我國燃料油期貨市場對國內(nèi)原油價格發(fā)現(xiàn)功能研究

黎傳銘+姚德亮

【摘 要】基于我國燃料油期貨自2004年8月上市以來連續(xù)日收盤價及大慶原油日現(xiàn)貨數(shù)據(jù)，運用VAR和VEC模型及相關(guān)檢驗方法對我國燃料油期貨與國內(nèi)原油現(xiàn)貨價格關(guān)系進行了實證分析。研究結(jié)果表明我國燃料油期貨價格與國內(nèi)原油價格存在長期均衡，期貨價格一定程度上領(lǐng)先現(xiàn)貨價格，但這種引導(dǎo)作用并不顯著。在時機成熟時加快推出我國原油期貨對規(guī)避原油價格波動風(fēng)險，推進石油行業(yè)市場化進程具有重要意義。

【關(guān)鍵詞】燃料油期貨市場；原油價格；價格發(fā)現(xiàn)；VAR模型；VEC模型

一、引言

作為重要的戰(zhàn)略物資，石油在各國的經(jīng)濟和社會生活中一直占有重要地位。2015年中國石油消費5.43億噸，對外依存度首度超60%。然而，我國在國際原油價格上基本沒有話語權(quán)，采用與國際接軌的價格體系使國內(nèi)油價面臨極大的不確定性，在國際石油市場上處于非常被動的地位，特別是金融危機引發(fā)油價暴漲，將使我國面臨巨大的損失，不僅意味著更大的經(jīng)濟風(fēng)險，而且還蘊含著更高的國家安全風(fēng)險，因此盡快完善我國石油產(chǎn)品的期貨市場具有重大意義。

二、文獻綜述

價格發(fā)現(xiàn)是期貨市場的重要經(jīng)濟功能之一，是期貨市場存在和發(fā)展的基礎(chǔ)。Schwartz和Szakmary（1994）[1]采用協(xié)整和Granger因果檢驗方法首次檢驗了原油、取暖油和無鉛汽油期現(xiàn)貨間關(guān)系，認為期貨市場能夠引導(dǎo)現(xiàn)貨市場，發(fā)揮了價格發(fā)現(xiàn)功能。王群勇和張曉峒（2005）[2]采用信息份額模型探討了原油期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)機制。結(jié)論表明，期貨市場對原油的價格發(fā)現(xiàn)做出了主要貢獻，期貨價格對其變動趨勢起著主要的引導(dǎo)作用。高輝（2005）[3]對國內(nèi)外燃料油的價格的關(guān)聯(lián)度進行動態(tài)研究，研究結(jié)果顯示上海期貨交易所燃料油期貨價格已具有價格發(fā)現(xiàn)功能。賀晉兵（2008）[4]基于t分布和時變方差的動態(tài)VaR方法和動態(tài)Bayes-VaR方法得出燃料油期貨市場自運行以來風(fēng)險一直處于平穩(wěn)且略有下降的狀態(tài)。趙茜和王書平（2007）[5]、羅思哲和陳遠方（2009）[6]、冷霞（2013）[7]、蔣成慶和劉晟（2013）[8]等運用不同的模型也得出相似的結(jié)論。

本文試圖利用協(xié)整理論，基于向量自回歸模型（VAR）的Granger因果關(guān)系檢驗以及修正誤差模型（VEC），對我國上海燃料油的期貨價格和現(xiàn)貨價格做建模研究，最終為中國石油期貨市場體系的建立和未來發(fā)展提供相應(yīng)的理論支持。

三、實證分析

本文選取上海燃料油期貨每日連續(xù)收盤價代表國內(nèi)燃料油期貨價格，選取大慶原油日現(xiàn)貨數(shù)據(jù)作為我國原油價格的替代變量。經(jīng)過配對、篩選，剔除不匹配數(shù)據(jù)后，樣本為2004年8月25日至2016年5月17日的共2716組燃料油期貨價格和大慶原油現(xiàn)貨價格。

從現(xiàn)貨和期貨價格的對數(shù)值的描述性統(tǒng)計結(jié)果可以看出，我國燃料油期貨何原油現(xiàn)貨價格均平穩(wěn)且不服從正態(tài)分布。但{△LNSt}～I（1）、{LNSt}～I（1），則二者可能存在協(xié)整關(guān)系。

由上表可以看出，在5%的顯著性水平下，拒絕“無協(xié)整方程”的原假設(shè)，同時接受“至多一個協(xié)整方程”的原假設(shè)，因此燃料油期貨價格和國內(nèi)原油價格間有著長期穩(wěn)定的關(guān)系，即存在長期均衡。

結(jié)果如表3所示，在5%的置信度下，期貨價格對數(shù)和現(xiàn)貨價格對數(shù)互為Granger意義上的因果關(guān)系。

從上表的估計結(jié)果可以看出，燃料油期貨所對應(yīng)的誤差修正系數(shù)值在5%的顯著水平下并不顯著，國內(nèi)原油現(xiàn)貨的誤差修正系數(shù)值在5%的顯著水平下顯著，為0.011566。因此，原油現(xiàn)貨價格中對長期均衡的短期偏離會以更快的速度得到調(diào)整，原油現(xiàn)貨價格引導(dǎo)燃料油期貨價格的能力相對更強。

四、結(jié)論及啟示

對我國燃料油期貨和國內(nèi)原油現(xiàn)貨價格進行實證分析后，得出以下結(jié)論：燃料油期貨和國內(nèi)原油價格各自的長期變動并不規(guī)律，但兩者之間存在長期均衡關(guān)系。燃料油期貨市場與國內(nèi)原油市場存在雙向的引導(dǎo)關(guān)系，但原油現(xiàn)貨價格對非均衡的調(diào)整速度比燃料油現(xiàn)貨市場快。同時，燃料油期貨雖對原油現(xiàn)貨有引導(dǎo)作用，但其效果較弱。完善主要由市場決定價格的體制，加快推出原油期貨迫在眉睫。

【參考文獻】

[1]Schwarz T V， Szakmary A C. Price discovery in petroleum markets： arbitrage， cointegration， and the time interval of analysis[J]. Journal of Futures Markets， 1994， 14（2）： 147-167.

[2]王群勇， 張曉峒. 原油期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)功能——基于信息份額模型的分析[J]. 工業(yè)技術(shù)經(jīng)濟， 2005， 24（3）： 72-74.

[3]高輝. 國內(nèi)外燃料油價格關(guān)聯(lián)度及動態(tài)滾動預(yù)測的模型研究--基于日數(shù)據(jù)的實證分析[J]. 國際石油經(jīng)濟， 2005， 13（12）：24-30.

[4]賀晉兵. 石油期貨市場風(fēng)險問題研究——基于燃料油期貨市場的統(tǒng)計分析[D]. 廈門大學(xué)， 2008.

[5]趙茜， 王書平. 上海燃料油期貨市場價格發(fā)現(xiàn)功能的實證研究[J]. 運籌與管理， 2007， 16（2）：98-101.

[6]羅思哲， 陳遠方. 我國燃料油期貨市場、現(xiàn)貨市場價格的相互引導(dǎo)關(guān)系研究[J]. 湖南第一師范學(xué)報， 2009， 9（3）：117-118.

[7]冷霞. 中國燃料油期貨市場價格發(fā)現(xiàn)功能研究[D]. 浙江大學(xué)， 2013.

[8]蔣成慶， 劉晟. 我國期貨市場期貨價格發(fā)現(xiàn)功能的實證研究——以上海期貨交易所燃料油期貨為例[J]. 中國證券期貨， 2013（7X）：19-19.