人民幣投機(jī)與市場(chǎng)微觀特征

摘 要：一國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面是決定該國(guó)貨幣投機(jī)的根本因素，但是市場(chǎng)微觀特征也會(huì)影響貨幣投機(jī)。本文通過(guò)TVP-VAR模型中實(shí)證研究了人民幣套利投機(jī)預(yù)期與市場(chǎng)微觀特征之間的關(guān)系，結(jié)果表明發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策對(duì)我國(guó)外匯市場(chǎng)存在明顯的外溢效應(yīng)，尤其是其收縮流動(dòng)性時(shí)會(huì)導(dǎo)致人民幣外匯市場(chǎng)投機(jī)增強(qiáng)；擴(kuò)大人民幣價(jià)格浮動(dòng)區(qū)間和縮小在在岸、離岸即期價(jià)差能夠降低套利投機(jī)預(yù)期收益率。在推進(jìn)人民幣國(guó)際化的過(guò)程中，貨幣當(dāng)局需要增強(qiáng)貨幣政策透明度和市場(chǎng)溝通，積極管理、引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期，穩(wěn)定市場(chǎng)情緒。

關(guān)鍵詞：投機(jī) 市場(chǎng)微觀特征 人民幣國(guó)際化 預(yù)期管理

一、引言

2014年之前，海外市場(chǎng)對(duì)人民幣長(zhǎng)期存在單邊升值預(yù)期，國(guó)際熱錢持續(xù)流入；從2014年10月開始人民幣兌美元呈現(xiàn)貶值預(yù)期，尤其是2016年1月初和10月初人民幣匯率大幅下挫，外匯儲(chǔ)備和外匯占款余額由增轉(zhuǎn)降。在人民幣離岸市場(chǎng)建設(shè)之后，在岸市場(chǎng)即期匯率（CNY）和離岸市場(chǎng)即期匯率（CNH）之間長(zhǎng)期存在價(jià)差，這為人民幣投機(jī)提供了新的可能。毫無(wú)疑問，貨幣投機(jī)和由此產(chǎn)生的資本流動(dòng)、匯率波動(dòng)對(duì)一國(guó)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定和宏觀經(jīng)濟(jì)政策的制定將產(chǎn)生重大影響，1994 年墨西哥金融危機(jī)和1997 年?yáng)|南亞金融危機(jī)就是前車之鑒。在我國(guó)積極發(fā)展人民幣離岸市場(chǎng)、推進(jìn)人民幣國(guó)際化進(jìn)程中，任由投機(jī)資本炒作，放任人民幣貶值、升值預(yù)期自我強(qiáng)化和自我實(shí)現(xiàn)，將加劇外匯市場(chǎng)失衡，打擊投資者信心，違背人民幣國(guó)際化的初衷。

二、文獻(xiàn)綜述

貨幣投機(jī)是指以賺取巨額利潤(rùn)為目的外匯交易行為（李永勝和馬飛，1998）。一般而言，貨幣投機(jī)的行為脫離于真實(shí)的貿(mào)易基礎(chǔ)，具體包括套利和套匯。貨幣投機(jī)者可以通過(guò)借入低風(fēng)險(xiǎn)低收益率的貨幣然后投資于高風(fēng)險(xiǎn)高利率的貨幣、投機(jī)具有升值趨勢(shì)的貨幣拋售具有貶值趨勢(shì)的貨幣和買入遠(yuǎn)期折價(jià)的貨幣賣出遠(yuǎn)期溢價(jià)等方式獲得超額收益（Burnside et al，2007； Daniel et al，2014）。

外界對(duì)貨幣投機(jī)的研究以利率平價(jià)理論為基礎(chǔ)，利率平價(jià)理論認(rèn)為低利率國(guó)貨幣就會(huì)出現(xiàn)遠(yuǎn)期升水，高利率國(guó)貨幣則會(huì)出現(xiàn)遠(yuǎn)期貼水。Engel （1996）和Clarida et al（2009）等一些列的文章發(fā)現(xiàn)高利率國(guó)家的貨幣不會(huì)顯著貶值，這表明貨幣投機(jī)者借入低利率國(guó)家的貨幣投機(jī)于高利率國(guó)家的貨幣是有利可圖的。學(xué)術(shù)界普遍用外匯市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)來(lái)解釋貨幣投機(jī)獲得的收益，但對(duì)貨幣投機(jī)影響因素沒有達(dá)成一致意見。

國(guó)際上對(duì)貨幣投機(jī)的影響因素研究較多，綜合可以歸納為如下幾類：1.外匯市場(chǎng)的波動(dòng)性。Christiansen et al（2009）認(rèn)為全球外匯市場(chǎng)劇烈波動(dòng)是貨幣投機(jī)產(chǎn)生超額收益的重要原因。Brunnermeier and Pedersen（2009）認(rèn)為由于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好上升和市場(chǎng)資金流動(dòng)性下降，貨幣投機(jī)資本頭寸會(huì)突然平倉(cāng)，貨幣的崩盤風(fēng)險(xiǎn)隨之?dāng)U大。外匯市場(chǎng)上過(guò)高的波動(dòng)性和較差的流動(dòng)性會(huì)增加貨幣投機(jī)資本保證金的要求，這樣會(huì)減少投機(jī)資本，資本的邊際收益率會(huì)上升。一般而言，學(xué)者們通常用芝加哥期權(quán)交易所波動(dòng)率指數(shù)（VIX）和泰德利差（TED）分別表示外匯市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好程度和資金流動(dòng)性松緊程度。Anzuini and Fornari （2011）在Brunnermeier et al（2009）的基礎(chǔ)上繼續(xù)研究影響貨幣投機(jī)收益的其他經(jīng)濟(jì)變量，證實(shí)研究表明VIX指數(shù)是影響外匯投機(jī)交易交易的重要因素。2. 一國(guó)貨幣崩盤或貨幣偏度風(fēng)險(xiǎn)（Farhi et al.， 2009； Jurek，2014）。貨幣崩盤風(fēng)險(xiǎn)是指一國(guó)貨幣突然大幅度貶值的風(fēng)險(xiǎn)，一般用該國(guó)貨幣匯率的偏度來(lái)表示，因此也稱為貨幣的偏度風(fēng)險(xiǎn)。Jurek（2014）基于實(shí)證研究認(rèn)為貨幣崩盤風(fēng)險(xiǎn)能解釋三分之一的外匯投機(jī)超額收益。Brunnermeier和Pedersen（2009）認(rèn)為貨幣崩盤風(fēng)險(xiǎn)一般是由市場(chǎng)資金的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)所引起的。3.投資者決策行為?；谛袨榻鹑趯W(xué)理論，Burnside（2011）認(rèn)為過(guò)度自信的投資者對(duì)于未來(lái)通脹反應(yīng)過(guò)度，這會(huì)引起遠(yuǎn)期匯率、即期匯率之間出現(xiàn)超調(diào)，從而導(dǎo)致收益率不及預(yù)期。Moskowitz et al（2012）和Menkhoff et al （2012）認(rèn)為正的外匯投機(jī)收益率在較長(zhǎng)期限內(nèi)不會(huì)反轉(zhuǎn)是因?yàn)橥顿Y者對(duì)于通脹預(yù)期初始反應(yīng)過(guò)度、后來(lái)反應(yīng)不足。

與國(guó)際學(xué)術(shù)界專注從市場(chǎng)本身的風(fēng)險(xiǎn)因子角度來(lái)研究貨幣投機(jī)問題不同，國(guó)內(nèi)對(duì)貨幣投機(jī)研究聚焦于離岸人民幣市場(chǎng)建設(shè)過(guò)程中在岸、離岸市場(chǎng)間投機(jī)的情況。王世華和何帆（2007）認(rèn)為不管在短期還是長(zhǎng)期，人民幣預(yù)期升值率的變動(dòng)是中國(guó)短期國(guó)際資本流動(dòng)的決定因素。方先明等（2012）基于1990年至2011年的月度樣本數(shù)據(jù)，使用向量自回歸分布滯后模型實(shí)證發(fā)現(xiàn)套匯和套利等外匯投機(jī)是國(guó)際投機(jī)資本流入中國(guó)大陸的主要?jiǎng)訖C(jī)，其中套匯動(dòng)機(jī)最強(qiáng)烈。呂光明和徐曼（2012）采集2002年1月至2011年6月的中國(guó)月度數(shù)據(jù)構(gòu)建 VAR模型，發(fā)現(xiàn)驅(qū)動(dòng)短期資本流動(dòng)的三大因素中套匯因素最大，主要表現(xiàn)為預(yù)期匯率驅(qū)動(dòng)。胡國(guó)良等（2015）基于兩區(qū)制的MS-VAR模型發(fā)現(xiàn)人民幣匯率和匯率預(yù)期始終是影響短期國(guó)際資本流動(dòng)的主要因素。另一方面以人民幣國(guó)際化為主線，研究離岸人民幣市場(chǎng)建設(shè)過(guò)程中的人民幣投機(jī)行為。余永定（2012）較早闡明人民幣套利、套匯活動(dòng)，認(rèn)為在開放貿(mào)易項(xiàng)下的人民幣結(jié)算下，CNH和CNY兩個(gè)外匯市場(chǎng)并存為套利、套匯活動(dòng)提供了空間。張斌、徐奇淵（2012）系統(tǒng)地厘清了離岸人民幣和在岸人民幣之間套利交易的基本邏輯和事實(shí)。當(dāng)然，二者的研究是基于非拋補(bǔ)利率平價(jià)理論的貨幣套利投機(jī)，且沒有涉及NDF、DF市場(chǎng)。張明、何帆（2012）則在結(jié)合具體的套匯、套利機(jī)制的基礎(chǔ)上，通過(guò)對(duì)比兩個(gè)市場(chǎng)匯差和跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算實(shí)際收付比的關(guān)系、人民幣升值預(yù)期和香港地區(qū)市場(chǎng)人民幣存款的關(guān)系闡明了套匯投機(jī)的存在。朱成科、史燕平（2015）針對(duì)跨境人民幣結(jié)算迅速發(fā)展的現(xiàn)象，著重分析了人民幣跨境結(jié)算的驅(qū)動(dòng)因素，認(rèn)為企業(yè)拋補(bǔ)套利明顯促進(jìn)了我國(guó)進(jìn)口跨境人民幣結(jié)算發(fā)展，且企業(yè)拋補(bǔ)套利行為缺乏市場(chǎng)自我調(diào)節(jié)機(jī)制。

總之，宏觀經(jīng)濟(jì)基本面是決定貨幣投機(jī)的根本因素，但是市場(chǎng)的微觀特征也在一定程度上會(huì)影響貨幣投機(jī)。與國(guó)際主流的研究不同，國(guó)內(nèi)對(duì)套匯、匯率投機(jī)的研究非常豐富，但在基于市場(chǎng)微觀特征的研究上多為定性分析，缺少相應(yīng)的實(shí)證研究。隨著中國(guó)改革開放的進(jìn)程推進(jìn)、人民幣國(guó)際化、人民幣匯率形成機(jī)制市場(chǎng)化的深入，市場(chǎng)自身因素的影響會(huì)越來(lái)越大，這是我們必須提前認(rèn)識(shí)和關(guān)注的。文所將使用基于時(shí)變參數(shù)的TVP-VAR模型來(lái)刻畫風(fēng)波詭譎的國(guó)際政治經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、中國(guó)經(jīng)濟(jì)“新常態(tài)”動(dòng)態(tài)特征。

三、理論分析

在之前學(xué)者的研究的基礎(chǔ)上，本文將套匯、匯率投機(jī)的機(jī)制歸納如下：

當(dāng)在岸、離岸市場(chǎng)間存在價(jià)差時(shí)，內(nèi)地和香港地區(qū)的進(jìn)出口貿(mào)易企業(yè)會(huì)理性地選擇謀取CNH與CNY市場(chǎng)上的人民幣匯率價(jià)差。當(dāng)香港地區(qū)人民幣現(xiàn)匯價(jià)格高于內(nèi)地人民幣現(xiàn)匯價(jià)格時(shí)，內(nèi)地出口商將選擇在內(nèi)地出售出口所獲美元而內(nèi)地進(jìn)口商將選擇在香港地區(qū)購(gòu)入進(jìn)口所需美元，反之則反方向操作。雖然貿(mào)易商的人民幣結(jié)算具備真實(shí)貿(mào)易的背景，但由于這種交易的初衷是為找尋匯價(jià)差，因此其實(shí)質(zhì)是為滿足投機(jī)性需求而進(jìn)行的結(jié)算交易。除在岸、離岸即期間套匯外，還可以通過(guò)在岸、離岸遠(yuǎn)期間進(jìn)行套匯。當(dāng)市場(chǎng)上存在持續(xù)的人民幣升值預(yù)期時(shí)，香港地區(qū)市場(chǎng)上的企業(yè)或金融機(jī)構(gòu)借入美元貸款并將之兌換成人民幣，同時(shí)在遠(yuǎn)期市場(chǎng)賣出人民幣、買入美元；當(dāng)市場(chǎng)存在持續(xù)貶值的人民幣預(yù)期是，香港地區(qū)市場(chǎng)的企業(yè)或金融機(jī)構(gòu)借入人民幣貸款并將其兌換成美元，同時(shí)在遠(yuǎn)期市場(chǎng)賣出美元，買入人民幣。

最后，對(duì)沖基金利用高杠桿，投機(jī)未來(lái)的人民幣升值。對(duì)沖基金是人民幣遠(yuǎn)期非交割市場(chǎng)（NDF）的主要參與者，他們可以利用 10 倍甚至更高的杠桿，買入/賣出遠(yuǎn)期人民幣。當(dāng)存在貶值預(yù)期時(shí)則反向操作。這樣會(huì)助長(zhǎng)NDF匯率價(jià)格偏離實(shí)際價(jià)格，扭曲人民幣匯率預(yù)期。人民幣外匯套匯、投機(jī)會(huì)沖擊我國(guó)的外匯儲(chǔ)備，進(jìn)而綁架我國(guó)的貨幣政策，給國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)埋下不穩(wěn)定的因素；增加央行維持匯率穩(wěn)定的成本，造成全民的福利損失。同時(shí)扭曲外界對(duì)人民幣匯率預(yù)期，造成投資者心理恐慌，威脅人民幣國(guó)際化進(jìn)程，甚至引發(fā)金融危機(jī)。

四、實(shí)證

1.實(shí)證模型介紹和參數(shù)設(shè)置。本文實(shí)證模型沿用Nakajima（2011）介紹的TVP-VAR模型簡(jiǎn)化為如下形式：

2.數(shù)據(jù)的選取與檢驗(yàn)。TVP-VAR模型需要大量樣本數(shù)據(jù)作為支撐，且匯率套匯、投機(jī)套利策略大多建立高頻數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上，綜合考慮數(shù)據(jù)的可得性和模型需要，本文選取2012年5月2日至2016年3月1日的日度高頻交易數(shù)據(jù)，剔除部分缺失數(shù)據(jù)后，一共得到898個(gè)樣本數(shù)據(jù)。所有數(shù)據(jù)來(lái)自WIND終端。

3.實(shí)證結(jié)果。TVP-VAR模型能夠得到各變量在所有時(shí)點(diǎn)不同約束條件下的脈沖響應(yīng)圖。考慮到套利投機(jī)具有高頻交易的特點(diǎn)，本文分別選取滯后3、6、12個(gè)交易日來(lái)分析短、中、長(zhǎng)期響應(yīng)情況，此外我們將著重分析來(lái)上述市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)特征因子對(duì)套利投機(jī)預(yù)期收益沖擊。

預(yù)期收益率EP的脈沖響應(yīng)。EP對(duì)VIX沖擊的響應(yīng)總體強(qiáng)度在均值附近，在方向上隨國(guó)際市場(chǎng)的流動(dòng)性的變動(dòng)發(fā)生突變，從2012年5月開始到2013年3月期間沖擊方向?yàn)樨?fù)，強(qiáng)度上在2012年10月份的時(shí)候最大。進(jìn)入2015年，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期升溫，流動(dòng)性對(duì)投機(jī)預(yù)期收益率的沖擊開始急促上升，12月16日美聯(lián)儲(chǔ)宣布“加息”的靴子落地后，沖擊總體保持平穩(wěn)。這也從側(cè)面印證了發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策對(duì)我國(guó)外匯市場(chǎng)明顯的外溢效應(yīng)，尤其是其緊縮流動(dòng)性時(shí)會(huì)引起人民幣外匯市場(chǎng)投機(jī)增強(qiáng)。

對(duì)中美利差沖擊的響應(yīng)。利差對(duì)投機(jī)預(yù)期收益率EP的沖擊在短期、中長(zhǎng)期出現(xiàn)了明顯了分化：短期沖擊方向?yàn)樨?fù)；中長(zhǎng)期沖擊方向?yàn)檎?，且不斷下降。這表明匯率投機(jī)預(yù)期對(duì)利率的變動(dòng)非常敏感，市場(chǎng)利率水平變化會(huì)影響一部分的投機(jī)套利者。

對(duì)人民幣外匯市場(chǎng)波動(dòng)性的響應(yīng)。除個(gè)別時(shí)點(diǎn)之外，投機(jī)收益率EP對(duì)外匯波動(dòng)的沖擊總體方向?yàn)樨?fù)。且兩次沖擊強(qiáng)度較大的時(shí)候都處于貨幣當(dāng)局?jǐn)U大銀行間即期外匯市場(chǎng)人民幣兌美元交易價(jià)浮動(dòng)幅度的后的一段時(shí)期內(nèi)。這表明擴(kuò)大人民幣波動(dòng)幅度，完善人民幣匯率形成機(jī)制，增強(qiáng)人民幣匯率雙向浮動(dòng)彈性能夠減輕市場(chǎng)對(duì)于人民幣單向的升值、貶值預(yù)期，進(jìn)而打擊匯率投機(jī)。

對(duì)價(jià)差的脈沖響應(yīng)。價(jià)差的沖擊具有明顯的不對(duì)稱性。在2012年下半年，國(guó)際經(jīng)濟(jì)環(huán)境動(dòng)蕩人民幣預(yù)期不明朗的期間沖擊為負(fù)，在2013開始人民幣處于升值通道，價(jià)差的沖擊處于水平線左右，這顯示了我們資本管制的有效性。在近期市場(chǎng)上彌漫著人民幣貶值的悲觀氣氛的時(shí)候，沖擊為正。這是因?yàn)閲?guó)際投機(jī)資本可以通過(guò)離岸市場(chǎng)作為跳板，賣空離岸市場(chǎng)人民幣，擴(kuò)大在岸、離岸即期價(jià)差，做空人民幣。

五、結(jié)語(yǔ)

一國(guó)的經(jīng)濟(jì)基本面是決定匯率投機(jī)的根本因素，但是市場(chǎng)微觀特征也在一定程度上會(huì)影響套匯投機(jī)。本文沿用國(guó)際主流的分析范式，通過(guò)TVP-VAR模型實(shí)證研究了在不同的市場(chǎng)微觀特征對(duì)套利投機(jī)收益的時(shí)變影響。結(jié)論和建議如下：

1.匯率投機(jī)預(yù)期受到國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)環(huán)境變化的影響，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策對(duì)我國(guó)外匯市場(chǎng)明顯的外溢效應(yīng)，尤其是其緊縮流動(dòng)性時(shí)會(huì)引起人民幣外匯市場(chǎng)投機(jī)增強(qiáng)。近年來(lái)出來(lái)俄羅斯、巴西、印度尼西亞等新興市場(chǎng)貨幣貶值的情況給我們敲響了警鐘，提前應(yīng)對(duì)資本外流以及國(guó)際投機(jī)資本對(duì)人民幣匯率的沖擊。

2.擴(kuò)大人民幣價(jià)格浮動(dòng)區(qū)間和縮小在岸離岸即期價(jià)差能夠降低套利投機(jī)預(yù)期收益率。在人民幣國(guó)際化的推進(jìn)過(guò)程中，人民幣匯率形成機(jī)制的市場(chǎng)化改革刻不容緩。二者應(yīng)協(xié)調(diào)并進(jìn)，否則不健全的匯率形成機(jī)制下人民幣國(guó)際化很可能是“跛足”的國(guó)際化。

3.市場(chǎng)對(duì)新的信息反映非常迅速，市場(chǎng)參與者存在“反應(yīng)過(guò)度”的現(xiàn)象。穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期是重中之重，需要增強(qiáng)貨幣政策透明度和政策溝通，積極管理、引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期。在必要時(shí)采取措施，穩(wěn)定市場(chǎng)情緒。我們可以看到貨幣當(dāng)局近期采取加強(qiáng)真實(shí)貿(mào)易投資背景審核、提高套利成本、以及擴(kuò)大外匯供給和人民幣需求等措施取得了非常好的效果，粉碎了市場(chǎng)對(duì)人民幣貶值的疑慮。

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