自由現金流量和機構投資者對在職消費的影響

梁 勇，干勝道，孫宋芝

(四川大學 商學院，四川 成都 610044)

自由現金流量和機構投資者對在職消費的影響

梁 勇，干勝道，孫宋芝

(四川大學 商學院，四川 成都 610044)

本文手工收集了我國滬深兩市2009—2013年公司在職消費相關數據，構建具體模型實證研究自由現金流量、機構投資者對在職消費的影響。結果表明，自由現金流量是引起在職消費的重要因素，自由現金流量越多，在職消費可能性越大；機構投資者與公司管理層在職消費呈現負相關關系，對公司管理層在職消費行為有適當的制約作用；不同類型的機構投資者對在職消費的約束作用存在差異，其中，基金公司、保險公司、社?；?、券商和QFII都與在職消費呈負相關關系，各類機構投資者對公司在職消費產生制約作用，但顯著性不強。

自由現金流量；機構投資者；在職消費控制；薪酬激勵

企業(yè)負責人的薪酬制度改革是對高管薪酬激勵機制的完善，有利于進一步解決困擾企業(yè)的職務消費問題。2006—2015年，國家先后下發(fā)了《關于規(guī)范中央企業(yè)負責人職務消費的指導意見》《關于深化中央管理企業(yè)負責人薪酬制度改革的意見》《中共中央、國務院關于深化國企改革的指導意見》，對企業(yè)負責人薪酬分配制度提出了明確的規(guī)定，薪酬分配開始與經營業(yè)績掛鉤。2011—2014年，國企總經理薪酬整體水平呈緩慢穩(wěn)定增長的趨勢，2015年有所減緩，總體上呈現微降或持平的趨勢。在職消費是激勵機制的補充，實質上是一種職務消費。在兩權分離和信息不對稱的情況下，在職消費已經成為公司代理成本的一個重要表現。

一、文獻綜述

關于在職消費的成因，從代理觀角度來看，德姆塞茨[1]認為，在職消費是所有者與管理者雙方談判商定的另外一種薪酬形式。Hart[2]認為，在職消費作為私人收益意味著管理層對公司績效的貢獻價值已經低于管理層在職消費帶來的財務成本。一方面，管理層在選擇在職消費層次和方式時，存在隨意性和選擇性，那么直接會產生提高公司經營績效的管理成本。同時，股東在考慮監(jiān)督和限制經理人在職消費成本時，又產生了額外的監(jiān)督代理成本。Fama[3]認為，在職消費不是純粹的代理成本，只有當管理層在職消費成本超過薪酬激勵成本時，才能構成公司代理成本的內容。因此，在職消費往往被視為經理人的一種機會主義行為。而在職消費的效率觀則認為在職消費有利于公司發(fā)展。按照Hirsch[4]、Rajan和Wulf[5]的觀點，在職消費的目的就是要區(qū)別員工與經理層在職期間所處地位和享受公司福利的不同。比如，為了強化經理人領導地位，樹立組織權威，以便其開展管理工作而專門賦予其特殊消費權利。當然，在職消費的效率觀重在強調符合效率原則的在職消費形式。如果經理人在獨享在職消費特殊待遇時，與股東利益目標相違背，損害股東利益，則在職消費必然受到股東的約束和限制。

從自由現金流量觀來看，在職消費是指企業(yè)高管在職期間獲取的額外私人收益。當企業(yè)存在超額自由現金流時，高管在職消費行為更加嚴重。Jensen 和Meckling[6]認為，由于公司持有自由現金流量過多而又缺乏投資機會，從而增如管理層在職消費的可能性。陳紅明[7]、符蓉[8]認為自由現金流量是在職消費的重要來源，企業(yè)持有自由現金流量增多，增加高管任意支配的資源，更容易引起高管為了私人利益而進行隨意性支出或在職消費。胡建平和干勝道[9]研究了我國壟斷企業(yè)的隨意性支出問題，實證結果顯示自由現金流量與隨意性收益支出正相關，支持了自由現金流量的代理成本理論。

關于在職消費的制約因素，從股利政策制約視角來看，自由現金流量持有越多，公司管理層越容易發(fā)生在職消費?，F金股利是約束在職消費的一種有效治理機制。Easterbrook[10]指出，支付現金股利能夠降低管理層增加在職消費的可能性。羅宏和黃文華[11]利用2003—2006年A股上市公司數據驗證了我國國有上市公司現金分紅與高管人員在職消費之間的關系，結果發(fā)現股權性質也是影響在職消費的重要因素，相對非國有公司而言，國有公司的高管進行在職消費時增大了公司代理成本，直接影響到公司業(yè)績。但支付現金股利可以顯著降低高管人員的在職消費程度，減少代理成本。

從相關利益者制約視角來看，管理層是在職消費的主體，通過管理層自身抑制行為或者對其在職消費進行制約，實現限制在職消費的目的。馮根福和趙玨航[12]認為，當管理層股權激勵與公司績效緊密掛鉤時，管理層會考慮到自己持有股票價格與公司未來業(yè)績因素，他們會通過抑制自身的在職消費來提升公司業(yè)績。盧銳等[13]發(fā)現，弱化管理層權力，減少管理層對自由現金流量的支配權，這樣能夠抑制在職消費并提高企業(yè)績效。劉銀國和張琛[14]發(fā)現，在職消費實質上是高管薪酬管制的一種補充，高管可以通過在職消費來獲取額外收益。那么如果提高高管薪酬，在某種程度上也會實現在職消費抑制的目的。從股東角度看，股東關心公司績效，損害公司績效也是損害股東利益。大股東持股比例越大，對在職消費敏感度越高。然而，事實上大股東對在職消費的控制是有選擇性的。羅進輝和萬迪昉[15]研究發(fā)現大股東持股比例與管理者在職消費呈一種U型的曲線關系。即大股東持股比例較高時，能夠對管理者在職消費水平起到有效制約作用。但持股超過一定比例時，大股東可能會與管理者合謀，通過管理層的在職消費來獲取自己的私人利益，導致在職消費水平逐漸提高。夏冬林和李剛[16]、陳冬華和梁上坤[17]發(fā)現，第一大股東持股比例越高，對經理人在職消費約束的動機和能力越強。李艷麗等[18]研究認為，機構投資者能夠參與公司治理，并且降低管理層在職消費獲取私人收益的概率。從公司治理角度看，劉銀國和張琛[14]研究發(fā)現，獨立董事與在職消費負相關，獨立董事能夠對經理人員起到一定的監(jiān)督作用，抑制其在職消費，但是由于獨立董事不領取薪酬，沒有有效的激勵，在企業(yè)的作用往往非常有限。監(jiān)事會規(guī)模與在職消費負相關，說明監(jiān)事會能夠對經理人員的在職消費起到一定的約束作用。但是，由于我國監(jiān)事會職權不清晰，監(jiān)事往往缺乏主動性，顯著性作用不強。

二、假設提出與研究設計

(一)假設提出

現有大多文獻認為，引起在職消費主要與自由現金流量的超額存在有關。Jensen[19]認為，由于公司擁有過多的自由現金流而又缺乏良好的投資機會，公司管理層會為了滿足自身效用最大化，在不影響公司發(fā)展的情況下，隨意增加個人物質享受，提升職位消費檔次，加大隨意性支出。陳紅明[7]分組驗證和比較公司的貨幣資金資產比、短期投資資產比、管理費用收入比等指標的均值差異，證明了公司存在的隨意性支出現象與公司自由現金流量持有量相關。慶燕燕和干勝道[20]通過實證檢驗表明，自由現金流量與隨意性收益支出正相關，進而影響到公司經營績效，支持了自由現金流量的代理成本理論。劉銀國和張琛[14]提出企業(yè)持有自由現金流量越多，越會誘使企業(yè)管理層濫用現金流量謀取私利。而且管理層支配自由現金流量不考慮自由現金流的風險和額度限制，從而加大了管理層在職消費的程度。同時，他們也驗證了在職消費與企業(yè)性質相關，在自由現金流量相同的情況下，我國國有企業(yè)的在職消費程度比非國有企業(yè)更大，這與我國國有企業(yè)政企不分、一股獨大、所有者缺位密切相關。在此基礎上，本文提出研究假設：

假設1：自由現金流量是引起在職消費的重要因素，自由現金流量越多，在職消費可能性越大。

假設2：機構投資者與公司管理層在職消費是負相關關系，對公司管理層在職消費行為有適當的制約作用。

假設3：不同的機構投資者對在職消費的制約作用存在差異。

(二)研究設計

1.數據來源與樣本選擇

本文參照陳冬華和梁上坤[17]采用的絕對數值計量法，手工收集了我國滬深兩市2009—2013年A股上市公司年報中管理費和支付的其他與經營活動有關現金欄目中的業(yè)務招待費數據，剔除公司年報管理費用中未披露交際應酬費或業(yè)務招待費明細費用的樣本公司，用業(yè)務招待費除以主營業(yè)務收入作為在職消費的代理數據。其他財務指標數據來自于國泰安CSMAR數據庫數據庫，機構投資者持股比例數據來源于Wind資訊數據庫。高管薪酬、高管持股比例數據來源于恒生聚源數據庫。樣本數據剔除了金融、證券類上市公司數據，對Tobin-Q值、總資產凈利潤率、自由現金流量值等指標數據不全的數值以0填補，最終取得每年公司樣本587個，5年共計2 935個公司樣本記錄，并以此設為數據檢測的全樣本數據。在此基礎上，選取自由現金流量大于0的樣本記錄，整理后得到每年公司樣本182個，觀測年份為5年共計910個樣本公司記錄，設為數據檢測的子樣本數據。采用Spss20.0統(tǒng)計軟件進行模型回歸分析。

2.變量設定及解釋

本文具體變量及含義如表1所示。

表1 變量設定及含義

三、模型構建與實證檢驗

(一)模型構建

本文構建三個模型檢驗自由現金流量對在職消費的影響、機構投資者整體對在職消費的影響以及各類機構投資者對在職消費的影響。具體如下：

Perki，t=β0+β1Fcfi,t-1+β2Sizei,t-1+β3Tobin-Qi,t+β4Leveli,t-1+β5Roai,t+β6Age+β7∑Year+εi,t

(1)

Perki，t=β0+β1Insti,t+β2Sizei,t-1+β3Tobin-Qi,t+β4Leveli,t-1+β5Roai,t+β6Top2-5+εi,t

(2)

Perki，t=β0+β1NInsti,t+β2Sizei,t-1+β3Tobin-Qi,t+β4Leveli,t-1+β5Roai,t+β6Top2-5+εi,t

(3)

其中，各變量定義如上文所述，NInst表示各類機構投資者，βi為回歸系數，表示自變量對因變量的影響程度。i表示第i個樣本公司，εi,t為誤差項。

(二)實證檢驗與分析

1.描述性統(tǒng)計

表2為各變量的描述性統(tǒng)計結果。

表2 描述性統(tǒng)計結果

注：每個變量分別做全樣本和子樣本統(tǒng)計，其中全樣本統(tǒng)計在上一行，觀測數除Tobin-Qi,t為2 917外，其余均為2 935；子樣本在下一行，觀測數除Tobin-Qi,t為908外，其余均為910。

由表2可知，我國機構投資者持股公司之間存在的差距比較大。全樣本中機構投資者持股Inst極大值為112.293，極小值為0.031，均值為43.505。而子樣本中機構投資者持股Inst均值為49.049，說明自由現金流量大于0的公司，機構投資者持股均值要略高于未區(qū)分自由現金流量大于0的公司。子樣本中公司規(guī)模Size、自由現金流量Fcf、Tobin-Q值、總資產凈利潤率Roa、第一大股東持股Top1、第二至五大股東持股Top2-5較全樣本公司數據高，說明自由現金流量大于0的公司特征表現為公司規(guī)模大、自由現金流量存量多、公司成長機會好、經營能力強、第二至五大股東持股比例高。

2．回歸分析

本文主要研究自由現金流量和機構投資者整體以及各類不同的機構投資者對在職消費產生的具體影響。運用模型(1)對上一年與當年自由現金流量與公司在職消費之間的關系進行實證檢驗；運用模型(2)對機構投資者與在職消費影響的全樣本進行回歸分析；運用模型(3)實證檢驗各類機構投資者對在職消費的影響，具體結果如表3所示。

表3 回歸結果

注：括號內為P值,下同。

從表3模型(1)回歸結果可以看出，公司上一年的自由現金流量與在職消費呈正相關關系，且在P=0.050范圍內顯著，說明公司持有越多的自由現金流量，公司管理層越容易進行在職消費。公司規(guī)模、成長機會對在職消費存在正相關關系。而資產負債、公司盈利、上市年限與公司在職消費存在負相關關系。全樣本中當年自由現金流量持有與在職消費程度的回歸結果顯示，自由現金流量與在職消費程度呈負相關關系，且在p<0.050范圍內顯著。說明當年公司的自由現金流量存量越大，在職消費越少。同理，若公司當年在職消費越大，那么其自由現金流量存量越小，假設1得到驗證。而無論是國有公司還是非國有公司，當年的自由現金流量與在職消費都呈現負相關關系。

從表3模型(2)回歸結果可以看出，機構投資者持股與公司在職消費呈負相關關系，且在p=0.000<0.050范圍內顯著。說明機構投資者能夠對公司管理層在職消費行為起著有效的監(jiān)管，防止管理層發(fā)生隨意性支出，損害中小股東利益。但是，標準化系數為-0.095，表明機構投資者對公司管理層在職消費行為約束力不強，他們對管理層在職消費關注度不高。可以認為，管理層在職消費還尚未觸及機構投資者利益，或者說由于信息不對稱存在，機構投資者對公司管理費用或者其他與經營活動相關支出的現金流量信息獲取渠道有限，以及無法準確判定管理層在職消費與業(yè)務需要所花費的管理成本。因此，機構投資者對公司管理層在職消費的監(jiān)督是有限度的。假設2得到驗證。

從表3模型(3)回歸結果可以看出，雖然基金、保險公司、社?；鹋c在職消費呈負相關關系，能夠起到制約作用，但總體上看顯著性不強。而券商、QFII與在職消費呈正相關關系，說明它們之間可能存在一定的利益相關，所以券商和QFII對公司在職消費行為一般不予以制止。同時，表3模型(3)顯示出第一大股東持股與公司在職消費是負相關關系，且在p=0.000<0.050范圍內顯著性非常強。說明第一大股東有效發(fā)揮了監(jiān)管作用。因此，在某種程度上影響了其他機構投資者對在職消費行為的作用發(fā)揮。假設3得到驗證。

四、穩(wěn)健型檢驗

在上述檢驗的基礎上，本文又做了進一步的穩(wěn)健型檢驗。用營業(yè)收入增長率代替了Tobin-Q值,表示成長機會。在職消費變量用羅進輝和萬迪昉[15]提出的管理費用/主營業(yè)務收入來表示。自由現金流量采用“自由現金流量-資本支出+現金等級物”計算。具體結果如表4所示。

表4 穩(wěn)健性檢驗結果

根據模型(1)，自由現金流量與在職消費正相關，且在p<0.050范圍內顯著,說明自由現金流量為在職消費提供了重要來源。當公司管理層大量持有自由現金流量，在缺乏投資機會時，管理層為了滿足自己履職消費欲望，隨意濫用自由現金流量，增加管理費用，影響公司績效。根據模型(2)，機構投資者持股與在職消費呈正相關關系，且顯著性較大。而第一大股東持股與在職消費負相關，在某種程度上限制了機構投資者作用的發(fā)揮，相反使得機構投資者為了自身利益，產生短期投機而與公司管理層合謀，對公司在職消費行為監(jiān)管積極性降低。根據模型(3)，在不同類型機構投資者中，基金、保險公司、社?；?、券商、QFII等都與在職消費呈負相關關系，各類機構投資者對公司在職消費都產生限制作用，但顯著性不強。

五、結論與啟示

綜上所述，我國上市公司普遍存在在職消費現象，特別是國有公司，在職消費較為嚴重。作為高管薪酬補償形式，在職消費成為高管在職期間獲取私人收益的重要途徑。

第一，本文通過實證檢驗，證實了自由現金流量的大量持有引起公司管理層在職消費的可能性增大，自由現金流量是產生在職消費的重要來源。當公司持有較高水平的自由現金流量時，公司的高管人員為了滿足自身利益而增加在職消費，支持了自由現金流量代理成本假說。檢驗結果表明，無論是國有上市公司還是非國有上市公司，公司上年持有的自由現金流量能夠對管理層在職消費產生正向影響，而當年自由現金流量對公司在職消費則具有顯著的負向影響，即當年公司的自由現金流量存量越大，那么花銷在在職消費方面較少。同理，若公司當年在職消費越大，那么其自由現金流量存量越小。

第二，機構投資者整體及各類機構投資者對在職消費具有積極的制約作用，但是總體來看，機構投資者與在職消費回歸模型的標準化系數較低，說明機構投資者整體對公司在職消費的控制力仍然較弱，這與機構投資者對公司在職消費的關注度和控制力度有關。一方面機構投資者對公司在職消費中哪些屬于在職消費，哪些是管理層為了公司發(fā)展而產生的管理費用的界定判斷不明確。另一方面，公司在職消費分散在管理費、銷售費用等項目，分解和累計在職消費金額難度較大，機構投資者獲取的財務信息僅僅是公司年報披露的有關招待費、交際費與業(yè)務費等信息，不能夠準確分析在職消費對公司發(fā)展業(yè)績的貢獻度。因此，機構投資者在綜合平衡對公司在職消費控制程度與控制成本后，對公司在職消費的制約一般給予適當控制，允許公司管理層在積極謀取公司價值發(fā)展的同時適當增加在職消費，提高管理層工作效率。

第三，不同類型的機構投資者與在職消費存在負相關關系，但不同類型的機構投資者對在職消費的約束作用存在差異，其中，基金公司、保險公司、社?；?、券商和QFII等都與在職消費呈負相關關系，各類機構投資者對公司在職消費產生制約作用，但顯著性不強。

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(責任編輯：巴紅靜)

2016-12-19

國家自然科學基金項目“基于自由現金流量的我國上市公司業(yè)績變化研究”(70672013)；國家社會科學基金項目“上市公司員工收入與資本回報財務公平測度研究”(13BJY015)

梁 勇(1977-)，男，四川綿竹人，副研究員，博士研究生，主要從事公司會計與財務管理研究。E-mail：yunsongl@163.com

干勝道(1967-)，男，安徽天長人，教授，博士生導師，主要從事會計理論與財務管理研究。孫宋芝(1980-)，女，貴州遵義人，講師，博士研究生，主要從事公司會計與財務管理研究。

F275.1

A

1000-176X(2017)03-0049-06