上市公司關(guān)鍵客戶信息自愿性披露的影響因素分析
——來自2009-2012年的經(jīng)驗數(shù)據(jù)

□ 金愛華，于海云

（1.江蘇信息學(xué)院 商學(xué)院，江蘇 無錫 214153；2.江南大學(xué)商學(xué)院，江蘇無錫 214122）

上市公司關(guān)鍵客戶信息自愿性披露的影響因素分析
——來自2009-2012年的經(jīng)驗數(shù)據(jù)

□ 金愛華1，于海云2

（1.江蘇信息學(xué)院 商學(xué)院，江蘇 無錫 214153；2.江南大學(xué)商學(xué)院，江蘇無錫 214122）

文章以2009-2012年上市公司為樣本，研究關(guān)鍵客戶信息自愿性披露問題，研究發(fā)現(xiàn)：第一大股東持股比例、第2-10大股東股權(quán)集中度、上市公司融資需求、上市公司產(chǎn)品競爭地位等顯著影響關(guān)鍵客戶信息自愿性披露，而上市公司規(guī)模大小、盈余業(yè)績對關(guān)鍵客戶信息自愿性披露的影響在本文研究中未能得到證實。文章建議通過加強融資管理、改善公司治理結(jié)構(gòu)、促進(jìn)市場公平競爭等方面推動關(guān)鍵客戶信息披露管理工作。

自愿性披露；關(guān)鍵客戶；影響因素

上市公司通過招股說明書、上市公告書、財務(wù)報告、臨時報告等形式披露包括經(jīng)營情況、分配情況、產(chǎn)業(yè)發(fā)展、市場環(huán)境等信息。信息披露關(guān)系到政府監(jiān)管的落實、投資者利益的保護(hù)、資本市場效率的發(fā)揮等重大問題。如果法律法規(guī)要求必須披露的屬于強制性信息披露，否則是自愿性信息披露。

《公司法》《證券法》《會計準(zhǔn)則》和相關(guān)監(jiān)管條例是上市公司信息披露的主要依據(jù)，基于提升公司形象、改善與相關(guān)方的關(guān)系、防范潛在官司等目的需要，上市公司可能會自愿額外披露一些信息。就客戶信息披露而言，根據(jù)2007年的規(guī)定①規(guī)定來自證監(jiān)會發(fā)布的《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第2號-年度報告的內(nèi)容與格式》（2007年修訂）。，公司應(yīng)當(dāng)披露主要客戶情況，介紹公司前5名客戶銷售額合計占公司銷售總額的比例。2012年、2014年又進(jìn)一步規(guī)定②規(guī)定來自證監(jiān)會發(fā)布的 《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第2號-年度報告的內(nèi)容與格式》（2012年修訂、2014年修訂）。，鼓勵公司分別披露前5名客戶名稱和銷售額。本文關(guān)鍵客戶即指前5名客戶。

針對關(guān)鍵客戶的信息披露，作為信息披露的內(nèi)容之一，如果不披露或者少披露，意味著投資者從公告中獲得的信息少，將會對投資標(biāo)的（股票、債券等）賦予更高的風(fēng)險水平，期望更高的投資報酬率（Barry，Brown， 1984；Handa，Linn，1993）［1］［2］；如果披露得多，在互聯(lián)網(wǎng)+時代，在大數(shù)據(jù)分析廣泛運用的時代，風(fēng)險是顯而易見的，因為披露客戶信息就意味著讓出了在市場競爭中的主動權(quán)（Arya，Mittendorf，2005）［3］。

哪些因素影響上市公司關(guān)鍵客戶信息自愿性披露?本文實證研究后發(fā)現(xiàn)：第一大股東的持股比例、第2-10大股東股權(quán)集中度、上市公司的融資需求、上市公司產(chǎn)品競爭地位等對其有顯著影響。通常認(rèn)為影響信息自愿性披露的公司規(guī)模大小及盈余業(yè)績，在本文研究中對關(guān)鍵客戶信息自愿性披露影響并不顯著。

本文的探索啟示我們：通過加強融資管理、改善公司治理結(jié)構(gòu)、促進(jìn)市場公平競爭有助于關(guān)鍵客戶信息披露管理工作，提高上市公司關(guān)鍵客戶信息自愿性披露的水平。

1 文獻(xiàn)回顧和研究假說

基于有效市場理論（Fama，1970，1991）［4］［5］，國內(nèi)外學(xué)者對信息披露問題的研究主要從委托-代理理論與信號傳遞理論切入，信息披露的動機、成本識別、質(zhì)量管理等是主要內(nèi)容，代表性的觀點見表1。

表1：國內(nèi)外信息披露問題研究的主要觀點

但是將關(guān)鍵客戶信息自愿性披露問題作為獨立的課題進(jìn)行實證研究的很少。

基于國有企業(yè)改制而來的背景以及普遍存在的內(nèi)部人控制的問題，我國上市公司客觀上存在著大股東通過“隧道行為”剝奪廣大中小股東利益的行為。第一大股東持股比例越高，對公司的控制就越強，為了能合謀（第一大股東與管理層）進(jìn)行利益侵占或為了方便進(jìn)行利益侵占，上市公司通常不愿意額外披露更多的信息。顯然，第一大股東可能獲得的利益侵占效益通常不會受到關(guān)鍵客戶信息的披露或者不披露的影響，上市公司就傾向于主動披露關(guān)鍵客戶信息而減少其他信息的披露。基于此，本文提出假設(shè)1。

假設(shè)1：第一大股東的持股比例越高，上市公司越愿意披露關(guān)鍵客戶信息。

第2-10股東手中的股權(quán)越集中，就越可能爭取對公司的控制權(quán)或協(xié)助外來者爭奪公司的控制權(quán)，是第一大股東實施 “隧道行為”的主要障礙 （白重恩等，2005）［18］。因此，如果第2-10大股東股權(quán)集中度高，將形成制衡效應(yīng)，阻礙大股東減少信息披露和利用不公開信息謀取私利。如果自愿性信息披露的總量是一定的，如前述，第一大股東愿意披露關(guān)鍵客戶信息而隱瞞其他信息。相應(yīng)的，作為制衡的結(jié)果，第2-10大股東則寧愿公司減少披露關(guān)鍵客戶的信息，而要求披露更多其他信息。基于此，本文提出假設(shè)2。

假設(shè)2：第2-10大股東股權(quán)集中度越高，上市公司越不愿意披露關(guān)鍵客戶信息。

將客戶信息披露放在全部信息披露的框架內(nèi)觀察，規(guī)模大的公司由于信息不對稱程度更高，面臨的訴訟風(fēng)險更大，上市公司更有動機向投資者等利益相關(guān)方披露信息。盈余業(yè)績好的上市公司，一方面通過主動披露向股東傳遞受托責(zé)任履行良好的信號，另一方面又害怕失去客戶而不愿主動披露規(guī)定以外的客戶信息?？紤]到關(guān)鍵客戶信息對上市公司的意義及我國現(xiàn)階段的市場特征，本文提出假設(shè)3和假設(shè)4。

假設(shè)3：上市公司規(guī)模越大，越愿意披露關(guān)鍵客戶信息。

假設(shè)4：上市公司盈余業(yè)績越好，越不愿意披露關(guān)鍵客戶信息。

獲取資本市場收益是上市公司永恒的追求，也是其信息披露的指揮棒。上市公司如果有再融資需求，主動披露客戶信息，特別是披露在行業(yè)有影響力、標(biāo)桿性的客戶信息將有助于實現(xiàn)再融資目標(biāo)?；诖耍疚奶岢黾僭O(shè)5。

假設(shè)5：上市公司存在融資需求時，更愿意披露關(guān)鍵客戶信息。

經(jīng)過激烈的市場競爭可以顯示產(chǎn)品的比較優(yōu)勢，確定公司的市場地位。通常，在競爭中獲得優(yōu)勢的公司愿意披露更多的信息以向市場傳遞經(jīng)營良好的信號?；诖耍疚奶岢黾僭O(shè)6。

假設(shè)6：產(chǎn)品在競爭中具有優(yōu)勢地位的上市公司更愿意披露關(guān)鍵客戶的信息。

2 研究設(shè)計和樣本

本文手工收集了2009-2012年間制造業(yè)、信息技術(shù)類1 678家上市公司年報告中前5名客戶信息披露情況的資料①此處制造類、信息技術(shù)類是指2001年中國證監(jiān)會公布的《上市公司行業(yè)分類指引》進(jìn)行分類中的C、G類。。1 678家上市公司4年合計6 712份年報，剔除（1）個別年份上市公司年報無法查詢，無法獲得關(guān)鍵客戶信息的情況；（2）所依賴數(shù)據(jù)庫資料缺失及異常而導(dǎo)致當(dāng)年年報無法計入觀察樣本，最終確定的樣本數(shù)為4 092。選擇制造業(yè)、信息類上市公作為研究對象，主要是因為其客戶一般為企業(yè)客戶而非個人消費者，前5名客戶比較集中并具有經(jīng)濟(jì)意義；而金融保險類、批發(fā)零售類上市公司客戶比較分散，該類上市公司通常不披露前5名客戶信息，即便披露前5名客戶信息，對利益相關(guān)者的意義也很微小。

從收集的資料看，上市公司關(guān)鍵客戶信息披露的類別主要有五類：（1）沒有以匯總的方式披露公司向前5名客戶銷售額占年度銷售總額的比例；（2）僅僅以匯總方式披露公司向前5名客戶銷售額占年度銷售總額的比例；（3）不僅以匯總方式披露公司向前5名客戶銷售額占年度銷售總額的比例，同時披露每一個客戶銷售額及占年度銷售總額的比例，但是不披露具體客戶的名稱；（4）不僅以匯總方式披露公司向前5名客戶銷售額占年度銷售總額的比例，同時披露每一個客戶銷售額及占年度銷售總額的比例，但是只披露部分具體客戶的名稱；（5）不僅以匯總方式披露公司向前5名客戶銷售額占年度銷售總額的比例，同時披露每一個客戶銷售額及占年度銷售總額的比例，并且披露每一個具體客戶的名稱。其中第（1）（2）類有1 008份樣本，反映上市公司沒有自愿披露關(guān)鍵客戶的任何信息（甚至沒有按照監(jiān)管部門的要求披露公司向前5名客戶銷售額占年度銷售總額比例的信息）；第（3）（4）（5）類有3 084份樣本，反映上市公司除了按照規(guī)定披露前5客戶銷售額占年度銷售額的比例外，還自愿披露部分或全部關(guān)鍵客戶的詳細(xì)信息。本文將前兩類客戶信息自愿性披露的情況，取值為“0”；將后三類客戶信息自愿性披露的情況，取值為“1”，以示區(qū)分。因此，上市公司關(guān)鍵客戶信息自愿性披露情況轉(zhuǎn)變成一個二分類因變量。

根據(jù)上述分析及研究假設(shè)，本文構(gòu)建如下上市公司關(guān)鍵客戶信息自愿性披露的影響因素Logistic回歸分析模型：

其中α為常數(shù)項，ε為隨機誤差項。

表2：變量定義

其中：公司規(guī)模衡量指標(biāo)較多，如：資產(chǎn)總額、職工人數(shù)、利潤總額等，本文選用總資產(chǎn)來衡量，并在分析時對其作自然對數(shù)處理。公司盈余業(yè)績指標(biāo)很多，如：凈資產(chǎn)收益率、銷售利潤率、總資產(chǎn)報酬率等，本文選用衡量公司盈余業(yè)績水平的核心指標(biāo)凈資產(chǎn)收益率，具有代表性與典型意義。

衡量公司產(chǎn)品競爭地位的指標(biāo)一般用赫芬達(dá)爾-赫希曼指數(shù)（HHI），但是由于眾多的非上市公司的數(shù)據(jù)不可得，無法準(zhǔn)確計算該指標(biāo)。本文借鑒Nickel等研究成果②Nickel等（1997）認(rèn)為：企業(yè)的營業(yè)利潤率可以作為企業(yè)的壟斷租金的一種表現(xiàn)形式，壟斷租金越高，則其他企業(yè)進(jìn)入的成本越高，反映產(chǎn)品市場競爭力越強。，采用營業(yè)利潤率衡量上市公司產(chǎn)品競爭地位，指標(biāo)值大，說明上市公司在產(chǎn)品競爭中占據(jù)優(yōu)勢地位［19］。

內(nèi)生性問題是實證檢驗自愿性信息披露與融資需求關(guān)系中常見也是較難以解決的問題。為了減少對回歸模型造成的影響，本文融資需求（Finance）虛擬變量來自證監(jiān)會批準(zhǔn)上市公司增發(fā)（公開增發(fā)、定向增發(fā)）、配股、權(quán)證、債券等方式融資的公告信息，如果當(dāng)年有批準(zhǔn)公告融資的信息取值為“1”，否則取值為“0”。

所需CR1、CR2-10、Size、Roe、Op-ratio等數(shù)據(jù)取自國泰君安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）和色諾芬經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)庫（CCER）。本文數(shù)據(jù)處理使用Eviews7.0軟件。

3 實證結(jié)果及分析

3.1 描述性統(tǒng)計

表3：被解釋變量、解釋變量的描述性統(tǒng)計

表3顯示：被解釋變量關(guān)鍵客戶信息自愿性披露程度（V-Disclosure）的均值為0.756 0，在4 092個樣本中，75.60%的樣本公司自愿披露關(guān)鍵客戶的信息，占多數(shù)比例。解釋變量中第一大股東持股比例（CR1）的均值為34.46%，最大、最小持股比例分別為85.23%、3.62%；融資需求（Finance）的均值為0.047 4，在全部樣本中，4.74%的樣本公司存在經(jīng)證監(jiān)會批復(fù)允許實施融資計劃的情況。樣本公司的第2-10大股東股權(quán)集中度指標(biāo)（CR2-10）的均值為20.27%，反映離散程度的標(biāo)準(zhǔn)差（Std.Dev.）為13.38%，最大值98.61%，最小值0.85%。反映上市公司盈余業(yè)績的指標(biāo)（Roe）、上市公司產(chǎn)品競爭地位的指標(biāo) （Op-ratio）均值分別是8.02%、0.07%。反映離散程度的標(biāo)準(zhǔn)差 （Std.Dev.）分別為139.18%、2.76%，說明去除極端值后的樣本指標(biāo)差異性較大。

3.2 相關(guān)性分析

本文引入Pearson相關(guān)系數(shù)以檢驗分析變量之間的相關(guān)性，結(jié)果如表4所示。其中第一大股東持股比例（CR1）、融資需求（Finance）、上市公司產(chǎn)品競爭地位（Op-ratio）、上市公司規(guī)模水平（Size）與關(guān)鍵客戶信息自愿性披露程度（V-Disclosure）正相關(guān)，而第2-10大股東股權(quán)集中度指標(biāo)（CR2-10）、上市公司盈余業(yè)績指標(biāo) （Roe）則與關(guān)鍵客戶信息自愿性披露程度 （VDisclosure）負(fù)相關(guān)，與前述假設(shè)一致。Hossain等（1995）在研究解釋變量之間的相關(guān)性對回歸分析的影響問題時認(rèn)為，解釋變量之間的相關(guān)系數(shù)不超過0.8或0.9，就不會對回歸分析產(chǎn)生影響。表4中最大的相關(guān)系數(shù)為0.269 99（CR1和Size之間），可以進(jìn)行回歸分析。

表4：變量間的Pearson相關(guān)系數(shù)分析表

3.3 Logit回歸分析

運用多元Logit回歸的方法檢驗研究假說，結(jié)果見表5。表5顯示：融資需求、第一大股東的持股比例、第2-10大股東股權(quán)集中度、上市公司產(chǎn)品競爭地位的P值都小于10%（依次為0.012 3、0.052 7、0.077 8、0.048 2），分別在5%、10%、10%、5%以下水平上顯著，相應(yīng)的系數(shù)符號分別是正、正、負(fù)、正，與前文假設(shè)4、假設(shè)1、假設(shè)2和假設(shè)6方向一致?；貧w系數(shù)分別為0.506 6、0.006 3、-0.503 4、0.041 8，說明關(guān)鍵客戶信息自愿性披露程度受到解釋變量影響從大到小的排序為：融資需求、第2-10大股東股權(quán)集中度、產(chǎn)品市場競爭地位、第一大股東持股比例。

而上市公司規(guī)模水平（Size）、上市公司盈余業(yè)績（Roe）的系數(shù)符號分別是正、負(fù)，與前文假設(shè)3、假設(shè)4方向一致。但是其P值分別為28.33%和76.01%，均不顯著，說明關(guān)鍵客戶信息自愿性披露并不受資產(chǎn)規(guī)模、盈余業(yè)績水平的影響。究其可能的原因有：（1）之前國內(nèi)外學(xué)者研究資產(chǎn)規(guī)模、盈余業(yè)績水平對信息自愿性披露影響的樣本與本文的樣本，在時間、空間上截然不同，意味著上市公司面向的經(jīng)濟(jì)的、文化的、法律的環(huán)境差異客觀存在。本文的數(shù)據(jù)來源于2009-2012年上市公司，這一階段正是我國資本市場完成諸如股權(quán)分置改革等一系列重大制度變革后，市場環(huán)境重塑的時期；（2）資產(chǎn)規(guī)模、盈余業(yè)績影響信息披露是對信息披露的整體而言。關(guān)鍵客戶信息是全部信息披露的一部分，在以往的研究中只是作為其中很小的一個組成部分而出現(xiàn)；（3）不同上市公司的資產(chǎn)規(guī)模、盈余業(yè)績水平差異的形成因素很多，因而無法顯著影響、直接作用于關(guān)鍵客戶信息的自愿性披露。

表5：關(guān)鍵客戶信息披露影響因素Logistic回歸結(jié)果

3.4 穩(wěn)健性檢驗

為了考察本文結(jié)果的可靠性，筆者分別用Z指數(shù)（第一大股東與第二大股東持股比例的比值）、CR10（前10大股東合計持股比例）、GPM （銷售毛利率）替換CR1、CR2-10、Op-ratio進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗，可以發(fā)現(xiàn)在替換相關(guān)變量后，回歸分析的結(jié)果與前述一致。表6為用銷售毛利率指標(biāo)替代營業(yè)利潤率進(jìn)行回歸分析穩(wěn)健性檢驗的結(jié)果。

4 結(jié)論和政策意義

通過研究關(guān)鍵客戶信息自愿性披露影響因素，本文發(fā)現(xiàn)：（1）當(dāng)上市公司有融資需求并經(jīng)過批準(zhǔn)正在實施相關(guān)方案時，其會主動披露關(guān)鍵客戶的信息?？赡艿脑蚴?，通過主動披露關(guān)鍵客戶信息，增加信息的透明度，上市公司可以向市場展示其良好的經(jīng)營狀況，特別是存在一些市場聲譽好、地位高的優(yōu)質(zhì)客戶，通過披露顯示與合作伙伴的良好關(guān)系來促進(jìn)融資的順利進(jìn)展。（2）公司治理情況影響客戶信息披露，第2-10大股東股權(quán)集中度比第一大股東持股比例有更大的影響?？赡苷f明存在大股東“隧道行為”剝奪中小股東利益的過程中，制衡力量在發(fā)揮更大的作用；另一種可能是，關(guān)鍵客戶的信息披露對第一大股東的意義較小，披露不披露影響不大，而其他股東則希望通過披露獲得更多的決策信息。（3）產(chǎn)品市場競爭地位影響上市公司關(guān)鍵客戶信息的自愿性披露，營業(yè)利潤率、銷售毛利率指標(biāo)越高，越愿意披露關(guān)鍵客戶的信息。一方面通過披露可以展示公司的行業(yè)領(lǐng)先者的地位，另一方面也可以通過披露，吸引其他潛在的公司產(chǎn)品（勞務(wù)）的購買者，拓展客戶群體，提高市場占有率。（4）各因素影響按照融資需求（第1-10大股東股權(quán)集中度），產(chǎn)品競爭地位從大到小依次排列，而公司規(guī)模大小、盈余業(yè)績不會影響關(guān)鍵客戶信息的自愿性披露。

表6：穩(wěn)健性檢驗分析

政策意義在于：首先，從宏觀層面來說，為了促進(jìn)關(guān)鍵客戶信息披露水平的提高，監(jiān)管部門應(yīng)該繼續(xù)努力推動上市公司治理水平的改善，進(jìn)一步改變“一股獨大”的情況，推進(jìn)混合股份制改革，實現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)多元化，實現(xiàn)上市公司的科學(xué)管理；改革融資審批制度，推動多層次資本市場建設(shè)，建立上市公司融資的市場約束機制；其次，就微觀執(zhí)行層面而言，監(jiān)管部門對不同的上市公司關(guān)鍵客戶信息的披露可以制定不同的要求和標(biāo)準(zhǔn)，改變原先按照規(guī)模、盈余業(yè)績等指標(biāo)進(jìn)行分類的做法，考慮按照股權(quán)結(jié)構(gòu)、融資需求、行業(yè)特性等分類、分層披露指導(dǎo)，提高信息披露工作管理的針對性；最后，對于上市公司而言，在確立公司發(fā)展戰(zhàn)略的同時應(yīng)該做好自愿性信息披露的規(guī)劃，通過包括關(guān)鍵客戶在內(nèi)的信息有效披露，助力公司各項目標(biāo)的實現(xiàn)。

對于關(guān)鍵客戶信息自愿性披露問題，后續(xù)進(jìn)一步研究包括：（1）考慮更廣泛的影響因素和更大覆蓋面的樣本；（2）在進(jìn)一步細(xì)分關(guān)鍵客戶信息自愿性披露程度的基礎(chǔ)上探討各種因素的影響。

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責(zé)任編輯 許 巍

10.14180/j.cnki.1004-0544.2017.04.020

F271.5

A

1004-0544（2017）04-0126-06

金愛華（1973—），男，江蘇無錫人，江蘇信息學(xué)院商學(xué)院副教授；于海云（1976-），女，江蘇鹽城人，管理學(xué)博士，江南大學(xué)商學(xué)院副教授。