股票價(jià)格信息含量測(cè)量方法評(píng)述

胡朗

【摘要】股票價(jià)格信息含量是證券市場(chǎng)運(yùn)行效率的重要標(biāo)準(zhǔn)。股票價(jià)格的信息含量是證券市場(chǎng)運(yùn)行效率和市場(chǎng)機(jī)制完善程度的重要標(biāo)準(zhǔn)。越多公司特有信息被反映在股價(jià)當(dāng)中，股價(jià)越能有效的引導(dǎo)市場(chǎng)優(yōu)化配置資源。本文評(píng)述了幾種主要的股價(jià)信息含量衡量方法。

【關(guān)鍵詞】股價(jià)信息含量；市場(chǎng)有效性

資本市場(chǎng)的基本職能是資源分配，有效市場(chǎng)中，價(jià)格可以反映所有可獲得的信息，即基于有效市場(chǎng)價(jià)格，市場(chǎng)參與者可以做出最有利的生產(chǎn)投資決策。股票價(jià)格的信息含量是證券市場(chǎng)運(yùn)行效率和市場(chǎng)機(jī)制完善程度的重要標(biāo)準(zhǔn)。越多公司特有信息被反映在股價(jià)當(dāng)中，股價(jià)越能有效的引導(dǎo)市場(chǎng)優(yōu)化配置資源。衡量股價(jià)中包含的公司特有信息含量也就成為一項(xiàng)重要任務(wù)，本文重點(diǎn)評(píng)述了股價(jià)非同步性、知情交易概率指標(biāo)以及股票收益反映未來會(huì)計(jì)盈余信息的能力三種衡量股價(jià)信息含量的方式。

一、股價(jià)非同步性指標(biāo)

經(jīng)典的資產(chǎn)定價(jià)模型將個(gè)股回報(bào)率與市場(chǎng)回報(bào)率聯(lián)系起來，在CAPM的實(shí)證回歸模型中：

Rit=b0t+b1t*Rmt+eit（1）

其中Rit是公司i在t時(shí)間段內(nèi)的收益，Rmt為t時(shí)段內(nèi)市場(chǎng)回報(bào)率，eit是i股票回報(bào)中無法由系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)解釋的部分。在計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)中，回歸擬合優(yōu)度R2越小，模型的解釋力越弱，股票i價(jià)格變動(dòng)被系統(tǒng)因素解釋的部分越少，即股價(jià)中包含的個(gè)股基本面信息越多。

Roll（1988）發(fā)現(xiàn)傳統(tǒng)的資產(chǎn)定價(jià)模型解釋力度較低，對(duì)此他提出一種可能的解釋：股價(jià)中包含了公司特有信息，這部分信息與系統(tǒng)因素?zé)o關(guān)，反映在eit中，公司特有信息的高波動(dòng)性變動(dòng)，增加個(gè)股回報(bào)率的波動(dòng)性，拉低（1）的R2。Roll通過實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)公司層面信息或狂熱情緒等噪音導(dǎo)致了股價(jià)非同步性。

基于Roll（1988）的發(fā)現(xiàn)，Morck et al.（2000）首次將資產(chǎn)定價(jià)模型中的R2作為衡量股價(jià)信息含量的手段，認(rèn)為基本面信息造成了股價(jià)波動(dòng)非同步現(xiàn)象，并對(duì)比不同國(guó)家的股價(jià)同步性水平，發(fā)現(xiàn)低收入國(guó)家股價(jià)信息含量顯著低于發(fā)達(dá)國(guó)家，他們分析認(rèn)為這與市場(chǎng)對(duì)投資者權(quán)益受保護(hù)程度、法律體制是否健全相聯(lián)系。

二、知情交易概率指標(biāo)

Easley，Kiefer 和 O′Hara（1996）提出知情交易概率指標(biāo)（PIN），該模型把交易者分為知情者與不知情者，后者出于流動(dòng)性需求進(jìn)行交易，其交易服從參數(shù)為的泊松分布，而知情者交易服從參數(shù)為μ的泊松分布，另外，與股票價(jià)值有關(guān)的事件發(fā)生的概率為α。具體指標(biāo)設(shè)定為：

PIN=αμ[]2ε+αμ（2）

即所有成交委托單中知情交易者委托單的概率，模型參數(shù)由極大似然法估計(jì)。該指標(biāo)為測(cè)量知情交易強(qiáng)度提供了有力工具。

三、股票收益反映未來會(huì)計(jì)盈余信息能力指標(biāo)

Durnev et al.（2003）將當(dāng)下股票收益率對(duì)未來盈利情況的預(yù)測(cè)能力可以衡量股價(jià)信息含量，并用于驗(yàn)證股價(jià)分同步性指標(biāo)的正確性。股票當(dāng)期收益率是當(dāng)期及未來每股收益的函數(shù)，并將未來股票收益作為控制變量，回歸方程如下：

rt=a+b0ΔEt+τbτΔEt+τ+τcτrt+τ+μt（3）

其中rt是股票年收益率，ΔEt為t年每股盈余變化值與年初股價(jià)的比值，ΔEt+τ為τ年后公司每股盈余變化與t年初股價(jià)之比，τ根據(jù)經(jīng)驗(yàn)一般取3年。第一個(gè)測(cè)度指標(biāo)是當(dāng)期股票收益對(duì)所有未來盈余的反應(yīng)系數(shù)之和FERC：

FERC=τbτ（4）

第二個(gè)指標(biāo)是在回歸方程中增加未來會(huì)計(jì)盈余項(xiàng)，擬合優(yōu)度的增加值FINC：

FINC=R2rt=a+b0ΔEt+τbτΔEt+τ+τcτrt+τ+μt-R2a+b0ΔEt+μt（5）

FERC和FINC指標(biāo)都是股價(jià)信息含量的測(cè)算指標(biāo)，在一定假設(shè)下，兩者值越高，表明當(dāng)前股價(jià)反映了越多的未來收益信息，即股價(jià)的信息含量越高。

參考文獻(xiàn)：

[1] Roll，R.R2[J].Journal of Finance，1988，43（2）：541-566

[2]Morck，R.，B.Yeung and W.Yu.The Information Content of Stock Markets：Why do Emerging Markets have Synchronous Stock Price Movements？[J].Journal of Financial Economics，2000，58（1/2）：215-238

[3]Durnev，A.，R.Morck，B.Yeung and P.Zarowin.Does Greater Firm-specific Return Variation Mean More or Less Informed Stock Pricing？[J].Journal of Accounting Research，2003，41（5）：797-836

[4]Easley，D.，N.Kiefer and M.O′Hara.Cream-skimming or Profit-sharing？The Curious Role of Purchased Order Flow[J].Journal of Finance，1996，51（3）：811-833