應(yīng)改變A股市場“沖關(guān)制”

今年全國兩會期間，中國證監(jiān)會主席劉士余被新聞媒體“圍追堵截”，偶爾會簡短答復(fù)一下記者問及的市場熱點問題，其中最有懸念的一個回復(fù)讓市場猜測紛紛：“過段時間，大家還會看到證監(jiān)會公布有影響力的的案子，包括忽悠式重組，忽悠式并購，逮到了不小的案子?！?/p>

大家都在猜測被證監(jiān)會逮到的第一例“忽悠式重組”到底是哪家？終于在3月10日中國證監(jiān)會網(wǎng)站上揭開了謎底，在《證監(jiān)會亮劍重組亂象重拳出擊有毒資產(chǎn)污染資本市場》一文中披露：九好集團(tuán)通過虛增2013-2015年服務(wù)費收入2.6億余元，虛增2015年貿(mào)易收入57萬余元，虛構(gòu)銀行存款3億元，為掩飾資金缺口，借款購買理財產(chǎn)品或定期存單，并立即為借款方關(guān)聯(lián)公司質(zhì)押擔(dān)保。通過這些手段，將自己包裝成價值37.1億元的“優(yōu)良”資產(chǎn)，與鞍重股份（002667）聯(lián)手進(jìn)行“忽悠式”重組，以期達(dá)到借殼上市之目的，九好集團(tuán)及鞍重股份的信息披露存在虛假記載和重大遺漏。

真相大白，“忽悠式重組”終于有了具體案例，而這次證監(jiān)會從準(zhǔn)備裝入上市公司的資產(chǎn)方開始稽查應(yīng)該屬于第一例，畢竟九好集團(tuán)不是上市公司，被遏止在信息披露違法階段，沒有最終得逞，避免了有毒資產(chǎn)流入股市。但是警示意義重大，市場高度關(guān)注證監(jiān)會的處罰措施，如果對擬上市公司或擬注入上市公司資產(chǎn)違規(guī)行為不進(jìn)行嚴(yán)懲，A股市場的“沖關(guān)制”特征將不會改變，但從目前中國的法律法規(guī)條文來看，缺乏對未上市企業(yè)的懲戒，如果這個環(huán)節(jié)有所缺失的話，沖關(guān)不成、虛構(gòu)包裝上市公司的違規(guī)代價很低，大量有毒資產(chǎn)都會徘徊在IPO和上市公司被并購的門口，如果審查不嚴(yán)、監(jiān)督不力，很有可能這些有毒資產(chǎn)就會沖關(guān)成功，從而圈到一筆錢之后在股票市場再迅速業(yè)績變臉，A股市場這類現(xiàn)象確實不少，對于擬上市資產(chǎn)違規(guī)行為進(jìn)行嚴(yán)懲和震懾很有必要，否則IPO堰塞湖、資產(chǎn)重組堰塞湖永遠(yuǎn)不能改變。

據(jù)有關(guān)媒體報道：“證監(jiān)會這次擬對九好集團(tuán)、鞍重股份主要責(zé)任人員在證券法規(guī)定范圍內(nèi)頂格處罰，對本案違法主體罰款合計439萬元，同時對九好集團(tuán)造假行為主要責(zé)任人員郭叢軍、宋榮生、陳恒文等采取終身市場禁入以及5-10年不等的證券市場禁入?！比绻凑者@樣的處罰力度，估計很難起到警示和震懾作用，與37.1億元的對價比起來，簡直九牛一毛，如果證監(jiān)會沒有稽查而僥幸重組成功，其獲得的收益與這點成本比起來幾乎可以忽略不計，估計連證監(jiān)會的稽查成本都不夠，為了這個案件證監(jiān)會從12個派出機(jī)構(gòu)抽調(diào)在造假類案件辦理經(jīng)驗豐富70多名調(diào)查人員組成專案組，由稽查局指揮跨多個省份、歷時數(shù)月深入調(diào)查出的結(jié)果。由此可見，對違規(guī)案件的稽查成本很高，如果不嚴(yán)懲、缺乏震懾效應(yīng)，則這種稽查方式不可持續(xù)，也很難保證未來不再出現(xiàn)“忽悠式”重組和欺詐上市。

近期證監(jiān)會也加大了IPO在審項目的核查力度，從目前的IPO排隊企業(yè)中隨機(jī)抽取了10家和指定了20家（來自貧困縣、中報利潤不達(dá)標(biāo)）進(jìn)行深度核查，即使查出問題、成功阻止IPO，如果不進(jìn)行嚴(yán)懲，也很難起到警示作用，還會有很多企業(yè)沖關(guān)和來碰運(yùn)氣。既然中國證監(jiān)會要下定決心逮鼠打狼和提高上市公司質(zhì)量，就需要有持續(xù)的監(jiān)督稽查能力，需要從法律法規(guī)和監(jiān)管制度上進(jìn)一步改善。

A股市場之所以出現(xiàn)大量的欺詐上市和違規(guī)行為，主要是監(jiān)管后置和違規(guī)成本過低，導(dǎo)致很多公司“帶病”上市。我們在證券監(jiān)管方面照搬了國外成熟市場的事后監(jiān)管制度，但這種監(jiān)管方式需要有完善的社會信用制度、法律法規(guī)體系和有效的懲戒手段作為保障。而很多A股上市公司在上市前期缺乏相應(yīng)的監(jiān)管引導(dǎo)和法律約束，加上違規(guī)成本遠(yuǎn)低于圈錢成本，讓很多企業(yè)冒險闖關(guān)，如果沒有闖過IPO也不承擔(dān)法律責(zé)任，但在美國市場公司一旦進(jìn)入上市注冊環(huán)節(jié)，無論上市與否都將承擔(dān)信息披露的法律責(zé)任，如果在上市注冊環(huán)節(jié)出現(xiàn)欺詐則視為犯罪。這正是很多公司在上市前和并購重組時虛增利潤、欺詐上市公司。目前有必要把監(jiān)管關(guān)口和信息披露的責(zé)任前移，從源頭提高上市公司質(zhì)量，以事前監(jiān)管配合事后查處來彌補(bǔ)監(jiān)管不足，提高違規(guī)成本和降低監(jiān)管成本，對類似于九州集團(tuán)這樣的擬上市企業(yè)違規(guī)行為要嚴(yán)刑峻法，否則難以有效保障上市公司的質(zhì)量。

其次，對中介機(jī)構(gòu)的監(jiān)督和責(zé)任約束不到位。要建立和完善以強(qiáng)化中介機(jī)構(gòu)監(jiān)督為中心的監(jiān)管體系，如果中介機(jī)構(gòu)說假話，則要建立黑名單制度，取消中介機(jī)構(gòu)中介資格。另外，在上市輔導(dǎo)階段，加強(qiáng)對保薦機(jī)構(gòu)盡職調(diào)查工作的監(jiān)管；在發(fā)行申報階段，加強(qiáng)對保薦機(jī)構(gòu)核查工作和發(fā)行承銷工作的監(jiān)管，對擬上市公司的股票發(fā)行工作進(jìn)行跟蹤監(jiān)管，發(fā)行人和保薦機(jī)構(gòu)要及時將發(fā)行承銷情況及時報發(fā)行部和發(fā)行人所在地派出機(jī)構(gòu)備案。

另外，退市制度缺乏相應(yīng)的責(zé)任追究機(jī)制和法律依據(jù)薄弱，上市公司和中介機(jī)構(gòu)沒有獲得應(yīng)有的懲罰，退市成本太低。若要從源頭保障上市公司質(zhì)量，必須要在退市機(jī)制上較真。就像美國的世通和安然事件，他們的CEO和CFO不但要賠償巨額罰金，還要追究刑責(zé)，而且中介機(jī)構(gòu)也難逃其咎，要承擔(dān)集體訴訟的巨額賠償。目前中國證監(jiān)會試圖完善退市制度，但是哪些公司該退市？退市后的賠償機(jī)制和司法救濟(jì)制度有待進(jìn)一步完善。只有這些基礎(chǔ)制度完善之后，A股市場的注冊制推出才會沒有障礙和風(fēng)險。

當(dāng)然，監(jiān)管者也不能游離法外，尤其在中國監(jiān)管者需要被監(jiān)管，其行為需要被約束，這樣一來證監(jiān)會和證監(jiān)會下屬機(jī)構(gòu)行政執(zhí)法不能肆意妄為，要依據(jù)法律框架和尊重法律程序，監(jiān)管流程和監(jiān)管行為都應(yīng)該透明化。從目前證監(jiān)會的態(tài)度來看，顯然是在朝著好的方面改善。執(zhí)法和監(jiān)管透明化，至少會減少證監(jiān)會對下屬證監(jiān)局執(zhí)法人員的行為誤判，他們的違規(guī)執(zhí)法將不再被證監(jiān)會背書，同時公開處罰對象也是接受外界公開監(jiān)督的一項舉措。這是好事，是A股法制化、市場化進(jìn)程的必經(jīng)之路，希望A股市場越來越透明、執(zhí)法越來越公正、市場化程度越來越高。

要想提高中國上市公司的質(zhì)量，除了要對違規(guī)者和中介機(jī)構(gòu)嚴(yán)刑峻法，提高二級市場的違規(guī)成本之外，及時修改法律法規(guī)，對非上市企業(yè)IPO前的虛假陳述和并購重組前的違規(guī)行為要納入證券法懲處的范圍，改變“沖關(guān)制”特征，也可以大大緩解IPO堰塞湖和并購重組堰塞湖。估計中國證監(jiān)會也想對非上市公司進(jìn)行行政處罰，但又苦于無法可依，即使處罰也只能按照《中國證券法》第一百九十三條違反信息披露的虛假陳述標(biāo)準(zhǔn)來判罰：“發(fā)行人、上市公司或者其他信息披露義務(wù)人未按照規(guī)定披露信息，或者所披露的信息有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏的，責(zé)令改正，給予警告，并處以三十萬元以上六十萬元以下的罰款。對直接負(fù)責(zé)的主管人員和其他直接責(zé)任人員給予警告，并處以三萬元以上三十萬元以下的罰款?！边^去很多上市公司IPO造假都是按照這個處罰標(biāo)準(zhǔn)來執(zhí)行的，顯然處罰力度太輕。

非上市公司雖然沒有對投資者造成直接損失，但行為的惡劣程度是一樣的，如果當(dāng)時沒有被媒體監(jiān)督出來、沒有被發(fā)審委截留，這些蒙混過關(guān)的公司一樣會帶來危害，因此對非上市公司的處罰也應(yīng)該涉及中介機(jī)構(gòu)，對相關(guān)責(zé)任人也應(yīng)該采取必要的刑事追究。但根據(jù)目前中國的法律顯然無法懲戒到中介機(jī)構(gòu)和無法進(jìn)行民事訴訟。希望我國盡快修改法律條文，學(xué)習(xí)成熟市場的監(jiān)管經(jīng)驗，對非上市公司同樣納入監(jiān)管框架，對其違規(guī)行為同樣要嚴(yán)懲。

以美國為例，美國證券法和證券交易法規(guī)定發(fā)行人、上市公司在信息披露中一旦違規(guī)，其承擔(dān)的法律責(zé)任要比我們嚴(yán)厲很多?！?933年證券法》第十七條（a）款規(guī)定，在證券發(fā)行、銷售中從事下列行為均屬非法：①對重大事實做出不真實的陳述；②做出因省略重大事實而誤導(dǎo)公眾的陳述；③運(yùn)用各種手段從事欺詐活動；④從事任何產(chǎn)生欺騙后果的活動。《1934年證券交易法》第十條（b）款規(guī)定，任何就證券的購買或出售使用美國SEC所界定的操縱或欺騙手段或人為的方式均屬非法。而對于這種非法行為所承擔(dān)的法律責(zé)任分別為刑事責(zé)任、行政責(zé)任和民事責(zé)任。美國聯(lián)邦證券法規(guī)定，上市公司如果故意違反聯(lián)邦證券法的注冊或反欺詐條款均可能構(gòu)成犯罪。《1933年證券法》的第二十四條規(guī)定，任何人故意違反該法中的任何條款或SEC根據(jù)合法授權(quán)所制定的各種規(guī)則和條例，或故意在依據(jù)該法律提交的注冊報表中對重大事項做出不真實的陳述或未予陳述，該等行為被證明有罪后，將被處以不超過10萬美元的罰款，或被判處五年以下的徒刑或兩者并處。

《1934年證券交易法》的第三十二條規(guī)定，任何個人在根據(jù)該法或依該法制定的任何規(guī)則和規(guī)章需要所提交的任何申請、報告或者文件中做出虛假或有誤導(dǎo)性的陳述，當(dāng)屬犯罪。證券交易法規(guī)定的最高刑罰為10年有期徒刑，自然人最高罰款為100萬美元，非自然人最高罰款為250萬美元，徒刑和罰款可以并處。

對于潛在的違規(guī)行為美國也有法律來約束，根據(jù)美國1990年制定的《證券執(zhí)行措施和零股交易改革法》（Securities Enforcement Remedies and Penny Stock Reform Act，簡稱：SERA）授權(quán)SEC（美國證監(jiān)會）對任何違反證券法的人士發(fā)出“停止息念令（Cease and De-sist Order）”。根據(jù)這一授權(quán)，SEC在發(fā)現(xiàn)任何人已經(jīng)或即將違反聯(lián)邦證券法或其他有關(guān)的條例、規(guī)則時，可向行為人發(fā)出命令，令其停止違規(guī)行為并打消將來違反證券法規(guī)的念頭，SEC有權(quán)訴訟有違規(guī)行為的公司高管或責(zé)任人。顯然這些法規(guī)將注冊期的非上市公司也包括其中，中國的證券法規(guī)和行政處罰應(yīng)該借鑒這些經(jīng)驗。

非上市公司雖然缺乏民事訴訟的主體，但在美國證券法民事責(zé)任體系中，對于缺乏私人訴訟的民事責(zé)任和非上市公司的違法行為則一律由SEC提起訴訟，以維護(hù)市場正義和秩序。在這方面中國證券市場顯然是缺失的，需要補(bǔ)課，尤其對非上市公司和潛在違規(guī)的行為缺乏相應(yīng)的法律約束，從而造成了諸多的上市公司違規(guī)欺詐，提高了事后監(jiān)管的難度和成本。對此，建議中國證券市場應(yīng)該盡快改革行政審批的發(fā)行制度，一旦實施以信息披露為主體的市場化注冊制，不論上市公司還是非上市公司都應(yīng)該為其披露的信息“背書”和擔(dān)責(zé)，否則在行政審批制下發(fā)審委和證監(jiān)會在承擔(dān)著“背書”責(zé)任，非上市公司自然是以IPO沖關(guān)為目標(biāo)。

當(dāng)務(wù)之急，應(yīng)該盡快改革新股發(fā)行的權(quán)力發(fā)審、完善法律制度、提高非上市公司的懲罰力度，同時應(yīng)該強(qiáng)化刑事追責(zé)和民事訴訟，在中國應(yīng)該讓投資者保護(hù)基金承擔(dān)起對非上市公司的民事訴訟，讓其真正成為保護(hù)投資者和為投資者服務(wù)的機(jī)構(gòu)。只有當(dāng)中國股市開始嚴(yán)懲違規(guī)者、受害者能夠獲得訴訟賠償、法律條文能夠深入人心、投資者可以便捷的維權(quán)，中國股市才算真正進(jìn)入了法制化軌道。