航民股份：印染行業(yè)的沙漠之花

杜鵬

在貴州茅臺等諸多優(yōu)質(zhì)白馬股紛紛創(chuàng)出新高、已不再便宜之際，身處冷門行業(yè)的航民股份投資價值愈加凸顯。

彼得·林奇喜歡選擇投資低迷行業(yè)而不是熱門行業(yè)，原因在于低迷行業(yè)成長緩慢，經(jīng)營不善的弱者一個接一個被淘汰出局，幸存者的市場份額就會隨之逐步擴大，這就是彼得·林奇的投資法則之“尋找沙漠之花”。

對于絕大部分投資人而言，印染絕對算是一個冷門低迷的行業(yè)，而身處這一行業(yè)的航民股份（600987.SH），正是彼得·林奇眼中的沙漠之花。

出色的經(jīng)營歷史

2016年年報顯示，航民股份五塊主營業(yè)務(wù)印染業(yè)、電力生產(chǎn)業(yè)、批發(fā)業(yè)、交通運輸業(yè)、水利管理業(yè)的收入分別為29.19億元、5.01億元、1.78億元、4601萬元、3762萬元，印染業(yè)是上市公司最主要的收入來源。

從過往10年的經(jīng)營歷史來看，航民股份絕對可以稱得上是印染行業(yè)的“沙漠之花”。

2006-2016年，航民股份ROE均在6%以上，最近6年均在16%以上，2015年、2016年加權(quán)平均ROE分別達到18.9%、18.55%，盈利能力突出。

截至2016年12月31日，航民股份賬面貨幣資金和其他流動資產(chǎn)（幾乎全部是銀行理財產(chǎn)品）分別為7.15億元、7.9億元，類現(xiàn)金資產(chǎn)合計15.05億元。而公司流動負債只有6.61億元，如果剔除掉賬面大量類現(xiàn)金資產(chǎn)的影響，航民股份2016年ROE將達到20%以上。

從成長性來看，2006年、2016年，航民股份收入分別為14.89億元、31.91億元，凈利潤分別為6695萬元、5.43億元，在此期間收入和凈利潤增幅分別達到114.3%、710.45%。

此外，航民股份對股東也非?？犊?，自2004年上市以來累計分紅9.34億元，占累計實現(xiàn)凈利潤的比例為25.2%，而公司僅IPO融資6.12億元，航民股份分紅額已經(jīng)遠遠超出融資額。

除了航民股份以外，目前A股中從事印染業(yè)務(wù)的上市公司還有美欣達（002034.SZ）、三房巷（600370.SH）、華紡股份（600448.SH）、眾和股份（002070.SZ）。與上述幾家相比，航民股份的盈利能力和成長性獨領(lǐng)風(fēng)騷。

目前，美欣達、華紡股份、眾和股份的絕大部分收入均主要來自于印染業(yè)務(wù)。資料顯示，2016年，美欣達印染業(yè)務(wù)收入占總收入的比重為100%；2015年，華紡股份、眾和股份的印染業(yè)務(wù)收入占比為分別為89.22%、72.1%。

2006-2016年，上述三家企業(yè)的ROE最高值分別為8.58%、5.04%、11.88%，而且有不少年份是負的，盈利能力遠遠不及航民股份。成長性方面，2006年、2016年，美欣達收入分別為11.28億元、8.19億元，凈利潤分別為1730萬元、2020萬元；2006年、2015年，華紡股份收入分別為18.37億元、22.75億元，凈利潤分別為1144萬元、1253萬元；2006年、2015年，眾和股份收入分別為3.56億元、6.89億元，凈利潤分別為5307萬元、-1.47億元。從中可以看出，在過往10年，這三家企業(yè)根本沒有任何的增長，遠遜于航民股份。

而三房巷在印染業(yè)務(wù)上的表現(xiàn)同樣非常糟糕。三房巷共有五塊業(yè)務(wù)，2016年上半年印染業(yè)務(wù)收入為1.47億元，同比下降14.8%，占總收入的比例為34.51%，毛利率只有1.9%，根本不賺錢。

競爭優(yōu)勢明顯

航民股份經(jīng)營能力獨領(lǐng)風(fēng)騷，與公司在商業(yè)模式、全產(chǎn)業(yè)鏈布局和技術(shù)投入等方面建立的核心競爭優(yōu)勢密不可分。

商業(yè)模式方面，航民股份走的是輕資產(chǎn)模式，印染主業(yè)實行“代加工”的經(jīng)營模式，即銷售商購買坯布，然后在印染企業(yè)下訂單進行染色及后整理，采用該經(jīng)營模式的印染企業(yè)只收取加工費。

在自營模式下，印染企業(yè)自行購買坯布，再進行加工后銷售。相比于自營模式，航民股份所采用的加工模式減少了坯布的采購需求，同時也有效降低了庫存成本，加快了資金周轉(zhuǎn)率。

截至2016年12月31日，航民股份存貨賬面價值僅有1.89億元，較期初增長2.42%，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)只有30天。

全產(chǎn)業(yè)鏈布局是航民股份另外一個核心競爭優(yōu)勢。印染行業(yè)是一個典型的高能耗、高排放行業(yè)，最主要的幾項成本是水、電、蒸汽以及燃料費用，其中水、電、蒸汽費用通?？梢哉嫉缴a(chǎn)成本的近六成，而燃料費用通常占到生產(chǎn)成本的兩成左右。

航民股份很早就開始向上游產(chǎn)業(yè)鏈布局，加強成本控制能力，目前公司擁有三家熱電廠，年發(fā)電能力超過6億度，同時熱電廠年生產(chǎn)蒸汽超過400萬噸，這使得公司的生產(chǎn)可以不受熱力不足的影響；而公司配套的水處理公司杭州蕭山東片污水處理有限公司和杭州蕭山航民污水處理有限公司有利于公司降低取水、用水成本。此外，為了滿足公司熱電廠的煤炭采購以及物流需求，公司也成立了煤炭貿(mào)易公司杭州航民物資貿(mào)易有限公司和海運公司浙江航民海運有限公司。

此外，公司不斷加大技術(shù)投入，實現(xiàn)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級。2014-2016年，上市公司研發(fā)投入分別為9217萬元、8738萬元、8756萬元，占收入的比例分別為2.89%、2.89%、2.74%。據(jù)了解，目前公司的染色一次成功率、中水回用水平、整體能耗、污染物排放量、染色及后整理等指標在同行業(yè)中處于領(lǐng)先水平。

伴隨著技術(shù)水平的不斷提升，航民股份產(chǎn)品結(jié)構(gòu)實現(xiàn)升級，中高端訂單占比越來越高。

整體而言，基于全產(chǎn)業(yè)鏈布局、規(guī)模效應(yīng)實現(xiàn)的高效成本管控，以及持續(xù)的技術(shù)投入，疊加產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級等優(yōu)勢，航民股份毛利率穩(wěn)步提升，從2006年的12.45%一路攀升至2016年的32.02%，凈利率從5.19%提升至19.85%。10年時間，航民股份毛利率和凈利率分別提升了19.57個、14.66個百分點。

與同行相比，航民股份如今的毛利率更是高高在上。2016年，美欣達印染業(yè)務(wù)毛利率為17.23%；2015年，華紡股份、眾和股份、三房巷的印染業(yè)務(wù)毛利率分別為6.73%、12.12%、2.33%。

對于競爭激烈的制造業(yè)而言，毛利率30%、凈利率10%以上是一件極其不容易的事情，而航民股份完全做到了這一點，并且盈利能力遠遠超出同行水平，這足以體現(xiàn)出公司已經(jīng)在印染行業(yè)建立起了相對明顯的競爭優(yōu)勢。

增長動力依舊

2016年，航民股份實現(xiàn)營業(yè)收入31.91億元，同比增長5.38%；實現(xiàn)歸母凈利潤5.43億元，同比增長12.07%。其中，第四季度實現(xiàn)收入8.11億元，同比增長8.63%；實現(xiàn)凈利潤1.86億元，同比增長27.23%。

航民股份2016年收入實現(xiàn)穩(wěn)健增長，主要得益于產(chǎn)銷兩旺。2016年，公司印染布生產(chǎn)量為9.50億元，產(chǎn)能利用率為93.09%，接近歷史高點94.74%；印染布銷量同比增長8.11%至9.50億米，印染布產(chǎn)銷率為100.04%；期末庫存量同比降低14.66%至735.92萬米。從銷售均價來看，公司每米均價為3.07元，同比微降0.08元，每公斤均價為91.25元，同比提升4.84元。

此外，受益于毛利率提升，航民股份凈利潤增幅明顯快于收入。從成本角度來看，公司紡織主業(yè)生產(chǎn)成本為20.66億元，同比增長2.22%。長江證券認為，在染料等原材料成本上漲的背景下，公司單位印染布直接材料成本降低或源于生產(chǎn)技術(shù)改進所引致的單位原材料耗用量下降。

從中長期來看，航民股份成長空間依舊存在?！按笮袠I(yè)、小公司”是中國印染行業(yè)的典型特征。根據(jù)中國印染行業(yè)協(xié)會發(fā)布的報告，2014年規(guī)模以上印染企業(yè)印染布產(chǎn)量536.74億米，實現(xiàn)主營業(yè)務(wù)收入3747.10億元，平均每家企業(yè)印染產(chǎn)量不足0.3億米，實現(xiàn)營業(yè)收入不足1.7億元。目前，航民股份是行業(yè)龍頭，2016年實現(xiàn)收入31.91億元，占2014年整個印染行業(yè)實現(xiàn)收入額的比例僅有0.85%，整個市場極度分散。

印染行業(yè)具有高污染特征，屬于國家限制性發(fā)展行業(yè)。中國紡織網(wǎng)統(tǒng)計信息顯示，紡織印染業(yè)廢水排放量占全國工業(yè)廢水統(tǒng)計排放量的7.5%（其中80%為印染廢水），居全國工業(yè)行業(yè)第五位。

隨著地方政府，尤其是浙江等印染大省政府對印染行業(yè)的環(huán)保監(jiān)管加強，自2010年來，每年都有數(shù)百家中小印染企業(yè)被關(guān)停。在2010年至2015年之間，全國印染行業(yè)累積淘汰落后產(chǎn)能158.4億米，這相當于2015年印染布總產(chǎn)量509.5億米的31.1%，成效十分顯著。

考慮到《環(huán)境保護稅法》將于2018年1月1日實行，各地政府將會在2017年加強對于排污企業(yè)實際排放量的監(jiān)控。廣發(fā)證券預(yù)計，未來兩年內(nèi)，印染行業(yè)內(nèi)的中小企業(yè)將會加速被淘汰，訂單將進一步向航民股份這樣的行業(yè)龍頭集中，行業(yè)整體的提價能力有望改善。

按照3月29日收盤價計算，航民股份總市值為84.5億元。截至2016年12月31日，公司賬面上類現(xiàn)金資金（包括現(xiàn)金和其他非流動資產(chǎn)）合計15.05億元，剔除掉類現(xiàn)金資產(chǎn)，按照2016年凈利潤5.43億元計算，目前的航民股份市盈率只有12.79倍，這樣的估值水平無疑很具有吸引力。