委托代理問題對內(nèi)部融資資本配置效率影響的進(jìn)一步討論

摘 要：企業(yè)通過構(gòu)建內(nèi)部資本市場進(jìn)行內(nèi)部資本配置，來降低交易成本和放松融資約束，但是委托代理問題通常使得內(nèi)部資本配置出現(xiàn)無效率的問題。為此，本文在D Scharfstein、JC Stein和RH Gertner（1994）模型的基礎(chǔ)上，引入項(xiàng)目經(jīng)理才能這一變量，進(jìn)一步討論得出了在內(nèi)部融資情況下，項(xiàng)目經(jīng)理的個(gè)人能力越強(qiáng)，委托代理問題引起的資產(chǎn)配置越無效率的結(jié)論。

關(guān)鍵詞：委托代理 內(nèi)部融資 資本配置無效率 項(xiàng)目經(jīng)理才能

一、引言

我國作為新興市場經(jīng)濟(jì)國家，外部資本市場不完善，企業(yè)使用外部金融市場的交易成本很高。因此企業(yè)現(xiàn)實(shí)的選擇是通過構(gòu)建內(nèi)部資本市場進(jìn)行內(nèi)部資本配置，來降低交易成本和放松融資約束。但委托代理問題使得內(nèi)部資本配置通常會(huì)出現(xiàn)無效率的問題，為此，本文在1994年D Scharfstein、JC Stein、RH Gertner發(fā)表的文章“INTERNAL VERSUS EXTERNAL CAPITAL MARKETS”中模型的基礎(chǔ)上，對委托代理問題對內(nèi)部資本配置效率的影響進(jìn)行探究。

二、基礎(chǔ)模型

在D Scharfstein、JC Stein和RH Gertner（1994）模型中，假設(shè)一個(gè)投資項(xiàng)目共分為3期，由一個(gè)沒有個(gè)人財(cái)富的部門經(jīng)理運(yùn)作：在第0期需要投入資本K，用于購買初始固定資產(chǎn)。在第1期，項(xiàng)目有兩種收入可能，即p的概率獲得現(xiàn)金流x，（1-p）的概率現(xiàn)金流為0。該現(xiàn)金流對于項(xiàng)目經(jīng)理為可觀測的，但集團(tuán)總部無法觀測到。項(xiàng)目經(jīng)理可以將所有現(xiàn)金流留為己用，因而產(chǎn)生了委托代理問題。在第2期，如果項(xiàng)目不被清算，則獲得穩(wěn)定的收益y，此時(shí)項(xiàng)目經(jīng)理仍舊能夠自留全部y的收益；如果項(xiàng)目被清算，即項(xiàng)目經(jīng)理被解雇，則項(xiàng)目只能獲得清算收入L。假設(shè)y>L，其邏輯為項(xiàng)目清算需要花費(fèi)，并且無法運(yùn)用資產(chǎn)的盈利能力。

假設(shè)協(xié)議規(guī)定在1期項(xiàng)目經(jīng)理向總部上交D的收入，若其上交D，則他可以繼續(xù)運(yùn)作這個(gè)項(xiàng)目并自留全部的2期收入y；若其未能上交D，則項(xiàng)目將在2期被清算，集團(tuán)獲得清算收入L，而項(xiàng)目經(jīng)理無收入。

現(xiàn)在我們來分析D的取值：當(dāng)項(xiàng)目經(jīng)理在1期獲得x的收入并向集團(tuán)上交D時(shí)，集團(tuán)將依據(jù)合同不解雇項(xiàng)目經(jīng)理，因此項(xiàng)目經(jīng)理的最優(yōu)選擇是在2期自留全部的y。當(dāng)項(xiàng)目經(jīng)理在1期獲得x但全部自留時(shí)，他將被解雇，在第二期無收入，集團(tuán)獲得清算收入L。在此我們假設(shè)，項(xiàng)目經(jīng)理會(huì)與集團(tuán)談判，由于他在1期結(jié)束時(shí)已有x的財(cái)富，他可以向集團(tuán)提出，如果不解雇他他將把2期的收入上交集團(tuán)，自留的收入，由此得到帕累托改進(jìn)。此處的代表項(xiàng)目經(jīng)理的議價(jià)能力，越接近0說明項(xiàng)目經(jīng)理議價(jià)能力越強(qiáng)。

當(dāng)項(xiàng)目經(jīng)理在1期獲得的收入為0時(shí)，其無法上交D，因此被解雇。在第二期項(xiàng)目經(jīng)理無收入，集團(tuán)獲得清算收入L。以上x、y、L及均為外生變量。

為了使項(xiàng)目經(jīng)理在第1期上交D，D應(yīng)該使得項(xiàng)目經(jīng)理選擇上交的收入不小于選擇不上交的收入：

三、進(jìn)一步討論

首先，更符合實(shí)際的情況是項(xiàng)目收益與項(xiàng)目經(jīng)理的才能有關(guān)，引入新變量來表示項(xiàng)目經(jīng)理的才能，我們保留項(xiàng)目1期關(guān)于收入的假設(shè)，定義2期收益，其中y（e）為單調(diào)遞增的凹函數(shù)。其次，由于在內(nèi)部融資的情況下，集團(tuán)對項(xiàng)目經(jīng)理的控制能力較強(qiáng)，項(xiàng)目經(jīng)理很難在第2期自留全部收益y。我們在此假設(shè)集團(tuán)總部能夠在2期收入y中獲得部分分成，而分成比例依舊使用1期中的，即集團(tuán)總部能夠在2期項(xiàng)目經(jīng)理繼續(xù)運(yùn)營的情況下獲得，而項(xiàng)目經(jīng)理將在2期獲得。最后，項(xiàng)目經(jīng)理個(gè)人才能越強(qiáng)，其議價(jià)能力也更強(qiáng)，因此我們假設(shè)項(xiàng)目經(jīng)理的議價(jià)能力，其中（e）為單調(diào)遞減的凹函數(shù)，并將項(xiàng)目經(jīng)理的議價(jià)能力對集團(tuán)總部與項(xiàng)目經(jīng)理收益分配的影響推廣至2期。

（14）式中第一項(xiàng)的值域都為[0，1]，大于0；為單調(diào)增函數(shù)，因此大于0，故第一項(xiàng)整體大于0。

（14）式中第二項(xiàng)大于0；為單調(diào)減函數(shù)，小于0，故第二項(xiàng)整體大于0。因此（14）式整體為正，說明在內(nèi)部融資情況下，項(xiàng)目經(jīng)理的個(gè)人能力越強(qiáng)，委托代理問題引起的資產(chǎn)配置越無效率。其可能合理的經(jīng)濟(jì)學(xué)解釋為：能力高的項(xiàng)目經(jīng)理雖然能為項(xiàng)目帶來更大的收益，但議價(jià)能力較強(qiáng)，相對于不存在委托代理問題的情況下，集團(tuán)總部獲得的項(xiàng)目收益反而更少，由此產(chǎn)生了資產(chǎn)配置無效率的問題。

參考文獻(xiàn)：

[1]Gertner，R.H.，Scharfstein，D.，Stein，J.C.Internal versus external capital markets[J].Quarterly Journal of Economics，1994，109（4）：1211-1230.

作者簡介：劉暢（1991—）男，漢族，甘肅天水人，碩士。單位：中央財(cái)經(jīng)大學(xué)，學(xué)生。研究方向：數(shù)理金融。劉相銀（1987—）男，漢族，山東臨沂人，碩士。單位：中央財(cái)經(jīng)大學(xué)中國經(jīng)濟(jì)與管理研究院 ，碩士在讀。研究方向：數(shù)理金融。