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    機構(gòu)投資者異質(zhì)性對國有企業(yè)研發(fā)投入的影響

    2017-04-29 00:00:00黃楓呂沙李丹
    經(jīng)營管理者·下旬刊 2017年4期

    摘 要:股權(quán)分置鼎新后,我國機構(gòu)投資者呈多元化,在數(shù)目和范圍上快速發(fā)展,已成為我國資本市場的主要組成部分。國企改制發(fā)展近四十年來熱度不減,在創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的戰(zhàn)略下進入了新的階段。探究了異質(zhì)機構(gòu)投資者對國企創(chuàng)新、研發(fā)投入決策方面的影響,并提出了相關(guān)建議。

    關(guān)鍵詞:機構(gòu)投資者 公司治理 研發(fā)投入 創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)

    一、研究背景

    1.機構(gòu)投資者持股行為。隨著中國資本市場的逐步發(fā)展,機構(gòu)投資者隊伍不斷壯大,學術(shù)界對于機構(gòu)投資者的公司治理功能的關(guān)注也與日劇增。學術(shù)界認為機構(gòu)投資者在公司管理中呈現(xiàn)兩種格局,第一種是機構(gòu)投資者可以經(jīng)由持股成為股東施展股東積極主義行動,一方面經(jīng)由股東大會使用股東權(quán)力,用手投票;另一面是通過董事會,利用董事會會機制監(jiān)督經(jīng)理層的行為決策,督促管理層以股東利益最大化行事。第二種是機構(gòu)投資者在公司治理中行使消極主義行為,出現(xiàn)“羊群效應”,與管理者合謀,以至于危險公司利益最大化的實現(xiàn)。不可否認,不同國家資本市場的成長水平使得機構(gòu)投資者在公司的成長中發(fā)揮不同的作用,但即便在同一資本市場環(huán)境中,機構(gòu)投資者或由于本身內(nèi)部的緣由或外在政策的壓力,也會對公司構(gòu)成不一樣的影響,因此,研究機構(gòu)投資者的異質(zhì)性是非常有需要的。

    2.國企改制與創(chuàng)新策略。為順應國際經(jīng)濟發(fā)展情勢,提升國企競爭力,國企混合所有制改革已經(jīng)進入深水區(qū)。國企改制經(jīng)過近40年改制,取得了巨大成果。今年,壟斷行業(yè)和軍工產(chǎn)業(yè)進入改制日程。同時,我國國企借鑒創(chuàng)新的公司治理機制,發(fā)展機構(gòu)投資者,引導其參與公司治理。在這過程中,它們不僅提供資金的支持,還利用自身的專業(yè)化優(yōu)勢和社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò),為國企提供人員,資源上的支持,如社保基金入股國企,保障了員工的福利。

    近些年來,加大研發(fā)投入,提升企業(yè)創(chuàng)新力的發(fā)展思路在我國逐漸形成,我國企業(yè)投資于技術(shù)開發(fā)與創(chuàng)新研究的力度越來越大,科技發(fā)展是第一生產(chǎn)力的作用也不竭凸顯。十八大專項主題報告提出“實施創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)戰(zhàn)略”以及“完善體制機制,讓企業(yè)自覺成為創(chuàng)新主體”,為響應該項政策方針,國企對創(chuàng)新型人才,創(chuàng)新型產(chǎn)品,創(chuàng)新型技術(shù)的投入也成為當下炙手可熱的話題,基于此很多企業(yè)相繼加大對研究開發(fā)的投入,引入先進科學技術(shù),實施人才培養(yǎng)教育計劃。在2004-2012年間,我國的研發(fā)投入總額增幅達4倍,平均年增長率約為33%。在2015年度,我國研發(fā)經(jīng)費總額再次突破萬億元人民幣大關(guān),投入總量已經(jīng)位居世界第二位。

    二、文獻回顧

    1.對異質(zhì)性機構(gòu)投資者分類。對異質(zhì)性機構(gòu)投資者,學術(shù)界存在如下界定:

    1.1基于機構(gòu)投資者面臨的政治、社會壓力、與上市公司的內(nèi)部關(guān)系將機構(gòu)投資者化分為獨立和非獨立機構(gòu)投資者。一方面機構(gòu)投資者迫于政治、社會壓力,會改變其獨立性,如社?;鸬葯C構(gòu)投資者為響應當?shù)卣奶栒?,迫于政策與政府對資源的控制,改變自己的經(jīng)營目標。相對而言,證券投資基金則獨立性更強,可以對公司治理產(chǎn)生影響;另一方面,機構(gòu)投資者由于內(nèi)部關(guān)系會有意改變其獨立性。如,一些證券投資基金管理者與所投資的上市公司之間業(yè)務往來頻繁,為維護商業(yè)關(guān)系,會炒作股價,從中獲利。而一些合格境外機構(gòu)投資者與上市公司之間業(yè)務往來較貧乏,獨立性較強。

    1.2界定機構(gòu)投資者僅考慮它們與上市公司之間有無明顯的業(yè)務聯(lián)系,他認為獨立性機構(gòu)投資者主要包括:證券投資基金,合格境外機構(gòu)投資者。而一些社?;?,保險公司等屬于非獨立的機構(gòu)投資者。

    基于機構(gòu)投資者與上市公司的內(nèi)部貿(mào)易關(guān)系、隱蔽性的關(guān)系及自身的經(jīng)營方針策略,將其界定為獨立性及非獨立機構(gòu)投資者。其中,機構(gòu)投資者與上市公司的內(nèi)部貿(mào)易關(guān)系,是指其與上市公司之間有著商業(yè)上的買賣關(guān)系,而與上市公司的隱蔽性是指機構(gòu)投資者內(nèi)部人員與上市公司內(nèi)部人員之間存在著親屬關(guān)系或者影響其做出決策的關(guān)系;自身的經(jīng)營發(fā)針,是指它是基于長期性的價值投資還是短期投機。

    2.機構(gòu)投資者與企業(yè)研發(fā)投入的關(guān)系。

    2.1機構(gòu)投資者持股對企業(yè)研發(fā)投入呈現(xiàn)明顯的正相關(guān)關(guān)系。(1)Chen(2007)認為,要對公司治理層產(chǎn)生影響,進而對研發(fā)產(chǎn)生影響,必須滿足以下條件:獨立、搞持股比例。這是由于只有具備上述條件,才能在公司決策中擁有話語權(quán),以此對公司治理產(chǎn)生影響,才能對公司的研究開發(fā)的投入產(chǎn)生影響。(2)綜合運用定量和定性的分析方法,對六種國內(nèi)外機構(gòu)投資者與研發(fā)投入的關(guān)系進行研究,發(fā)現(xiàn)兩者之間存在明顯的正向相關(guān)的關(guān)系。(3)Holderness和Black(1992)認為,機構(gòu)投資者在信息的專業(yè)化解讀上,擁有更大的優(yōu)勢,使其更能有效的參與公司治理,對公司研發(fā)的投入的決策產(chǎn)生影響;另一方面,它們參與的有效程度,會受到持股比例的影響。長期持股比例增高時,參與治理效率也會提高。反過來說,只有當公司取得良好業(yè)績時,長期持股的機構(gòu)投資者才能有效退出。這又促使它們不得不積極參與公司治理,最終全身而退。從這兩個角度來看,機構(gòu)形態(tài)的投資者對研發(fā)的支出的作用可見一斑。

    2.2機構(gòu)投資者持股對企業(yè)研發(fā)投入呈現(xiàn)明顯的負相關(guān)關(guān)系。Laverty和Grave(1996)認為機構(gòu)投資者將短期盈利作為它們的投資依據(jù),而更關(guān)注公司是否具有良好的前景,不重點關(guān)注目前盈利能力的高低。但是,在現(xiàn)實的經(jīng)濟環(huán)境中,公司的研發(fā)投入項目回收期相對來說是比較長的,項目的風險也是十分大的,前景也是未知的,這就與機構(gòu)投資者們的投資意愿相違背。溫軍(2012)等人基于對上市的國企實證分析、證明了機構(gòu)投資者持股與企業(yè)創(chuàng)新的投入呈現(xiàn)負相關(guān)的關(guān)系。

    2.3機構(gòu)投資者持股對企業(yè)研發(fā)投入無明顯關(guān)系。Bushee(1998)研究表明,機構(gòu)投資者對公司的監(jiān)督行為是具有條件的,它會隨著持股比例的提高而加強,但持股比例高到一定程度時便會產(chǎn)生質(zhì)變,它們會開始考慮減少研發(fā)投入的風險。當質(zhì)變到一定程度時,它們更傾向于買賣股票,保障自身利益。這樣一來,公司業(yè)績便成為它們投資的首要標準,而不再是監(jiān)督公司,促使其做出長期性的決策。則認為對于中國市場而言,投資者對公司的研究開發(fā)投入的影響并不明顯,但不排除開放式和封閉式基金對公司創(chuàng)新的正向影響。

    三、數(shù)據(jù)分析

    采用簡單隨機抽樣的方法,從不同的行業(yè),不同的年份隨機選取2011-2015年575家滬深兩市國有上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)。在隨機選取的過程中按以下程序進行數(shù)據(jù)篩選:(1)基于會計處理方法差異,剔除金融,保險類行業(yè)的樣本;(2)剔除未完成改制的國有企業(yè);(3)通過對國企在工商登記局登記情況的查詢,以及對機構(gòu)投資者經(jīng)營方針的查詢,機構(gòu)投資者與上市公司的貿(mào)易往來、隱蔽關(guān)系查詢,篩選得出獨立性與非獨立性的機構(gòu)投資者。見表1。

    1.獨立性機構(gòu)投資者對公司研發(fā)投入決策起積極作用。通過企業(yè)年報和國家統(tǒng)計局的資料查詢,得到以下研究數(shù)據(jù)。如表2所示。

    由上述數(shù)據(jù)可以得知,獨立性機構(gòu)投資者持股比例和研發(fā)投入比例是總體上升的,獨立性機構(gòu)投機者的股東積極行為在一定程度上起了作用。這是因為,一方面機構(gòu)投資者通過自身的信息優(yōu)勢,識別企業(yè)發(fā)布信息中有關(guān)股價等對決策有用的信息,幫助中小投資者進行決策,監(jiān)督公司經(jīng)營者的行為,使得公司可以獲得充足且長遠的資金,保持良好的信譽,持續(xù)的盈利能力,為企業(yè)的研發(fā)投入提供來源,使公司維持股東價值最大化的經(jīng)營目標;另一方面,機構(gòu)投資者在股東中心主義理論支持下,利用股權(quán)對公司的經(jīng)營決策產(chǎn)生影響;同時憑借自身的專業(yè)優(yōu)勢或特殊的社會關(guān)系鏈,使公司做出有利于企業(yè)發(fā)展和企業(yè)價值最大化的決策,其中也包括對研發(fā)投入決策的影響。此影響體現(xiàn)為上表中的研發(fā)投入比例的增長。綜上所訴,機構(gòu)投資者的積極行為首先對公司治理產(chǎn)生影響,促使公司治理結(jié)構(gòu)改善而進一步影響公司的研發(fā)決策。

    企業(yè)的研發(fā)投入強度高低取決于其持續(xù)籌資能力,取決于企業(yè)長期盈利水平,最終取決于企業(yè)差異化競爭能力。機構(gòu)投資者在我國的成長日益成熟,以成為資本市場的主要資金供給者。為企業(yè)的研發(fā)投入提供了充足的資金支持。不僅如此,獨立的機構(gòu)投資者由于自身與企業(yè)不存在連帶關(guān)系,更加注重公司的長久利益。中國企業(yè)評價協(xié)會開展了2015年中國企業(yè)自主創(chuàng)新評價的調(diào)查,該調(diào)查結(jié)果顯示,國有企業(yè),新產(chǎn)品銷售收入所占比重高達40%,位列第一,進一步表明了國有企業(yè)在資金,人才技術(shù)等方面較其他企業(yè)有更大的優(yōu)勢,并且其優(yōu)勢在2015年里得到了充分的發(fā)揮。2009年,太原鋼鐵集團的研發(fā)投入超過了寶鋼集團;華為公司,每年都將總銷售額的10%投入到新產(chǎn)品的研發(fā)創(chuàng)新中。

    2.非獨立性機構(gòu)投資者對公司研發(fā)投入決策起消極作用。在相關(guān)論文中運用線性分析的方法,在研究中得出非獨立性機構(gòu)投資者持股對企業(yè)的研發(fā)投入呈負相關(guān)關(guān)系?;诖擞^點,我們將用典型的案例來說明非獨立性機構(gòu)投資者對企業(yè)研發(fā)支出的消極作用。自上世紀90年代起,重慶啤酒開始乙肝疫苗的專項研究,重慶啤酒也因此成為乙肝疫苗概念股票。在研究進程中,重慶啤酒不斷的對外界公布疫苗的研究情況,而每一次情況的發(fā)布,都會被業(yè)界人士炒作,造成股價不同程度飆升。大成基金于2009年成立,自成立后,在重慶啤酒股價的一次次上漲中,也不斷增加其股票的持有價值,逐漸成為重慶啤酒的最大股票持有者。但他并未及時履行大股東的義務;未對該公司的業(yè)務進行監(jiān)督;未發(fā)現(xiàn)改個時間發(fā)布的18份公告,都沒有披露相關(guān)的核心數(shù)據(jù);未發(fā)表過任何意見;導致重慶啤酒研發(fā)投入資金不明去向,研發(fā)項目工期不明。由于機構(gòu)投資者參與炒作股價,導致企業(yè)在面臨巨大壓力的情況下,放松對研發(fā)的投入而轉(zhuǎn)向投資于使短期利益增大的項目,以此使企業(yè)的資產(chǎn)負債表看起來完善,更有甚者選擇造假,來留住機構(gòu)投資者,從這個方面來說,機構(gòu)投資者無疑對企業(yè)的研發(fā)投入沒有積極的影響。

    四、國企改制、機構(gòu)投資者發(fā)展的建議

    1.國企改制建議。要加速推進國企改制,尤其是母公司層面的公司制、股份制革新,進一步優(yōu)化國有企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu),就要不竭余力的引進機構(gòu)投資者,但對于國民經(jīng)濟命脈的特殊行業(yè)和關(guān)鍵領(lǐng)域的國有企業(yè),可以保持國有資本的絕對控股;另一方面國資委應把發(fā)展混合所有制經(jīng)濟作為改革的重中之中;最后,創(chuàng)新是永葆活力的重要手段,國企的改制也應在根本上做好工作,充分利用好機構(gòu)投資者提供的大量資金,專業(yè)能力,社會關(guān)系鏈,加大研發(fā)投入,同時在機構(gòu)投資者的持股過程中,改善公司治理的結(jié)構(gòu),是改制后的國企更具發(fā)展能力,更具盈利能力。

    2.機構(gòu)投資者建議。機構(gòu)投資者應積極參與公司的治理,以自身的積極主義行為參與國企公司治理,以此進一步保障自身利益,避免自私主義和短期行為。在持股過程中,利用自身的股權(quán)、專業(yè)化優(yōu)勢參與決策的制定,以促使被投資企業(yè)價值增值;同時機構(gòu)投資者應積極響應國家的政策,成為一個社會責任承擔者,把國家創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)思想貫穿到企業(yè)內(nèi)部,促進企業(yè)長遠發(fā)展。

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