創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金的補(bǔ)償機(jī)制對(duì)引導(dǎo)效應(yīng)的影響

董建衛(wèi)，郭立宏

(西北大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，陜西 西安 710127)

創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金的補(bǔ)償機(jī)制對(duì)引導(dǎo)效應(yīng)的影響

董建衛(wèi)，郭立宏

(西北大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，陜西 西安 710127)

通過(guò)私募通數(shù)據(jù)庫(kù)搜集大樣本數(shù)據(jù)構(gòu)造匹配樣本，研究引導(dǎo)基金參股時(shí)為私人資本提供的補(bǔ)償機(jī)制對(duì)其引導(dǎo)效應(yīng)的影響。主要研究結(jié)論如下：①雖然虧損補(bǔ)償會(huì)顯著減少創(chuàng)投基金的LP個(gè)數(shù)，收益補(bǔ)償、虧損補(bǔ)償加上固定收益補(bǔ)償會(huì)顯著增加創(chuàng)投基金的LP個(gè)數(shù)，但是所有的補(bǔ)償機(jī)制都不會(huì)顯著增加或減少創(chuàng)投基金的基金規(guī)模；②收益補(bǔ)償、固定收益補(bǔ)償以及市場(chǎng)化運(yùn)作會(huì)顯著降低新LP出資額占創(chuàng)投基金總額的比例；③收益補(bǔ)償、固定收益補(bǔ)償、收益補(bǔ)償加上固定收益補(bǔ)償、虧損補(bǔ)償加上固定收益補(bǔ)償以及市場(chǎng)化運(yùn)作會(huì)顯著降低新LP個(gè)數(shù)占創(chuàng)投基金LP總個(gè)數(shù)的比例。

創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金；參股；補(bǔ)償機(jī)制；引導(dǎo)效應(yīng)

1 引言

2006年2月，國(guó)務(wù)院把設(shè)立創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金(以下簡(jiǎn)稱引導(dǎo)基金)確立為《國(guó)家中長(zhǎng)期科學(xué)和技術(shù)發(fā)展規(guī)劃綱要(2006—2020)》的配套政策之一。在這一政策措施的大力推動(dòng)下，引導(dǎo)基金得以迅速發(fā)展[1]。設(shè)立引導(dǎo)基金的政策宗旨是引導(dǎo)社會(huì)資金參與創(chuàng)業(yè)投資，為了實(shí)現(xiàn)這一宗旨，大多數(shù)引導(dǎo)基金在參股創(chuàng)投基金時(shí)都會(huì)為私人資本提供一定的收益或風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。比如，北京市中小企業(yè)創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金會(huì)安排一定比例的投資收益獎(jiǎng)勵(lì)給其他股東以及(或者)創(chuàng)投基金管理團(tuán)隊(duì)；浙江省創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金參照中國(guó)人民銀行公布的同期貸款基準(zhǔn)利率確定參股創(chuàng)投基金的投資收益；浙江省海寧市科技創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)投資引導(dǎo)基金按照不超過(guò)實(shí)際投資損失額的30%給予風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)助。

然而，對(duì)于引導(dǎo)基金應(yīng)當(dāng)采取何種補(bǔ)償機(jī)制才能引導(dǎo)社會(huì)資金參股創(chuàng)投基金，學(xué)者們存在兩種截然相反的看法。熊維勤[2]認(rèn)為，收益補(bǔ)償和固定收益補(bǔ)償可以提高創(chuàng)業(yè)投資效率，擴(kuò)大創(chuàng)業(yè)投資規(guī)模；虧損補(bǔ)償既不利于提高創(chuàng)業(yè)投資效率，也不利于擴(kuò)大創(chuàng)業(yè)投資規(guī)模。然而，孟衛(wèi)東等[3]則認(rèn)為，虧損補(bǔ)償可以激勵(lì)更多的私人資本投入，收益補(bǔ)償則會(huì)產(chǎn)生相反的效果。從理論模型構(gòu)建的角度分析，二者的研究結(jié)論分歧主要是由于其分析框架不同造成的：熊維勤是在激勵(lì)理論框架下分析補(bǔ)償機(jī)制不同所導(dǎo)致的創(chuàng)業(yè)投資家努力投入的激勵(lì)強(qiáng)度差異，孟衛(wèi)東等則是在私人資本風(fēng)險(xiǎn)厭惡的條件下分析補(bǔ)償機(jī)制不同所導(dǎo)致的私人資本期望投資收益和投資風(fēng)險(xiǎn)的差異。

從學(xué)術(shù)研究的角度來(lái)看，熊維勤和孟衛(wèi)東等的研究工作都是非常嚴(yán)謹(jǐn)?shù)?。然而，從?chuàng)投實(shí)踐的角度來(lái)分析，補(bǔ)償機(jī)制對(duì)引導(dǎo)效應(yīng)的影響只有一種現(xiàn)實(shí)結(jié)果。到底哪一種理論可以更好地解釋中國(guó)的引導(dǎo)基金實(shí)踐？或者說(shuō)，是不是這兩種理論都不能解釋中國(guó)的引導(dǎo)基金實(shí)踐？本文將使用大樣本數(shù)據(jù)回答這一問(wèn)題。對(duì)這一問(wèn)題進(jìn)行探索具有重要的意義：首先，引導(dǎo)社會(huì)資金參與創(chuàng)業(yè)投資是設(shè)立引導(dǎo)基金最重要的政策目標(biāo)，通過(guò)探索補(bǔ)償機(jī)制與引導(dǎo)效應(yīng)的關(guān)系，可以進(jìn)一步完善創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)機(jī)制，提高政府資金的使用效率；其次，各地的大部分引導(dǎo)基金在參股時(shí)都為私人資本提供某種類型的收益或風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，因而本文的研究結(jié)論將有很強(qiáng)的普適性。

相比于其他研究補(bǔ)償機(jī)制的國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)，本文的特色與貢獻(xiàn)主要表現(xiàn)為以下兩點(diǎn)：第一，研究方法。熊維勤、孟衛(wèi)東等的研究方法是數(shù)理模型推導(dǎo)，J??skel?inen等[4]的研究方法是數(shù)值模擬，本文的研究方法與Buzzacchi等[5]類似，屬于大樣本實(shí)證研究。第二，研究主題。Buzzacchi等研究補(bǔ)償機(jī)制對(duì)創(chuàng)投基金投資階段選擇的影響，本文研究補(bǔ)償機(jī)制對(duì)引導(dǎo)效應(yīng)的影響。相比于其他研究引導(dǎo)效應(yīng)的國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)，本文的特色與貢獻(xiàn)主要表現(xiàn)為：楊敏利等[6-7]使用區(qū)域(省或市)創(chuàng)投市場(chǎng)層面的總量數(shù)據(jù)實(shí)證評(píng)估設(shè)立引導(dǎo)基金的引導(dǎo)效應(yīng)，本文使用創(chuàng)投基金層面的微觀數(shù)據(jù)檢驗(yàn)引導(dǎo)基金的引導(dǎo)效應(yīng)。

2 研究設(shè)計(jì)

研究補(bǔ)償機(jī)制對(duì)引導(dǎo)效應(yīng)的影響，第一步需要確定引導(dǎo)基金的補(bǔ)償機(jī)制，第二步需要定義引導(dǎo)效應(yīng)并確定引導(dǎo)效應(yīng)的比較基準(zhǔn)，第三步需要選擇合適的統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ汀?/p>

2.1 補(bǔ)償機(jī)制

確定補(bǔ)償機(jī)制最準(zhǔn)確的方法，應(yīng)當(dāng)是查閱引導(dǎo)基金參股時(shí)與私人資本簽訂的募資合同。然而，由于有限合伙人與基金管理機(jī)構(gòu)之間簽訂的募資合同屬于商業(yè)機(jī)密文件，無(wú)法通過(guò)公開渠道獲取到，因此上述思路雖然完美但不可行。本文采取另外一種思路來(lái)確定引導(dǎo)基金的補(bǔ)償機(jī)制：首先，通過(guò)百度搜索、主管部門網(wǎng)頁(yè)等公開渠道搜集各地引導(dǎo)基金主管部門公布的引導(dǎo)基金管理辦法；其次，通過(guò)管理辦法中載明的內(nèi)容來(lái)確定補(bǔ)償機(jī)制。

依據(jù)中國(guó)的引導(dǎo)基金實(shí)踐，結(jié)合熊維勤、孟衛(wèi)東等、J??skel?inen等[2-4]的分類方法，本文把補(bǔ)償機(jī)制劃分為如下六大類：虧損補(bǔ)償、收益補(bǔ)償、固定收益補(bǔ)償、收益補(bǔ)償加上固定收益補(bǔ)償、虧損補(bǔ)償加上固定收益補(bǔ)償、市場(chǎng)化運(yùn)作。虧損補(bǔ)償是指當(dāng)創(chuàng)投基金投資虧損時(shí)，引導(dǎo)基金承擔(dān)更多的虧損，從而減少私人資本應(yīng)承擔(dān)的虧損；而當(dāng)創(chuàng)投基金投資盈利時(shí)，引導(dǎo)基金與私人資本共享投資收益。收益補(bǔ)償是指當(dāng)創(chuàng)投基金投資盈利時(shí)，引導(dǎo)基金出讓部分投資收益給私人資本，從而提高私人資本的收益分享份額；而當(dāng)投資虧損時(shí)，引導(dǎo)基金與私人資本共擔(dān)虧損。固定收益補(bǔ)償是指無(wú)論創(chuàng)投基金投資虧損或盈利，引導(dǎo)基金都將收回其本金(以及較低比例的固定利息收益)，而由私人資本獨(dú)享投資收益或者獨(dú)擔(dān)投資虧損。收益補(bǔ)償加上固定收益補(bǔ)償是指引導(dǎo)基金同時(shí)為私人資本提供收益補(bǔ)償和固定收益補(bǔ)償兩種形式的補(bǔ)償機(jī)制。虧損補(bǔ)償加上固定收益補(bǔ)償是指引導(dǎo)基金同時(shí)為私人資本提供虧損補(bǔ)償和固定收益補(bǔ)償兩種形式的補(bǔ)償機(jī)制。市場(chǎng)化運(yùn)作是指無(wú)論創(chuàng)投基金投資虧損或盈利，引導(dǎo)基金都將按照創(chuàng)投市場(chǎng)慣例承擔(dān)投資虧損或分享投資收益。

2.2 引導(dǎo)效應(yīng)

引導(dǎo)效應(yīng)是指通過(guò)引導(dǎo)基金參股，帶動(dòng)社會(huì)資金共同參股創(chuàng)投基金的資金帶動(dòng)效應(yīng)。本文采用如下四個(gè)指標(biāo)來(lái)測(cè)量引導(dǎo)基金參股的引導(dǎo)效應(yīng)：創(chuàng)投基金規(guī)模、有限合伙人(LP)數(shù)量、新LP出資占比、新LP個(gè)數(shù)占比。關(guān)于這四個(gè)指標(biāo)，有以下幾點(diǎn)需要說(shuō)明：第一，由于引導(dǎo)效應(yīng)是指引導(dǎo)基金對(duì)社會(huì)資金的帶動(dòng)效應(yīng)，因此上述四個(gè)指標(biāo)在具體計(jì)算時(shí)都不包括引導(dǎo)基金自身；第二，創(chuàng)投基金規(guī)模是指創(chuàng)投基金的募資總額(不包括引導(dǎo)基金)，LP數(shù)量是指參股創(chuàng)投基金的有限合伙人總數(shù)(不包括引導(dǎo)基金)，新LP出資占比是指首次進(jìn)入創(chuàng)投市場(chǎng)參股的有限合伙人出資額占創(chuàng)投基金總額的比例，新LP個(gè)數(shù)占比是指首次進(jìn)入創(chuàng)投市場(chǎng)參股的有限合伙人個(gè)數(shù)占創(chuàng)投基金有限合伙人總數(shù)的比例；第三，前兩個(gè)指標(biāo)是從總量層面刻畫引導(dǎo)效應(yīng)，側(cè)重于關(guān)注引導(dǎo)基金參股引起的創(chuàng)投基金總額和有限合伙人總數(shù)變化，后兩個(gè)指標(biāo)是從結(jié)構(gòu)層面刻畫引導(dǎo)效應(yīng)，側(cè)重于關(guān)注引導(dǎo)基金參股引起的LP結(jié)構(gòu)變化。

對(duì)比補(bǔ)償機(jī)制不同時(shí)的引導(dǎo)效應(yīng)差異，還需要有一個(gè)明確的比較基準(zhǔn)?？梢钥紤]的比較基準(zhǔn)有兩個(gè)：一是以采用市場(chǎng)化運(yùn)作模式的引導(dǎo)基金參股的創(chuàng)投基金作為比較基準(zhǔn)，二是以引導(dǎo)基金沒(méi)有參股的創(chuàng)投基金作為比較基準(zhǔn)。由于采用市場(chǎng)化運(yùn)作模式的引導(dǎo)基金與采用其他補(bǔ)償機(jī)制運(yùn)作的創(chuàng)投基金，兩者參股創(chuàng)投基金的時(shí)間點(diǎn)不盡相同，因此以第一種思路確定比較基準(zhǔn)時(shí)，很難剔除隨時(shí)間變化的系統(tǒng)性因素對(duì)引導(dǎo)效應(yīng)的影響[8-9]，也無(wú)法檢驗(yàn)采用市場(chǎng)化運(yùn)作模式時(shí)引導(dǎo)基金參股的引導(dǎo)效應(yīng)。本文以第二種思路確定比較基準(zhǔn)。具體而言，本文首先通過(guò)私募通數(shù)據(jù)庫(kù)搜集引導(dǎo)基金參股的創(chuàng)投基金，然后以創(chuàng)投基金募集時(shí)間相同為匹配原則構(gòu)造匹配樣本，即在同一個(gè)月募集的引導(dǎo)基金參股的創(chuàng)投基金與引導(dǎo)基金沒(méi)有參股的創(chuàng)投基金組成匹配樣本，最后通過(guò)比較二者的創(chuàng)投基金規(guī)模、LP數(shù)量、新LP出資占比、新LP個(gè)數(shù)占比差異來(lái)檢驗(yàn)引導(dǎo)基金參股的引導(dǎo)效應(yīng)。

2.3 檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?/p>

本文根據(jù)被解釋變量的數(shù)據(jù)類型來(lái)選取相應(yīng)的統(tǒng)計(jì)學(xué)模型。對(duì)于被解釋變量創(chuàng)投基金規(guī)模、新LP出資占比、新LP個(gè)數(shù)占比，本文選取常用的多元線性回歸模型?；貧w模型的具體形式如下：

z=α+β×Gov+∑λi×controli

式中，z分別表示創(chuàng)投基金規(guī)模、新LP出資占比、新LP個(gè)數(shù)占比，Gov表示引導(dǎo)基金參股的創(chuàng)投基金，control表示一系列控制變量。

對(duì)于被解釋變量LP數(shù)量，由于其屬于計(jì)數(shù)數(shù)據(jù)，本文使用計(jì)數(shù)回歸模型中的泊松模型?；貧w模型的具體形式如下：

u=exp(α+β×Gov+∑λi×controli)

式中，y表示LP數(shù)量，其他同上。

3 實(shí)證分析

首先，把引導(dǎo)基金的補(bǔ)償機(jī)制劃分為虧損補(bǔ)償、收益補(bǔ)償、固定收益補(bǔ)償、收益補(bǔ)償加上固定收益補(bǔ)償、虧損補(bǔ)償加上固定收益補(bǔ)償、市場(chǎng)化運(yùn)作六類；其次，依據(jù)補(bǔ)償機(jī)制不同，對(duì)引導(dǎo)基金參股的創(chuàng)投基金進(jìn)行分類，分別比較不同補(bǔ)償機(jī)制下引導(dǎo)基金參股的創(chuàng)投基金與其匹配樣本(引導(dǎo)基金沒(méi)有參股的創(chuàng)投基金)在創(chuàng)投基金規(guī)模、LP數(shù)量、新LP出資占比、新LP個(gè)數(shù)占比四個(gè)方面的差異。由于上述四個(gè)被解釋變量可能會(huì)受到創(chuàng)投基金管理機(jī)構(gòu)特征的影響，本文在實(shí)證檢驗(yàn)?zāi)Ｐ椭幸牖鸸芾頇C(jī)構(gòu)的年齡、累計(jì)募資次數(shù)、平均募資規(guī)模、平均募資時(shí)間間隔、累計(jì)投資輪次、累計(jì)IPO次數(shù)作為控制變量。

3.1 虧損補(bǔ)償?shù)囊龑?dǎo)效應(yīng)

表1給出了虧損補(bǔ)償時(shí)引導(dǎo)基金參股的引導(dǎo)效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果，可以看到，為私人資本提供虧損補(bǔ)償時(shí)，引導(dǎo)基金參股雖然會(huì)顯著減少創(chuàng)投基金的LP個(gè)數(shù)，但引導(dǎo)基金參股的創(chuàng)投基金的基金規(guī)模、新LP出資占比、新LP個(gè)數(shù)占比與引導(dǎo)基金沒(méi)有參股的創(chuàng)投基金均不存在顯著差異。從引導(dǎo)效應(yīng)的總量層面分析，上述檢驗(yàn)結(jié)果表明，虧損補(bǔ)償雖然會(huì)顯著減少LP個(gè)數(shù)，但并不會(huì)顯著降低基金規(guī)模，意味著單個(gè)LP的平均出資額上升了；從引導(dǎo)效應(yīng)的結(jié)構(gòu)層面來(lái)分析，上述檢驗(yàn)結(jié)果表明，虧損補(bǔ)償沒(méi)有引起新LP出資額及個(gè)數(shù)占比產(chǎn)生顯著變化。

表1 虧損補(bǔ)償?shù)囊龑?dǎo)效應(yīng)

注：在本文的所有回歸模型中，基金規(guī)模、LP個(gè)數(shù)、新LP出資占比、新LP個(gè)數(shù)占比均為各個(gè)回歸模型的被解釋變量，***、**、*分別表示在0.01、0.05、0.1的顯著性水平下顯著。

3.2 收益補(bǔ)償?shù)囊龑?dǎo)效應(yīng)

表2給出了收益補(bǔ)償時(shí)引導(dǎo)基金參股的引導(dǎo)效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果，可以看到，為私人資本提供收益補(bǔ)償時(shí)，引導(dǎo)基金參股的創(chuàng)投基金的基金規(guī)模與引導(dǎo)基金沒(méi)有參股的創(chuàng)投基金不存在顯著差異，但引導(dǎo)基金參股會(huì)顯著增加創(chuàng)投基金的LP個(gè)數(shù)，顯著減少創(chuàng)投基金的新LP出資占比和新LP個(gè)數(shù)占比。從引導(dǎo)效應(yīng)的總量層面分析，上述檢驗(yàn)結(jié)果表明，收益補(bǔ)償雖然會(huì)顯著增加LP個(gè)數(shù)，但不會(huì)顯著增加基金規(guī)模，意味著單個(gè)LP的平均出資額下降了；從引導(dǎo)效應(yīng)的結(jié)構(gòu)層面來(lái)分析，上述檢驗(yàn)結(jié)果表明，收益補(bǔ)償會(huì)顯著降低新LP出資額及個(gè)數(shù)占比。

表2 收益補(bǔ)償?shù)囊龑?dǎo)效應(yīng)

3.3 固定收益補(bǔ)償?shù)囊龑?dǎo)效應(yīng)

表3給出了固定收益補(bǔ)償時(shí)引導(dǎo)基金參股的引導(dǎo)效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果,可以看到，為私人資本提供固定收益補(bǔ)償時(shí)，引導(dǎo)基金參股的創(chuàng)投基金的基金規(guī)模、LP個(gè)數(shù)與引導(dǎo)基金沒(méi)有參股的創(chuàng)投基金不存在顯著差異，但引導(dǎo)基金參股會(huì)顯著減少創(chuàng)投基金的新LP出資占比和新LP個(gè)數(shù)占比。從引導(dǎo)效應(yīng)的總量層面分析，上述檢驗(yàn)結(jié)果表明，固定收益補(bǔ)償既不會(huì)顯著增加基金規(guī)模，也不會(huì)顯著增加LP個(gè)數(shù)，意味著LP數(shù)量以及單個(gè)LP的平均出資額都沒(méi)有顯著變化；從引導(dǎo)效應(yīng)的結(jié)構(gòu)層面來(lái)分析，上述檢驗(yàn)結(jié)果表明，固定收益補(bǔ)償會(huì)顯著降低新LP出資額及個(gè)數(shù)占比。

表3 固定收益補(bǔ)償?shù)囊龑?dǎo)效應(yīng)

3.4 收益補(bǔ)償加上固定收益補(bǔ)償?shù)囊龑?dǎo)效應(yīng)

表4給出了收益補(bǔ)償加上固定收益補(bǔ)償時(shí)引導(dǎo)基金參股的引導(dǎo)效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果,可以看到，為私人資本提供收益補(bǔ)償加上固定收益補(bǔ)償時(shí)，引導(dǎo)基金參股的創(chuàng)投基金的基金規(guī)模、LP個(gè)數(shù)、新LP個(gè)數(shù)占比與引導(dǎo)基金沒(méi)有參股的創(chuàng)投基金不存在顯著差異，但引導(dǎo)基金參股會(huì)顯著減少創(chuàng)投基金的新LP個(gè)數(shù)占比。從引導(dǎo)效應(yīng)的總量層面分析，上述檢驗(yàn)結(jié)果表明，收益補(bǔ)償加上固定收益補(bǔ)償既不會(huì)顯著增加基金規(guī)模，也不會(huì)顯著增加LP個(gè)數(shù)，意味著LP數(shù)量以及單個(gè)LP的平均出資額都沒(méi)有顯著變化；從引導(dǎo)效應(yīng)的結(jié)構(gòu)層面來(lái)分析，上述檢驗(yàn)結(jié)果表明，收益補(bǔ)償加上固定收益補(bǔ)償雖不會(huì)顯著降低新LP出資額占比，但會(huì)顯著降低新LP個(gè)數(shù)占比。

表4 收益補(bǔ)償加上固定收益補(bǔ)償?shù)囊龑?dǎo)效應(yīng)

3.5 虧損補(bǔ)償加上固定收益補(bǔ)償?shù)囊龑?dǎo)效應(yīng)

表5給出了虧損補(bǔ)償加上固定收益補(bǔ)償時(shí)引導(dǎo)基金參股的引導(dǎo)效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果,可以看到，為私人資本提供虧損補(bǔ)償加上固定收益補(bǔ)償時(shí)，引導(dǎo)基金參股的創(chuàng)投基金的基金規(guī)模、新LP出資占比與引導(dǎo)基金沒(méi)有參股的創(chuàng)投基金不存在顯著差異，但引導(dǎo)基金參股會(huì)顯著增加創(chuàng)投基金的LP個(gè)數(shù)，顯著減少創(chuàng)投基金的新LP個(gè)數(shù)占比。從引導(dǎo)基金的總量層面分析，上述檢驗(yàn)結(jié)果表明，虧損補(bǔ)償加上固定收益補(bǔ)償雖然會(huì)顯著增加LP個(gè)數(shù)，但不會(huì)顯著增加基金規(guī)模，意味著單個(gè)LP的平均出資額下降了；從引導(dǎo)效應(yīng)的結(jié)構(gòu)層面來(lái)分析，上述檢驗(yàn)結(jié)果表明，虧損補(bǔ)償加上固定收益補(bǔ)償雖不會(huì)顯著降低新LP出資占比，但會(huì)顯著降低新LP個(gè)數(shù)占比。

表5 虧損補(bǔ)償加上固定收益補(bǔ)償?shù)囊龑?dǎo)效應(yīng)

3.6 市場(chǎng)化運(yùn)作的引導(dǎo)效應(yīng)

表6給出了市場(chǎng)化運(yùn)作時(shí)引導(dǎo)基金參股的引導(dǎo)效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果,可以看到，采用市場(chǎng)化運(yùn)作模式時(shí)，引導(dǎo)基金參股的創(chuàng)投基金的基金規(guī)模、LP個(gè)數(shù)與引導(dǎo)基金沒(méi)有參股的創(chuàng)投基金不存在顯著差異，但引導(dǎo)基金參股會(huì)顯著減少新LP出資占比以及新LP個(gè)數(shù)占比。從引導(dǎo)效應(yīng)的總量層面分析，上述檢驗(yàn)結(jié)果表明，市場(chǎng)化運(yùn)作既不會(huì)顯著增加基金規(guī)模，也不會(huì)顯著增加LP個(gè)數(shù)，意味著LP數(shù)量和單個(gè)LP的平均出資額都沒(méi)有顯著變化；從引導(dǎo)效應(yīng)的結(jié)構(gòu)層面來(lái)分析，上述檢驗(yàn)結(jié)果表明，市場(chǎng)化會(huì)顯著降低新LP出資額及個(gè)數(shù)占比。

表6 市場(chǎng)化運(yùn)作的引導(dǎo)效應(yīng)

4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為保證上述檢驗(yàn)結(jié)果的穩(wěn)健性，本部分進(jìn)一步從以下三個(gè)方面進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)：第一，由于泊松模型的假定條件很嚴(yán)格，需要均值與方差相等，為此本文進(jìn)一步使用計(jì)數(shù)回歸模型中的負(fù)二項(xiàng)分布模型，以LP個(gè)數(shù)為被解釋變量重復(fù)了上述回歸檢驗(yàn)。第二，由于新LP出資占比、新LP個(gè)數(shù)占比均屬于比率數(shù)據(jù)，在0至1的范圍內(nèi)變化，因此本文進(jìn)一步使用雙邊界Tobit模型，以新LP出資占比、新LP個(gè)數(shù)占比為被解釋變量，重復(fù)了上述回歸檢驗(yàn)。第三，由于引導(dǎo)基金參股時(shí)對(duì)基金管理機(jī)構(gòu)的管理經(jīng)驗(yàn)有一定的要求，因此引導(dǎo)基金參股創(chuàng)投基金可能是非隨機(jī)的，為此本文進(jìn)一步使用傾向值匹配法[10]，在原有匹配樣本的基礎(chǔ)上進(jìn)一步構(gòu)造一對(duì)一匹配樣本，并重復(fù)了上述全部回歸檢驗(yàn)。上述統(tǒng)計(jì)模型和樣本構(gòu)成的變化都改變了檢驗(yàn)結(jié)果，但基本結(jié)論不變。為節(jié)約篇幅，檢驗(yàn)結(jié)果沒(méi)有在正文中報(bào)告出來(lái)。

5 討論

本文通過(guò)私募通數(shù)據(jù)庫(kù)搜集大樣本數(shù)據(jù)構(gòu)造匹配樣本，研究引導(dǎo)基金參股時(shí)為私人資本提供的補(bǔ)償機(jī)制對(duì)其引導(dǎo)效應(yīng)的影響。研究結(jié)論表明：①無(wú)論為私人資本提供何種特定形式的收益或風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，或是采用市場(chǎng)化運(yùn)作模式，引導(dǎo)基金參股都不會(huì)顯著增加或減少創(chuàng)投基金的基金規(guī)模。②為私人資本提供虧損補(bǔ)償時(shí)，引導(dǎo)基金參股會(huì)顯著減少創(chuàng)投基金的LP個(gè)數(shù)；提供收益補(bǔ)償、虧損補(bǔ)償加上固定收益補(bǔ)償會(huì)顯著增加創(chuàng)投基金的LP個(gè)數(shù)；提供固定收益補(bǔ)償、收益補(bǔ)償加上固定收益補(bǔ)償以及市場(chǎng)化運(yùn)作不會(huì)對(duì)LP個(gè)數(shù)產(chǎn)生顯著影響。③為私人資本提供收益補(bǔ)償、固定收益補(bǔ)償以及采用市場(chǎng)化運(yùn)作會(huì)顯著降低新LP出資占比；為私人資本提供虧損補(bǔ)償、收益補(bǔ)償加上固定收益補(bǔ)償、虧損補(bǔ)償加上固定收益補(bǔ)償不會(huì)對(duì)新LP出資占比產(chǎn)生顯著影響。④為私人資本提供收益補(bǔ)償、固定收益補(bǔ)償、收益補(bǔ)償加上固定收益補(bǔ)償、虧損補(bǔ)償加上固定收益補(bǔ)償以及采用市場(chǎng)化運(yùn)作會(huì)顯著降低新LP個(gè)數(shù)占比；為私人資本提供虧損補(bǔ)償不會(huì)對(duì)新LP個(gè)數(shù)占比產(chǎn)生顯著影響。

應(yīng)該如何從理論層面解釋上述研究結(jié)論并為中國(guó)的引導(dǎo)基金實(shí)踐服務(wù)呢？本文有如下基本觀點(diǎn)：

第一，雖然引導(dǎo)基金參股時(shí)為私人資本提供的補(bǔ)償機(jī)制不同可能會(huì)增加或減少創(chuàng)投基金的LP數(shù)量，但是無(wú)論采用何種補(bǔ)償機(jī)制都不會(huì)顯著增加或減少創(chuàng)投基金的基金規(guī)模。上述結(jié)論表明，引導(dǎo)基金參股雖然不能增加創(chuàng)投基金中的私人資本出資額，但也不會(huì)擠出私人資本?？紤]到楊敏利等[6]的研究表明設(shè)立引導(dǎo)基金會(huì)增加新成立的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)數(shù)量，而在創(chuàng)投基金規(guī)模不發(fā)生顯著變化的情況下，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)數(shù)量增加必然意味著創(chuàng)投市場(chǎng)募資總規(guī)模上升，從而綜合楊敏利等以及本文的研究可知引導(dǎo)基金參股發(fā)揮了對(duì)社會(huì)資金的引導(dǎo)作用。因此，本文研究的首個(gè)政策含義是各地各部門應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步堅(jiān)持和發(fā)展引導(dǎo)基金。

第二，關(guān)于引導(dǎo)基金參股引導(dǎo)社會(huì)資金的微觀機(jī)制，已有文獻(xiàn)給出了兩種理論解釋：第一種理論解釋以熊維勤和孟衛(wèi)東等為代表，認(rèn)為引導(dǎo)基金參股時(shí)為私人資本提供特定形式的收益或風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償可以引導(dǎo)私人資本參股創(chuàng)投基金，第二種理論解釋以邢恩泉[11]和楊敏利等[12]為代表，認(rèn)為引導(dǎo)基金的參股行為能夠?yàn)樗饺速Y本樹立“良好的預(yù)期榜樣”，使其提高收益預(yù)期，降低風(fēng)險(xiǎn)估計(jì)。本文的研究表明，補(bǔ)償機(jī)制的不同并不會(huì)明顯改變私人資本的參股行為，該結(jié)論不支持熊維勤和孟衛(wèi)東等的觀點(diǎn)，更支持邢恩泉和楊敏利等的觀點(diǎn)。因此，本文的第二個(gè)政策含義是各地應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)引導(dǎo)基金的宣傳與推廣，充分發(fā)揮“良好的預(yù)期榜樣”，通過(guò)強(qiáng)化市場(chǎng)主體對(duì)創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展的積極預(yù)期來(lái)發(fā)揮引導(dǎo)基金的引導(dǎo)效應(yīng)。

第三，雖然引導(dǎo)基金的補(bǔ)償機(jī)制不同不會(huì)顯著改變創(chuàng)投基金的基金規(guī)模，但會(huì)顯著改變創(chuàng)投基金的新LP出資占比和新LP個(gè)數(shù)占比——為私人資本提供收益補(bǔ)償、固定收益補(bǔ)償以及采用市場(chǎng)化運(yùn)作會(huì)顯著降低新LP出資占比及新LP個(gè)數(shù)占比。由于新LP首次進(jìn)入創(chuàng)投市場(chǎng)參股時(shí)缺乏經(jīng)驗(yàn)，需要一個(gè)學(xué)習(xí)過(guò)程，且新LP為創(chuàng)投基金管理機(jī)構(gòu)提供各種增值服務(wù)的能力也弱于有參股經(jīng)驗(yàn)的LP，因而引導(dǎo)基金與新LP共同參股會(huì)面臨較高的運(yùn)作成本和資金風(fēng)險(xiǎn)。為私人資本提供收益補(bǔ)償、固定收益補(bǔ)償以及采用市場(chǎng)化運(yùn)作會(huì)吸引更多有參股經(jīng)驗(yàn)的LP與引導(dǎo)基金共同參股，降低LP之間的協(xié)作成本，提高創(chuàng)投基金的運(yùn)作效率，保障引導(dǎo)基金的資金安全。因此，本文研究的第三個(gè)政策含義是，在所有的補(bǔ)償機(jī)制中，引導(dǎo)基金應(yīng)當(dāng)優(yōu)先考慮收益補(bǔ)償、固定收益補(bǔ)償以及市場(chǎng)化運(yùn)作。

第四，在收益補(bǔ)償、固定收益補(bǔ)償、市場(chǎng)化運(yùn)作三種補(bǔ)償機(jī)制中，市場(chǎng)化是一種更好的政策選擇。原因有以下兩點(diǎn)：一是降低政策成本。無(wú)論是收益補(bǔ)償還是固定收益補(bǔ)償，都是在不改變引導(dǎo)基金參股風(fēng)險(xiǎn)的情況下降低了期望收益，這部分降低的期望收益就是政策成本，而采用市場(chǎng)化運(yùn)作則不需要付出這部分成本。二是防止私人資本產(chǎn)生路徑依賴。從發(fā)展的眼光來(lái)看，引導(dǎo)基金參股的最終目的是扶持創(chuàng)投市場(chǎng)發(fā)展，使市場(chǎng)自身具備良性循環(huán)和自我造血的功能。等這一階段實(shí)現(xiàn)了，引導(dǎo)基金自然而然也就應(yīng)該退出參股。然而，如果長(zhǎng)期為私人資本提供收益補(bǔ)償或者固定收益補(bǔ)償，會(huì)使其在不增加風(fēng)險(xiǎn)的情況下增加期望收益，產(chǎn)生路徑依賴，從而在引導(dǎo)基金退出參股之后，有可能會(huì)導(dǎo)致私人資本也大規(guī)模退出參股。而在市場(chǎng)化運(yùn)作中，私人資本的收益風(fēng)險(xiǎn)分布不會(huì)因?yàn)橐龑?dǎo)基金是否參股而發(fā)生變化，從而也就從根本上杜絕了上述路徑依賴產(chǎn)生的土壤。因此，本文研究的第四個(gè)政策含義是，在收益補(bǔ)償、固定收益補(bǔ)償以及市場(chǎng)化運(yùn)作中，引導(dǎo)基金應(yīng)當(dāng)優(yōu)先考慮市場(chǎng)化運(yùn)作。

綜合上述分析，本文認(rèn)為，各地各部門應(yīng)當(dāng)按照市場(chǎng)化運(yùn)作模式大力發(fā)展引導(dǎo)基金，把原本用于為私人資本提供收益或風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)馁Y金節(jié)約出來(lái)，用于引導(dǎo)基金的宣傳和推廣，通過(guò)強(qiáng)化市場(chǎng)主體的積極預(yù)期來(lái)推動(dòng)創(chuàng)投市場(chǎng)良性發(fā)展。2015年國(guó)務(wù)院印發(fā)的《關(guān)于大力推進(jìn)大眾創(chuàng)業(yè)萬(wàn)眾創(chuàng)新若干政策措施的意見(jiàn)》要求按照市場(chǎng)化原則推動(dòng)引導(dǎo)基金發(fā)展，國(guó)麗娜[13]的調(diào)查結(jié)果也顯示“政府引導(dǎo)基金逐漸在向市場(chǎng)化方向發(fā)展，東部經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)降低了政府引導(dǎo)基金固有的‘政府干預(yù)’因素，探索完全市場(chǎng)化運(yùn)作的方式”，因此本文的研究結(jié)論和政策建議與決策層的要求以及引導(dǎo)基金的發(fā)展趨勢(shì)是高度吻合的。

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(責(zé)任編輯 沈蓉)

The Impact of Compensation Mechanism of GVCGFs on Their Guiding Effects

Dong Jianwei，Guo Lihong

(School of Economics and Management，Northwest University，Xi’an 710127，China)

The impact of compensation mechanism of China’s Government Venture Capital Guiding Funds(GVCGFs) on their guiding effects is investigated in this paper under the investment mode of equity participation by collecting matching samples from the PE data Database.The main results are summed up as follows.①The loss compensation reduces，the revenue compensation and the loss compensation plus fixed-revenue compensation increase the LP number of VC funds significantly，but no compensation mechanisms increase or reduce significantly the size of VC funds.②The revenue compensation，the fixed-revenue compensation and the market-oriented operation decrease the proportion of total commitments accounted for the new LPs in the VC funds.③The revenue compensation，the fixed-revenue compensation，the revenue compensation plus fixed-revenue compensation，the loss compensation plus fixed-revenue compensation，and the market-oriented operation decrease the percentage of the new LPs in the VC funds.

Government Venture Capital Guiding Fund；Equity participation；Compensation mechanisms；Guiding effects

國(guó)家自然科學(xué)基金項(xiàng)目(71572146)，教育部人文社會(huì)科學(xué)研究基金項(xiàng)目(14YJC630023、15YJA630086、16YJA630015)，中國(guó)博士后科學(xué)基金項(xiàng)目(2013M540766)，陜西省教育廳科學(xué)研究計(jì)劃項(xiàng)目(14JK1494) 。

2016-05-19 作者簡(jiǎn)介：董建衛(wèi)(1978-)，男，陜西延川人，西北大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院博士后；研究方向：創(chuàng)業(yè)投資與創(chuàng)新金融。

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