警惕高杠桿投資

文/唐承慧 王瑩 編輯/王亞亞

警惕高杠桿投資

文/唐承慧 王瑩 編輯/王亞亞

高杠桿融資為海外投資創(chuàng)造了有利的條件，甚至創(chuàng)造了“蛇吞象”的并購(gòu)奇跡。然而，企業(yè)背負(fù)高額債務(wù)運(yùn)營(yíng)，雖有獲得成功的可能，但稍有差池，就會(huì)滿盤(pán)皆輸。

在各類(lèi)海外投資中，企業(yè)利用金融機(jī)構(gòu)貸款、引入財(cái)務(wù)投資人等方式，是海外項(xiàng)目尋求資金支持的常用手段。但如果資產(chǎn)負(fù)債率過(guò)高，不但會(huì)提高企業(yè)海外投資交易的成本，還會(huì)增加投資者及目標(biāo)企業(yè)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)此，商務(wù)部前部長(zhǎng)陳德銘明確指出：“當(dāng)前，中國(guó)支持大型金融機(jī)構(gòu)走出去并購(gòu)，但不支持高杠桿并購(gòu)。因?yàn)楫?dāng)前我們要做的是去庫(kù)存、去杠桿，高杠桿隱含風(fēng)險(xiǎn)?！彼裕匈Y企業(yè)在尋求國(guó)際化擴(kuò)張時(shí)，應(yīng)客觀評(píng)估自身的投資能力及相關(guān)投資回報(bào)，慎用高杠桿融資，理性投資方為企業(yè)長(zhǎng)久穩(wěn)健的經(jīng)營(yíng)之道。

高杠桿海外投資現(xiàn)狀

2016年海外投資市場(chǎng)風(fēng)起云涌，不乏利用杠桿融資完成“以小博大”、“蛇吞象”式的并購(gòu)，也吸引了業(yè)界及媒體的眾多目光。其中最受關(guān)注的是珠海艾派克科技股份有限公司（下稱(chēng)“艾派克”）斥資約39億美元收購(gòu)利盟國(guó)際（Lexmark International Inc）。艾派克利用自有資金7.77億美元，聯(lián)合投資人出資7.41億美元作為項(xiàng)目資金，此外還向銀團(tuán)申請(qǐng)了32.8億美元貸款，以艾派克及其子公司的股權(quán)作為質(zhì)押，同時(shí)承擔(dān)連帶保證責(zé)任。并購(gòu)后，艾派克資產(chǎn)與債務(wù)比例約為1：9。

另一廣受關(guān)注的項(xiàng)目是天津天海投資發(fā)展股份有限公司（下稱(chēng)“天海投資”）以60.09億美元收購(gòu)美國(guó)英邁（Ingram Micro Inc）。天海投資與聯(lián)合投資方分別出資87億元人民幣和40億元人民幣，剩余資金以天海投資的子公司GCL Investment Management, Inc.作為借款人，分別向兩個(gè)銀團(tuán)貸款，總計(jì)42.7億美元，并由海航集團(tuán)有限公司、天海投資控股股東海航物流等相關(guān)方提供融資擔(dān)保。根據(jù)公開(kāi)信息，截至2015年12月31日，天海投資總資產(chǎn)為1278297.71萬(wàn)元人民幣，歸屬于母公司所有者凈利潤(rùn)為24671.04萬(wàn)元人民幣；而英邁在2015年的凈利潤(rùn)折算約為天海投資的5.77倍。

此外，中國(guó)化工集團(tuán)公司以430億美元收購(gòu)瑞士先正達(dá)（Syngenta）也進(jìn)行了379億美元的融資，其中包括過(guò)橋貸款及基金。

因中國(guó)融資現(xiàn)狀和融資便利的需要，以及中國(guó)各銀行較高的擔(dān)保需求，中國(guó)投資者除以目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)或股權(quán)作為擔(dān)保外，通常還會(huì)承擔(dān)連帶保證責(zé)任，甚至將其自己的股權(quán)質(zhì)押給銀行。如果并購(gòu)后，收購(gòu)目標(biāo)未能如愿實(shí)現(xiàn)盈利，則投資者及其股東都有被拖進(jìn)泥沼的風(fēng)險(xiǎn)，從而損害投資者甚至其股東的利益。

高杠桿融資蘊(yùn)含風(fēng)險(xiǎn)

高杠桿融資為海外投資創(chuàng)造了有利的條件，甚至創(chuàng)造了“蛇吞象”的并購(gòu)奇跡。然而，企業(yè)背負(fù)高額債務(wù)運(yùn)營(yíng)，雖有成功的可能，但稍有差池，就會(huì)滿盤(pán)皆輸。

首先，高杠桿融資往往會(huì)給目標(biāo)企業(yè)帶來(lái)巨額債務(wù)，嚴(yán)重影響目標(biāo)企業(yè)未來(lái)的運(yùn)營(yíng)和部署。如果目標(biāo)企業(yè)運(yùn)營(yíng)中產(chǎn)生的現(xiàn)金流無(wú)法償還到期債務(wù)，資金匱乏會(huì)令企業(yè)在市場(chǎng)上喪失競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，甚至走向破產(chǎn)?？v觀世界投資史，在上世紀(jì)盛行高杠桿收購(gòu)的發(fā)達(dá)國(guó)家，曾發(fā)生過(guò)多起杠桿投資失敗的案例。

案例一：Campeau收購(gòu)聯(lián)合百貨

美國(guó)聯(lián)合百貨公司（“聯(lián)合百貨”）是世界領(lǐng)先的大型百貨零售巨頭之一，旗下?lián)碛忻肺靼儇?、Bloomingdale’s等多家高檔百貨連鎖商店。即便是這樣著名的公司，也曾一度淪為高杠桿收購(gòu)的目標(biāo)，由此背負(fù)上了沉重的債務(wù)，以至于申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)。

聯(lián)合百貨被收購(gòu)總價(jià)及各項(xiàng)費(fèi)用總計(jì)高達(dá)67.1億美元。收購(gòu)者Campeau對(duì)這一收購(gòu)的融資來(lái)源于32.2億美元的銀行借貸、20.9億美元的過(guò)橋貸款以及Campeau名義上的股權(quán)投資14億美元（Campeau實(shí)際上僅投資了1.93億美元），剩余部分由Campeau借款而得。因此，收購(gòu)聯(lián)合百貨近97%的資金源自貸款。

1988年下半年收購(gòu)?fù)瓿?，?lián)合百貨自此背負(fù)上了巨額債務(wù)蹣跚前行，其負(fù)債和股本比率由原來(lái)的0.4飆升至2.7。為了償債，聯(lián)合百貨不得不出售多家門(mén)店，裁員接踵而至。即便如此，出售資產(chǎn)及經(jīng)營(yíng)獲得的資金也遠(yuǎn)不足以償債。管理層疲于應(yīng)付公司的破產(chǎn)危機(jī)，對(duì)經(jīng)營(yíng)力不從心。最終，聯(lián)合百貨無(wú)奈于1990年申請(qǐng)破產(chǎn)。

而曾經(jīng)野心勃勃的Campeau也因此廣受詬病。《財(cái)富》雜志稱(chēng)這一起收購(gòu)為“最愚蠢的交易”。在收購(gòu)聯(lián)合百貨以及另一起杠桿收購(gòu)后，作繭自縛的Campeau欠下巨額債務(wù)無(wú)法償還，最終走向滅亡。

美國(guó)聯(lián)合百貨公司（“聯(lián)合百貨”）是世界領(lǐng)先的大型百貨零售巨頭之一，旗下?lián)碛忻肺靼儇?、Bloomingdale's等多家高檔百貨連鎖商店。即便是這樣著名的公司，也曾一度淪為高杠桿收購(gòu)的目標(biāo)，由此背負(fù)上了沉重的債務(wù)，以至于申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)。

案例二：世紀(jì)大收購(gòu)?fù)侠跼JR Nabisco

RJR Nabisco曾是美國(guó)最大的經(jīng)營(yíng)煙草和食品生意的集團(tuán)，1989年出售給Kohlberg Kravis Roberts & Co.（下稱(chēng)“KKR”）。KKR對(duì)RJR Nabisco的收購(gòu)總價(jià)為250億美元，是當(dāng)時(shí)最大的杠桿收購(gòu)。

然而，現(xiàn)今回過(guò)頭審視這一世紀(jì)大收購(gòu)，留給RJR Nabisco的是沉重的債務(wù)負(fù)擔(dān)。KKR以RJR Nabisco的公司資產(chǎn)和未來(lái)盈利作為擔(dān)保，借得217億美元。其中167億為銀行貸款，50億為可轉(zhuǎn)換為高風(fēng)險(xiǎn)垃圾債券的短期次級(jí)貸款，剩余部分通過(guò)發(fā)行優(yōu)先股和可轉(zhuǎn)換公司債券籌得。收購(gòu)?fù)瓿珊?，RJR Nabisco背負(fù)上超過(guò)220億美元的債務(wù)，花費(fèi)十年方得償還。當(dāng)RJR Nabisco不斷出售海外資產(chǎn)和生意以償付債務(wù)時(shí)，它的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手另一家知名煙草公司Philip Morris則獲得了絕好的發(fā)展機(jī)會(huì)。到了1991年，Philip Morris的市場(chǎng)份額遠(yuǎn)超RJR Nabisco。此后，Philip Morris還將香煙產(chǎn)品降價(jià)20%。為了保住市場(chǎng)，RJR Nabisco不得不隨之降價(jià)，使得其煙草業(yè)務(wù)的利潤(rùn)空間變得更加微薄。而面對(duì)巨額債務(wù)，這些做法只能是杯水車(chē)薪。

雖然1991年RJR Nabisco重新上市股票曾一度表現(xiàn)良好，但這遠(yuǎn)遠(yuǎn)不足以使KKR的投資回本，且股票價(jià)格很快便下跌。直到1995年，KKR終于得以剝離RJR Nabisco的剩余股權(quán)，此時(shí)RJR Nabisco的市值相比1991年已縮水約50%。由此可見(jiàn)，若目標(biāo)企業(yè)高杠桿收購(gòu)后陷入低迷，投資者想從中脫身將頗費(fèi)周折。

其次，對(duì)于中國(guó)投資者而言，由于銀行較高的擔(dān)保要求，高杠桿融資可能有更高的風(fēng)險(xiǎn)。國(guó)外的杠桿收購(gòu)者一般以目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)及未來(lái)盈利作為擔(dān)保獲得銀行貸款，一旦發(fā)生擔(dān)保履約，也僅僅涉及目標(biāo)企業(yè)。然而，中國(guó)投資者往往還會(huì)以自身資產(chǎn)作為抵押或擔(dān)保，甚至進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押。一方面要背負(fù)高額利息；另一方面，一旦目標(biāo)企業(yè)無(wú)法償債，中國(guó)投資者不僅會(huì)血本無(wú)歸，其自身也將面對(duì)巨額債務(wù)，進(jìn)而導(dǎo)致更大的損失。雖然海外投資中有許多私募或金融機(jī)構(gòu)會(huì)參與跟投，但私募或金融機(jī)構(gòu)往往會(huì)提出一些特殊的要求作為出資條件，例如要求固定回報(bào)及對(duì)其有利的退出機(jī)制等，實(shí)際上風(fēng)險(xiǎn)最終仍然轉(zhuǎn)嫁給了收購(gòu)者。

2016年3月，標(biāo)準(zhǔn)普爾、穆迪下調(diào)了對(duì)中國(guó)的評(píng)級(jí)展望，稱(chēng)預(yù)期企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿會(huì)“惡化”，且投資占國(guó)內(nèi)GDP的比率會(huì)遠(yuǎn)高于機(jī)構(gòu)認(rèn)為可持續(xù)的合理水平。國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)中國(guó)企業(yè)高風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)營(yíng)方式做出的負(fù)面評(píng)價(jià)，同樣可能增加企業(yè)海外投資的融資成本，進(jìn)而增加企業(yè)的債務(wù)壓力，不利于企業(yè)拓展海外市場(chǎng)。

最后值得一提的是，目前許多海外投資都以競(jìng)標(biāo)的方式進(jìn)行，高杠桿融資的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)使競(jìng)標(biāo)的中國(guó)企業(yè)處于劣勢(shì)。筆者就曾代表中國(guó)一家上市企業(yè)參與對(duì)一個(gè)美國(guó)上市公司的競(jìng)購(gòu)，由于融資成本過(guò)高產(chǎn)生的不確定性，該企業(yè)最終未能在競(jìng)購(gòu)中勝出。

對(duì)中國(guó)“出海者”的建議

當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)相對(duì)疲軟，各種風(fēng)險(xiǎn)加劇。利用高杠桿進(jìn)行海外投資固然存在投入小、回報(bào)率高的可能性，但也伴隨著巨大的風(fēng)險(xiǎn)。進(jìn)行海外投資的中國(guó)企業(yè)對(duì)此應(yīng)進(jìn)行理性、謹(jǐn)慎的分析，量力而行，合理使用杠桿，切忌盲目跟風(fēng)。理性與謹(jǐn)慎才是海外投資的制勝之道。

一是謹(jǐn)慎選擇目標(biāo)企業(yè)和國(guó)家，深入分析并購(gòu)是否會(huì)產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)。首先，對(duì)目標(biāo)企業(yè)做好充分的盡職調(diào)查和分析，是海外投資中不可缺少的一環(huán)。中國(guó)投資者應(yīng)當(dāng)聘請(qǐng)律師事務(wù)所、會(huì)計(jì)師事務(wù)所及投資顧問(wèn)，從法律、財(cái)務(wù)和商務(wù)等多角度對(duì)投資目標(biāo)進(jìn)行盡職調(diào)查。只有摸清目標(biāo)企業(yè)的運(yùn)營(yíng)現(xiàn)狀、市場(chǎng)份額、法律風(fēng)險(xiǎn)等，才能夠?qū)ζ髽I(yè)未來(lái)的發(fā)展前景和投資回報(bào)做出準(zhǔn)確的判斷，產(chǎn)生預(yù)期的協(xié)同效應(yīng)。其次，投資者須對(duì)目標(biāo)企業(yè)的行業(yè)有一定的熟悉和了解，這樣才能夠在投資完成后對(duì)企業(yè)未來(lái)的運(yùn)營(yíng)做出更好的部署，提升業(yè)績(jī)，創(chuàng)造更多、更穩(wěn)定的營(yíng)收，來(lái)盡快補(bǔ)足高杠桿帶來(lái)的債務(wù)。目前有些企業(yè)盲目地投資一些看似火熱的行業(yè)，實(shí)則對(duì)該行業(yè)缺乏必要的理解和認(rèn)識(shí)，十分不利于目標(biāo)企業(yè)未來(lái)的運(yùn)營(yíng)，導(dǎo)致與當(dāng)初投資初衷背道而馳。例如，KKR在接手RJR Nabisco之后，引進(jìn)了兩名毫無(wú)煙草行業(yè)背景和知識(shí)的高層，而決策層的失誤加速了企業(yè)的衰落。最后，應(yīng)謹(jǐn)慎選擇投資目的國(guó)。一方面，鑒于政府行為和政策的不可預(yù)見(jiàn)性往往會(huì)進(jìn)一步加大投資風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)避開(kāi)投資敏感的國(guó)家和地區(qū)；另一方面，對(duì)投資目的國(guó)也應(yīng)有詳盡的了解，關(guān)注目的國(guó)外商投資政策及法律法規(guī)，盡早與當(dāng)?shù)卣归_(kāi)積極的溝通，為投資創(chuàng)造更有利的環(huán)境。

二是對(duì)企業(yè)自身的情況做出合理、理性的判斷，切忌盲目跟風(fēng)。投資者應(yīng)結(jié)合自己的真實(shí)財(cái)務(wù)狀況、風(fēng)險(xiǎn)承受能力和未來(lái)的發(fā)展需求，合理選擇參與海外投資。雖然“以小博大”的投資方式并不必然代表著盲目冒進(jìn)，但高杠桿與生俱來(lái)的高風(fēng)險(xiǎn)特征卻不容小覷。尤其是在對(duì)海外投資趨之若鶩的大環(huán)境下，企業(yè)更不能因跟風(fēng)投資而忽視全面、合理地評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)，以避免自身資源的浪費(fèi)和錯(cuò)失企業(yè)的發(fā)展機(jī)遇。企業(yè)只有對(duì)自身以及目標(biāo)企業(yè)有全面充分的認(rèn)識(shí)，有明確的投資目的，投資的成功率才會(huì)更有保障。

三是注意避免盲目競(jìng)價(jià)，令收購(gòu)成本增加。中國(guó)投資者有意收購(gòu)的海外企業(yè)大多面臨著或大或小的經(jīng)營(yíng)困難，其市值或股票也相應(yīng)會(huì)受到一定影響。然而，這些海外企業(yè)的股東們往往會(huì)待價(jià)而沽，鼓勵(lì)投資者間的競(jìng)爭(zhēng)。在杠桿融資的支持下，中國(guó)投資者有能力提高競(jìng)價(jià)而互相競(jìng)爭(zhēng)。然而，無(wú)論哪一方勝出，其結(jié)果都可能是令目標(biāo)企業(yè)的股東們坐收漁翁之利，而將高額債務(wù)和巨大的經(jīng)營(yíng)壓力留給投資者和被收購(gòu)企業(yè)。中國(guó)企業(yè)“走出去”參與海外投資還處于初級(jí)階段，尚缺乏各方面的經(jīng)驗(yàn)，如果參與競(jìng)標(biāo)項(xiàng)目的投資者之間形成惡性競(jìng)爭(zhēng)，不但會(huì)使得該項(xiàng)目的投資價(jià)值扭曲，而且最終勝出的投資者贏得的也只能是沉重的債務(wù)負(fù)擔(dān)，還可能導(dǎo)致同類(lèi)資產(chǎn)的價(jià)格瘋漲，使得并購(gòu)的目的無(wú)法實(shí)現(xiàn)。

四是合理運(yùn)用杠桿融資，債務(wù)比率不宜過(guò)高。對(duì)目標(biāo)企業(yè)來(lái)說(shuō)，杠桿收購(gòu)后背負(fù)的沉重債務(wù)，會(huì)給其未來(lái)經(jīng)營(yíng)帶來(lái)巨大的壓力；而對(duì)中方投資者來(lái)說(shuō)，由于大多都參與了融資擔(dān)保，一旦目標(biāo)企業(yè)因經(jīng)營(yíng)不善而無(wú)法償債，中方投資者的股東和擔(dān)保人亦將直面巨額債務(wù)壓力。此外，過(guò)高的債務(wù)比率還會(huì)增加被收購(gòu)企業(yè)的利息成本，侵蝕原本就不算充裕的現(xiàn)金流。因此，中國(guó)企業(yè)利用杠桿進(jìn)行海外投資時(shí)，一定要控制自身的債務(wù)比率，把控好風(fēng)險(xiǎn)，把融資成本和債務(wù)負(fù)擔(dān)限制在可控范圍內(nèi)，避免高杠桿帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。

近幾年來(lái)，海外投資市場(chǎng)如火如荼，中國(guó)企業(yè)經(jīng)過(guò)多年積累也渴望“走出去”進(jìn)行全球布局，因而，未來(lái)一段時(shí)間海外投資仍會(huì)是市場(chǎng)熱點(diǎn)。中國(guó)企業(yè)應(yīng)保持審慎的態(tài)度，制定嚴(yán)謹(jǐn)?shù)挠?jì)劃，合理運(yùn)用杠桿融資，以降低風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)海外投資目的；同時(shí)，應(yīng)配合當(dāng)前去杠桿、降成本的經(jīng)濟(jì)政策，以理性成熟的態(tài)度在國(guó)際市場(chǎng)上施展拳腳，推動(dòng)海外投資的健康順利發(fā)展，提升中國(guó)企業(yè)在全球的競(jìng)爭(zhēng)力。

作者單位：美國(guó)眾達(dá)律師事務(wù)所北京代表處