資產(chǎn)證券化“黃金時(shí)代” 即將開(kāi)啟

正當(dāng)大家都以為中國(guó)ABS市場(chǎng)在2016年步入穩(wěn)定發(fā)展之時(shí)，首單ABS違約事件的爆發(fā)震顫了整個(gè)行業(yè)。盡管問(wèn)題重重，但不管是國(guó)內(nèi)首單信托型ABN的面市，還是基礎(chǔ)資產(chǎn)種類的創(chuàng)新井噴，都預(yù)示著未來(lái)的發(fā)展空間。

相較于美國(guó)10萬(wàn)億美元存量、2萬(wàn)億美元年發(fā)行量的資產(chǎn)證券化市場(chǎng)，中國(guó)的ABS市場(chǎng)顯然才剛剛起步。而在資產(chǎn)證券化的大浪潮中，券商們正以承銷商和計(jì)劃管理人的身份積極參與其中。 荀慧/文

近年來(lái)，各種金融創(chuàng)新產(chǎn)品被人們熟知，其中資產(chǎn)證券化產(chǎn)品（ABS）憑借盤(pán)活存量資產(chǎn)、轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)、提高資產(chǎn)流動(dòng)性的特點(diǎn)，正在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)高速發(fā)展，并已逐漸成為創(chuàng)新型融資渠道的主流。

早在2005年，中國(guó)就已經(jīng)開(kāi)始了資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的探索，但由于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品CDO（擔(dān)保債務(wù)憑證）成為了美國(guó)2008年次貸危機(jī)的導(dǎo)火索，國(guó)內(nèi)ABS產(chǎn)品的發(fā)行曾一度被叫停。隨著2012年政策的放松以及試點(diǎn)的恢復(fù)，中國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)才得以重啟。2014年，中國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)迎來(lái)了井噴，當(dāng)年的發(fā)行量較前一年增長(zhǎng)了10倍， 2015年再度同比增長(zhǎng)79%。

2016年，市場(chǎng)整體延續(xù)了高速增長(zhǎng)，共計(jì)發(fā)行499只ABS產(chǎn)品，較2015年增長(zhǎng)62%，發(fā)行金額達(dá)8630.16億元，同比增長(zhǎng)42%。在這樣的大背景下，盡管整體增長(zhǎng)有所放緩，但企業(yè)類ABS的大漲、不良資產(chǎn)證券化的正式重啟以及基礎(chǔ)資產(chǎn)種類的層出不窮，都成為促進(jìn)2016年ABS行業(yè)增長(zhǎng)的主要推手。

企業(yè)類ABS迅猛發(fā)展

國(guó)內(nèi)首單信托型ABN面市

目前我國(guó)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品基本為三類：由證監(jiān)會(huì)監(jiān)管的企業(yè)類ABS，由銀監(jiān)會(huì)監(jiān)管的信貸類ABS以及由交易商協(xié)會(huì)監(jiān)管的資產(chǎn)支持票據(jù)ABN。

其中，企業(yè)類ABS產(chǎn)品在2016年迎來(lái)了暴增，共發(fā)行385只，幾乎是2015年的兩倍，金額達(dá)4587.44億元，較2015年增長(zhǎng)134%，占比甚至超過(guò)了往年持續(xù)占據(jù)大部分市場(chǎng)份額的信貸類ABS產(chǎn)品，占總發(fā)行金額的53.16%。相形之下，不論是發(fā)行數(shù)量還是金額，2016年信貸類產(chǎn)品都較上年有所下降，全年共發(fā)行107只產(chǎn)品，比2015年少了1只，而金額也減少了5.22%，僅為3888.15億元，占比更是由67.3%減少為45.1%。而起步最晚、基數(shù)最小的ABN增長(zhǎng)最為迅速，同比增長(zhǎng)342%，全年共發(fā)行7只產(chǎn)品，發(fā)行金額為154.57億元（圖1）。

企業(yè)類ABS 的“一路狂飆”，不僅僅是因?yàn)閲?guó)家政策的促進(jìn)，也有 “資產(chǎn)荒”大環(huán)境的影響，更有企業(yè)本身發(fā)行動(dòng)力的推動(dòng)。

眾所周知，企業(yè)發(fā)行企業(yè)債有一定的額度，許多2015年集中發(fā)行公司債的企業(yè)已將額度用完，況且在人民幣貶值以及脫歐的背景下，海外融資也不現(xiàn)實(shí)。而目前我國(guó)企業(yè)融資的主要手段仍是銀行貸款和發(fā)行企業(yè)債兩種，一些手握優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的中小微企業(yè)由于受公司自身資質(zhì)不達(dá)標(biāo)的影響仍難獲得銀行資金的支持。于是ABS這一創(chuàng)新型金融工具，憑借其不增加杠桿、減低企業(yè)負(fù)債率以及降低融資成本的特性，又因?yàn)槟軌蛑平?jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整及實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的優(yōu)勢(shì)，成功激發(fā)了企業(yè)的發(fā)行熱情并逐步成為企業(yè)融資的新寵。

相形之下，信貸類資產(chǎn)證券化市場(chǎng)卻意外低迷，這其中的原因可能在于以下幾點(diǎn)。第一，在實(shí)體經(jīng)濟(jì)處于下行壓力較大、整個(gè)市場(chǎng)處于“資產(chǎn)荒”、企業(yè)貸款動(dòng)力不足和利率市場(chǎng)化的大背景下，符合銀行收益率和風(fēng)險(xiǎn)率目標(biāo)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)越來(lái)越少，因此銀行對(duì)于需將已握有的此類資產(chǎn)打包出售的業(yè)務(wù)明顯動(dòng)力不足。第二，之前銀行因?yàn)榇尜J比的要求，可能會(huì)將信貸類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行作為調(diào)控比例的手段，然而隨著2015年下半年存貸比的取消，銀行在這方面的需求也消失了。第三，2015年銀行信貸資產(chǎn)證券化的規(guī)模發(fā)展迅猛，但在2016年“資產(chǎn)荒”的新形勢(shì)下，相應(yīng)監(jiān)管及配套措施并未隨之同步完善，這也可能是阻礙信貸類ABS快速增長(zhǎng)的一個(gè)因素。

不過(guò)，由于2014年11月銀監(jiān)會(huì)推出的信貸ABS備案制以及2015年4月央行推行的信貸ABS注冊(cè)制，信貸類ABS產(chǎn)品的發(fā)行在2015年實(shí)現(xiàn)井噴。所以2016年市場(chǎng)的低迷也可能只是信貸類ABS趨于平穩(wěn)發(fā)展的一個(gè)體現(xiàn)。

在企業(yè)類ABS和信貸類ABS的此消彼長(zhǎng)之間，國(guó)內(nèi)首單信托型ABN、由平安信托發(fā)起的“遠(yuǎn)東國(guó)際租賃有限公司2016年度第一期信托資產(chǎn)支持票據(jù)”面市，同時(shí)亦是ABN產(chǎn)品及企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的首次公募發(fā)行，具有實(shí)現(xiàn)企業(yè)資產(chǎn)出表及破產(chǎn)隔離的功能，為今后信托型ABN的發(fā)行樹(shù)立了典范。自該產(chǎn)品發(fā)行以來(lái)，前幾年一直不溫不火的ABN產(chǎn)品也漸漸受到市場(chǎng)的青睞，2016年發(fā)行的7只ABN中，僅有1只為非信托型ABN。

在此之前，我國(guó)市場(chǎng)ABN的發(fā)行規(guī)模一直處于低位。由于此前發(fā)行不要求成立特殊目的載體（SPV），故無(wú)法真正實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的“真實(shí)出售”與風(fēng)險(xiǎn)隔離，這與資產(chǎn)證券化的核心要求也有所背離，從而一定程度上抑制了ABN的發(fā)展。

2016年12月12日，銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)公布了《非金融企業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù)指引（修訂稿）》， 正式引入SPV，并重點(diǎn)對(duì)ABN的資產(chǎn)類型、交易結(jié)構(gòu)、風(fēng)險(xiǎn)隔離、信息披露、參與各方權(quán)利義務(wù)、投資人保護(hù)機(jī)制等都進(jìn)行了相應(yīng)的規(guī)范。相信這一系列舉措和創(chuàng)新，將對(duì)未來(lái)ABN的發(fā)展起到強(qiáng)有力的推動(dòng)作用，2017年ABN可望迎來(lái)發(fā)行大爆發(fā)。

基礎(chǔ)資產(chǎn)種類創(chuàng)新井噴

不良貸款A(yù)BS有望擴(kuò)容

2016年企業(yè)類ABS的各細(xì)分類目，絕大多數(shù)都有很大幅度的上漲，比如租賃租金、應(yīng)收賬款、信托受益權(quán)、小額貸款、保理融資債權(quán)、REITs等資產(chǎn)支持證券，年內(nèi)發(fā)行額都翻了一倍多，增量大的甚至有4、5倍。其中，最大的變化在于，信托受益權(quán)和小額貸款分割了大部分原為基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)的市場(chǎng)份額。這是因?yàn)?，信托公司紛紛加入發(fā)行信托受益權(quán)ABS的浪潮，小額貸款A(yù)BS則由于互聯(lián)網(wǎng)金融的快速發(fā)展而漲勢(shì)迅猛（圖2）。

另一邊，信貸類ABS總額的表現(xiàn)雖不盡如人意，但其主要是受占比最高的企業(yè)貸款資產(chǎn)證券化產(chǎn)品（CLO）發(fā)行減少的影響，年內(nèi)僅發(fā)行40只產(chǎn)品，金額則連上年的一半都不及，同比下降了55.52%。除此之外，汽車貸款（Auto-loan ABS）、個(gè)人住房抵押貸款（RMBS）、消費(fèi)類貸款A(yù)BS產(chǎn)品均有較大增幅。

整體而言，2016年來(lái)資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)種類得到了極大的豐富，呈現(xiàn)出“百花齊放”的格局，業(yè)內(nèi)首單也頻頻出現(xiàn)。例如，首單互聯(lián)網(wǎng)保理業(yè)務(wù)ABS、首單抵押型類REITs、首單綠色ABS、首單醫(yī)療行業(yè)應(yīng)收賬款A(yù)BS、首單公寓行業(yè)ABS、首單雙SPV教育類ABS以及首單“雙資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)”消費(fèi)金融ABS等。而基礎(chǔ)資產(chǎn)種類在逐步拓展和完善，交易結(jié)構(gòu)也得到了不斷的創(chuàng)新和探索。

至于未來(lái)ABS創(chuàng)新的發(fā)展關(guān)注點(diǎn)，PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化或成重點(diǎn)。2016年12月26日國(guó)家發(fā)展改革委、中國(guó)證監(jiān)會(huì)聯(lián)合印發(fā)了《關(guān)于推進(jìn)傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域政府和社會(huì)資本合作（PPP）項(xiàng)目資產(chǎn)證券化相關(guān)工作的通知》，并且隨后在2017年1月9日國(guó)家發(fā)展改革委投資司、中國(guó)證監(jiān)會(huì)債券部、中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)與有關(guān)企業(yè)召開(kāi)了PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化座談會(huì)，標(biāo)志著PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化工作正式啟動(dòng)。PPP項(xiàng)目ABS之所以能得到國(guó)家的大力推崇，一方面是因?yàn)樗軌虮P(pán)活固定資產(chǎn)、增加PPP項(xiàng)目的流動(dòng)性、給予社會(huì)資本參與到公共服務(wù)和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等項(xiàng)目當(dāng)中的機(jī)會(huì)； 另一方面，“ABS+PPP”也是農(nóng)業(yè)供給側(cè)改革、“一帶一路”建設(shè)的重要推手。盡管2017年初期剛剛開(kāi)放首批PPP項(xiàng)目證券化的資格，離大規(guī)模發(fā)展還有一段距離，但各券商已然躍躍欲試，爭(zhēng)取能在新一波“PPP+ABS”的浪潮中搶占先機(jī)。

而2017年最值得關(guān)注的焦點(diǎn)便是不良資產(chǎn)證券化。隨著經(jīng)濟(jì)下行壓力大，企業(yè)償還債務(wù)的能力下滑，商業(yè)銀行不良貸款率連年攀升。銀監(jiān)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，截至2016年一季度末，商業(yè)銀行不良貸款率為1.75%，較2015年一季度末的1.39%，上升了0.36個(gè)百分點(diǎn)，增長(zhǎng)速度之快使得不良資產(chǎn)的多元化處置刻不容緩。

交易商協(xié)會(huì)發(fā)布《不良貸款資產(chǎn)支持證券信息披露指引（試行）》公告僅1個(gè)月后，中行和招行同時(shí)公布了首只不良資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品“中譽(yù)一期”和“和萃一期”的發(fā)行文件，發(fā)行金額分別為3.01億元和2.33億元，這意味著一度暫停的商業(yè)銀行不良信貸資產(chǎn)證券化正式重啟。不良資產(chǎn)證券化不僅能夠降低商業(yè)銀行的不良資產(chǎn)率、提高不良資產(chǎn)的流動(dòng)性和處置效率，還能盤(pán)活銀行的金融資產(chǎn)以及分散金融體系風(fēng)險(xiǎn)，是對(duì)商業(yè)銀行非常有益的金融創(chuàng)新。

除了基礎(chǔ)資產(chǎn)類型的創(chuàng)新，由于不良資產(chǎn)本身具有資產(chǎn)池風(fēng)險(xiǎn)更大、現(xiàn)金流更不穩(wěn)定等特殊性，在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上也增添了不同類型的外部流動(dòng)性，并且為了保護(hù)投資人的利益，充分利用現(xiàn)金儲(chǔ)備賬戶，設(shè)計(jì)了資產(chǎn)處置顧問(wèn)，甚至采用了有權(quán)機(jī)構(gòu)、持有人大會(huì)的機(jī)構(gòu)。自重啟以來(lái)，2016年共發(fā)行不良貸款證券化產(chǎn)品14只，金額156億元。盡管這距離首批試點(diǎn)規(guī)模500億元仍有差距，但若是新的一年里加大試點(diǎn)范圍，讓更多的銀行能夠參與其中，不良資產(chǎn)證券化將會(huì)迅速搶占市場(chǎng)份額，成為信貸類ABS中重要的組成部分。

ABS成券商新業(yè)務(wù)增長(zhǎng)點(diǎn)

“黑馬”德邦證券成功逆襲

2016年參與承銷ABS項(xiàng)目的券商和券商資管等金融機(jī)構(gòu)共有56家，而2015年有60家，競(jìng)爭(zhēng)愈發(fā)激烈。為了在該領(lǐng)域脫穎而出，成功擠入承銷商前十，各大券商正在ABS各領(lǐng)域不斷推陳出新，創(chuàng)新基礎(chǔ)資產(chǎn)和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，培養(yǎng)自身獨(dú)特的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

根據(jù)Wind提供的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2016年招商證券和中信證券仍然穩(wěn)坐行業(yè)第一梯隊(duì)，分別承銷46只和45只ABS，金額為874億元和846億元，相較2015年，均有小幅增長(zhǎng)。二者不僅與第三名差距較大，且新發(fā)行的不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品中僅有一只沒(méi)有這兩家承銷商的參與，可見(jiàn)國(guó)內(nèi)ABS市場(chǎng)對(duì)招商和中信的充分肯定與信任。

然而，與往年信貸類產(chǎn)品占據(jù)大部分市場(chǎng)不同，2016年企業(yè)類產(chǎn)品意外超越了信貸類，這也就意味著那些在信貸類ABS產(chǎn)品上并不具備優(yōu)勢(shì)的券商，如今有機(jī)會(huì)能夠“飛上枝頭變鳳凰”。最典型的代表即是2016年承銷額第三、2015年發(fā)行金額僅10億元的德邦證券。

在螞蟻金服宣布收購(gòu)德邦證券后，德邦證券便作為計(jì)劃管理人與主承銷商參與到花唄和借唄系列ABS項(xiàng)目中，2016年總計(jì)承銷了35只產(chǎn)品、608億元，其中僅有5只產(chǎn)品、不到15億元是來(lái)自花唄和借唄系列以外的項(xiàng)目。由此，德邦證券一躍成為2016年企業(yè)類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品承銷額第一的券商，可見(jiàn)互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)金融市場(chǎng)的龐大。

德邦證券在小額貸款和互聯(lián)網(wǎng)金融領(lǐng)域已經(jīng)形成優(yōu)勢(shì)，2016年8月掛牌總額為300億元的互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)金融產(chǎn)品德邦花唄消費(fèi)貸款資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃登陸上交所，這既是上交所首單儲(chǔ)架模式發(fā)行產(chǎn)品，也是國(guó)內(nèi)市場(chǎng)規(guī)模最大的儲(chǔ)架發(fā)行產(chǎn)品。之后德邦證券又在上交所獲得了借唄消費(fèi)貸ABS的無(wú)異議函，共計(jì)有600億元的儲(chǔ)架發(fā)行額度。截至2016年底，花唄和借唄共發(fā)行的30期產(chǎn)品，幾乎已將額度全部用完。憑借如此龐大額度支撐的項(xiàng)目，德邦證券雖然起步晚，但早已比絕大多數(shù)的券商更有發(fā)行小額貸款和應(yīng)收賬款一類的項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)。

值得一提的是，在2015年以19單、總計(jì)239億元的成績(jī)名列市場(chǎng)企業(yè)ABS發(fā)行第一的恒泰證券，2016年并未進(jìn)入排行榜。據(jù)了解，此前擔(dān)任恒泰證券副總裁、主要分管ABS等創(chuàng)新金融業(yè)務(wù)的鄧浩，已轉(zhuǎn)去2016年新掛牌的新券商華菁證券，分管固定收益業(yè)務(wù)。

另一方面，從發(fā)行產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)種類來(lái)看，招商和中信幾乎囊括了信貸類ABS和企業(yè)類ABS的所有類目，并且信貸類產(chǎn)品占比更高，在2016年發(fā)行的107只信貸類ABS中，招商和中信參與的項(xiàng)目共有60只，已經(jīng)超出總項(xiàng)目數(shù)的一半，而剩下的信貸類ABS市場(chǎng)份額再分?jǐn)偟狡溆喑袖N商手中，已是少之又少。甚至承銷額前十中的德邦證券和國(guó)金證券，當(dāng)年也僅參與承銷了企業(yè)類ABS。

由于招商證券和中信證券在信貸類ABS產(chǎn)品上擁有絕對(duì)的優(yōu)勢(shì)，在過(guò)去的市場(chǎng)行情中可謂是“得信貸類產(chǎn)品者的天下”，因而基本奠定了二者在資產(chǎn)證券化行業(yè)里承銷商兩大龍頭的地位。在企業(yè)類ABS超越信貸類占據(jù)了大部分市場(chǎng)的情勢(shì)下，會(huì)不會(huì)有其他券商借此迎頭趕上，躍居市場(chǎng)發(fā)行額第一？答案是，發(fā)行額并不代表一切，完成項(xiàng)目的領(lǐng)域涉及之廣、技術(shù)含量之高、質(zhì)量之優(yōu)，才更能顯現(xiàn)出券商的綜合實(shí)力。

那么，資產(chǎn)證券化能否成為券商接下來(lái)的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)點(diǎn)呢？就我國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)近幾年的發(fā)展來(lái)看，答案似乎是肯定的，但也僅僅是成為新的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)點(diǎn)，并不會(huì)很快成為券商的主要業(yè)務(wù)。

原因有三。第一，資產(chǎn)證券化畢竟才剛剛在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)復(fù)蘇，即便這兩年發(fā)展勢(shì)頭十分迅猛，但目前仍處在初期的探索階段，相比于其他融資方式，發(fā)行規(guī)模仍然很小，所以想要成為主流業(yè)務(wù)還需要一段時(shí)間發(fā)展；第二，目前券商對(duì)于承銷資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的收費(fèi)仍是按照發(fā)行其他普通債券的標(biāo)準(zhǔn)，但其實(shí)ABS項(xiàng)目由于涉及包括發(fā)起機(jī)構(gòu)、受托機(jī)構(gòu)、資金保管機(jī)構(gòu)、貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)等遠(yuǎn)比普通債券更復(fù)雜的交易結(jié)構(gòu)，其承銷難度明顯也是要大于普通債券的，所以收入與付出不對(duì)等，券商的積極性并沒(méi)有很高漲；第三，由于ABS在中國(guó)處于發(fā)展初期，因此相關(guān)政策以及法律法規(guī)、交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)還不夠標(biāo)準(zhǔn)化，這些都會(huì)成為資產(chǎn)證券化行業(yè)蓬勃發(fā)展道路上的“絆腳石”。

盡管如此，目前資產(chǎn)證券化市場(chǎng)不僅有國(guó)家政策的支持、市場(chǎng)需求的增加，還有發(fā)行機(jī)構(gòu)本身動(dòng)力以及投資者信息的增強(qiáng)，這一“香餑餑”必會(huì)引來(lái)各券商的爭(zhēng)搶。如何利用自身的設(shè)計(jì)和承銷能力以及實(shí)戰(zhàn)經(jīng)驗(yàn)在眾多承銷商中脫穎而出，將成為未來(lái)券商發(fā)力的重點(diǎn)之一。

首單違約乍現(xiàn)

查漏補(bǔ)缺方能迎來(lái)“黃金時(shí)代”

盡管增勢(shì)喜人，但2016年8月國(guó)內(nèi)首單ABS違約事件，“大成西黃河大橋通行費(fèi)收入收益權(quán)專項(xiàng)計(jì)劃”的優(yōu)先A檔“14益優(yōu)02”到期未發(fā)布兌付公告，給包括發(fā)行方、投資方以及監(jiān)管層在內(nèi)的資產(chǎn)證券化各方參與機(jī)構(gòu)都“敲了一記警鐘”。

這是一只在2014年成功發(fā)行的基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)ABS，以每年3月到12月的通行費(fèi)作為資產(chǎn)池。由于該類資產(chǎn)的付款人和金額都存在不確定性，其資產(chǎn)池先天就有風(fēng)險(xiǎn)巨大且集中的缺陷，而產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)也未能在增信措施上很好地防范這一風(fēng)險(xiǎn)，從而使得一旦資產(chǎn)池出現(xiàn)現(xiàn)金流大幅下降的情況，該項(xiàng)目?jī)敻侗銜?huì)發(fā)生嚴(yán)重問(wèn)題，最終導(dǎo)致違約。

首單ABS違約事件無(wú)疑暴露了國(guó)內(nèi)ABS市場(chǎng)存在的問(wèn)題。

首先，未謹(jǐn)慎篩選基礎(chǔ)資產(chǎn)。國(guó)內(nèi)市場(chǎng)剛起步，需要探索和嘗試，這是可以理解的，但若是基礎(chǔ)資產(chǎn)本身的風(fēng)險(xiǎn)就很大，中介機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)采取適當(dāng)?shù)拇胧﹣?lái)降低風(fēng)險(xiǎn)。此次違約事件中的資產(chǎn)池，是大城西黃河大橋每月的通行費(fèi)收入，如此單一又沒(méi)有固定付款人和金額的資產(chǎn)池，風(fēng)險(xiǎn)不僅大且高度集中，但若是將其與其他的收費(fèi)權(quán)合并，當(dāng)一組收費(fèi)權(quán)現(xiàn)金流出現(xiàn)問(wèn)題時(shí)，其他的收費(fèi)權(quán)也能相對(duì)補(bǔ)足一部分，從而分散風(fēng)險(xiǎn)。

其次，增信措施仍不夠完善。即使資產(chǎn)池風(fēng)險(xiǎn)集中，一般來(lái)說(shuō)也可以通過(guò)交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)、超額抵押設(shè)置、保證金和現(xiàn)金儲(chǔ)備賬戶、差額支付承諾、回購(gòu)承諾和流動(dòng)性支持等內(nèi)部及外部多種信用增級(jí)措施來(lái)實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)分散和投資者權(quán)益的保障。然而在我國(guó)，交易結(jié)構(gòu)的復(fù)雜化似乎更像是為了迎合監(jiān)管要求、規(guī)避監(jiān)管限制，或者是以獲得更高信用評(píng)級(jí)為目的，并沒(méi)有真正地從投資者利益出發(fā)。

最后，則是項(xiàng)目參與方對(duì)于資產(chǎn)池現(xiàn)金流的監(jiān)管問(wèn)題。此次違約的專項(xiàng)計(jì)劃報(bào)告顯示，自2015年三季度開(kāi)始，過(guò)橋費(fèi)就再?zèng)]有足額歸集繳付過(guò)，而直到2016年二季度違約，期間從計(jì)劃管理人到評(píng)級(jí)公司再到投資者都是集體不作為。若是在項(xiàng)目進(jìn)行的過(guò)程中，各參與方都能保持對(duì)項(xiàng)目情況的實(shí)時(shí)跟蹤調(diào)查分析，出現(xiàn)問(wèn)題立即披露并協(xié)商解決，出現(xiàn)違約的概率將會(huì)大大降低。

除了違約事件暴露出的問(wèn)題，因?yàn)槭袌?chǎng)仍處于發(fā)展的初級(jí)階段，我國(guó)ABS行業(yè)當(dāng)前仍面臨諸多挑戰(zhàn)。

第一，信息披露機(jī)制不完善。當(dāng)前的信息披露仍不夠規(guī)范統(tǒng)一，信息不透明、不對(duì)稱等問(wèn)題極大地阻礙了投資者的培育工作，也間接增加了投資者的投資成本。

第二，缺乏活躍的二級(jí)市場(chǎng)。目前國(guó)內(nèi)的ABS很少在二級(jí)市場(chǎng)流通，大多數(shù)會(huì)被投資者持有到期，這既不利于資金流動(dòng)性的增加和ABS的推廣普及，更不利于風(fēng)險(xiǎn)的分散。例如，信貸類ABS常常被同業(yè)互持而不在二級(jí)市場(chǎng)交易流轉(zhuǎn)。這種情況下，信貸資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)仍然存在于銀行同業(yè)之間，并沒(méi)有得到分散。

第三，缺乏成熟的定價(jià)及評(píng)級(jí)體系?，F(xiàn)有的信用評(píng)級(jí)制度相對(duì)落后單一，合理的定價(jià)體系更是缺乏，這也會(huì)阻礙資產(chǎn)證券化市場(chǎng)健康快速地發(fā)展。

第四，監(jiān)管政策仍需進(jìn)一步改善。針對(duì)信息披露機(jī)制、定價(jià)體系、評(píng)級(jí)制度、基礎(chǔ)資產(chǎn)、風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制等的制度需要相關(guān)規(guī)定并加以完善，從而對(duì)市場(chǎng)的各個(gè)參與者進(jìn)行有效的監(jiān)督和規(guī)范。

資產(chǎn)證券化案例篇

招商銀行和萃2016年第三期

不良資產(chǎn)支持證券項(xiàng)目（和萃三期）

發(fā)起機(jī)構(gòu)：招商銀行

基礎(chǔ)資產(chǎn)類型：不良貸款

聯(lián)席主承銷商：招商證券、中信證券、中銀國(guó)際證券

背景信息：

2016年國(guó)務(wù)院重啟了不良資產(chǎn)證券化試點(diǎn)。就銀行方面來(lái)說(shuō)，在經(jīng)濟(jì)下行壓力大、信用風(fēng)險(xiǎn)高發(fā)導(dǎo)致不良資產(chǎn)率節(jié)節(jié)攀升的形勢(shì)下，不良資產(chǎn)證券化的重啟試點(diǎn)，不僅能夠緩解金融體系風(fēng)險(xiǎn)、拓寬銀行不良資產(chǎn)處置渠道以及豐富金融市場(chǎng)投資品種，還能提高不良資產(chǎn)的處置效率以及盤(pán)活銀行的金融資產(chǎn)，無(wú)疑是“江湖救急的一招妙計(jì)”。

自5月試點(diǎn)推行至2016年底的7個(gè)月內(nèi)，不良資產(chǎn)證券化項(xiàng)目已經(jīng)發(fā)行14只共計(jì)156億元的產(chǎn)品，不論是發(fā)行效率還是發(fā)行數(shù)額都在行業(yè)內(nèi)屬較高水平，可見(jiàn)不良資產(chǎn)證券化項(xiàng)目已然得到社會(huì)各界的廣泛認(rèn)可。2016年和萃系列不良資產(chǎn)支持證券項(xiàng)目共計(jì)發(fā)行四期產(chǎn)品，基礎(chǔ)資產(chǎn)分別為不良信用卡貸款、不良小微貸款、不良對(duì)公貸款以及不良小微貸款，在國(guó)內(nèi)率先實(shí)現(xiàn)了對(duì)主要不良資產(chǎn)類別的全面覆蓋，且四期產(chǎn)品都是由招商證券牽頭主承銷商協(xié)助發(fā)行。