人民幣跨境流動(dòng)管理研究

中國(guó)人民銀行昆明中心支行跨境辦課題組

【摘要】近年來(lái)，我國(guó)的人民幣跨境資金流動(dòng)規(guī)模逐漸增長(zhǎng)，在總體跨境資金流動(dòng)中的占比穩(wěn)步提高，對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)金融的影響漸漸顯露，其中蘊(yùn)藏的風(fēng)險(xiǎn)也日益顯現(xiàn)。理解和應(yīng)對(duì)跨境人民幣資金流動(dòng)中的風(fēng)險(xiǎn)，是我們當(dāng)前可以研究和探討的重要問(wèn)題。

本文首先對(duì)跨境人民幣業(yè)務(wù)的監(jiān)管框架做了梳理。然后著眼于人民幣跨境流動(dòng)中對(duì)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行所產(chǎn)生的影響，重點(diǎn)討論境內(nèi)外市場(chǎng)的利差、匯差和監(jiān)管政策帶來(lái)的人民幣跨境流動(dòng)所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。并在此基礎(chǔ)上，選取2011年1月到2016年7月的月度數(shù)據(jù)，構(gòu)建門限模型以證明確實(shí)存在利用利差和匯差進(jìn)行跨境人民幣套利活動(dòng)。最后依據(jù)前文分析并結(jié)合實(shí)際，提出了加快國(guó)內(nèi)金融改革、加強(qiáng)綜合監(jiān)管協(xié)調(diào)、強(qiáng)化真實(shí)性審核、加強(qiáng)反洗錢合作、建立跨境資金流動(dòng)監(jiān)測(cè)體系和進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)的預(yù)判六條政策建議。

【關(guān)鍵詞】跨境人民幣 風(fēng)險(xiǎn)

近年來(lái)，我國(guó)的人民幣跨境資金流動(dòng)規(guī)模逐漸增長(zhǎng)，在總體跨境資金流動(dòng)中的占比穩(wěn)步提高，對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)金融的影響漸漸顯露，其中蘊(yùn)藏的風(fēng)險(xiǎn)也日益顯現(xiàn)。理解和應(yīng)對(duì)跨境人民幣資金流動(dòng)中的風(fēng)險(xiǎn)，是我們當(dāng)前可以研究和探討的重要問(wèn)題。

一、跨境人民幣管理框架

跨境人民幣業(yè)務(wù)監(jiān)管一直遵循“低調(diào)務(wù)實(shí)有效推動(dòng)、尊重市場(chǎng)順應(yīng)需求、循序漸進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)可控”的原則，在監(jiān)管流程、監(jiān)管方式和監(jiān)管框架方面與外匯管理有所不同。

一是在監(jiān)管流程方面，跨境人民幣流程相對(duì)簡(jiǎn)化?？缇橙嗣駧抛钤鐟?yīng)用于貿(mào)易結(jié)算，之后逐步發(fā)展到投融資，整個(gè)過(guò)程中堅(jiān)持分步推進(jìn)，適當(dāng)采用準(zhǔn)入制度、額度管理等風(fēng)險(xiǎn)管理措施。為促進(jìn)人民幣國(guó)際化，人民銀行分別在2013年7月和2014年6月對(duì)跨境人民幣業(yè)務(wù)流程進(jìn)行了簡(jiǎn)化，境內(nèi)銀行可以在基于展業(yè)三原則，即“了解你的客戶”、“了解你的業(yè)務(wù)”和“盡職審查”，根據(jù)企業(yè)的首付款指令，直接辦理跨境人民幣結(jié)算。

二是在監(jiān)管方式方面，跨境人民幣業(yè)務(wù)不設(shè)事前行政審批，代之以事后監(jiān)管和“負(fù)面清單”管理模式。在貨物貿(mào)易、服務(wù)貿(mào)易、外商直接投資、境外直接投資、貿(mào)易融資等領(lǐng)域，使用跨境人民幣結(jié)算不受準(zhǔn)入資格限制，沒(méi)有事前的登記和報(bào)批，也不進(jìn)行規(guī)模管理。銀行和企業(yè)可根據(jù)商業(yè)目的自主開展跨境人民幣業(yè)務(wù)。

三是管理框架方面，RCPMIS（人民幣跨境收付信息管理系統(tǒng)）一改傳統(tǒng)的按業(yè)務(wù)類型分別建立信息采集系統(tǒng)做法，由各商業(yè)銀行在總行統(tǒng)一接入，在辦理業(yè)務(wù)是自動(dòng)采集業(yè)務(wù)信息。依托RCPMIS，人民銀行可以及時(shí)有效地對(duì)人民幣跨境流動(dòng)情況以及銀行業(yè)務(wù)的合規(guī)情況進(jìn)行監(jiān)測(cè)，大大降低了銀行合規(guī)成本，減少了監(jiān)管投入。

二、人民幣跨境流動(dòng)中的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)

在迅猛發(fā)展的人民幣跨境流動(dòng)中，不可避免會(huì)產(chǎn)生影響經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行的風(fēng)險(xiǎn)。本章將著重討論境內(nèi)外市場(chǎng)的利差、匯差和監(jiān)管政策帶來(lái)的人民幣跨境流動(dòng)所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。實(shí)務(wù)中，是否普遍存在銀行和企業(yè)利用人民幣跨境結(jié)算套利，干擾跨境資金流動(dòng)，是跨境人民幣管理部門關(guān)注的問(wèn)題。傳統(tǒng)意義上的套利，是指經(jīng)濟(jì)主體利用不同市場(chǎng)或不同形式的同類或相似金融產(chǎn)品的價(jià)格差異牟利，即投資者或借貸者利用國(guó)內(nèi)外利息率差價(jià)、匯率差價(jià)和監(jiān)管政策，用流動(dòng)資本賺取利潤(rùn)都是套利。根據(jù)本文的研究目的，我們將人民幣跨境結(jié)算套利定義為：利用國(guó)內(nèi)外利息率差價(jià)、匯率差價(jià)和監(jiān)管政策，通過(guò)人民幣跨境結(jié)算來(lái)獲取利潤(rùn)的行為。

（一）跨境人民幣流動(dòng)產(chǎn)生的影響

當(dāng)前投機(jī)性資金假借貿(mào)易名義在我國(guó)進(jìn)出是跨境人民幣結(jié)算面臨的一大風(fēng)險(xiǎn)。在實(shí)務(wù)中，銀行很難對(duì)貿(mào)易結(jié)算資金的性質(zhì)進(jìn)行判斷和區(qū)分，就會(huì)導(dǎo)致一些資本項(xiàng)下資金通過(guò)貿(mào)易渠道流入流出。此外，在我國(guó)邊境地區(qū)的貿(mào)易和投資活動(dòng)中現(xiàn)金被大量使用，這使得判斷其資金來(lái)源的合法性困難重重。

這種投機(jī)形式的人民幣跨境流動(dòng)，如果出現(xiàn)大幅波動(dòng)就有可能對(duì)我國(guó)貨幣市場(chǎng)造成沖擊，對(duì)我國(guó)貨幣政策獨(dú)立性造成影響，不利于我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)運(yùn)行。另外，投機(jī)性跨境人民幣流入后可能會(huì)涌入房地產(chǎn)領(lǐng)域或證券市場(chǎng)，導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格快速上漲，進(jìn)而形成泡沫。而在泡沫見頂后又迅速流出，導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格迅速下跌，嚴(yán)重時(shí)甚至導(dǎo)致泡沫破滅和金融危機(jī)，波及實(shí)體經(jīng)濟(jì)，使經(jīng)濟(jì)發(fā)展出現(xiàn)停滯。

（二）市場(chǎng)套利

1.利差及其作用機(jī)理。2015年以前，在不考慮匯率的情況下，長(zhǎng)期出現(xiàn)在岸利率高于離岸利率、人民幣利率高于外幣利率的現(xiàn)象。企業(yè)可以經(jīng)行各種跨境財(cái)務(wù)安排，以達(dá)到利用利差謀利的目的，監(jiān)管中均發(fā)現(xiàn)上述以下現(xiàn)象存在：一是存款置換，例如將大筆外幣分多次辦理結(jié)匯，存入中國(guó)境內(nèi)銀行以獲取國(guó)內(nèi)高利率；二是貸款置換，主要是在離岸市場(chǎng)上以較低利率大規(guī)模融資；三是內(nèi)保外貸，例如，在國(guó)內(nèi)貨幣政策趨緊時(shí)期，會(huì)出現(xiàn)境外人民幣貸款利率低于境內(nèi)人民幣存款利率的情況，企業(yè)可以通過(guò)境內(nèi)存入人民幣保證金，境外獲取人民幣貸款方式來(lái)賺取無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利差收益。15年后受離岸市場(chǎng)人民幣空頭投機(jī)活動(dòng)及人民銀行干預(yù)的影響，不時(shí)出現(xiàn)境外利率高于境內(nèi)的情況，按照上述方式反向操作亦可獲得可觀的收益。

2.匯差及其作用機(jī)理。匯率是同貨幣之間的比價(jià)。對(duì)于人民幣匯率，存在境內(nèi)與境外、即期與遠(yuǎn)期四種價(jià)格。在不同市場(chǎng)匯率存在差價(jià)的情況下，市場(chǎng)主體可以通過(guò)套利獲取收益，主要的操作策略有以下幾種：

一是利用境內(nèi)外即期匯率差。企業(yè)可以利用兩個(gè)市場(chǎng)的匯率差進(jìn)行低買高賣的操作。例如，當(dāng)境內(nèi)市場(chǎng)的匯率相對(duì)香港市場(chǎng)較高時(shí)，企業(yè)可以選擇在香港市場(chǎng)進(jìn)行購(gòu)匯支付，收匯后將資金掉回境內(nèi)市場(chǎng)進(jìn)行結(jié)匯。

二是利用境內(nèi)人民幣即期匯率與境內(nèi)人民幣遠(yuǎn)期匯率差額。例如，當(dāng)存在匯率升值預(yù)期時(shí)，結(jié)匯需求企業(yè)在境外大量融資，再將資金假借貿(mào)易形式打入境內(nèi)，并在境內(nèi)提前結(jié)匯。購(gòu)匯需求企業(yè)則可以采取外幣貸款和海外代付的方式拖延購(gòu)匯時(shí)間。如果匯率存在貶值預(yù)期，則進(jìn)行與上述相反的操作。

三是利用境內(nèi)外預(yù)期匯率差。例如，當(dāng)境外人民幣遠(yuǎn)期匯率低于境內(nèi)市場(chǎng)遠(yuǎn)期匯率時(shí)，企業(yè)可以境內(nèi)市場(chǎng)賣出人民幣遠(yuǎn)期，同時(shí)在境外市場(chǎng)以較低價(jià)格買入人民幣遠(yuǎn)期，形成無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利。

（三）政策套利

1.本外幣監(jiān)管存在差異。本幣和外幣的監(jiān)管分別依據(jù)《中國(guó)人民銀行法》和《外匯管理?xiàng)l例》，對(duì)同一業(yè)務(wù)不同幣種的法律要求不同，對(duì)具體業(yè)務(wù)的監(jiān)管也不盡相同，總體上看，是本幣監(jiān)管更為寬松。具體來(lái)看，主要包括：一是主體準(zhǔn)入方面，外匯局大部分業(yè)務(wù)采取主體登記方式，核準(zhǔn)制與備案制并存，而跨境人民幣管理則大多可以采取備案制、甚至直接辦理。例如進(jìn)出口企業(yè)名錄管理，根據(jù)外匯管理規(guī)定，實(shí)施貨物貿(mào)易外匯收支企業(yè)名錄管理，企業(yè)需先辦理名錄登記；而跨境人民幣結(jié)算無(wú)企業(yè)名錄管理，企業(yè)可直接在銀行一次性辦理身份信息確認(rèn)和貨物貿(mào)易外匯收支業(yè)務(wù)。二是資金使用方面。外匯資金使用、劃轉(zhuǎn)等有不同程度的限制，而人民幣資金的使用相對(duì)要求較少，如外匯資本金結(jié)匯后的人民幣資金支付使用，不僅要求在企業(yè)經(jīng)營(yíng)范圍內(nèi)，而且必須要求審核相關(guān)資料；而人民幣資本金的使用審核無(wú)相關(guān)明確要求，企業(yè)可自行支配資金，管理相對(duì)寬松。三是在額度控制方面，部分外匯業(yè)務(wù)如銀行短債指標(biāo)、境外放款等實(shí)行較嚴(yán)格的額度控制，而人民幣業(yè)務(wù)在額度限制方面較外匯業(yè)務(wù)寬松。如跨國(guó)公司資金集中運(yùn)營(yíng)相關(guān)政策，外匯資金集中運(yùn)營(yíng)政策對(duì)跨國(guó)公司對(duì)外放款有額度要求，而人民幣資金集中運(yùn)營(yíng)政策對(duì)資金流出則不設(shè)限額。四是個(gè)人結(jié)算管理方面，外匯相關(guān)規(guī)定每人每年5萬(wàn)美元結(jié)購(gòu)匯的年度總額管理，并從經(jīng)常項(xiàng)目、資本項(xiàng)目、外匯賬戶及外幣現(xiàn)鈔等方面制定了詳細(xì)的制度規(guī)則。個(gè)人外匯管理不斷完善。而個(gè)人跨境人民幣結(jié)算管理政策尚屬空白。五是處罰機(jī)制方面，相比于外匯管理的完整和系統(tǒng)的處罰機(jī)制，對(duì)跨境人民幣業(yè)務(wù)違規(guī)行為的定性和處罰機(jī)制不完善。有的規(guī)定非常原則化，沒(méi)有細(xì)則，難以準(zhǔn)確定性違規(guī)行為；有的規(guī)定只對(duì)銀行有處罰權(quán)，不能有效約束企業(yè)和個(gè)人；有的規(guī)定沒(méi)有設(shè)置相應(yīng)的處罰辦法，或者處罰條款籠統(tǒng)不具備操作性。歸根結(jié)底，在于現(xiàn)行跨境人民幣的相關(guān)管理規(guī)定屬于部門規(guī)章，沒(méi)有上升到立法層次。

2.政策差異造成的影響。一是政策差異給了企業(yè)逃避監(jiān)管的空間。例如在當(dāng)前人民幣國(guó)際化及境內(nèi)外匯差利差較大的背景下，不少企業(yè)通過(guò)虛假轉(zhuǎn)口貿(mào)易進(jìn)行境內(nèi)外購(gòu)結(jié)匯差價(jià)套利。當(dāng)異常資金利用本外幣種監(jiān)管差異的真空進(jìn)行套利，沖擊市場(chǎng)秩序時(shí)，管理部門往往無(wú)法形成監(jiān)管合力。還有就是部分企業(yè)因無(wú)法取得商務(wù)部門的批文將境外投資資本金通過(guò)貨物貿(mào)易跨境人民幣流出的監(jiān)管真空變相融資匯出境外，導(dǎo)致境外人民幣投資監(jiān)管流于形式。二是降低了監(jiān)管效率。本外幣的業(yè)務(wù)系統(tǒng)都能監(jiān)測(cè)跨境人民幣資金流動(dòng)情況，但是這兩個(gè)系統(tǒng)在統(tǒng)計(jì)監(jiān)測(cè)、數(shù)據(jù)要素采集等方面要求不同，數(shù)據(jù)比對(duì)存在難度。更重要的是，部門之間又缺乏必要的信息共享機(jī)制，對(duì)可疑人民幣跨境資金的監(jiān)測(cè)未形成合力。同時(shí)跨境人民幣缺乏有效的查處制度，在實(shí)際操作中由于對(duì)跨境人民幣違規(guī)行為缺乏強(qiáng)有力的監(jiān)管，在離岸人民幣和在岸人民幣價(jià)差持續(xù)存在的情況下，人民幣跨境資金購(gòu)結(jié)匯套利的行為導(dǎo)致跨境人民幣各項(xiàng)指標(biāo)的真實(shí)性大打折扣，不利于跨境人民幣業(yè)務(wù)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。

3.監(jiān)管配合帶來(lái)的真空。高效的市場(chǎng)要求監(jiān)管者進(jìn)行公平、有效和全面的市場(chǎng)監(jiān)管，理論上來(lái)說(shuō)需要監(jiān)管者被賦予全面檢查的權(quán)利。但在實(shí)際中，企業(yè)的不同事務(wù)由不同的監(jiān)管部門根據(jù)自身職權(quán)進(jìn)行監(jiān)管，如果各監(jiān)管部門之間缺乏有效的協(xié)調(diào)機(jī)制，分散的檢查權(quán)利有可能導(dǎo)致各監(jiān)管部門間出現(xiàn)真空地帶，出現(xiàn)責(zé)任不清或者監(jiān)管權(quán)不能覆蓋企業(yè)業(yè)務(wù)，導(dǎo)致監(jiān)管盲區(qū)的出現(xiàn)，使得企業(yè)可以在該盲區(qū)進(jìn)行不當(dāng)牟利活動(dòng)。對(duì)跨境人民幣監(jiān)管工作的落實(shí)，需要多個(gè)部門協(xié)調(diào)推進(jìn)。除了人民銀行，還需要海關(guān)、稅務(wù)、商務(wù)等部門就人民幣報(bào)關(guān)、出口退稅和資格審核等配套政策的配合。只有多部門合作，加強(qiáng)溝通協(xié)調(diào)，才能對(duì)人民幣跨境流動(dòng)進(jìn)行有效監(jiān)管。

三、實(shí)證分析

（一）數(shù)據(jù)選取

人民幣跨境結(jié)算從2009年開始試點(diǎn)，2010年開始全面展開，前期因發(fā)展不成熟，結(jié)算量占整個(gè)對(duì)外貿(mào)易比重不大，且相鄰月份間波動(dòng)很大，并不穩(wěn)定。直到2011年，經(jīng)過(guò)幾年的發(fā)展，人民幣跨境結(jié)算才走上平穩(wěn)增長(zhǎng)的道路。因此本文選取2011年1月到2016年7月的月度數(shù)據(jù)。其他變量的數(shù)據(jù)也相應(yīng)選取該時(shí)間段內(nèi)的月度數(shù)據(jù)，如利率等的日數(shù)據(jù)，用取該月平均數(shù)的方法做了月度處理。最后獲得時(shí)間跨度為五年半，共67個(gè)觀測(cè)值的數(shù)據(jù)。因?yàn)檎咛桌y以在模型中度量，所以在本章實(shí)證分析中并不出現(xiàn)，但仍然是影響跨境人民幣流動(dòng)的重要因素，本文將在風(fēng)險(xiǎn)案例一章中再次討論。

（二）變量設(shè)計(jì)

1.因變量。本文考察境內(nèi)外利差和匯差對(duì)跨境人民幣結(jié)算形成的沖擊?？紤]到利差和匯差主要通過(guò)影響資金流出和流入，我們選取跨境人民幣流入與流出之比（ratio）來(lái)衡量這種沖擊造成的波動(dòng)。

2.自變量。根據(jù)上文的理論分析，本模型目的主要在于研究利差和匯差對(duì)跨境人民幣結(jié)算的影響，故選取具有代表性的在岸利率SHIBOR一周利率減去離岸利率HIBOR一周利率構(gòu)造利差（rate），用國(guó)內(nèi)銀行間市場(chǎng)人民幣兌美元即期匯率減去香港市場(chǎng)人民幣兌美元即期匯率構(gòu)造匯差（exchange）。利率和匯率都是日數(shù)據(jù)，我們求每月平均數(shù)將利差和匯差數(shù)據(jù)月度化。

3.控制變量。根據(jù)相關(guān)文獻(xiàn)，本文選擇的控制變量如下：制造業(yè)經(jīng)理人采購(gòu)指數(shù)PMI（pmi）、M1同比增長(zhǎng)比率（m1）、每月現(xiàn)金凈投放（cash）、出口金額與進(jìn)口金額之比（port）、外商直接投資當(dāng)月實(shí)際發(fā)生金額（fdi）、外匯儲(chǔ)備當(dāng)月增長(zhǎng)率（reserve）、香港離岸市場(chǎng)人民幣存款增長(zhǎng)比率（hkrmb）。這六個(gè)變量涵蓋了對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)狀況、貨幣流動(dòng)性投放和短期資本流動(dòng)的衡量。

（三）模型設(shè)計(jì)

本文采用多元門限模型進(jìn)行研究，具體形式如下：

模型一為基礎(chǔ)模型，用以研究各個(gè)變量對(duì)跨境人民幣結(jié)算造成的影響。Z為控制變量，μ為隨機(jī)誤差項(xiàng)。模型二和模型三在模型一的基礎(chǔ)上加入了門限變量I（）研究利差和匯差的門限效應(yīng)。以模型二為例，I（）是由門限變量rate以及門限值w1決定，當(dāng)括號(hào)內(nèi)的條件滿足時(shí)，函數(shù)值為1，否則為0。α1是門限變量小于門限值的系數(shù)，α2是門限變量大于等于門限值的系數(shù)。

由于因變量和控制變量間極有可能存在較高的相關(guān)性，本文使用逐步回歸方法去除多余變量。逐步回歸后，控制變量?jī)H剩下工業(yè)PMI和M1同比增長(zhǎng)率兩個(gè)指標(biāo)，分別代表了對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和貨幣流動(dòng)性的衡量。

（四）描述統(tǒng)計(jì)

表1的統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，跨境人民幣收入支出比ratio最大值為1.6092，最小值為0.2254，中位數(shù)為0.8828，平均值為0.9063。顯示出跨境人民幣大部分月份處在凈流出狀態(tài)，并且從最大值和最小值的差異來(lái)看，各月的收入和支出之比有較大。匯差最大值為0.0253，最小值為-0.0679，中位數(shù)為-0.0017，平均值為-0.0176。顯示出在大部分時(shí)期國(guó)內(nèi)人民幣價(jià)格比香港市場(chǎng)人民幣價(jià)格高。利差最大值為5.0276，最小值為-5.1928，中位數(shù)為0.9946，平均值為0.9309。顯示出在大部分時(shí)期國(guó)內(nèi)利率高于香港市場(chǎng)人民幣利率。

（五）門限模型回歸結(jié)果

表2是實(shí)證分析結(jié)果。結(jié)果顯示，利差和匯差會(huì)影響跨境人民幣結(jié)算的收入支出比，且有一定門限效應(yīng)。若利差匯差超過(guò)某個(gè)水平，會(huì)顯著增加對(duì)跨境人民幣結(jié)算的影響。

第一，從模型一上看，利差系數(shù)為正，表示當(dāng)國(guó)內(nèi)利率高于離岸利率時(shí)，跨境人民幣收入相對(duì)于支出會(huì)上升，這符合我們之前的分析。即資金會(huì)趨向于流入利率較高的市場(chǎng)。

第二，匯差系數(shù)為負(fù)，表明當(dāng)匯差為正時(shí)，即國(guó)內(nèi)人民幣相對(duì)于離岸人民幣價(jià)格較低時(shí)，跨境人民幣收入相對(duì)于支出會(huì)下降，也符合預(yù)期。即人民幣資金主動(dòng)流向人民幣價(jià)格較高的地區(qū)。綜上，利差匯差影響跨境人民幣流入流出的效應(yīng)是顯著存在的。

第三，控制變量方面，PMI和M1增長(zhǎng)率分別代表了對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和貨幣流動(dòng)性的衡量。前者系數(shù)為負(fù)表示，當(dāng)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)向好時(shí)跨境人民幣收入相對(duì)于支出會(huì)下降。原因在于經(jīng)濟(jì)形勢(shì)好時(shí)，進(jìn)口和對(duì)外投資的意愿增強(qiáng)。后者系數(shù)為負(fù)表示，當(dāng)國(guó)內(nèi)流動(dòng)性趨于寬松時(shí)跨境人民幣收入相對(duì)于支出會(huì)下降。這是因?yàn)閲?guó)內(nèi)流動(dòng)性充裕時(shí)，利率下行，資本會(huì)流出以尋找收益率更高的市場(chǎng)。

第四，利差匯差對(duì)跨境人民幣的流動(dòng)還有一定的門限效應(yīng)。從模型二上看，利差的絕對(duì)值小于3.11%時(shí)，系數(shù)變小且變得不顯著。出現(xiàn)這個(gè)現(xiàn)象的原因在于套利活動(dòng)需要付出成本，只有當(dāng)利差大于一定程度時(shí)，套利活動(dòng)的收益才能大于成本。只有套利活動(dòng)變得有利可圖才能真正發(fā)生因套利產(chǎn)生的資金流動(dòng)，進(jìn)而影響跨境人民幣的流入和流出。

第五，從模型二上看，匯差絕對(duì)值大于0.017時(shí)，系數(shù)上升。出現(xiàn)這中現(xiàn)象的原因在于套匯活動(dòng)中有成本存在，只有當(dāng)匯差擴(kuò)大到一定程度時(shí)，套匯活動(dòng)才會(huì)被大量激活并顯著影響跨境人民幣流動(dòng)。

四、政策建議

（一）加快國(guó)內(nèi)金融改革

人民幣資金跨境流動(dòng)的根源在于國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化和套利機(jī)會(huì)的存在，因此解決套利資金流動(dòng)的最好辦法就是消除套利的空間，減小套利的收益。一是采用當(dāng)前世界各國(guó)流行的做法———以市場(chǎng)為導(dǎo)向的價(jià)格性管理方法，即無(wú)息存款準(zhǔn)備金制度。它是一種針對(duì)跨境資本流入征收一定比率的無(wú)息存款準(zhǔn)備金，從而加大了資本流入的成本，控制資本流入的規(guī)模，提高資本流動(dòng)的穩(wěn)定性。二是穩(wěn)步推進(jìn)人民幣匯率形成機(jī)制改革。不斷完善人民幣匯率形成機(jī)制，增強(qiáng)人民幣匯率彈性，逐步讓市場(chǎng)供求在人民幣匯率形成中起決定性作用，保持人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩(wěn)定，逐漸消除或縮小在岸市場(chǎng)和離岸市場(chǎng)的價(jià)格差異。三是進(jìn)一步推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革。擴(kuò)大我國(guó)貨幣市場(chǎng)規(guī)模，增加交易品種和交易工具，不斷優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，逐步提高直接融資比例，促進(jìn)各個(gè)金融市場(chǎng)的聯(lián)系和協(xié)調(diào)發(fā)展，形成能夠真正反映資金供求的市場(chǎng)傳導(dǎo)機(jī)制。

（二）加強(qiáng)綜合監(jiān)管協(xié)調(diào)

對(duì)跨境資人民幣資金流動(dòng)進(jìn)行監(jiān)管，應(yīng)至少包括信息采集、數(shù)據(jù)監(jiān)測(cè)、分析核查以及處罰等職能，涉及的面很廣，也很復(fù)雜，僅僅靠一兩個(gè)部門無(wú)法達(dá)到監(jiān)管的效果，需要建立多部門聯(lián)合監(jiān)管機(jī)制。其中主要的人民銀行、銀監(jiān)會(huì)、外匯局等應(yīng)建立科學(xué)的、宏觀審慎的跨境人民幣資金流動(dòng)監(jiān)管框架。明確各職能部門在市場(chǎng)準(zhǔn)入、業(yè)務(wù)管理、違規(guī)處理等方面的職責(zé)，形成本聯(lián)合監(jiān)管機(jī)制。一是基于人民銀行所承擔(dān)人民幣管理職責(zé)結(jié)合外匯局所制定的相對(duì)完善的對(duì)跨境資金流動(dòng)進(jìn)行監(jiān)管的法律、法規(guī)。外匯局側(cè)重對(duì)經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目等跨境業(yè)務(wù)進(jìn)行綜合主體監(jiān)測(cè)管理，設(shè)置相應(yīng)的規(guī)范性指標(biāo)，實(shí)行常規(guī)及專項(xiàng)的各類核查，并對(duì)核查中發(fā)現(xiàn)的違規(guī)行為進(jìn)行處罰。人民銀行則重點(diǎn)負(fù)責(zé)跨境人民幣業(yè)務(wù)的金融創(chuàng)新監(jiān)管以及內(nèi)控管理。二是與反洗錢、征信、支付結(jié)算、對(duì)銀行的風(fēng)險(xiǎn)管理、產(chǎn)品管理相結(jié)合，從多角度、多方位對(duì)市場(chǎng)主體加強(qiáng)管理，提高監(jiān)管的有效性和全面性。形成監(jiān)管合力，建立大監(jiān)管格局。三是建立協(xié)作制度，明確各部門職責(zé)，建立包括人民銀行、外匯局、銀監(jiān)、商務(wù)、海關(guān)、稅務(wù)等多部門聯(lián)席會(huì)議制度，加強(qiáng)溝通和協(xié)調(diào)，消除監(jiān)管盲區(qū)。

（三）強(qiáng)化真實(shí)性審核

人民幣國(guó)際化過(guò)程中，不可避免的存在一些市場(chǎng)主體利用政策和市場(chǎng)差異開展套利或違法違規(guī)活動(dòng)現(xiàn)象，這些違規(guī)資金流動(dòng)往往混雜在貿(mào)易投資活動(dòng)中。因此，銀行在辦理跨境人民幣業(yè)務(wù)時(shí)要認(rèn)真按照“展業(yè)三原則”要求嚴(yán)格審核交易真實(shí)性，對(duì)于各種渠道的跨境人民幣資金加以分析研判，對(duì)變化較大的項(xiàng)目、嫌疑資金等進(jìn)行重點(diǎn)分析和監(jiān)測(cè)，從源頭上防控違法違規(guī)行為。一是加強(qiáng)進(jìn)出口貿(mào)易真實(shí)性審核，認(rèn)真審查貿(mào)易合同、發(fā)票及資金用途等，堅(jiān)決杜絕沒(méi)有真實(shí)的貿(mào)易背景的跨境人民幣資金的流動(dòng)，嚴(yán)防套利資金借道進(jìn)出。二是加強(qiáng)對(duì)人民幣直接投資和境外融資的管理，在辦理境外直接投資人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)時(shí)，應(yīng)當(dāng)根據(jù)有關(guān)審慎監(jiān)管規(guī)定，認(rèn)真審核境內(nèi)機(jī)構(gòu)提交的境外直接投資主管部門的核準(zhǔn)證書或文件等相關(guān)材料。加強(qiáng)人民幣對(duì)外直接投資的監(jiān)測(cè)，商業(yè)銀行對(duì)境外投入的人民幣資本金專用賬戶應(yīng)建立收付業(yè)務(wù)信息臺(tái)賬，詳細(xì)記錄每筆資金來(lái)源、去向和用途，同時(shí)，加強(qiáng)監(jiān)管部門間的信息共享和監(jiān)管合作，及時(shí)了解人民幣投資款的來(lái)源和境外用途，監(jiān)控人民幣可疑資金交易，全面了解對(duì)外直接投資企業(yè)的經(jīng)營(yíng)情況，及時(shí)掌握境外投資項(xiàng)目的進(jìn)展情況。

（四）加強(qiáng)反洗錢合作

對(duì)外深化與其他國(guó)家反洗錢合作，一是設(shè)立協(xié)調(diào)雙邊打擊跨國(guó)洗錢活動(dòng)的專門機(jī)構(gòu)，其組成人員應(yīng)包括兩地相關(guān)的政府官員、金融專家、司法及公安部門骨干，并組成專家小組，必要時(shí)還可聘請(qǐng)國(guó)際反洗錢專家。二是整合雙邊反洗錢資源，建立全方位、多層次、寬領(lǐng)域的反洗錢國(guó)際協(xié)調(diào)機(jī)制，強(qiáng)化信息共享。各方在職權(quán)范圍內(nèi)充分發(fā)揮信息共享機(jī)制并及時(shí)反饋調(diào)查結(jié)果，交換各自領(lǐng)域掌握的情報(bào)信息或風(fēng)險(xiǎn)裸露標(biāo)識(shí)。三是建立定期會(huì)晤機(jī)制，雙邊進(jìn)行定期信息互通、經(jīng)驗(yàn)交流、可疑線索移交、案件協(xié)查等方面合作，對(duì)邊境地區(qū)反洗錢法制建設(shè)、管理政策差異等問(wèn)題進(jìn)行溝通，進(jìn)一步探索加強(qiáng)合作的途徑和內(nèi)容，并在此基礎(chǔ)上優(yōu)化打擊洗錢犯罪行為國(guó)際合作體系與預(yù)警機(jī)制。

（五）建立跨境資金流動(dòng)監(jiān)測(cè)體系

人民銀行、銀監(jiān)會(huì)、外匯局等多個(gè)部門應(yīng)建立健全科學(xué)的、宏觀審慎的人民幣跨境資金流動(dòng)監(jiān)管框架，完善跨境資金流動(dòng)監(jiān)測(cè)分析系統(tǒng)，使其成為人民幣幣跨境流動(dòng)監(jiān)測(cè)系統(tǒng)。一是將人民銀行RCPMIS系統(tǒng)數(shù)據(jù)進(jìn)行整合，全面采集本外幣資金流動(dòng)、賬戶信息、企業(yè)信息等相關(guān)數(shù)據(jù)，按照主體監(jiān)管的思路，對(duì)同一主體制定統(tǒng)一的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)范圍和統(tǒng)計(jì)口徑，建立一體化監(jiān)管系統(tǒng)。二是探索建立監(jiān)測(cè)預(yù)警指標(biāo)體系。按照外匯管理預(yù)警指標(biāo)建立思路，從宏觀、中觀、微觀三個(gè)層面處罰，綜合風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估指標(biāo)體系和分類標(biāo)準(zhǔn)，分別從總量數(shù)據(jù)變動(dòng)、行業(yè)或交易項(xiàng)目資金變動(dòng)、重點(diǎn)企業(yè)資金流動(dòng)和具體交易行為等方面設(shè)計(jì)指標(biāo)，按照一定的賦值進(jìn)行定量評(píng)價(jià)，得出對(duì)監(jiān)管主體跨境資金流動(dòng)的綜合評(píng)價(jià)結(jié)果。三是根據(jù)人民幣跨境監(jiān)測(cè)系統(tǒng)評(píng)價(jià)結(jié)果的優(yōu)劣，對(duì)銀行的人民幣跨境流動(dòng)性進(jìn)行分類監(jiān)管，對(duì)不同分類的銀行，按季或按月給予相應(yīng)的窗口指導(dǎo)，特別是對(duì)具體某類指標(biāo)評(píng)分較低的銀行，有針對(duì)性地進(jìn)行監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)提示，必要時(shí)還可以限制銀行資金劃轉(zhuǎn)和運(yùn)用約談、處罰等具體監(jiān)管措施，以強(qiáng)化監(jiān)管力度。四是強(qiáng)化監(jiān)管手段，建立跨境人民幣幣違法違規(guī)行為處罰標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)市場(chǎng)主體違規(guī)違法活動(dòng)形成有效威懾力，為穩(wěn)妥有序推進(jìn)人民幣國(guó)際化營(yíng)造良好市場(chǎng)環(huán)境。

（六）進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)的預(yù)判、預(yù)測(cè)

無(wú)論是從宏觀決策制定方面，還是從微觀政策執(zhí)行方面，都需要對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)的預(yù)判、預(yù)測(cè)作為依據(jù)。首先，應(yīng)做好相關(guān)數(shù)據(jù)的收集工作。收集信息是開展預(yù)測(cè)工作的基礎(chǔ)和難點(diǎn)。從監(jiān)督管理的角度上看，要求數(shù)據(jù)準(zhǔn)確、高效、共享。所以在督促商業(yè)銀行及時(shí)、準(zhǔn)確地報(bào)送跨境人民幣結(jié)算信息的同時(shí)，還要與統(tǒng)計(jì)、商務(wù)、海關(guān)等相關(guān)部門加強(qiáng)合作，形成一套及時(shí)、有效的數(shù)據(jù)共享機(jī)制，為預(yù)判、預(yù)測(cè)工作奠定基礎(chǔ)。其次，應(yīng)當(dāng)強(qiáng)化研究工作。對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)的預(yù)判、預(yù)測(cè)需要深厚的知識(shí)儲(chǔ)備和大量的經(jīng)驗(yàn)積累。要做好這項(xiàng)工作，就需要我們強(qiáng)化對(duì)相關(guān)課題的研究，并且這種研究還應(yīng)該是長(zhǎng)期性的和經(jīng)常性的；還需要注重人才培養(yǎng)，加強(qiáng)對(duì)新方法、新技術(shù)的學(xué)習(xí)和使用。最后，可以開展同世界主要國(guó)際組織和民間機(jī)構(gòu)的合作，這些組織和機(jī)構(gòu)經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期發(fā)展已經(jīng)在宏觀經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)預(yù)測(cè)工作方面有了相當(dāng)?shù)姆e累。通過(guò)與它們進(jìn)行合作，可以取長(zhǎng)補(bǔ)短，提高預(yù)測(cè)工作質(zhì)量。

課題組成員：李澤智 黃照影 張 蕾 陶 博 戴明爽

劉婷婷 林非嬌

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