從西藏城投看企業(yè)借殼上市

摘 要：上市是企業(yè)獲得大量融資的一個重要渠道，股權分置改革后，所有的股票都可以自由買賣，中國企業(yè)通過上市登陸A股資本市場的熱情高漲，但是由于IPO發(fā)行條件的嚴苛和排隊等候時間過長，導致很多企業(yè)選擇“借殼上市”這一條捷徑。

關鍵詞：借殼上市 資產(chǎn)重組 西藏城投

一、借殼上市的含義

借殼上市就是一家資產(chǎn)雄厚又沒有上市的公司，通過收購、資產(chǎn)置換等方式獲得一家上市公司的控制權之后，將母公司資產(chǎn)注入達到母公司上市的結(jié)果。這些殼就是經(jīng)營不善的上市公司們，在實際操作中，擬上市的公司往往會選擇市值小，所在板塊好，債權關系簡單的“殼”來實現(xiàn)上市。借殼上市涉及眾多利益主體，交易過程復雜，不確定因素很多，方案設計和實施過程中往往出現(xiàn)較多問題和風險，并且借殼上市還會滋生內(nèi)幕交易，一些“殼”資源的估值比較混亂，在這些背景下，證監(jiān)會對借殼上市的審核愈加嚴格，在市場需求較大和借殼上市審核趨嚴的雙重情況下，重組方要學會規(guī)避各關鍵環(huán)節(jié)的風險、優(yōu)化借殼上市方案從而獲得凈收益最大化。

二、借殼上市的背景

1.公司背景。本篇文章擬借殼上市的公司是西藏城投，主營業(yè)務為房地產(chǎn)開發(fā)、銷售、咨詢服務以及對礦業(yè)、金融、實業(yè)的投資。第一大股東是上海市閘北區(qū)國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會，持有43.62%股權。西藏城投主要業(yè)務在上海，與西藏的唯一聯(lián)系是其擁有西藏阿里圣拓礦業(yè)有限責任公司（現(xiàn)更名為“西藏國能礦業(yè)發(fā)展有限公司”）41%的股份。而這次“借殼上市”過程中的“殼”資源為西藏雅礱公司，主要從事藏藥生產(chǎn)經(jīng)營。

2.重組原因。2004年起，西藏雅礱陷入經(jīng)營困境，2004年、2005年連續(xù)兩年虧損，公司股票被上海證券交易所做出退市風險警示的特別處理，2007年、2008年公司再度連續(xù)兩年虧損，公司股票再度被上海證券交易所實施退市風險警示的特別處理，公司股票簡稱改為“*ST雅礱”。根據(jù)公司已經(jīng)公布的2008年年報等文件顯示，公司面臨對外擔保事項所形成的巨額或有負債的困擾，公司資產(chǎn)質(zhì)量及盈利能力差使得公司持續(xù)發(fā)展面臨巨大困難。截止2008年12月31日，西藏雅礱的合并財務報表顯示公司凈資產(chǎn)為-623.83萬元，對外擔保金額為5.19億元。董事會認為，若被擔保方不能償還上述借款，將導致西藏雅礱承擔連帶責任，并對西藏雅礱持續(xù)經(jīng)營產(chǎn)生重大影響。為徹底擺脫經(jīng)營困境，公司希望重組，注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，全面解決公司沉重的債務包袱和歷史遺留問題，實現(xiàn)盈利能力的根本性提升。西藏城投業(yè)務范圍主要集中在上海。2003年以來，由于我國房地產(chǎn)行業(yè)出現(xiàn)了局部性和結(jié)構性的過熱，國家開始對房地產(chǎn)行業(yè)實施結(jié)構性的調(diào)整。隨著國家一系列政策的出臺，上海市房地產(chǎn)市場受到了較大影響。2004 年以來，上海市房地產(chǎn)開發(fā)投資增速急速下落，從2004年的30.43%下降至2007年的2.50%，房地產(chǎn)開發(fā)投資總額占上海市固定資產(chǎn)投資總額的比例也穩(wěn)步下滑。2008 年下半年以來，隨著外部經(jīng)濟環(huán)境的惡化，房地產(chǎn)市場面臨嚴峻的考驗，國家此時也出臺了一系列鼓勵住房消費的政策。上海市也就國家宏觀政策方向出臺了自身相應的地方政策，所以西藏城投也需要借助上市獲取融資平臺及產(chǎn)業(yè)發(fā)展平臺。

同時，西藏城投的最大股東閘北區(qū)國資委一直在嘗試借助和利用資本市場，完善閘北區(qū)國有企業(yè)法人治理結(jié)構與國資監(jiān)管體系，探索和發(fā)展一條適合閘北區(qū)國有企業(yè)的市場化發(fā)展道路。主要目的如下：

2.1助力房地產(chǎn)優(yōu)質(zhì)業(yè)務上市。通過認購西藏雅礱新增股份并對其進行資產(chǎn)重組，閘北區(qū)國資委可以把優(yōu)質(zhì)房地產(chǎn)資產(chǎn)注入上市公司，從而實現(xiàn)旗下所屬優(yōu)質(zhì)房地產(chǎn)業(yè)務間接上市，獲取良好的融資平臺和發(fā)展機遇，利用A股市場為企業(yè)未來的發(fā)展奠定基礎，也可以為閘北區(qū)房地產(chǎn)業(yè)務的長期發(fā)展打好基礎，尊重市場規(guī)律，促進企業(yè)良性發(fā)展。

2.2優(yōu)化國有資產(chǎn)價值。對西藏雅礱的收購，使得閘北區(qū)國資委實現(xiàn)其所屬優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)間接上市，讓存量非流通的國有資產(chǎn)獲得了上市流通的權利，公司股票可以實現(xiàn)全流通，能夠讓公司更好的參與市場化經(jīng)營，改善運營管理策略，繼而優(yōu)化國有資產(chǎn)價值，實現(xiàn)國有資產(chǎn)的保值與增值。

2.3完善國有企業(yè)法人治理結(jié)構。法人治理結(jié)構又稱為公司治理，意在處理好股東大會、董事會、監(jiān)事會與管理層之間的關系。而國有企業(yè)的公司治理往往運行比較不規(guī)范，管理不完善。通過本次收購和資產(chǎn)重組，西藏城投以及閘北區(qū)國資委可以借鑒和利用上市公司法人治理結(jié)構的規(guī)范化運作經(jīng)驗，健全并完善區(qū)屬其他國有企業(yè)法人的治理結(jié)構，提高企業(yè)經(jīng)營能力。

三、資產(chǎn)重組的運作過程

根據(jù)公司公告的《*ST雅礱收購報告書》，西藏雅礱在向深圳市同成投資有限公司（深圳市同成投資有限公司，為新聯(lián)金達控制的企業(yè)，北京新聯(lián)金達有限公司，*ST雅礱控股股東 ）轉(zhuǎn)讓所有資產(chǎn)及負債并妥善處理或有負債的同時，*ST雅礱以2.92 元/股的價格向閘北區(qū)國資委發(fā)行股份，購買其下屬北方城投100%股權，本次收購完成后，閘北區(qū)國資委成為*ST雅礱的控股股東。

經(jīng)審計，截止2009年1月31日，西藏雅礱擬整體出售的資產(chǎn)的賬面價值為5，690.87萬元，負債的賬面價值為7，452.25萬元，凈資產(chǎn)的賬面價值為-1，761.38萬元。西藏雅礱和同成投資在《資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》確定，同成投資以1 元的價格受讓上述資產(chǎn)并承接西藏雅礱截至轉(zhuǎn)讓基準日（2009年1月31日）的全部債務（含或有負債）。 而其余三項擔保責任的解決方案在西藏自治區(qū)國有資產(chǎn)經(jīng)營公司、閘北區(qū)國資委的協(xié)助下也進展順利?？梢哉f有一定的政府支持力度，是使得此次收購進程進展順利的重要原因。

四、重組的幾點情況及分析

此次重組涉及多方利益，對政府來說，可以實現(xiàn)旗下企業(yè)上市，做大做強區(qū)屬國企。本次重組、上市有著強有力的政府支持背景和政府協(xié)調(diào)力度，以推動公司做大做強。并且探索和發(fā)展一條適合閘北區(qū)國有企業(yè)的市場化發(fā)展道路也是閘北區(qū)國資委一直在努力的方向。對買殼方西藏城投來說，可以擴大資金來源渠道，通過市場機制促進企業(yè)發(fā)展，促進企業(yè)做大做強。同時通過借殼上市，也可以帶來強大的廣告效應，吸引廣大投資者關注，從而擴大知名度。對賣殼方西藏雅礱來說，不僅解決了公司主業(yè)持續(xù)經(jīng)營的問題，而且化解了多年來一直制約公司經(jīng)營和重組的巨額擔保風險，從而也能“輕裝上陣”。

2015年12月27日下午，全國人大常委表決通過《關于授權國務院在實施股票發(fā)行注冊制改革中調(diào)整適用〈中華人民共和國證券法〉有關規(guī)定的決定》。此次通過的《決定》授權國務院對擬在上海證券交易所、深圳證券交易所上市交易的股票的公開發(fā)行，調(diào)整適用《中華人民共和國證券法》關于股票公開發(fā)行核準制度的有關規(guī)定，實行注冊制度。這樣或許能改變IPO發(fā)行較難的現(xiàn)狀，短時間內(nèi)借殼上市情況可能冷卻一段時間，但注冊制不等于IPO的發(fā)行可以輕而易舉、隨心所欲，注冊制發(fā)行的審核核心是信息披露，就是要令發(fā)行人和中介機構皆各盡其責，各歸其位，上市公司本身也要重視自身信息的真實披露。并且從監(jiān)管層表態(tài)來看，新股發(fā)行節(jié)奏依然是調(diào)控的重點對象之一。注冊制改革是一個循序漸進的過程，需要慢慢推進，不會一步到位，不能一蹴而就，國家對新股發(fā)行節(jié)奏和價格的調(diào)控不會一下子放開，所以并不會看到大規(guī)模的新股上市。因此，在資本市場中，企業(yè)借殼上市仍是擬上市企業(yè)的一條重要路徑，仍是企業(yè)進入資本市場的寶貴“門票”。