等邊際效用選擇下的金融脫媒：以SS集團(tuán)為例

【摘要】融資問(wèn)題是企業(yè)的核心問(wèn)題， 融資方式的選擇對(duì)于企業(yè)發(fā)展有重要影響。近年來(lái)，增長(zhǎng)日益加快的債券融資規(guī)模標(biāo)志著新一輪金融脫媒在深化過(guò)程中。本文以SS集團(tuán)公司的發(fā)展和融資實(shí)踐為例，從微觀主體的邊際效用評(píng)價(jià)角度分析了金融脫媒的生成機(jī)理，也試圖在金融脫媒的大背景下來(lái)折射企業(yè)面臨的融資機(jī)遇和挑戰(zhàn)。

【關(guān)鍵詞】邊際效用 金融脫媒

一、引言

金融脫媒又稱“金融非中介化”（financial disinter mediation），是指隨著經(jīng)濟(jì)金融化、金融市場(chǎng)化進(jìn)程的加快，資金的供給需求雙方繞開(kāi)金融中介直接進(jìn)行資金融通的現(xiàn)象。從單一的貨幣市場(chǎng)到證券市場(chǎng)的建立，就意味著金融脫媒化進(jìn)程已經(jīng)開(kāi)始。近年來(lái)，隨著經(jīng)濟(jì)周期性因素的不斷疊加和深化，金融業(yè)發(fā)展出現(xiàn)一些新的特征，如金融交易的內(nèi)生化程度加深，間接融資增長(zhǎng)率趨于衰減，金融脫媒形式趨于多樣化等。從我國(guó)金融市場(chǎng)的現(xiàn)狀來(lái)看，金融脫媒程度進(jìn)一步提高，企業(yè)實(shí)體對(duì)銀行的依賴進(jìn)一步下降，直接融資尤其是債券融資越來(lái)越成為企業(yè)融資的基本方式之一，我國(guó)進(jìn)入了以金融脫媒、利率市場(chǎng)化為主要特征的金融深化階段。證券市場(chǎng)發(fā)展是推動(dòng)我國(guó)第一輪金融脫媒的主要力量，本輪金融脫媒化進(jìn)入“臨界點(diǎn)”的顯性表現(xiàn)則是貸款脫媒，形式上包括互聯(lián)網(wǎng)金融對(duì)貨款結(jié)算和資金借貸交易市場(chǎng)的切割或分化，影子銀行沖擊，政府以及企業(yè)融資路徑發(fā)生潛在轉(zhuǎn)變等。內(nèi)在則是傳統(tǒng)的儲(chǔ)蓄到投資轉(zhuǎn)化渠道受阻，政府和實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式進(jìn)一步由媒介型走向直接債務(wù)型。

長(zhǎng)期以來(lái)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貸款高杠桿率和金融業(yè)對(duì)貸款利差盈利模式的依賴慣性致使金融脫媒?jīng)]有得到足夠重視，金融脫媒?jīng)]有產(chǎn)生其對(duì)社會(huì)融資結(jié)構(gòu)多元化應(yīng)有程度的正向引導(dǎo)作用。厘清金融脫媒的內(nèi)在生成機(jī)理，有利于重塑貨幣生成機(jī)制、合理引導(dǎo)資金供求新均衡。

二、工業(yè)企業(yè)經(jīng)營(yíng)模式轉(zhuǎn)型中的金融消費(fèi)個(gè)案

SS集團(tuán)是始建于上世紀(jì)80年代初的民營(yíng)企業(yè)，創(chuàng)始人及實(shí)際控制人為王氏三兄弟。該企業(yè)2003年5月改制為集團(tuán)公司，下轄機(jī)械制造、油脂精煉、鋁加工、熱電聯(lián)產(chǎn)、汽貿(mào)及駕校等子公司，現(xiàn)有職工4000余人。上世紀(jì)80年代，王某在他人的擔(dān)保下，憑借從合作社貸到的600元錢購(gòu)買簡(jiǎn)單的裝備開(kāi)始了其“打鐵生涯”，其主要從事玉米加工機(jī)械等的制造、機(jī)械維修。上世紀(jì)90年代中期我國(guó)玉米淀粉加工企業(yè)重復(fù)建設(shè)過(guò)多，淀粉行業(yè)出現(xiàn)嚴(yán)重的產(chǎn)品積壓，大批下游企業(yè)拖欠SS機(jī)械制造廠巨額“質(zhì)保金”，導(dǎo)致其資金周轉(zhuǎn)困難，經(jīng)營(yíng)陷入困境，也引發(fā)了企業(yè)對(duì)如何生存的重新思考。SS集團(tuán)開(kāi)始嘗試?yán)孟掠吻房钇髽I(yè)的廢料——玉米胚芽來(lái)加工玉米油。1998年10月，SS集團(tuán)以自有資本投資1000萬(wàn)元成立了SS油脂廠，“率先扛起國(guó)內(nèi)油脂工業(yè)生產(chǎn)健康油的大旗”，實(shí)現(xiàn)了其主業(yè)由機(jī)械制造到玉米油加工的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)移。

SS集團(tuán)初始的玉米油產(chǎn)銷模式主要是貼牌生產(chǎn)，相當(dāng)于賺取加工費(fèi)，這影響到該公司的利潤(rùn)率。為了提高油脂生產(chǎn)技術(shù)和市場(chǎng)占有率，SS集團(tuán)于2008年3月份在法國(guó)范歐交易所創(chuàng)業(yè)板上市，融資總額達(dá)2億元。募集資金主要用以“小包裝產(chǎn)品生產(chǎn)線”的自主研發(fā)和運(yùn)行，實(shí)現(xiàn)了玉米油的注標(biāo)、灌裝、壓蓋、打碼、裝箱一條龍生產(chǎn)。SS集團(tuán)成功注冊(cè)玉米油自主品牌，逐步在全國(guó)建立銷售公司和網(wǎng)絡(luò)，實(shí)現(xiàn)了精制油從生產(chǎn)灌裝到品牌銷售的工、商業(yè)進(jìn)一步融合的經(jīng)營(yíng)體系。2012年4季度以來(lái)，隨著市場(chǎng)宏觀景氣度的下降，企業(yè)維持主業(yè)不變、對(duì)經(jīng)營(yíng)方向持續(xù)進(jìn)行調(diào)整。SS集團(tuán)2013年發(fā)起成立一家小額貸款公司開(kāi)始嘗試資本盈利業(yè)務(wù)。同時(shí)進(jìn)一步提升油精煉能力、擴(kuò)建發(fā)展其玉米油市場(chǎng)銷售網(wǎng)絡(luò)。目前該公司在全國(guó)已建有8個(gè)分公司、10個(gè)直屬辦事處，市場(chǎng)占有率達(dá)到50%以上。2013年公司新上鋁型材加工項(xiàng)目，鋁鎂合金板塊一期工程已于當(dāng)年底正式投產(chǎn)運(yùn)營(yíng)，目前具備年產(chǎn)10萬(wàn)噸輕量化合金產(chǎn)品的生產(chǎn)能力。

隨著投資規(guī)模的擴(kuò)大，SS集團(tuán)2012年以來(lái)的融資渠道進(jìn)一步增加，在銀行貸款、股票市場(chǎng)之外新增了債券融資。SS集團(tuán)的資金發(fā)展戰(zhàn)略首先是主動(dòng)退出中長(zhǎng)期貸款，以短期貸款為主。SS集團(tuán)現(xiàn)有規(guī)模貸款中，一年期內(nèi)流動(dòng)資金借款占比約75%。其次是退出部分規(guī)模小且融資成本較高的銀行，其中2013年退出幅度最大，當(dāng)年退出貸款額占年初貸款余額的20.5%。第三是開(kāi)辟債券融資渠道。自2014年起，該集團(tuán)分別以短期融資券、中期票據(jù)、非公開(kāi)定向融資工具、企業(yè)債方式融資5億元、3億元、4.3億元、3億元，合計(jì)占該公司年末銀行貸款余額的69.6%。截至2015年末，SS集團(tuán)債券類融資額23億元，已超銀行貸款余額，為期末貸款余額的1.02倍。公司所發(fā)行的債券約50%用于歸還銀行借款，另外的50%用于補(bǔ)充企業(yè)自有流動(dòng)資金、擴(kuò)充產(chǎn)能、進(jìn)行技術(shù)研發(fā)等。2014年底，SS公司玉米油板塊已經(jīng)完成產(chǎn)業(yè)升級(jí)，產(chǎn)能得到擴(kuò)充，目前已具備年加工玉米胚芽120萬(wàn)噸，年產(chǎn)精煉玉米油45萬(wàn)噸，年灌裝45萬(wàn)噸的生產(chǎn)能力。2015年，SS公司投資額4100萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)14.63%。

三、等邊際原理的一個(gè)應(yīng)用：基于財(cái)務(wù)效用評(píng)估的選擇

SS集團(tuán)的財(cái)務(wù)運(yùn)作歷程可被定性為一個(gè)等邊際原理的個(gè)體理性實(shí)踐，雖然該公司并沒(méi)有特殊的典型意義，所有資歷較老的企業(yè)基本上都經(jīng)歷了同樣的“二次”金融脫媒史：上世紀(jì)90年代的股市直接融資和近年快速增長(zhǎng)的債市融資。SS集團(tuán)所選擇的融資工具分別是貸款、股票融資和債券融資，這些融資工具可以視作SS集團(tuán)的金融消費(fèi)商品。我們將三類消費(fèi)品組合產(chǎn)生的效用稱為總效用U，將公司從銀行貸款、債券融資、股票融資渠道獲取的效用分別計(jì)作U1、U2和U3，企業(yè)出于理性的考慮將總是追求獲得總效用U的最大化。

SS集團(tuán)如何配置不同種類的融資渠道選擇呢？我們首先分析SS集團(tuán)對(duì)貸款的選擇行為。當(dāng)SS集團(tuán)于上世紀(jì)80年代初創(chuàng)時(shí)期，農(nóng)村合作機(jī)構(gòu)1筆600元的貸款就是該公司最迫切的需要。直至上世紀(jì)90年代末，SS集團(tuán)轉(zhuǎn)型主營(yíng)玉米油業(yè)務(wù)，因?yàn)闆](méi)有其他融資工具可供選擇，滿足其固定資產(chǎn)投資需求的貸款融資方式仍然是公司必然的選擇。根據(jù)邊際效用遞減原理，每種商品對(duì)SS集團(tuán)的效用隨數(shù)量的增加而遞減。隨著貸款筆數(shù)和金額的持續(xù)增長(zhǎng)，SS集團(tuán)貸款額在2000年已達(dá)20億元左右，貸款對(duì)企業(yè)的效用不斷下降，這主要表現(xiàn)在貸款無(wú)法為其帶來(lái)公開(kāi)的資本市場(chǎng)增值效應(yīng)。公司選擇在法國(guó)泛歐交易所上市，主要即為優(yōu)化財(cái)務(wù)管理、擴(kuò)大品牌的國(guó)內(nèi)外影響力。SS集團(tuán)上市的目的主要不在于融資，除最初的資金募集外，迄今沒(méi)有增發(fā)股票。2013-2014年度，公司主動(dòng)退出部分貸款市場(chǎng)、選擇債市融資，主要出于節(jié)約財(cái)務(wù)成本等因素考慮。據(jù)該公司財(cái)務(wù)人員核算，債務(wù)融資成本較同額同期限的貸款平均低兩個(gè)百分點(diǎn)。為什么企業(yè)對(duì)三種金融工具都沒(méi)有放棄呢？主要是為了獲得三種融資方式效用的最大化。盡管貸款名義費(fèi)率略高，但對(duì)于優(yōu)質(zhì)的上市公司客戶，多數(shù)銀行仍然競(jìng)爭(zhēng)性放貸，SS集團(tuán)對(duì)貸款資金的獲得便利高。因此，對(duì)SS公司而言，貸款仍然是其傳統(tǒng)融資渠道的保障。SS集團(tuán)之所以保留短期貸款而放棄中長(zhǎng)期貸款，主要是因銀行對(duì)中長(zhǎng)期項(xiàng)目貸款采取一項(xiàng)一審的措施，審批時(shí)間長(zhǎng)，過(guò)橋成本高。上市融資主要是為獲得聲譽(yù)效用。債市融資選擇主要在于低成本效用和時(shí)間效用。SS集團(tuán)的債券融資主要用于替換原有的項(xiàng)目貸款。事實(shí)上，不但企業(yè)抱怨項(xiàng)目貸款審批時(shí)間長(zhǎng)、手續(xù)繁瑣，近年來(lái)銀行為規(guī)避經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)，也主動(dòng)壓縮中長(zhǎng)期貸款規(guī)模，減少項(xiàng)目貸款資金投放。債券融資工具則在保持用途期限一致的前提下繞過(guò)了既有的操作性弊端。據(jù)了解，除首筆企業(yè)債券發(fā)行審查歷時(shí)較長(zhǎng)外，發(fā)債企業(yè)后續(xù)債務(wù)融資用時(shí)較短，不超過(guò)項(xiàng)目貸款的審批工作日。至此，SS集團(tuán)資金來(lái)源在保障、經(jīng)濟(jì)時(shí)效、聲譽(yù)效用上自動(dòng)達(dá)成某種均衡。

由于SS集團(tuán)股市運(yùn)作長(zhǎng)期“靜態(tài)”，我們分析時(shí)暫且忽略其股票市場(chǎng)融資，僅簡(jiǎn)化分析SS集團(tuán)的貸款與債券融資邊際效用曲線（見(jiàn)下圖）。我們以MU1表示貸款的邊際效用，貸款（債券）數(shù)額的增加（減少）從左到右讀；以MU2表示債券融資的邊際效用，債券（貸款）數(shù)額的增加（減少）從右至左讀。兩種融資方式的單位以相同的長(zhǎng)度表示。m左側(cè)的點(diǎn)表示企業(yè)以貸款換取債券獲得了凈收益，m右側(cè)的點(diǎn)表示企業(yè)以債券換取貸款獲得了凈收益。為什么呢？因?yàn)橥ㄟ^(guò)獲得a′dga所示面積的貸款，比放棄a′hca所示面積的債券，將獲得更多的效用，凈獲得面積為hdgc。m右側(cè)的點(diǎn)分析過(guò)程也是同理。交易直至在m點(diǎn)達(dá)到均衡，這一點(diǎn)也就是兩條邊際效用的交點(diǎn)。

就本案例而言，在當(dāng)前擔(dān)保風(fēng)險(xiǎn)圈風(fēng)險(xiǎn)不斷集聚與區(qū)域CX公司巨額不良貸款事件背景下，銀行意識(shí)到貸款投入及利潤(rùn)下滑風(fēng)險(xiǎn)加大，銀行與企業(yè)間的貸款與利息交換（趨向）終止。傳統(tǒng)貸款業(yè)務(wù)利潤(rùn)縮水驅(qū)動(dòng)了銀行提供更多的流動(dòng)性到銀行間債券市場(chǎng)。在有效供給增多背景下，企業(yè)在銀行間債券市場(chǎng)的邊際融資成本降低，邊際效用增加。隨著貸款邊際效用的遞減，當(dāng)SS公司花費(fèi)在貸款的最后一元所得到的邊際效用MU1與他花費(fèi)在債市上的最后一元得到的邊際效用MU2相等時(shí)，SS公司在m點(diǎn)得到了總效用的最大化。

四、金融脫媒的經(jīng)濟(jì)內(nèi)生邏輯

從實(shí)體經(jīng)濟(jì)方面看，金融脫媒是企業(yè)在成長(zhǎng)周期的某階段，基于等邊際效用選擇的一個(gè)結(jié)果。從金融角度看，金融脫媒實(shí)際上也是銀行業(yè)、企業(yè)實(shí)體等各方利益博弈的結(jié)果。從經(jīng)濟(jì)金融一體化角度看，金融脫媒是經(jīng)濟(jì)內(nèi)生的自然結(jié)果。SS集團(tuán)經(jīng)歷了一個(gè)從手工制造到工業(yè)化、商業(yè)化和金融化的嬗變，每個(gè)階段分別有不同的融資特征。SS集團(tuán)工業(yè)化時(shí)期與間接融資對(duì)應(yīng)，有其貸款的剛性路徑依賴。商業(yè)化時(shí)期為了直接面向消費(fèi)者終端市場(chǎng)，其開(kāi)辟了股票市場(chǎng)融資路徑擴(kuò)大影響力。金融化時(shí)期躍遷為銀行間市場(chǎng)債務(wù)融資工具的發(fā)行主體。從債務(wù)工具承銷商看，SS集團(tuán)的主承銷商為廣發(fā)銀行、興業(yè)銀行、浦發(fā)銀行等股份制銀行，國(guó)有商業(yè)銀行僅在最近予以跟進(jìn)，是個(gè)從國(guó)有商業(yè)銀行到股份制銀行業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)移的過(guò)程。Merton （1995）提出的金融創(chuàng)新螺旋理論認(rèn)為，金融市場(chǎng)傾向于交易那些有著標(biāo)準(zhǔn)化的條款，能夠服務(wù)于大量客戶，并且在定價(jià)上能夠被交易所充分理解的金融產(chǎn)品，而金融中介更適合提供那些能夠?yàn)樯倭靠蛻籼貏e定制的金融產(chǎn)品。金融脫媒這種資金的轉(zhuǎn)移將不會(huì)是一次性的，隨著技術(shù)的進(jìn)步和機(jī)制的創(chuàng)新，金融創(chuàng)新螺旋會(huì)加速演進(jìn)下去。

縱觀我國(guó)金融創(chuàng)新的螺旋演進(jìn)歷程，金融內(nèi)生化程度日益加深。這表現(xiàn)在實(shí)體經(jīng)濟(jì)與金融的跨界交易日益增多，供求邊界日趨模糊，已經(jīng)不能以賣方市場(chǎng)和買方市場(chǎng)進(jìn)行簡(jiǎn)單區(qū)分。SS集團(tuán)發(fā)行的債券工具雖然也是資金需求，但它卻因發(fā)行人的身份又是金融產(chǎn)品的供給者。短期融資券涉及交易商協(xié)會(huì)、金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)，這三方是債務(wù)工具的共同創(chuàng)造者。在傳統(tǒng)的“存款→貸款→貨幣創(chuàng)造”流程中，增加了債務(wù)工具渠道，拓寬了貨幣資金周轉(zhuǎn)空間，表明金融脫媒是一個(gè)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生邏輯。

五、結(jié)論與建議

效用不是事物所具有的內(nèi)在、本質(zhì)的品性，它僅僅在評(píng)價(jià)行為方面有意義。根據(jù)本文的分析，金融脫媒是銀行、企業(yè)主觀評(píng)價(jià)貨幣交換的邊際效用而產(chǎn)生的，是相關(guān)主體基于理性計(jì)算的結(jié)果。金融脫媒是經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定階段的內(nèi)生行為，它既有宏觀上的影響，又有微觀上的影響，它通過(guò)直接效應(yīng)和間接效應(yīng)作用于經(jīng)濟(jì)，既具有必要性又具有可行性。由于我國(guó)金融市場(chǎng)離完全市場(chǎng)化還有一定距離，金融制度還存在一定的扭曲，在這種情況下，資金的配置狀況有很大的提升空間，因而金融脫媒其實(shí)是對(duì)現(xiàn)實(shí)困境的一種突破。金融脫媒對(duì)于促進(jìn)金融創(chuàng)新、推進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的去杠桿化進(jìn)程、優(yōu)化企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)和提高社會(huì)利率風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力均有正面促進(jìn)作用。

金融脫媒對(duì)企業(yè)的影響是廣泛和深刻的。從整體看有利于企業(yè)的資金配置效率，有利于緩解資金融資“瓶頸”。直接融資渠道較顯著地降低了融資成本，擴(kuò)大了資金來(lái)源，對(duì)優(yōu)化企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿也有直接影響，有利于提高企業(yè)的經(jīng)營(yíng)資金來(lái)源，增強(qiáng)企業(yè)的活力。隨著資本市場(chǎng)的發(fā)展和融資門檻的降低，發(fā)展新的直接融資工具對(duì)擴(kuò)大中小企業(yè)資金來(lái)源將產(chǎn)生更加積極的作用。

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作者簡(jiǎn)介：黃小勇（1977-），男，山東濱州人，職稱：經(jīng)濟(jì)師，研究方向：金融管理。