀況與股權(quán)質(zhì)押情況，股權(quán)質(zhì)押比例過(guò)高并不一定代表公司的經(jīng)營(yíng)狀況向好，在金融機(jī)構(gòu)普遍追求利潤(rùn)最大化的背景下，公司的股票價(jià)值可能并未得到真實(shí)評(píng)估，真正反映公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)；其二，注意股權(quán)質(zhì)押以后所融資金的流向，控股股東可能將資金用于私人利益或無(wú)償借給公司用以解決資金缺口，只有進(jìn)一步觀測(cè)股權(quán)質(zhì)押以后公司的投融資計(jì)劃以及現(xiàn)金流量的變化，才有助于判斷公司是否將資金真正用于業(yè)務(wù)發(fā)展與擴(kuò)張上，是否能夠帶來(lái)好的盈利預(yù)期。

參考文獻(xiàn)：

[1]徐壽福，賀學(xué)會(huì)，陳晶萍.股權(quán)質(zhì)押與大股東雙重?fù)駮r(shí)動(dòng)機(jī).財(cái)經(jīng)研究[J].2016（6）：74-86.

[2]謝德仁，鄭登津，崔宸瑜.控股股東股權(quán)質(zhì)押是潛在的“地雷”嗎？——基于股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)視角的研究. 管理世界[J].2016（5）：128-140.

[3]王虹.新三板公司股權(quán)質(zhì)押現(xiàn)狀及完善建議.財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì)[J].2016（23）：51.

[4]楊安妮.控股股東股權(quán)質(zhì)押行為和資金流向以及對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響——基于對(duì)樂(lè)視網(wǎng)的案例分析.時(shí)代金融[J].2017（3）：272-273.