投機者信立泰

唐朝

多年來，依賴泰嘉的成功，信立泰獲得了長足的發(fā)展，給股東帶來了豐厚的回報。時至今日，泰嘉所受到的挑戰(zhàn)可能不如預期那么大，而且，公司新品研發(fā)出現(xiàn)曙光，但仍需觀察。

300億元市值的信立泰（002294.SZ），它的基石建立在一次對中國專利法的投機上。信立泰搶在醫(yī)藥巨頭賽諾菲公司的抗凝血原研藥波立維之前，在中國上市了波立維的仿制藥，從而誕生了一款累計銷售近200億元的藥物——泰嘉。

但時至今日，信立泰在新藥研發(fā)上并無明顯突破，泰嘉是否仍能繼續(xù)支撐公司業(yè)績，成為一個大大的問號。

仿制藥搶先上市

波立維是“硫酸氫氯吡格雷”的商品名，由法國賽諾菲和美國施貴寶于1996年聯(lián)合開發(fā)，1997年10月獲美國FDA批準，1998年3月在美國上市，2001年8月在中國上市。它是一款抗凝血藥物，可減少動脈粥樣硬化性事件的發(fā)生，如心肌梗死，中風和血管性死亡等。

波立維是全球有史以來銷售額第二大的藥品，僅次于輝瑞的降脂藥“立普妥”。波立維在美上市第4年就成為重磅炸彈藥物（年銷售額超過10億美元的藥物），2008-2011年巔峰期，年銷售額均接近百億美元。

到2012年5月，15年專利保護期滿后，大批仿制藥涌入市場。截止現(xiàn)在，美國市場已有超過15家企業(yè)的氯吡格雷仿制藥上市。

注意，美國的仿制藥是2012年5月后開始上市的。中國呢？波立維2001年8月獲準在中國銷售，信立泰的氯吡格雷以泰嘉為商品名，于2000年9月1日拿到生產批文。

于是，在中國出現(xiàn)了仿制藥先于原研藥上市，且在原研藥專利保護到期12年前，開始生產銷售的奇特現(xiàn)象。一直到2012年5月專利保護到期前，中國偌大個市場，就一種仿制藥泰嘉和原研藥波立維通吃。

為什么？是因為信立泰鉆了中國專利法的一個空子，或者叫利用了專利法的漏洞。簡單的說，中國1992年前不承認藥品的知識產權，1992年9月修訂后的專利法，也只承認1993年以后獲得發(fā)明專利的外國藥品專利。而氯吡格雷是1990年2月9日在法國獲得的發(fā)明專利，不在保護范圍內；根據(jù)中國1992年12月《藥品行政保護條例》規(guī)定，1986-1993年間的發(fā)明專利藥品，可以單獨向中國政府申請行政保護；賽諾菲于2000年3月3日向中國國家藥監(jiān)局申請了針對氯吡格雷的行政保護，該行政保護于2000年9月19日獲批；信立泰于行政保護獲批前18天（2000年9月1日）獲得氯吡格雷生產批文，由此享受8年時間的獨家生產權；受賽諾菲所申請的行政保護限制，其他任何廠家均不得于2012年5月專利到期之前生產氯吡格雷。信立泰也沾行政保護的光，使獨家生產權事實上延伸到了2012年5月。

于是，長達12年的時間跨度內，中國市場只有泰嘉和波立維。其中泰嘉以性能差不多，價格便宜很多，成為市場賣點。

當然，這不是否定信立泰的技術能力。仿制藥品技術含量其實也很高，不是誰都能干出來的。

優(yōu)中有憂的經營

信立泰上市以來，經營情況可以用“優(yōu)中有憂”來總結。說優(yōu)，是因為泰嘉銷售情況一直很好，信立泰上市8年來，累計獲取約180億元營業(yè)收入，且一直維持著高毛利率——例如2016年財報中制劑部分，毛利率仍然高達87%，其中主要就是靠泰嘉。

2009年，信立泰上市，合計凈資產約15億元。8年來，凈資產收益率基本在20%-30%間波動，累計創(chuàng)造凈利潤約60億元，現(xiàn)金分紅近30億元，其中公眾股東獲得現(xiàn)金分紅約7.3億元（含稅，含2016年分紅預案）。泰嘉可謂功不可沒。

然而，憂也藏在這個優(yōu)里。截至目前，信立泰并沒有在新藥研發(fā)上做出新的突破，上市之初披露的公司主要產品，除泰嘉外，還有信字輩的信達怡、信力威、信立欣、信希汀、信爾怡等。時至今日，信字輩的這些子弟早已泯然眾人了，信立泰依然靠著泰嘉這一只“投機品”為股東創(chuàng)造著投資回報。

2012年5月，波立維專利保護到期，不僅有了樂普（通過收購新帥克）參與競爭，波立維也放下原研藥的身段，通過降低價格來參與競爭。更為關鍵的是，場外競爭對手對氯吡格雷的豐厚利潤垂涎三尺，也正在陸續(xù)拍馬趕到，目前正在藥監(jiān)局申請氯吡格雷仿制藥批文的國內企業(yè)就有數(shù)十家之多。

現(xiàn)在，樂普藥業(yè)旗下的氯吡格雷以帥泰為名已經上市銷售，石藥集團的氯吡格雷已經在美國上市銷售，而恒瑞醫(yī)藥等多家企業(yè)的氯吡格雷也正處于評審之中。新的競爭對手進入，不僅可能帶來藥品單價的降低，更可能蠶食現(xiàn)有廠家的市場份額。

如果泰嘉的增長受到威脅，信立泰的成長在哪里？這是市場對信立泰的疑問，也是其維持約20多倍低市盈率的原因所在——A股醫(yī)藥行業(yè)市盈率的中位數(shù)約55倍。

新藥的研發(fā)，本身確實是一件風險極大，失敗率極高的事情。老唐在《手把手教你讀財報》一書中，這樣談過有關醫(yī)藥企業(yè)研發(fā)的問題：“對美國制藥行業(yè)的統(tǒng)計顯示，研發(fā)一種新藥平均需要花費14.9年、8億美元。這當中大部分時間和金錢，都消耗在一個接一個的失敗研究上。因而，如果我們關注的企業(yè)研發(fā)費用比較龐大，背后隱藏的究竟是機會還是風險，需要你真正理解行業(yè)、理解企業(yè)后才能判斷。

……

保守的投資者，會因為企業(yè)研發(fā)費用占比比較大，而放棄該公司。因為不斷投入巨額研發(fā)費用的公司，很可能經營前景不明，風險較高。如依靠專利權保護或者技術領先的企業(yè)，一旦專利到期或者新技術替代，公司的競爭優(yōu)勢就會喪失殆盡。為了維持競爭優(yōu)勢，企業(yè)需要大量投入資金進行研究開發(fā)活動。

投入資金不僅是減少企業(yè)凈利潤的問題，更重要的是，金錢的堆積并不意味著技術的成功。相反，新技術研發(fā)，失敗概率是大于成功概率的（想想2014年10月6日，因為研發(fā)失敗，在一個交易日內從超過11元跌成0.8元，隨后一周跌破0.4元的美股GTAT）。

正因為此，風險規(guī)避型的投資者，會選擇遠離研發(fā)費用高的企業(yè)。然而，新技術一旦成功，又可能帶來巨大的回報，所以，這類企業(yè)從來都不缺追捧者。這個問題上，老唐不認為投資這類企業(yè)是錯誤的，只是建議喜歡這類企業(yè)的朋友，查找和學習“凱利公式”相關書籍，合理管理資金，以應對高波動性和高不確定性。

轉機悄然出現(xiàn)

然而，事情可能正在發(fā)生轉機，信立泰正在悄悄地起變化。

首先，一致性評價新政策，可能導致氯吡格雷競爭程度減輕，競爭格局可能從原本預期的群雄混戰(zhàn)轉化為寡頭壟斷。

以前，市場擔心氯吡格雷陷入群雄混戰(zhàn)的局面，從而導致價格戰(zhàn)，損害泰嘉的盈利能力。但2015年8月及以后，國務院相繼出臺了有關仿制藥質量和療效一致性評價（下稱“一致性評價”）的相關規(guī)定，使群雄混戰(zhàn)的可能性大大降低了。該政策可能導致信立泰在氯吡格雷生產銷售上的競爭優(yōu)勢進一步擴大。

所謂一致性評價，簡單的理解，就是要求仿制藥在質量和療效上要和原研藥完全一致。它是國家2012年推出的政策，目的是為了降低醫(yī)保負擔，同時減少國內制藥企業(yè)的重復性建設，但進展一直很緩慢。

2015年8月后，文件密集下達，進度明顯加快。它如何使信立泰的競爭優(yōu)勢擴大？一致性評價導致國家藥監(jiān)局加強了對仿制藥臨床試驗數(shù)據(jù)的核查，直接造成多家企業(yè)撤回對氯吡格雷仿制申報；而國務院文件規(guī)定，“國內藥品生產企業(yè)已在歐盟、美國和日本獲準上市的仿制藥，可以國外注冊申報的相關資料為基礎，按照化學藥品新注冊分類申報藥品上市，批準上市后視同通過一致性評價；在中國境內用同一生產線生產上市并在歐盟、美國和日本獲準上市的藥品，視同通過一致性評價”。泰嘉已經獲得歐盟認證，理論上講通過一致性評價只是程序問題；而且，信立泰公司自2013年起，就啟動了泰嘉的一致性評價工作，明顯領先于競爭對手。因此，無論是否利用歐盟認證優(yōu)勢，信立泰都可能是首家完成一致性評價的氯吡格雷仿制藥企業(yè)（預計就在年內完成）。

還有，國務院文件規(guī)定：“自第一家品種通過一致性評價后，三年后不再受理其他藥品生產企業(yè)相同品種的一致性評價申請，未限時完成的品種不予再注冊?！倍?，“通過一致性評價的藥品品種，在醫(yī)保支付方面予以適當支持，醫(yī)療機構應優(yōu)先采購并在臨床中優(yōu)先選用。同品種藥品通過一致性評價的生產企業(yè)達到三家以上的，在藥品集中采購等方面不再選用未通過一致性評價的品種?！?/p>

以上規(guī)則，大大降低了氯吡格雷市場陷入無序競爭的可能性。同時，由于信立泰可能最早通過一致性評價，使泰嘉和波立維在同一競爭層次，這時，泰嘉比波立維價格更低的優(yōu)勢就更加醒目了。而其他價格比泰嘉還低但暫時未通過一致性的競品，卻因為并非同一競爭層次而使價格因素失去比較意義。

這是2015年年底可以看見的對信立泰的第一個有利因素。

其次，公司繼泰嘉之后的兩個重要新品，也出現(xiàn)了可喜的曙光。一個是2008年從解放軍總醫(yī)院和河北元森制藥手上買來的比伐盧定。公司于2010年取得比伐盧定的生產批文（商品名泰加寧），是國內首家。它是冠狀動脈介入（PCI）手術中的一種抗凝劑，用于代替肝素。但直到2015年前，比伐盧定和肝素究竟孰優(yōu)孰劣，學術界一直存有爭議。加上肝素低價且有醫(yī)保覆蓋，而比伐盧定價格高（數(shù)十倍于肝素）且尚未進入醫(yī)保目錄，因而比伐盧定銷售量一直沒有大的起色。直到2015年，學術界觀點終于統(tǒng)一，在2016新版的中國PCI指南中，比伐盧定超越肝素，從以前的備選藥物，升級為PCI手術首選術中抗凝藥物。未來假如能進入醫(yī)保目錄，成長可能會比較可觀。

另外一個新品信立坦，通用名阿利沙坦酯，是一種治療高血壓的藥物。據(jù)說因為毒性更小，降壓效果更好，于2013年10月獲批1.1類化學新藥生產批文（1.1類的含義，可以簡單理解為世界首創(chuàng)）。1.1類化學新藥的生產批文非常難獲得，全國一年也就獲批幾個品種，2013-2015年，1.1類化學新藥生產批文發(fā)放數(shù)分別為4個、8個、3個（2016年好像沒有1.1類化學新藥生產批文）。

阿利沙坦酯是中國自主研發(fā)的、國家“十二五”重大新藥創(chuàng)制專項支持的創(chuàng)新藥物。它是國內抗高血壓市場中為數(shù)不多的1.1類新藥，專利保護期到2026年。

據(jù)公司披露，阿利沙坦脂2017年正在協(xié)議談判進入醫(yī)保目錄。降壓藥市場廣闊，作為1.1類新藥，頂著更有效、更安全的光環(huán)，一旦“進入醫(yī)保目錄后，經過3-4年的推廣，產品年銷售過10億元甚至更高，都是可以期待的”——董秘楊健鋒如是說。

最后，氯吡格雷最可能的競爭對手，其首仿權可能也會落在信立泰手中。

氯吡格雷有個缺點，大約會有3%-5%的白種人和15%-20%的亞洲人不能有效吸收療效，這種情況被稱之為“氯吡格雷抵抗”。而功效和作用與氯吡格雷近似的“替格瑞洛”，目前尚未發(fā)現(xiàn)抵抗人群，這樣，替格瑞洛的適用人群就大于氯吡格雷。

雖然現(xiàn)在氯吡格雷暫時以更豐富的臨床試驗案例數(shù)據(jù)，更寬的適應癥范圍和更便宜的價格，比替格瑞洛占據(jù)更多優(yōu)勢，但替格瑞洛案例正在積累，研究文獻不斷公開。

替格瑞洛的中國專利于2019年5月到期。2016年6月，信立泰首家獲取了替格瑞洛的生物等效性試驗行政許可，并在2016年年內按照藥品新注冊分類進行生物等效性備案、完成生物等效性試驗并提交了上市申請。依照信立泰在氯吡格雷上的首仿經驗，以及首家進行生物等效性實驗的優(yōu)勢，替格瑞洛專利到期后，信立泰成為首仿廠家也是大概率事件。

配置為打新門票

2016年1月28日，老唐尋找深圳打新門票時看上信立泰。原因簡單得可怕。

第一，當時信立泰市值約240億元，靜態(tài)市盈率約23倍。由于一致性評價，老唐認為未來幾年里，信立泰的業(yè)績很難下降（其他幾條變化，當時還沒發(fā)生）；

第二，歷史上，信立泰有過幾次達到這個市盈率水平后均出現(xiàn)了較大幅度的上升：2012年8月，靜態(tài)市盈率約22倍，后來在未來9個月內翻了兩倍（從20元漲到60元）；2014年3月，靜態(tài)市盈率21倍，后來在13個月翻了一倍（從27元漲到54元）；2015年8月，靜態(tài)市盈率22倍，后來在4個月內漲了約50%；然后就是老唐下手的這次，靜態(tài)市盈率23倍，截至目前14個月，漲了26%。

總體來說，幾次觸及23倍市盈率或以下，后面的漲幅的確是越來越小，但基本滿足老唐當時的想法：這是一家可以賺真金白銀的好企業(yè)，凈資產收益率從來沒有低于20%；由于一致性評價的因素，泰嘉會比目前好，而不是比目前差，雖然我沒有能力判斷能好多少；僅憑泰嘉足以支撐240億元估值，其他的新品發(fā)展，如果有就算添頭，如果沒有也無所謂；所以，可能賺也可能不賺，但有泰嘉保底，虧損的可能性很小，作為打新門票少量配置。

以老唐目前的知識水平，暫時不打算增加對信立泰乃至其他醫(yī)藥股的投資。

聲明：本文僅代表作者個人觀點；作者聲明：本人持有少量信立泰