我國(guó)上市公司市值管理研究綜述

摘 要：股權(quán)分置改革后，上市公司進(jìn)行市值管理發(fā)揮著越來越重要的作用。2014年的“新國(guó)九條”提倡上市公司設(shè)置科學(xué)有效的市值管理制度，從此我國(guó)上市公司市值管理得到實(shí)務(wù)界和理論界的廣泛重視，步入了“三化”時(shí)代——規(guī)范化、制度化和專業(yè)化。本文通過大量整理文獻(xiàn)對(duì)已有研究進(jìn)行總結(jié)與分析，希望能為今后市值管理的進(jìn)一步研究提供一定的啟示和方向。

關(guān)鍵詞：上市公司 市值管理 影響因素 評(píng)價(jià)指標(biāo)

市值管理（Market Value Management，簡(jiǎn)稱MVM）概念是我國(guó)新興資本市場(chǎng)發(fā)展所特有的。西方發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)對(duì)市值管理并不重視，沒有具體的研究，他們通常提倡對(duì)上市企業(yè)進(jìn)行價(jià)值管理。市值管理是以國(guó)外發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)的價(jià)值管理理論為土壤，以我國(guó)資本市場(chǎng)運(yùn)行規(guī)律和環(huán)境為養(yǎng)料和生存空間而發(fā)展起來的具有我國(guó)特色的企業(yè)管理理論。目前，我國(guó)上市公司市值管理的研究主要聚焦于一下幾個(gè)方面：定義、內(nèi)容的界定；影響因素分析；模式、策略的分析；評(píng)價(jià)體系的建立及指標(biāo)選取。

一、市值管理的定義

“市值管理”最初是由施光耀（2005）提出。他表明上市公司開展市值管理以期達(dá)到市值穩(wěn)步增長(zhǎng)必須以指標(biāo)為媒介分別從股價(jià)、股本、股價(jià)等方面進(jìn)行管理。巴曙松（2007）指出對(duì)上市公司進(jìn)行考核時(shí)市值將取代凈資產(chǎn)，市值管理既是企業(yè)管理行為，也是經(jīng)營(yíng)理念。企業(yè)應(yīng)以提高市值為目標(biāo)，使企業(yè)股價(jià)準(zhǔn)確反映內(nèi)在價(jià)值。施光耀（2007）進(jìn)一步指出市值管理以相關(guān)指標(biāo)變動(dòng)為依據(jù)，結(jié)合多種科學(xué)適宜的價(jià)值管理手段達(dá)到提高股東和企業(yè)價(jià)值的一項(xiàng)戰(zhàn)略管理行為。馮貞和劉星（2007）提出市值主要體現(xiàn)為股票價(jià)值。市值管理應(yīng)圍繞提升股票價(jià)格、企業(yè)價(jià)值進(jìn)行經(jīng)營(yíng)和管理。曹鳳岐（2007）認(rèn)為市值管理在于企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值管理。市值是內(nèi)在價(jià)值創(chuàng)造的反映。劉垚霞（2007）也同樣提出市值管理本質(zhì)上就是指價(jià)值管理。謝風(fēng)華（2008）認(rèn)為市值管理就是企業(yè)構(gòu)建一個(gè)長(zhǎng)期穩(wěn)定的組織機(jī)制的過程。確保能隨時(shí)獲取資本市場(chǎng)的有效信息維持各方平衡，創(chuàng)造股東價(jià)值，并推動(dòng)公司層目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。趙莉（2009）認(rèn)為市值管理源于價(jià)格管理，尋求股東價(jià)值提升，和投資者管理優(yōu)化，既是戰(zhàn)略管理也是績(jī)效管理。苗晴、張濟(jì)建（2010）的研究表明，市值管理建立在價(jià)值管理之上。以價(jià)值最大化為經(jīng)營(yíng)目標(biāo)、價(jià)值創(chuàng)造為管理核心。

綜合上述定義，我們可以清晰的了解市值管理源于價(jià)值管理但又區(qū)別與價(jià)值管理。市值管理的首要任務(wù)就是要進(jìn)行價(jià)值管理，并將不斷提升價(jià)值作為終極目標(biāo)。既詳盡的揭示了市值管理的內(nèi)涵，又為進(jìn)一步分析提供了基本的框架和方向。

二、市值管理的影響因素

影響因素方面的現(xiàn)存研究可細(xì)分為理論研究、實(shí)證研究。前者主要有：劉國(guó)芳（2007）提出市值管理應(yīng)關(guān)注投資者投資偏好；市場(chǎng)運(yùn)行規(guī)律；產(chǎn)品或行業(yè)所處的周期階段等因素。劉國(guó)芳、廖彥軍、施光耀（2008）提出公司治理水平、投資者關(guān)系、資本成本等這些因素不同，市值管理的效果也會(huì)存在差異。張國(guó)寶（2010）從價(jià)值創(chuàng)造因素、實(shí)現(xiàn)因素、經(jīng)營(yíng)因素等方面展開分析不同指標(biāo)對(duì)市值管理的影響。主要包含行業(yè)結(jié)構(gòu)、資本結(jié)構(gòu)、股東結(jié)構(gòu)、公司治理和戰(zhàn)略、信息披露、創(chuàng)新水平、風(fēng)險(xiǎn)管理水平等因素。袁文娟（2014）提出市值管理的重點(diǎn)就是要最大化股東價(jià)值，并從公司治理角度探討了多種因素對(duì)上市公司市值管理的影響。如：股權(quán)結(jié)構(gòu)、管理層持股、獨(dú)立董事比例等因素。劉琳秀（2015）從股權(quán)激勵(lì)措施、公司治理水平、品牌價(jià)值、重組與并購(gòu)等幾個(gè)方面進(jìn)行了市值管理的影響分析。

實(shí)證研究有：榮正咨詢（2007）研究發(fā)現(xiàn)可以通過股權(quán)激勵(lì)解決委托——代理矛盾并完善公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)從而提高市值，實(shí)現(xiàn)良好的市值管理。王佩（2010）發(fā)現(xiàn)管理層股權(quán)激勵(lì)對(duì)價(jià)值實(shí)現(xiàn)有顯著影響。陳石清、王鳳翔（2011）研究發(fā)現(xiàn)投資者關(guān)系管理能正向促進(jìn)市值管理績(jī)效的提高。然而，在弱有效市場(chǎng)和理性人假設(shè)下，不會(huì)立即產(chǎn)生明顯效果，具有一定的滯后性。秦芳（2012）選取在深圳證券交易所中小板上市的部分公司，從信息傳遞、投資者關(guān)系和市值管理進(jìn)行了研究分析。研究發(fā)現(xiàn)準(zhǔn)確、及時(shí)的信息傳遞對(duì)市值管理有顯著影響。袁文娟（2012）發(fā)現(xiàn)股權(quán)相對(duì)集中度高能夠促進(jìn)市值管理效果的提高，但股權(quán)分散也能起到同樣的效果；股權(quán)制衡對(duì)市值管理有正向作用；董事會(huì)規(guī)模大小、重要會(huì)議頻率并不影響市值管理效果；而公司治理結(jié)構(gòu)對(duì)其有影響作用較大。陸蓉和潘宏（2012）利用多元回歸模型研究業(yè)績(jī)預(yù)告發(fā)布時(shí)的市場(chǎng)反應(yīng)，提出業(yè)績(jī)預(yù)告對(duì)股價(jià)的不利影響，對(duì)于利好信息，公司通常有動(dòng)機(jī)不進(jìn)行預(yù)告。文夢(mèng)娟（2013）發(fā)現(xiàn)投資者關(guān)系融洽會(huì)對(duì)市值管理產(chǎn)生同向影響。其中，信息披露程度和時(shí)效性不影響市值管理績(jī)效，組織管理指數(shù)與交流活動(dòng)指數(shù)會(huì)正向促進(jìn)市值管理績(jī)效。張峰磊、李文勤和張長(zhǎng)江（2016）基于產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)視角，以江蘇省為例探討了IRM對(duì)上市公司可持續(xù)發(fā)展的影響和對(duì)市值管理的作用。梁元浩（2016）以藍(lán)色光標(biāo)為例實(shí)證分析了并購(gòu)重組對(duì)市值管理的影響。研究結(jié)果表明以長(zhǎng)期發(fā)展戰(zhàn)略為導(dǎo)向的并購(gòu)重組對(duì)市值管理有正向作用。不結(jié)合企業(yè)的總體戰(zhàn)略的并購(gòu)重組將會(huì)是企業(yè)市值產(chǎn)生泡沫。在并購(gòu)之后能否合理整合對(duì)市值提升同樣重要。

最初研究者們對(duì)市值管理的影響因素分析大多是基于已有的市值評(píng)價(jià)體系進(jìn)行分析。從這一部分的總結(jié)，我們不難發(fā)現(xiàn)目前學(xué)者們對(duì)影響因素的分析在不斷細(xì)化、不斷深入，更能抓住不同方面影響的本質(zhì)原因。

三、市值管理模式與策略

邢會(huì)強(qiáng)（2006）認(rèn)為市值管理本質(zhì)上就是運(yùn)用不同手段對(duì)所有調(diào)控市值的可控因素。矯靜和巴曙松（2007）指出應(yīng)從投資者關(guān)系管理與內(nèi)在機(jī)制管理角度分別進(jìn)行市值管理。后者包括主營(yíng)業(yè)務(wù)及內(nèi)部人員管理。邊智群和楊耀峰（2007）提出市值管理是企業(yè)的成長(zhǎng)機(jī)制和生存方式。有效的市值管理應(yīng)具備管理的專職機(jī)構(gòu)；適宜的股權(quán)激勵(lì)機(jī)制；同時(shí)還應(yīng)積極開展?fàn)I銷活動(dòng)和并購(gòu)重組活動(dòng)。李琦（2014）分析了對(duì)大股東進(jìn)行市值管理的模式有三個(gè)環(huán)節(jié)：按股權(quán)比例進(jìn)行分級(jí)市值管理；對(duì)股權(quán)價(jià)值進(jìn)行合理評(píng)估；結(jié)合企業(yè)業(yè)務(wù)組合選擇可行的交易工具。程偉（2017）認(rèn)為上市公司市值管理模式有兩種，分別是基于企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和企業(yè)戰(zhàn)略布局建立的。前者包括企業(yè)運(yùn)營(yíng)、業(yè)績(jī)披露與價(jià)值實(shí)現(xiàn)三方面，后者從價(jià)值塑造、價(jià)值描述、價(jià)值傳播、價(jià)值實(shí)現(xiàn)幾個(gè)維度展開實(shí)施。

金戈（2008）指出上市公司應(yīng)將市值作為一項(xiàng)重要的戰(zhàn)略資源?？偨Y(jié)了以下幾種不同的管理策略：利用流動(dòng)資金進(jìn)行并購(gòu)；利用異地專板提升市值；通過向特定投資者發(fā)行股票進(jìn)行反周期管理；實(shí)現(xiàn)市值提高目標(biāo)與企業(yè)并購(gòu)戰(zhàn)略應(yīng)相互促進(jìn)。并分別引入案例進(jìn)行了詳細(xì)的闡述。謝獲寶和巫夢(mèng)瑩（2008）也深入研究了市值管理基本策略。包括：改進(jìn)市值管理體系；完善業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)組合；加強(qiáng)股東關(guān)系管理。無笑非（2010）深入分析了市值管理與價(jià)值管理的關(guān)系，提出市值管理有一下幾類策略：股權(quán)激勵(lì)；資產(chǎn)置換：控制權(quán)轉(zhuǎn)移；并購(gòu)重組。魏建國(guó)和陳俊（2013）結(jié)合典型案例對(duì)市值管理策略進(jìn)行了分析。通過工商銀行、海發(fā)證券、中國(guó)船舶、金融街、中國(guó)鋁業(yè)、寶鋼股份等上市公司的市值走勢(shì)圖、工商銀行市值與滬深300指數(shù)走勢(shì)疊加圖依次分析了IPO首發(fā)上市、定向增發(fā)、資產(chǎn)注入、買殼與借殼、吸收合并、股權(quán)激勵(lì)等策略進(jìn)行市值管理的效果。汪晶和李法艷（2015）基于我國(guó)上市公司管理現(xiàn)狀分析的基礎(chǔ)上將市值管理策略分為三種：股權(quán)激勵(lì)、資本運(yùn)作、信息管理。資本運(yùn)作一般可以通過反周期操作、大股東穩(wěn)定持股、股權(quán)回購(gòu)等手段實(shí)現(xiàn)，信息管理包括及時(shí)的進(jìn)行信息披露、危機(jī)公關(guān)。

學(xué)者們雖然有基于不同視角對(duì)于市值管理模式進(jìn)行研究，但總體上是趨于一致的，一般都分為三個(gè)環(huán)節(jié)或者四個(gè)環(huán)節(jié)。在策略研究上不同學(xué)者提出的方法都有各自的特點(diǎn)，這也符合具體問題具體分析的標(biāo)準(zhǔn)。不同行業(yè)，在不同板塊上市的企業(yè)，即使是前者都相同的不同企業(yè)在進(jìn)行市值管理是都應(yīng)結(jié)合各方環(huán)境和企業(yè)自身能力制定不同的市值管理策略。

四、市值管理評(píng)價(jià)指標(biāo)

基于施光耀和劉國(guó)芳提出的市值管理框架，劉國(guó)芳、孫超和梁彥軍（2007）分別從價(jià)值創(chuàng)造因素、實(shí)現(xiàn)因素、關(guān)聯(lián)度三個(gè)維度分別選取相應(yīng)指標(biāo)建立了首套市值管理績(jī)效評(píng)價(jià)體系。唐現(xiàn)杰、溫旭偉（2007）提出在后股權(quán)分置時(shí)代，市值管理評(píng)價(jià)體系應(yīng)以市場(chǎng)價(jià)值為核心，囊括價(jià)值面、技術(shù)面、投資性行為面。劉國(guó)芳（2010）首次運(yùn)用DEA模型對(duì)國(guó)內(nèi)上市公司的市值管理績(jī)效進(jìn)行評(píng)價(jià)，通過實(shí)證研究總結(jié)了五種績(jī)效并詳細(xì)分析提出每種績(jī)效對(duì)應(yīng)企業(yè)的具體改進(jìn)措施。同時(shí)也修改了2007年的評(píng)價(jià)指標(biāo)，用市值健康度和市場(chǎng)溢價(jià)因素代替了EVA，權(quán)重也相應(yīng)發(fā)生了變化肖練（2012）借鑒價(jià)值管理和市值管理的相關(guān)理論和現(xiàn)有研究構(gòu)建了一套上市公司市值管理的評(píng)價(jià)體系。這套評(píng)價(jià)體系是包括理論、實(shí)踐兩部分的評(píng)價(jià)體系。伍震（2015）詳細(xì)分析創(chuàng)業(yè)板上市公司提出了一套相應(yīng)的評(píng)價(jià)指標(biāo)體系。本文的最大創(chuàng)新之處在于二級(jí)指標(biāo)引入了現(xiàn)時(shí)價(jià)值創(chuàng)造力、未來價(jià)值創(chuàng)造力。陳浩（2016）結(jié)合航空工業(yè)上市公司的宏觀環(huán)境、行業(yè)特征和資本市場(chǎng)走勢(shì)等分析構(gòu)建了一套相應(yīng)的體系框架。該體系一級(jí)指標(biāo)沒有變化，但二級(jí)指標(biāo)改動(dòng)較大，刪除一些指標(biāo)的同時(shí)增加了交投活躍度、機(jī)構(gòu)重倉(cāng)股、機(jī)構(gòu)增減持、機(jī)構(gòu)研報(bào)建議、行業(yè)類型、行業(yè)地位、熱點(diǎn)題材等指標(biāo)，并詳細(xì)闡述了每一個(gè)指標(biāo)的具體測(cè)量方式。蔡學(xué)軍和張莉（2017）在現(xiàn)有研究的基礎(chǔ)上對(duì)市值管理體系進(jìn)行了優(yōu)化，建立了一套詳細(xì)的評(píng)價(jià)體系和評(píng)價(jià)機(jī)制，并選取了三家有代表性的公司進(jìn)行評(píng)價(jià)分析。

在評(píng)價(jià)指標(biāo)體系方面的研究已經(jīng)慢慢從整體細(xì)分為不同小市場(chǎng)或者行業(yè)。學(xué)者們也從最初的總結(jié)性分析不斷發(fā)展為用上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行驗(yàn)證分析，得出更合理的結(jié)論。

五、結(jié)語

股改完成后，越來越多的研究人員意識(shí)到市值管理的必要性和重要性。對(duì)市值管理的研究從最初的定義和內(nèi)容分析、影響因素和模式策略的探討向評(píng)價(jià)框架與指標(biāo)體系選取發(fā)展；從理論研究逐步過渡到實(shí)證研究；從整體研究逐步細(xì)化到單個(gè)或幾個(gè)因素的具體分析。上市公司市值管理是一個(gè)系統(tǒng)而復(fù)雜的工程，雖然已有研究很多，但仍處于初級(jí)階段有待于學(xué)者們進(jìn)一步深入和完善。通過大量閱讀市值管理相關(guān)文章和書籍發(fā)現(xiàn)，目前對(duì)于市值管理的分析幾乎未涉及風(fēng)險(xiǎn)因素分析。此外，隨著新三板擴(kuò)容，對(duì)新三本進(jìn)行市值管理的研究也應(yīng)逐步增加。同樣作為中國(guó)新興資本市場(chǎng)的新三板，與上市公司存在本質(zhì)上的區(qū)別，不能直接套用上市公司市值管理方法和模式，因此對(duì)新三板的市值管理已經(jīng)成為目前理論界和實(shí)務(wù)界亟待探討和研究的問題。市值管理的后續(xù)研究可以從這兩個(gè)方面發(fā)展。雖然我國(guó)新興市場(chǎng)的研究有待完善，但我相信中國(guó)經(jīng)濟(jì)的大船一定會(huì)越走越穩(wěn)，越走越快。

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