宏觀審慎政策與貨幣政策的協(xié)調(diào)搭配
——基于貝葉斯估計的DSGE模型

程方楠，孟衛(wèi)東

(重慶大學(xué)經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院,重慶 400030)

宏觀審慎政策與貨幣政策的協(xié)調(diào)搭配
——基于貝葉斯估計的DSGE模型

程方楠，孟衛(wèi)東

(重慶大學(xué)經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院,重慶 400030)

本文構(gòu)建了一個植入房價波動的DSGE模型，系統(tǒng)考察了宏觀審慎政策與貨幣政策的協(xié)調(diào)搭配?；谥袊?jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的模擬分析得到了三個基本結(jié)論：(1)從協(xié)調(diào)的機(jī)制看，宏觀審慎政策應(yīng)根據(jù)信貸的不同對象和具體投放情況進(jìn)行調(diào)整，貨幣政策應(yīng)繼續(xù)致力于物價穩(wěn)定，通過合理的協(xié)調(diào)搭配，既能有效降低單一政策工具所面臨的多目標(biāo)困境和政策負(fù)擔(dān)，又能在各自擅長的領(lǐng)域發(fā)揮優(yōu)勢；(2)從協(xié)調(diào)的政策規(guī)則設(shè)定看，兩種政策均青睞標(biāo)準(zhǔn)的泰勒規(guī)則，而不是其他更為復(fù)雜的多目標(biāo)規(guī)則；(3)從協(xié)調(diào)的實(shí)施看，兩種政策在實(shí)施中均涉及“方向”和“力度”的選擇，協(xié)調(diào)中需避免“政策沖突”和“政策疊加”問題，任何問題的出現(xiàn)不僅會影響政策協(xié)調(diào)的效果，而且會增加政策實(shí)施的成本，同時會增加社會福利損失。

宏觀審慎政策; 貨幣政策; 政策協(xié)調(diào); DSGE模型

1 引言

2008年全球金融危機(jī)使貨幣政策在實(shí)現(xiàn)物價穩(wěn)定的同時能夠兼顧金融穩(wěn)定的論斷遭到嚴(yán)重質(zhì)疑，為了同時實(shí)現(xiàn)金融穩(wěn)定與物價穩(wěn)定的雙重目標(biāo)，針對金融穩(wěn)定的宏觀審慎政策與針對物價穩(wěn)定的貨幣政策的協(xié)調(diào)搭配問題得到了學(xué)術(shù)界和各國政策當(dāng)局的重視。另一方面，近期我國房價過熱已經(jīng)成為居民、學(xué)術(shù)界和政策當(dāng)局共同關(guān)注的焦點(diǎn)，作為資產(chǎn)價格重要組成部分的房價，其波動加劇將會引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險。為了平抑物價波動的同時，有效防范房價波動引發(fā)的系統(tǒng)性金融風(fēng)險，本文嘗試在一個植入房價波動的DSGE模型中探討針對金融穩(wěn)定的宏觀審慎政策與針對物價穩(wěn)定的貨幣政策能否以及如何協(xié)調(diào)搭配才能同時防范房價波動和物價波動，進(jìn)而同時實(shí)現(xiàn)金融穩(wěn)定與物價穩(wěn)定的雙重目標(biāo)，并且又能避免“政策沖突”和“政策疊加”等問題？顯然，這些問題的研究具有重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。

在目前有關(guān)宏觀審慎政策與貨幣政策協(xié)調(diào)搭配的國外研究中，大部分文獻(xiàn)都將注意力集中在了宏觀審慎政策與貨幣政策協(xié)調(diào)搭配的必要性方面，如Antonio等[1]、N’Diaye[2]、Blanchard等[3]、Gelain等[4]。Antonio等[1]認(rèn)為，政策當(dāng)局追求金融與物價的雙重穩(wěn)定目標(biāo)在長期具有內(nèi)在的一致性，宏觀審慎政策與貨幣政策的有效協(xié)調(diào)不僅能夠彼此促進(jìn)，而且有助于實(shí)現(xiàn)金融與物價的雙重穩(wěn)定目標(biāo)。N’Diaye[2]在貨幣政策框架下考察了宏觀審慎政策與貨幣政策協(xié)調(diào)的必要性。研究結(jié)論表明：逆周期的宏觀審慎政策不僅有助于維護(hù)金融穩(wěn)定，而且有助于減緩實(shí)體經(jīng)濟(jì)的波動。Blanchard等[3]研究后指出，雖然宏觀審慎政策以維護(hù)金融穩(wěn)定為主要目標(biāo)，但僅運(yùn)用宏觀審慎政策并不足以實(shí)現(xiàn)金融穩(wěn)定，只有宏觀審慎政策與貨幣政策形成有效的協(xié)調(diào)才能實(shí)現(xiàn)金融穩(wěn)定。Gelain等[4]考察了宏觀審慎政策與貨幣政策抑制房價波動的協(xié)調(diào)效果。結(jié)果表明，抑制房價波動的最佳方式是實(shí)現(xiàn)宏觀審慎政策與貨幣政策的有效協(xié)調(diào)。

在國內(nèi)相關(guān)文獻(xiàn)中，有關(guān)宏觀審慎政策或貨幣政策本身的研究已經(jīng)很多，而針對宏觀審慎政策與貨幣政策協(xié)調(diào)搭配的研究并不多見。周小川[5]從防范金融危機(jī)的視角探討了宏觀審慎政策框架的形成背景、內(nèi)在邏輯和主要內(nèi)容。張健華和賈彥東[6]分別從理論與實(shí)踐兩方面闡述了宏觀審慎政策的進(jìn)展。馬勇和陳雨露[7]在一個內(nèi)生性金融體系的DSGE模型中考察了宏觀審慎政策的協(xié)調(diào)與搭配，但本文沒有對家庭和企業(yè)的信貸調(diào)控力度進(jìn)行區(qū)分，因而結(jié)果缺乏現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)。文鳳華等[8]分析了房價波動與金融脆弱性的關(guān)系。結(jié)論表明：房價波動與系統(tǒng)性金融風(fēng)險之間不僅存在著密切聯(lián)系，而且房價波動與系統(tǒng)性金融風(fēng)險之間存在著雙向的因果關(guān)系。簡志宏等[9]對動態(tài)通脹目標(biāo)、貨幣調(diào)控機(jī)制與我國宏觀經(jīng)濟(jì)波動之間的關(guān)系進(jìn)行了分析。結(jié)論表明：DSGE模型對研究我國經(jīng)濟(jì)波動和貨幣政策具有一定的適用性；同時結(jié)論也表明，具有動態(tài)通脹目標(biāo)的貨幣調(diào)控機(jī)制能夠起到穩(wěn)定通脹的作用。陳利鋒等[10]在一個包含房價波動的多部門DSGE模型中，基于貝葉斯估計，就外生沖擊對產(chǎn)出、通脹及房價波動的影響進(jìn)行了分析。結(jié)論表明：寬松的貨幣政策對我國房價起到了一定的助推作用。目前，國內(nèi)僅有為數(shù)不多的文獻(xiàn)探討了宏觀審慎政策與貨幣政策的協(xié)調(diào)問題。梁璐璐等[11]在DSGE框架下探討了宏觀審慎政策與貨幣政策的協(xié)調(diào)效果，但本文只針對宏觀審慎政策與貨幣政策的協(xié)調(diào)效果進(jìn)行了分析，并沒有對宏觀審慎政策與貨幣政策如何協(xié)調(diào)以及在協(xié)調(diào)過程中各自的政策規(guī)則如何設(shè)定等問題進(jìn)行分析。方意等[12]論證了宏觀審慎政策與貨幣政策的協(xié)調(diào)問題。結(jié)論表明：宏觀審慎政策與貨幣政策是替代還是互補(bǔ)關(guān)系，即依賴于銀行的資本充足率，又依賴于實(shí)際經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行情況。

縱觀國內(nèi)外文獻(xiàn)，針對宏觀審慎政策與貨幣政策協(xié)調(diào)搭配的研究特別少，而將宏觀審慎政策與貨幣政策置于統(tǒng)一的分析框架下，并基于微觀基礎(chǔ)的研究并不多見。為了在微觀基礎(chǔ)上對宏觀審慎政策與貨幣政策的協(xié)調(diào)搭配進(jìn)行規(guī)范性的分析，本文嘗試構(gòu)建一個植入房價波動的動態(tài)隨機(jī)一般均衡(Dynamic Stochastic General Equilibrium，DSGE)模型，從理論上對宏觀審慎政策與貨幣政策的協(xié)調(diào)搭配進(jìn)行分析。

DSGE模型在“理性預(yù)期革命”后逐漸成為宏觀經(jīng)濟(jì)政策分析的主要工具，所以在DSGE模型中研究宏觀審慎政策與貨幣政策的協(xié)調(diào)搭配不僅是適宜的，而且是非常恰當(dāng)?shù)?；另外，貝葉斯估計方法不僅利用較少的先驗(yàn)信息，而且通過重復(fù)抽樣保證了估計結(jié)果的穩(wěn)健性，從而能夠使我們做出更加科學(xué)的政策評估。為了使構(gòu)建的DSGE模型能夠用于定量的經(jīng)濟(jì)分析，需要對其做進(jìn)一步的模擬檢驗(yàn)，其檢驗(yàn)方法主要有脈沖響應(yīng)分析和方差分解分析等；同時，利用DSGE模型中效用函數(shù)特有的顯性特征，我們模擬分析了政策調(diào)整后的社會福利變化，這樣能夠使我們能夠較好地預(yù)測DSGE框架下宏觀審慎政策與貨幣政策的協(xié)調(diào)搭配效果。

本文研究的基本目標(biāo)有兩個：一是宏觀審慎政策與貨幣政策如何協(xié)調(diào)，即如何在宏觀審慎政策與貨幣政策之間構(gòu)建有效的組合才能實(shí)現(xiàn)協(xié)調(diào)效果的最大化，同時又能避免“政策沖突”和“政策疊加”等問題；二是宏觀審慎政策與貨幣政策在協(xié)調(diào)過程中各自的政策規(guī)則如何設(shè)定，即如何選擇合適的“盯住”變量才能最大程度地發(fā)揮政策的效力。本文余下部分安排如下：第二部分構(gòu)建了本文的DSGE模型；第三部分對模型中的參數(shù)進(jìn)行了校準(zhǔn)與估計；第四部分給出了模擬分析結(jié)果；第五部分給出了本文的主要結(jié)論。

2 模型

2.1 家庭

本文借鑒了Iacoviello[13]的設(shè)置，把家庭細(xì)分為儲蓄型與借貸型兩類，但不同于該經(jīng)典文獻(xiàn)，本文將宏觀審慎政策的貸款價值比率工具進(jìn)行了動態(tài)化，這將有助于分析不同力度的宏觀審慎政策對經(jīng)濟(jì)的調(diào)控效力。

家庭在其預(yù)算約束下對消費(fèi)ci,t、房產(chǎn)hi,t、實(shí)際貨幣余額Mi,t/Pt以及勞動供給Li,t的選擇進(jìn)行抉擇以期最大化終生效用的貼現(xiàn)和：

(1)

式中，i={1,2}代表儲蓄型與借貸型兩類家庭，β、η、φ與χ分別為家庭的貼現(xiàn)因子、勞動供給收入彈性的倒數(shù)、持有房產(chǎn)與實(shí)際貨幣余額的效用權(quán)重， 為消費(fèi)和實(shí)際貨幣余額常數(shù)替代彈性的倒數(shù)。

2.1.1 儲蓄型家庭

該類家庭從提供的勞動與購得的債券中獲得收益、并從企業(yè)處獲得利潤∏1,t，把所獲收益用來消費(fèi)、投資房產(chǎn)以及購買債券b1,t、剩余的收益以實(shí)際貨幣余額的形式持有。因此，該類家庭在最大化終生效用的貼現(xiàn)和時面臨如下預(yù)算約束：

(2)

2.1.2 借貸型家庭

該類家庭最大化終生效用的貼現(xiàn)和時面臨如下的預(yù)算約束：

(3)

(4)

上式表明該類家庭所獲得的信貸受限于該類家庭所擁有的房產(chǎn)價值的一個比例,同時從上式也能看出該類家庭所獲得的信貸隨著房價的漲落而同向變化。

2.2 企業(yè)與價格設(shè)定

2.2.1 中間商

假設(shè)壟斷競爭性中間品市場由連續(xù)統(tǒng)j∈[1,0]的同質(zhì)廠商組成，它們具有規(guī)模報酬不變的C-D生產(chǎn)函數(shù)：

(5)

式中，Aj,t為中間商的全要素生產(chǎn)率，kj,t與hj,t分別為中間商投入的資本與房產(chǎn)，Lj,1t與Lj,2t分別為儲蓄型家庭與借貸型家庭提供的勞動，νj與μj分別為房產(chǎn)與資本的產(chǎn)出彈性， 為儲蓄型家庭占全部家庭的比例，如Iacoviello和Neri[14]的設(shè)定，此處假定勞動力市場是完全競爭的。

同時假設(shè)中間商也從消費(fèi)中獲得效用，記cj,t為中間商的消費(fèi)，則中間商在其預(yù)算約束下最大化終生效用的貼現(xiàn)和，其面臨的具體問題如下：

(6)

(7)

同時，中間商面臨與借貸型家庭類似的借貸約束：

(8)

2.2.2 零售商

假設(shè)零售市場也由連續(xù)統(tǒng)[0,1]的完全競爭同質(zhì)廠商組成，零售商利用Dixit-Stiglitz加總技術(shù)把購得的中間品組合后，再采用Calvo[15]的交錯定價方法對組合后的商品進(jìn)行定價出售。

(9)

2.3 房地產(chǎn)部門

同中間商類似，房地產(chǎn)部門把購得的零售品作為投資的資本品，結(jié)合其他的生產(chǎn)要素進(jìn)行新房產(chǎn)的生產(chǎn)，其生產(chǎn)函數(shù)為：

(10)

式中，Ah,t與Th分別為房地產(chǎn)部門的全要素生產(chǎn)率與投入的土地(假設(shè)土地供給量正規(guī)化為單位1)。

最大化本部門利潤可得：

(11)

Ih,t=ht-(1-δh)hh-1

(12)

式(12)即為房產(chǎn)存量ht(ht=h1,t+h2,t+hj,t)的演化方程。

2.4 銀行與金融加速器

本文采用由Townsend[16]首次提出的CSV(Costly state verification)假說：銀行與借貸者之間由于信息不對稱而存在道德風(fēng)險問題，銀行為了解信貸用途和投資收益需要支付一定的費(fèi)用，為了彌補(bǔ)這些費(fèi)用銀行要求借貸者支付更高的借款成本。

(13)

則銀行在約束條件(13)下最大化預(yù)期回報與機(jī)會成本之差，即：

解此問題可得金融加速器：

(14)

式中：ω′(·)>0,ω″(·)>0，由上式可得：

(15)

此式為聯(lián)系貸款利率，基準(zhǔn)存款利率與宏觀審慎政策的貸款價值比率的動態(tài)方程。

2.5 市場出清與政策當(dāng)局

2.5.1 市場出清

均衡時全部最優(yōu)化條件得到滿足，所有市場出清，總資源約束為：

Yt=c1,t+c2,t+cj,t+Ij,t+Ih,t

(16)

2.5.2 政策當(dāng)局

(1)考慮了“房價波動因素”的貨幣政策

為分析考慮了“房價波動因素”的貨幣政策，假定貨幣政策采用如下擴(kuò)展的泰勒規(guī)則：

(17)

式中，?R、?π、?y及?q分別為利率平滑系數(shù)、通貨膨脹反應(yīng)系數(shù)、產(chǎn)出缺口反應(yīng)系數(shù)及房價波動反應(yīng)系數(shù)。

(2)宏觀審慎政策與貨幣政策協(xié)調(diào)

根據(jù)“丁伯根法則”，假定當(dāng)局分別運(yùn)用宏觀審慎政策的貸款價值比率工具與貨幣政策的利率工具來實(shí)現(xiàn)房價與物價的雙重穩(wěn)定目標(biāo)，并假定兩種政策均遵循標(biāo)準(zhǔn)的泰勒規(guī)則：

(18)

(19)

(20)

式中：Ω2與Ωj分別為政策當(dāng)局對借貸型家庭與中間商信貸過快增長的反映強(qiáng)度。

2.6 外部沖擊過程

(21)

表1 結(jié)構(gòu)性參數(shù)

表2 部分內(nèi)生變量穩(wěn)態(tài)值

(22)

(23)

(24)

(25)

(26)

3 參數(shù)校準(zhǔn)與估計

3.1 數(shù)據(jù)處理

本文利用貝葉斯估計方法對反映模型動態(tài)特征的參數(shù)進(jìn)行估計，為了避免隨機(jī)奇異性問題，本文選取了如下六個觀測變量：產(chǎn)出、消費(fèi)、投資、通貨膨脹率、房價和貸款余額。樣本區(qū)間為2003年第一季度至2013年第四季度，全部變量的序列數(shù)據(jù)均利用TRAMO/SEATS做了季節(jié)性調(diào)整以消除季節(jié)性波動，同時為了使數(shù)據(jù)與對數(shù)線性化后的變量保持一致，在對調(diào)整后的數(shù)據(jù)取對數(shù)的基礎(chǔ)上，用Baxter和King[17]濾波方法進(jìn)行處理以消除異常值對估計的影響，原始數(shù)據(jù)均來自CCER數(shù)據(jù)庫。

3.2 部分參數(shù)校準(zhǔn)

在進(jìn)行估計前需要對反映模型穩(wěn)態(tài)特征的參數(shù)進(jìn)行校準(zhǔn)，需要校準(zhǔn)的參數(shù)主要包括模型的結(jié)構(gòu)性參數(shù)和模型內(nèi)生變量的穩(wěn)態(tài)值，具體的校準(zhǔn)結(jié)果見表1和表2。

3.3 相關(guān)參數(shù)估計

本文利用貝葉斯估計方法對模型中的剩余參數(shù)進(jìn)行估計，表3第二至四列給出了參數(shù)的先驗(yàn)信息，先驗(yàn)分布的設(shè)定參考了Smets和Wouters[18]等文獻(xiàn)，同時結(jié)合我國經(jīng)濟(jì)的實(shí)際情況設(shè)定了參數(shù)先驗(yàn)分布的均值和標(biāo)準(zhǔn)差，表3的后三列報告了貝葉斯估計的后驗(yàn)均值及95%的置信區(qū)間，具體結(jié)果見表3。

表3 相關(guān)參數(shù)的貝葉斯估計

4 模擬分析結(jié)果

為了使構(gòu)建的DSGE模型能夠用于定量的經(jīng)濟(jì)分析，需要對其做進(jìn)一步的模擬檢驗(yàn)，其檢驗(yàn)方法主要有外生沖擊對各內(nèi)生變量短期相對影響的脈沖響應(yīng)分析和外生沖擊對各內(nèi)生變量長期相對影響的方差分解分析。同時，利用DSGE模型中效用函數(shù)特有的顯性特征，我們模擬分析了政策調(diào)整后的社會福利變化，這樣能夠使我們能夠較好地預(yù)測DSGE框架下宏觀審慎政策與貨幣政策的協(xié)調(diào)搭配效果。記考慮了“房價波動因素”的貨幣政策為體制1；宏觀審慎政策與貨幣政策協(xié)調(diào)為體制2，則具體擬合分析結(jié)果如下。

4.1 脈沖響應(yīng)分析

鑒于本文的主要目的是探討宏觀審慎政策與貨幣政策如何協(xié)調(diào)搭配才能同時實(shí)現(xiàn)房價和物價的雙重穩(wěn)定，所以本文針對如下兩方面做了脈沖響應(yīng)分析：一是宏觀審慎政策在協(xié)調(diào)過程中對貨幣政策目標(biāo)與效力的影響；二是兩種政策體制下對房價波動的調(diào)控效應(yīng)。

4.1.1 宏觀審慎政策在協(xié)調(diào)過程中對貨幣政策目標(biāo)與效力的影響

圖1顯示了各種外生沖擊變量上漲一個標(biāo)準(zhǔn)差時通貨膨脹的脈沖響應(yīng)圖。從圖中可以得出如下兩個結(jié)論：一、相對于體制1，體制2下通貨膨脹對房產(chǎn)偏好沖擊的波動幅度較小，其主要原因在于：正向房產(chǎn)偏好沖擊將引致房價上漲，為了維護(hù)房價穩(wěn)定，宏觀審慎政策的實(shí)施提高了獲得信貸的成本，這不僅抑制了信貸需求的擴(kuò)張，而且使通貨膨脹上漲的壓力向信貸擴(kuò)張的壓力轉(zhuǎn)移并最終得以化解。由此可見，宏觀審慎政策在協(xié)調(diào)過程中不僅與貨幣政策的目標(biāo)不沖突，而且還能提高貨幣政策的效力。二、兩種政策體制下，通貨膨脹對其他外生沖擊的脈沖響應(yīng)曲線基本相同，這也進(jìn)一步表明了在多數(shù)經(jīng)濟(jì)周期中宏觀審慎政策與貨幣政策的協(xié)調(diào)搭配過程與貨幣政策的目標(biāo)并不沖突。

圖1 兩種政策體制下各種正向沖擊的通貨膨脹脈沖響應(yīng)圖

綜上所述，在兩種政策的協(xié)調(diào)搭配過程中，宏觀審慎政策不僅與貨幣政策的目標(biāo)不沖突，并且在某些情況下還能提升貨幣政策的效力。這與Antonion等[1]的分析結(jié)果類似：僅利用貨幣政策來抑制信貸市場過熱則需要對利率進(jìn)行大幅度的調(diào)整，但宏觀審慎政策與貨幣政策合理的協(xié)調(diào)搭配，不僅能夠有效抑制信貸市場過熱，進(jìn)而可以實(shí)現(xiàn)對包括房價在內(nèi)的資產(chǎn)價格波動的有效調(diào)控，而且可以讓貨幣政策只專注于實(shí)現(xiàn)控制通貨膨脹的目標(biāo)。

4.1.2 兩種政策體制下對房價波動的調(diào)控效應(yīng)

圖2顯示了各種外生沖擊變量上漲一個標(biāo)準(zhǔn)差時房價的脈沖響應(yīng)圖。從圖中可以得出如下兩個結(jié)論：一、房產(chǎn)偏好、房地產(chǎn)部門技術(shù)、利率、信貸的沖擊無論在哪種體制下都是房價波動的主要原因，其中利率和信貸沖擊下的房價脈沖響應(yīng)幅度較大，這與王云清等[19]的結(jié)論基本相同。由此可見，貨幣政策是我國房價波動的主要原因，這主要是因?yàn)橐蚤g接融資為主的我國房地產(chǎn)行業(yè)對銀行抵押貸款存在著高度的依賴性，由于銀行在我國的抵押貸款中心地位，貨幣政策正是通過銀行系統(tǒng)的抵押貸款方式引致了房價波動。二、體制1下，考慮了“房價波動因素”的擴(kuò)展泰勒規(guī)則貨幣政策對房價波動的調(diào)控效果并不理想；而體制2下，宏觀審慎政策與貨幣政策的協(xié)調(diào)搭配能夠?qū)崿F(xiàn)對房價波動的有效調(diào)控，具體表現(xiàn)，與體制1相比，體制2下的房價波動幅度有明顯的回落。

圖2 兩種政策體制下各種正向沖擊的房價脈沖響應(yīng)圖

綜上所述，考慮了“房價波動因素”的擴(kuò)展泰勒規(guī)則貨幣政策對房價波動的調(diào)控效果并不理想；而宏觀審慎政策與貨幣政策分別以房價穩(wěn)定與物價穩(wěn)定為目標(biāo)，并且兩種政策均遵循標(biāo)準(zhǔn)的泰勒規(guī)則，同時在協(xié)調(diào)過程中保持相對的獨(dú)立性，則能夠?qū)崿F(xiàn)對房價波動的有效調(diào)控。

4.2 方差分解分析

方差分解反映了外生沖擊對模型中各內(nèi)生變量的長期相對影響，表5給出了兩種體制下主要經(jīng)濟(jì)變量的方差分解結(jié)果，單位為%。

首先，從長期看，房產(chǎn)偏好、房地產(chǎn)部門技術(shù)、利率、信貸的沖擊能夠解釋大部分的房價方差分解結(jié)果。從上表可以看出，在兩種體制下這四種外生沖擊對房價方差分解的解釋都超過了75%(體制1下77.65%、體制2下78.2%)，其中貨幣政策沖擊和信貸沖擊在體制1下能解釋43.4%、貨幣政策沖擊和信貸沖擊在體制2下能解釋47.54%，由此可見貨幣政策和基于貸款價值比率的信貸政策是我國房價波動的主要原因。同時從上表也能看出，相對于體制1，體制2下貨幣政策沖擊和信貸沖擊的解釋更大。這表明，宏觀審慎政策與貨幣政策的協(xié)調(diào)搭配對房價波動的調(diào)控效果要好于只考慮了“房價波動因素”的擴(kuò)展泰勒規(guī)則貨幣政策對房價波動的調(diào)控效果。

其次，就通貨膨脹而言，各種沖擊對通貨膨脹的解釋在兩種體制下沒有顯著的差別，具體而言：中間商部門技術(shù)沖擊、房地產(chǎn)部門技術(shù)沖擊、房產(chǎn)偏好沖擊、房價增速沖擊、利率沖擊和信貸沖擊在兩種體制下對通貨膨脹方差分解結(jié)果分別為30.67%和29.03%、10.92%和10.52%、14.95%和14.03%、12.36%和12.26%、14.04%和15.10%、17.06%和19.06%。這表明，宏觀審慎政策在穩(wěn)定房價的過程中與貨幣政策的目標(biāo)不沖突，這與脈沖響應(yīng)分析得到的結(jié)論基本一致。

4.3 福利分析

為對不同參數(shù)集{?R，?π，?y，?q}條件下的貨幣政策規(guī)則及不同體制下的房價穩(wěn)定效果進(jìn)行評估，本文引入社會福利評價方法。參考Woodford[20]、梅冬州和龔六堂[21]的設(shè)置，可得每期的平均社會福利損失函數(shù)：

(27)

我們基于(27)式分別計算了標(biāo)準(zhǔn)泰勒規(guī)則貨幣政策和納入了“房價波動因素”的擴(kuò)展泰勒規(guī)則貨幣政策下的福利損失情況，其中，除了產(chǎn)出和通貨膨脹的反應(yīng)系數(shù)分別采用標(biāo)準(zhǔn)泰勒規(guī)則中的0.5和1.5外，還將貨幣政策對房價波動的反映系數(shù)設(shè)定為0.5。同時，作為比較的一個基準(zhǔn)，在參考萬曉莉[22]研究的基礎(chǔ)上給出了我國貨幣政策實(shí)際規(guī)則下的情況，具體結(jié)果見表6。

從表6可以看出，擴(kuò)展泰勒規(guī)則貨幣政策下的福利損失明顯大于標(biāo)準(zhǔn)泰勒規(guī)則貨幣政策下的社會福利損失。這表明，貨幣政策在盯住產(chǎn)出缺口和通貨膨脹的基礎(chǔ)上，若還要盯住其他更多變量，不僅不能顯著提升貨幣政策的效力，而且在某些情況下還會加劇經(jīng)濟(jì)的波動，進(jìn)而造成社會福利損失的增加。這意味著，政策當(dāng)局在實(shí)施貨幣政策時應(yīng)當(dāng)盯住產(chǎn)出缺口和通貨膨脹，并遵循標(biāo)準(zhǔn)泰勒規(guī)則，而不是其他更為復(fù)雜的混合形式。

表5 主要經(jīng)濟(jì)變量方差分解結(jié)果

表6 不同貨幣政策規(guī)則下的宏觀經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)和社會福利損失

表7 宏觀審慎政策與貨幣政策協(xié)調(diào)下的宏觀經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)和社會福利

注：*“獨(dú)立貨幣政策”指遵從簡單的標(biāo)準(zhǔn)泰勒規(guī)則貨幣政策．同時不存在宏觀審慎政策的情況。

表7顯示了在給定標(biāo)準(zhǔn)泰勒規(guī)則貨幣政策的基礎(chǔ)上，納入宏觀審慎政策后的宏觀經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)和社會福利損失情況。從表7可以看出，相對于獨(dú)立貨幣政策，宏觀審慎政策與貨幣政策的協(xié)調(diào)搭配在平抑房價波動時所造成的社會福利損失較小。這表明，在宏觀審慎政策與貨幣政策的協(xié)調(diào)搭配過程中分別以房價與物價的穩(wěn)定為目標(biāo)，同時都遵循標(biāo)準(zhǔn)泰勒規(guī)則，則在實(shí)現(xiàn)房價與物價穩(wěn)定的同時還能進(jìn)一步提升社會福利。

5 結(jié)語

本文構(gòu)建了一個植入房價波動的DSGE模型，基于我國經(jīng)濟(jì)的實(shí)際數(shù)據(jù)，以數(shù)值模擬為主要研究方法，在對家庭與企業(yè)進(jìn)行區(qū)別調(diào)控的思想下系統(tǒng)考察了宏觀審慎政策與貨幣政策的協(xié)調(diào)搭配。根據(jù)本文的模擬分析得到如下結(jié)論：

(1)從協(xié)調(diào)的機(jī)制看，宏觀審慎政策應(yīng)當(dāng)根據(jù)信貸的不同對象和具體投放情況進(jìn)行調(diào)整以維護(hù)金融穩(wěn)定，貨幣政策應(yīng)當(dāng)繼續(xù)致力于物價穩(wěn)定，同時兩者在協(xié)調(diào)過程中保持相對的獨(dú)立性，通過合理的協(xié)調(diào)搭配，既能有效降低單一政策所面臨的多目標(biāo)困境和政策負(fù)擔(dān)，又能在各自擅長的領(lǐng)域發(fā)揮優(yōu)勢。

(2) 從協(xié)調(diào)的政策規(guī)則設(shè)定看，宏觀審慎政策與貨幣政策均青睞標(biāo)準(zhǔn)泰勒規(guī)則，而不是其他更為復(fù)雜的多目標(biāo)規(guī)則。根據(jù)模擬分析可知，貨幣政策只需盯住通貨膨脹和產(chǎn)出缺口，宏觀審慎政策只需盯住房價波動。這表明，標(biāo)準(zhǔn)泰勒規(guī)則更適用于我國當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況。

(3)從協(xié)調(diào)的實(shí)施看，兩種政策在實(shí)施過程中均涉及到“方向”和“力度”的選擇，若運(yùn)用不當(dāng)，不僅實(shí)現(xiàn)不了政策協(xié)調(diào)搭配的預(yù)期目標(biāo)，還可能導(dǎo)致“政策沖突”或“政策疊加”問題。這啟示我們：針對特定時點(diǎn)上的特定失衡，宏觀審慎政策與貨幣政策的組合必須對失衡的原因、程度和性質(zhì)進(jìn)行綜合判斷，并在此基礎(chǔ)上做出及時而適度的響應(yīng)。

(4)從協(xié)調(diào)的效果看，宏觀審慎政策與貨幣政策通過合理的協(xié)調(diào)搭配，不僅能夠?qū)崿F(xiàn)金融與物價的雙重穩(wěn)定目標(biāo)，而且能夠?qū)崿F(xiàn)社會福利損失的最小化。根據(jù)模擬分析可知，宏觀審慎政策在平抑重要資產(chǎn)價格的房價波動時并不以犧牲實(shí)體經(jīng)濟(jì)為代價，在協(xié)調(diào)搭配過程中不僅與貨幣政策的目標(biāo)不沖突，而且在某些情況下還能夠提升貨幣政策的效力。

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Coordination Between Macro-prudential Policy and Monetary Policy:Based on a DSGE Model by Bayesian Estimation

CHENG Fang-nan, MENG Wei-dong

(School of Economics & Business Administration, Chongqing University, Chongqing 400030, China)

By implanting housing price fluctuation into the DSGE model, the coordination problems between macro-prudential policy and monetary policy are studied in this paper. Three basic conclusions are drawn based on China’s economic data by the numerical simulation analysis. First, from the perspective of coordination mechanism, the adjustment of macro-prudential policy and monetary policy should be based on maintaining financial stability and price stability, respectively. Reasonable coordination of macro-prudential policy and monetary policy, not only can avoid the plight of multi-objective and policy burden faced by a single policy, but also can maximize the effect of every policy. Second, from the perspective of setting policy rules in course of coordination, all of macro-prudential policy and monetary policy prefer simple normal Taylor rule rather than other complex rules with multi-objective. Third, from the perspective of coordination implementation, the implementation of every policy relates to the choice of direction and intensity in course of coordination, the coordination should avoid the “policy conflict” or “policy overlay”, for these problems not only weaken the effect of coordination, but also augment the cost of policy execution.

macro-prudential policy; monetary policy; policy coordination; DSGE model

1003-207(2017)01-0011-10

10.16381/j.cnki.issn1003-207x.2017.01.002

2015-01-27；

2016-04-29

國家社科基金資助項目(14BJY188)

程方楠(1985-)，男(漢族)，河南周口人，重慶大學(xué)經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院，管理科學(xué)與工程專業(yè)博士研究生，研究方向：金融理論與政策、宏觀政策分析，E-mail：1472644240@qq.com.

F820.2

A