投資者情緒β研究與對(duì)資產(chǎn)定價(jià)的影響

張淑芬

(佛山職業(yè)技術(shù)學(xué)院，廣東 佛山 528137)

投資者情緒β研究與對(duì)資產(chǎn)定價(jià)的影響

張淑芬

(佛山職業(yè)技術(shù)學(xué)院，廣東 佛山 528137)

過去的大量研究表明，投資者情緒影響股票收益，從而引起資產(chǎn)的定價(jià)偏差。本文通過對(duì)FF三因子定價(jià)模型的分析，發(fā)現(xiàn)在加入投資者情緒指數(shù)后的FF三因子定價(jià)模型定價(jià)效率更高。同一行業(yè)指數(shù)內(nèi)股票的超額收益率與其公司規(guī)模，賬面市值比及投資者情緒存在顯著相關(guān)關(guān)系。其中受到投資者代表性認(rèn)知偏差的影響，流動(dòng)市值和賬面市值比大的公司股票的超額收益率對(duì)投資者情緒變化更為敏感，即其投資者情緒β更高。

資產(chǎn)定價(jià)；投資者情緒；行為金融學(xué)

一、引言

傳統(tǒng)的資產(chǎn)定價(jià)理論是建立在完美市場(EMH)和投資者為同質(zhì)預(yù)期的假設(shè)之下，以CAPM理論體系為代表的傳統(tǒng)資產(chǎn)定價(jià)模型又難以解釋不斷涌現(xiàn)金融異象，促使學(xué)者們另辟蹊徑，從投資者心理和行為來解釋金融市場中的異常現(xiàn)象。

過去的大量研究表明，投資者情緒影響股票收益，從而引起資產(chǎn)的定價(jià)偏差。那么什么樣類型的股票更易受到情緒的影響呢？不同類型的股票為什么有收益的差異呢？這就需要研究投資者情緒與股票特征之間是否有聯(lián)系。

二、投資者情緒指數(shù)的構(gòu)建

本文將投資者情緒β的定義為股票收益對(duì)投資者情緒變化的敏感性。對(duì)于投資者情緒的定義，至今并沒有統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)。有觀點(diǎn)認(rèn)為投資者形成投資理念的過程就是投資情緒，也有觀點(diǎn)認(rèn)為投資情緒是投資者對(duì)未來股價(jià)波動(dòng)的主觀性偏好。對(duì)于投資者情緒，比較通俗的觀點(diǎn)是投資者對(duì)股票的總體樂觀判斷或者悲觀判斷。

本文在BW指數(shù)構(gòu)造方法的基礎(chǔ)上，通過適當(dāng)改進(jìn)，選取了6個(gè)指標(biāo)進(jìn)行主成分分析，適當(dāng)降維后得到投資者情緒代理指標(biāo)；再通過剔除宏觀經(jīng)濟(jì)周期變化1對(duì)投資者情緒的影響，最終得到投資者情緒的綜合指數(shù)IS (Investor Sentiment)。所有數(shù)據(jù)來源于金融界、和訊網(wǎng)、東方財(cái)富網(wǎng)、國家統(tǒng)計(jì)局、同花順宏觀數(shù)據(jù)平臺(tái)和廣發(fā)證券通達(dá)信交易軟件數(shù)據(jù)整理得到，所有數(shù)據(jù)均為月度數(shù)據(jù)，時(shí)間從2010年4月到2015年7月，樣本容量為64。

在5%的顯著性水平下，各個(gè)指標(biāo)均通過了相關(guān)的顯著性檢驗(yàn)。回歸模型為：

IStr=0.2632X1rt-1+0.1546X2rt-1+0.3744X3r+0.0769X4rt-1+0.3433X5r

表1 剔除宏觀經(jīng)濟(jì)因素影響后的情緒指數(shù)各變量負(fù)載

三、實(shí)證研究

本文通過在加入投資者情緒因子后的FF三因子定價(jià)模型的定價(jià)效率是否提高，來驗(yàn)證基于不同市值規(guī)模、不同賬面市值比對(duì)資產(chǎn)定價(jià)模型的影響。行業(yè)分類采用上證行業(yè)180指數(shù)分類方法，選取上證能源行業(yè)，行業(yè)內(nèi)共有股票30只，為了達(dá)到具有可比性的目的，選取了其中在相同時(shí)間(2011-02-25)調(diào)入指數(shù)的19只股票。

行業(yè)股票收益率數(shù)據(jù)來源于廣發(fā)證券通達(dá)信交易平臺(tái)。SMB和HML根據(jù)廣發(fā)證券通達(dá)信交易平臺(tái)所提供數(shù)據(jù)計(jì)算得到。計(jì)算辦法如下：

以19只個(gè)股賬面價(jià)值與市場價(jià)格值的比值和市場價(jià)值為依據(jù)，對(duì)觀測(cè)期間內(nèi)的公司進(jìn)行分組，分組方法如下：

首先按市場價(jià)值從大到小平均分為兩組，前9只股票為Big組，后10只股票為Small組；按權(quán)益賬面價(jià)值與市場價(jià)值的比值從小到大分三組，即前6只(Growth組)，中間7只(Neutral組)，后6只(Value組)，共形成六個(gè)組。

然后，以每個(gè)組的月收益率為依據(jù)，計(jì)算每個(gè)月的SMB和HML值。具體計(jì)算公式如下：

SMB=1/3(Small Value+Small Neutral+Small Growth)-1/3(Big Value+Big Neutral+Big Growth)

HML=1/2(Small Value+Big Value)-1/2(Small Growth+Big Growth)

所有數(shù)據(jù)均為月度數(shù)據(jù)，時(shí)間從2010年4月到2015年7月，樣本容量為64。

具體模型為：

Rit-Rf=α+β1(Rmt-Rf)+β2SMBt+β3HMIt+β4ISt+εi

Rit為股票i在時(shí)間t的收益率，Rmt為上證能源指數(shù)時(shí)間t收益率，Rf為無風(fēng)險(xiǎn)收益率，由一年期定期存款利率代替。SMBt為在時(shí)間t時(shí)小規(guī)模市值公司股票的平均收益率與大規(guī)模市值公司股票的平均收益率差額，它代表了公司規(guī)模溢價(jià)因素。HMLt為時(shí)間t時(shí)高賬面市值比的股票與低賬面市值比的股票平均收益率的差值，它代表了公司的價(jià)值因素。ISt為本文所構(gòu)建的時(shí)間t時(shí)情緒綜合指數(shù)因子。εt是殘差項(xiàng)。

運(yùn)用MATLAB軟件，首先通過檢驗(yàn)VIF值(均小于1.25)，表明回歸中各變量不存在多重共線性間題。由于各變量序列是金融時(shí)間序列，對(duì)其進(jìn)行ADF單位根檢驗(yàn)并發(fā)現(xiàn)不存在顯著單位根，變量序列平穩(wěn).最后檢驗(yàn)了殘差項(xiàng)是否獨(dú)立，判斷結(jié)果表明沒有異方差現(xiàn)象。

表2 加入情緒指數(shù)IS后FF三因子定價(jià)模型回歸系數(shù)表

實(shí)證結(jié)果可以得出，對(duì)于常數(shù)項(xiàng)α，在所有回歸模型實(shí)證結(jié)果中，均通過檢驗(yàn)，因此資產(chǎn)定價(jià)模型常數(shù)項(xiàng)為0的假設(shè)被拒絕。

本文實(shí)證結(jié)果證明，全部19個(gè)回歸模型中，對(duì)于股票超額收益率相對(duì)于市場組合超額收益率(Rm-Rf)的敏感度β1，公司規(guī)模因素SMBt的敏感度β2，公司賬面市值比HMLt因子的敏感度β3，在5%的置信水平下，四個(gè)系數(shù)均通過了顯著性檢驗(yàn)。即可以認(rèn)為，市場組合超額收益率對(duì)單只股票超額收益率影響是顯著的，而且股票市場規(guī)模溢價(jià)現(xiàn)象明顯存在，公司的價(jià)值因素也明顯影響著單只股票超額收益率。

而且通過對(duì)比加入情緒指數(shù)IS前后的FF模型擬合優(yōu)度的變化，發(fā)現(xiàn)加入情緒指數(shù)IS后，19個(gè)回歸模型中有16個(gè)擬合優(yōu)度得到了提高，也說明了投資者情緒是影響股票超額收益的主要原因之一。

從表中情緒因子系數(shù)β4的對(duì)比來看，在5%的置信水平下，所有回歸方程β4系數(shù)均通過了顯著性檢驗(yàn)，即可以認(rèn)為情緒指數(shù)變化對(duì)股票超額收益率有較顯著的影響。

表3 總市值、賬面市值比與情緒β排序

流通市值反應(yīng)公司規(guī)模的大小，從表3可以看出，流通市值大的股票超額收益率對(duì)投資者情緒變化反應(yīng)最為敏感。當(dāng)市場總體行情看好時(shí)，投資者情緒高漲，由于市值大的公司股票在股票市場上知名度高，投資者易受代表性認(rèn)知偏差的影響，即認(rèn)為市場總體趨勢(shì)好就是市值大的公司股票價(jià)格看漲，且市值大的股票不易被操縱，從而高估其股票價(jià)格。

股票的賬面市值比反應(yīng)的是一個(gè)股票成長性能力，投資者一般更注重股票的成長性，偏好市凈率高的股票，而且一般市場會(huì)高估此類股票的價(jià)值，所以投資者的情緒對(duì)此類股票超額收益率特別敏感。賬面市值比高的中國石化，中煤能源，中國石油和中國神華，其投資者情緒β分別是0.0177，0.0288，0.149，0.0029，均大于其他股票情緒β值。

四、結(jié)論

以上實(shí)證分析表明，投資者情緒對(duì)行業(yè)預(yù)期收益率的影響是正相關(guān)的，即投資者情緒較高時(shí)，股票市場行業(yè)指數(shù)的收益率增加；反之當(dāng)投資者情緒較低時(shí)，行業(yè)指數(shù)的收益率減少。另外，不同的行業(yè)指數(shù)預(yù)期收益率受到投資者情緒的影響具有顯著地差異性，并且這種差異性不能被行業(yè)的β值和市場收益率因素所解釋。

通過對(duì)FF三因子定價(jià)模型的分析，發(fā)現(xiàn)在加入投資者情緒指數(shù)后的FF三因子定價(jià)模型定價(jià)效率更高。同一行業(yè)指數(shù)內(nèi)股票的超額收益率與其公司規(guī)模，賬面市值比及投資者情緒存在顯著相關(guān)關(guān)系。其中受到投資者代表性認(rèn)知偏差的影響，流動(dòng)市值和賬面市值比大的公司股票的超額收益率對(duì)投資者情緒變化更為敏感，其價(jià)格更容易受投資者情緒的影響。

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