A股與美股、港股聯(lián)動(dòng)性的兩次比較

呂雷　何帆　穆獻(xiàn)中

摘 要：本文采用協(xié)整模型和結(jié)構(gòu)向量自回歸模型（SVAR），對(duì)2006年6月—2008年6月金融危機(jī)時(shí)期與2014年6月—2015年9月A股動(dòng)蕩行情時(shí)期 A股與美股、港股的聯(lián)動(dòng)性進(jìn)行計(jì)量分析。研究結(jié)果表明，自金融危機(jī)后期以來(lái)，A股市場(chǎng)對(duì)美股與港股市場(chǎng)的激勵(lì)響應(yīng)效應(yīng)均在增強(qiáng)。在此輪A股動(dòng)蕩時(shí)期，下行時(shí)期（2015年6月—2015年9月）A股市場(chǎng)對(duì)美股與港股市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)影響力較上行時(shí)期（2014年6月—2015年6月）強(qiáng)。通過(guò)兩個(gè)特定意義時(shí)期的比較分析，得出國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)的相關(guān)政策和監(jiān)管啟示。

關(guān)鍵詞：聯(lián)動(dòng)性；SVAR模型；金融危機(jī)；動(dòng)蕩行情

中圖分類號(hào)：F822 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1674-2265（2016）12-0009-08

一、引言

2015年6月中旬至9月中旬，國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)經(jīng)歷了一輪凌厲的下跌，短期總體較高點(diǎn)跌幅超過(guò)了30%，這與之前股市的過(guò)度狂熱情景形成了巨大反差。A股市場(chǎng)劇烈的下跌與動(dòng)蕩在一定程度上拖累了亞太與歐美股市。股市的波動(dòng)會(huì)反映投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)前景的信心。股市的表現(xiàn)也放大了投資者對(duì)新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)前景的擔(dān)憂，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體資本大量外流、匯率承壓，大宗商品、能源價(jià)格的下跌甚至成為影響美聯(lián)儲(chǔ)FOMC議息會(huì)議結(jié)果的主要因素。

在全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力的背景下，不乏有人將全球股市2015年8月份出現(xiàn)的集體下跌現(xiàn)象歸因于我國(guó)股市的大幅下行。對(duì)此，央行行長(zhǎng)周小川表示，在（2015年）6月中旬以來(lái)我國(guó)股市發(fā)生的三輪調(diào)整中，只有（2015年）8月下旬的第三輪調(diào)整產(chǎn)生了一些全球性影響。

因此，本文研究的主要問(wèn)題是：在此輪股市波動(dòng)行情中， 我國(guó)股市與全球主要股市（以美股與港股為代表）的聯(lián)動(dòng)性如何？本文分析了2008年金融危機(jī)期間A股市場(chǎng)與各國(guó)股市聯(lián)動(dòng)性的關(guān)系，試圖通過(guò)比較金融危機(jī)期間和此輪股市波動(dòng)A股與各國(guó)股市聯(lián)動(dòng)性關(guān)系的變化，考察2008年金融危機(jī)后我國(guó)在金融領(lǐng)域推行的一系列改革與創(chuàng)新舉措在股票市場(chǎng)上產(chǎn)生的效果。

基于以上分析， 本文分別選取2006年10月16日—2008年10月16日（T1）和2014年6月12日—2015年9月12日（T2）這兩個(gè)時(shí)間段作為研究的時(shí)間范圍，探討在這兩個(gè)期間內(nèi)A股市場(chǎng)與美股、港股之間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系。

二、文獻(xiàn)綜述

隨著全球化和金融市場(chǎng)一體化的發(fā)展，國(guó)際股票市場(chǎng)間關(guān)系已成為學(xué)術(shù)領(lǐng)域的一個(gè)重要研究方向。國(guó)外許多學(xué)者主要基于經(jīng)濟(jì)基本面與市場(chǎng)傳染兩個(gè)視角研究國(guó)際金融市場(chǎng)特別是股市間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系。比較有代表性的有：Hamao等（1990）的研究表明紐約股市到東京股市、紐約股市到倫敦股市以及倫敦股市到東京股市具有單向引導(dǎo)作用。Rangvid （ 2001）運(yùn)用多元協(xié)整方法，發(fā)現(xiàn)歐洲股市的聯(lián)動(dòng)性不斷增強(qiáng)。Francisco C 和Vicente M（2003）通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，1997年亞洲金融危機(jī)期間，國(guó)際股市之間的相關(guān)性大幅提升，出現(xiàn)危機(jī)傳染效應(yīng)。Caramazza 等（2004）通過(guò)對(duì)以往發(fā)生的金融危機(jī)進(jìn)行分析表明，金融危機(jī)使國(guó)際資本市場(chǎng)的相關(guān)性明顯增強(qiáng)。Sener（2008）研究發(fā)現(xiàn)新興市場(chǎng)與發(fā)達(dá)市場(chǎng)股票指數(shù)之間的聯(lián)動(dòng)性較低。Fan、Lu和 Wang（2009）認(rèn)為上證指數(shù)與恒生指數(shù)存在長(zhǎng)期和短期的穩(wěn)定關(guān)系，自1999年以后，我國(guó)股市與全球股市長(zhǎng)期內(nèi)有聯(lián)動(dòng)性加強(qiáng)的趨勢(shì)。

國(guó)內(nèi)學(xué)者也愈發(fā)關(guān)注我國(guó)股市與全球主要金融市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)性的研究，已經(jīng)擁有豐富的研究成果。多數(shù)學(xué)者從貿(mào)易強(qiáng)度、金融一體化等角度對(duì)不同地區(qū)股市聯(lián)動(dòng)性進(jìn)行研究。魯旭等（2012）認(rèn)為伴隨著國(guó)際資本市場(chǎng)一體化趨勢(shì)，各地證券價(jià)格的聯(lián)動(dòng)性也日趨顯著。在實(shí)證檢驗(yàn)分析了滬深港股市聯(lián)動(dòng)效應(yīng)后，發(fā)現(xiàn)滬深港三個(gè)市場(chǎng)直接或間接引導(dǎo)對(duì)方，三者間具有聯(lián)動(dòng)效應(yīng)；滬深股市與港市的動(dòng)態(tài)關(guān)聯(lián)性具有趨同性。李廣眾等（2014）對(duì)1995—2011年全球33個(gè)主要股票市場(chǎng)收益率的聯(lián)動(dòng)性以及影響因素進(jìn)行了分析，認(rèn)為貿(mào)易聯(lián)系、金融一體化程度與股市收益率聯(lián)動(dòng)性之間呈現(xiàn)正向相關(guān)關(guān)系，而匯率波動(dòng)性的提高將降低股票市場(chǎng)收益率之間的聯(lián)動(dòng)性。這對(duì)我國(guó)金融市場(chǎng)降低市場(chǎng)傳染、抵御外部沖擊具有重要的參考價(jià)值。龔金國(guó)等（2015）以中美市場(chǎng)為例，基于金融自由化、貿(mào)易強(qiáng)度、市場(chǎng)傳染等理論，實(shí)證研究了股票市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)性的內(nèi)在機(jī)制問(wèn)題。認(rèn)為我國(guó)金融自由化不是中美股市聯(lián)動(dòng)的原因， 反而還具有微弱的抑制作用；貿(mào)易強(qiáng)度是中美股市聯(lián)動(dòng)的主要因素。分析認(rèn)為或許正是由于我國(guó)金融自由化和貿(mào)易強(qiáng)度的雙重原因，使得中美股市的聯(lián)動(dòng)性還處于相對(duì)較低的正相關(guān)水平。張一等（2016）以2007年全球金融危機(jī)為背景，對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家間的金融危機(jī)傳染效應(yīng)進(jìn)行了實(shí)證研究，結(jié)果表明，在金融危機(jī)初期，均沒(méi)有傳染現(xiàn)象發(fā)生；隨著危機(jī)的深入，各個(gè)市場(chǎng)開始受到美國(guó)市場(chǎng)的影響發(fā)生傳染現(xiàn)象，但傳染的時(shí)間窗口并不同步，同時(shí)認(rèn)為各個(gè)國(guó)家受傳染時(shí)間窗口的不一致可能與各國(guó)家不同的貿(mào)易和金融特征有關(guān)。也有部分學(xué)者以某一特定事件為界，研究分析特定事件前后聯(lián)動(dòng)性的變化。潘文榮等（2010）研究了QFII及QDII制度引入后的中美股市聯(lián)動(dòng)性，認(rèn)為我國(guó)股市與美國(guó)股市之間的聯(lián)動(dòng)性正在逐步加強(qiáng)，投資者可以根據(jù)雙方股市的變化來(lái)預(yù)測(cè)股市的發(fā)展趨勢(shì)。楊雪萊等（2012） 將宏觀經(jīng)濟(jì)變量引入DCC—GARCH模型中，實(shí)證研究了中美股市聯(lián)動(dòng)及危機(jī)期間聯(lián)動(dòng)增強(qiáng)的原因，認(rèn)為中美股市聯(lián)動(dòng)主要受美國(guó)沖擊的跨國(guó)傳導(dǎo)和傳染，危機(jī)期間的凈傳染是中美股市聯(lián)動(dòng)增強(qiáng)的一個(gè)原因，理性傳染是危機(jī)期間中美股市聯(lián)動(dòng)增強(qiáng)的主因。楊利雄等（2013）基于我國(guó)投資者的角度，實(shí)證研究了三次重大國(guó)際金融危機(jī)前后我國(guó)股市與國(guó)際股市之間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系，認(rèn)為在全球分散投資對(duì)我國(guó)投資者是有益的，歐債危機(jī)期間投資于亞洲小經(jīng)濟(jì)體有助于分散風(fēng)險(xiǎn)。于震等（2014）對(duì)次貸危機(jī)前后中美兩國(guó)金融市場(chǎng)（貨幣市場(chǎng)、股票市場(chǎng)和外匯市場(chǎng)）聯(lián)動(dòng)性進(jìn)行實(shí)證比較研究，發(fā)現(xiàn)危機(jī)前我國(guó)金融市場(chǎng)對(duì)美國(guó)各子市場(chǎng)的影響微乎其微，美國(guó)金融市場(chǎng)對(duì)我國(guó)股市、貨幣市場(chǎng)的影響較弱。危機(jī)后，中美金融市場(chǎng)間的聯(lián)動(dòng)性增強(qiáng)但存在一定非對(duì)稱性，我國(guó)市場(chǎng)對(duì)美國(guó)的聯(lián)動(dòng)影響略有增強(qiáng)，美國(guó)金融市場(chǎng)對(duì)我國(guó)的聯(lián)動(dòng)影響則顯著增強(qiáng)。還有部分學(xué)者基于其他視角對(duì)聯(lián)動(dòng)性做了大量的研究。趙進(jìn)文等（2013） 以次貸危機(jī)和歐債危機(jī)為例，研究考察了我國(guó)股市與國(guó)際市場(chǎng)的傳染性特點(diǎn)，結(jié)果表明相比平穩(wěn)期，在次貸危機(jī)和歐債危機(jī)期間我國(guó)股市與世界市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)性明顯增強(qiáng)。王?。?014）基于極大重疊離散小波變換的方法對(duì)中美2000—2012年股市聯(lián)動(dòng)性進(jìn)行實(shí)證分析，認(rèn)為無(wú)論短期還是中長(zhǎng)期，中美股市間均存在不同程度的聯(lián)動(dòng)關(guān)系，其中短期3個(gè)交易日頻率下中美股市聯(lián)動(dòng)關(guān)系最為顯著。這可以給投資者和政策制定者提供必要的參考。梁琪等（2015） 基于信息溢出的視角對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)國(guó)際化進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)自2005年后我國(guó)股市的國(guó)際化得到逐步提升，但我國(guó)股市的信息聯(lián)動(dòng)以及風(fēng)險(xiǎn)傳染仍主要局限在亞洲區(qū)域。

現(xiàn)有關(guān)于股市聯(lián)動(dòng)性的文獻(xiàn)可能存在以下問(wèn)題：第一，一般以某一特定事件作為時(shí)間的分界點(diǎn)分別研究危機(jī)前后聯(lián)動(dòng)性變化關(guān)系。事件的選取帶有一定的主觀性，并且得到的結(jié)果只是某階段數(shù)據(jù)檢驗(yàn)的結(jié)果，穩(wěn)健性如何有待檢驗(yàn)。第二，現(xiàn)有文獻(xiàn)均以研究某一危機(jī)期間（1997年亞洲危機(jī)、2008年金融危機(jī)等）或危機(jī)與平穩(wěn)時(shí)期的聯(lián)動(dòng)性為主，少有文獻(xiàn)對(duì)某兩個(gè)特定意義上的時(shí)間階段進(jìn)行聯(lián)動(dòng)性的比較分析。本文選取以SVAR方法為基礎(chǔ)的協(xié)整檢驗(yàn)和格蘭杰因果檢驗(yàn)的方法對(duì)A股與美股、港股的聯(lián)動(dòng)性關(guān)系進(jìn)行實(shí)證考察。本文分別選取兩個(gè)研究時(shí)間段內(nèi)A股股指的峰點(diǎn)（2007年10月16日和2015年6月12日）作為單個(gè)時(shí)間段內(nèi)的時(shí)間分界點(diǎn)，這樣可避免人為選取某一事件作為時(shí)間分界點(diǎn)所帶來(lái)的主觀性。諸多學(xué)者的研究認(rèn)為，危機(jī)期間A股市場(chǎng)與世界市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)性較平穩(wěn)期會(huì)出現(xiàn)增強(qiáng)的特征（Vicente M，2003；Caramazza，2004；黃榮兵，2009；張宏志，2012；趙進(jìn)文，2013 等），本文認(rèn)為，基于A股市場(chǎng)的角度，此輪股市出現(xiàn)暴漲急跌的行情顯然已經(jīng)不能看成是正常平穩(wěn)期的表現(xiàn)，此時(shí)A股市場(chǎng)與全球市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)性和2008年金融危機(jī)期間A股市場(chǎng)與全球市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)性具有可比性。

三、模型構(gòu)建與數(shù)據(jù)說(shuō)明

（一）模型構(gòu)建

本文通過(guò)協(xié)整檢驗(yàn)和格蘭杰因果檢驗(yàn)，構(gòu)建Granger 因果關(guān)系模型分析股市間協(xié)整關(guān)系與方向。建立結(jié)構(gòu)向量自回歸模型（SVAR），通過(guò)運(yùn)用脈沖響應(yīng)函數(shù)與方差分解來(lái)分析聯(lián)動(dòng)性分時(shí)段脈沖響應(yīng)時(shí)長(zhǎng)和聯(lián)動(dòng)原因的貢獻(xiàn)度。

（二）數(shù)據(jù)說(shuō)明

本文運(yùn)用Eviews7.2 軟件，選取上證綜指（SHZI）、標(biāo)準(zhǔn)普爾500（S&P500）、恒生指數(shù)（HSI）2006年10月16日—2008年10月16日（T1）和2014年6月12日—2015年9月12日（T2）這兩個(gè)時(shí)間段日收盤價(jià)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。為克服數(shù)據(jù)中存在的異方差， 本文對(duì)以上所有指數(shù)進(jìn)行對(duì)數(shù)處理， 分別記為L(zhǎng)SHZI、LSP500和LHSI。

因?yàn)楸疚氖茄芯緼股與美股、港股的聯(lián)動(dòng)相關(guān)性，因此本文以A股為主體參照，選取T1、T2時(shí)段內(nèi)A股股指階段峰點(diǎn)（分別是2007年10月16日和2015年6月12日）作為單個(gè)時(shí)間段內(nèi)的時(shí)間分界點(diǎn)，分別記作T11、T12、T21、T22時(shí)段。數(shù)據(jù)均來(lái)自于萬(wàn)得數(shù)據(jù)庫(kù)。此外，對(duì)于三個(gè)市場(chǎng)節(jié)假日以及突發(fā)事件下的休市，本文進(jìn)行相應(yīng)的剔除，最終得到752組共同數(shù)據(jù)。T1階段包括458組，其中T11與T12階段均為229組；T2階段包括294組，其中T21階段236組、T22階段58組。三地股指在兩個(gè)階段的走勢(shì)如圖1 所示。

四、實(shí)證檢驗(yàn)與分析

（一）平穩(wěn)性及協(xié)整檢驗(yàn)

在進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)時(shí)需要先檢驗(yàn)變量的平穩(wěn)性，即檢驗(yàn)變量是否含有單位根。采用ADF檢驗(yàn)方法對(duì)樣本期間內(nèi)的各指數(shù)分別進(jìn)行單位根檢驗(yàn)。利用Eviews7.2對(duì)上述變量進(jìn)行的單位根檢驗(yàn)結(jié)果如表1。

從表1可看出，所有的數(shù)據(jù)在經(jīng)過(guò)一階差分后進(jìn)行的ADF檢驗(yàn)中，均在1%的顯著性水平上拒絕假設(shè)，成為平穩(wěn)性序列，即對(duì)數(shù)指數(shù)序列都是I（1）過(guò)程。下面運(yùn)用Johansen協(xié)整檢驗(yàn)法分別對(duì)它們進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果如表2。

由表2的協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果可知，在5%的顯著水平下，T11與T12時(shí)期內(nèi)（即整個(gè)T1期間），LSHZI與LSP500、LHSI均接受原假設(shè)，各股指間不存在線性組合意義上的波動(dòng)協(xié)同關(guān)系，沒(méi)有共同發(fā)展的趨勢(shì)，A股與美股、港股之間不存在協(xié)整關(guān)系；T21與T22時(shí)期內(nèi)，LSHZI與LSP500均在5%顯著水平下拒絕原假設(shè)，說(shuō)明在此期間內(nèi)兩者存在協(xié)整關(guān)系、有共同的發(fā)展趨勢(shì)，A股與美股存在聯(lián)動(dòng)性。LSHZI與LHSI均接受原假設(shè)，即A股與港股不存在協(xié)整關(guān)系、內(nèi)地A股市場(chǎng)與港股并不存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系。綜上，在本文所比較的兩個(gè)時(shí)段里，A股與港股均不存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系，A股與美股則在T2時(shí)期存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系。

（二）Granger因果檢驗(yàn)

用美股、港股指數(shù)分別對(duì)A股指數(shù)進(jìn)行Granger因果檢驗(yàn)，其結(jié)果見(jiàn)表3。

由表3檢驗(yàn)結(jié)果可知，T11時(shí)期內(nèi)，在10%的顯著水平下，A股是美股的Granger原因，而美股不是A股的Granger原因；即在T11階段，A股市場(chǎng)先行于美股市場(chǎng)，A股對(duì)美股有微弱的影響，而內(nèi)地與中國(guó)香港股市之間則沒(méi)有任何顯著的Granger因果關(guān)系。T12時(shí)期內(nèi)，在1%的顯著水平下，美股是A股的Granger原因，反之不成立；即在此時(shí)期內(nèi)，美股對(duì)A股市場(chǎng)有強(qiáng)烈的單向影響關(guān)系。在10%的顯著水平下，A股與港股互為Granger因果關(guān)系；即在T12時(shí)期內(nèi)，內(nèi)地股市與香港股市之間有微弱的相互影響關(guān)系。出現(xiàn)這種情況的原因可能是， 在金融危機(jī)后全世界都將救市的目光投向我國(guó)，世界資本市場(chǎng)對(duì)我國(guó)在經(jīng)濟(jì)政策方面的變動(dòng)變得極其敏感。T21時(shí)期內(nèi)，在10%的顯著水平下，美股是A股的Granger原因，反之不成立；即在此時(shí)期內(nèi)，美股對(duì)A股市場(chǎng)有微弱的單向影響關(guān)系。在5%的顯著水平下，A股是港股的Granger原因；即在T21時(shí)期內(nèi)，內(nèi)地股市對(duì)中國(guó)香港股市有顯著的影響關(guān)系。T22時(shí)期內(nèi)，在5%的顯著水平下，美股是A股的Granger原因，反之不成立；即在此時(shí)期內(nèi)，美股對(duì)A股市場(chǎng)有顯著的單向影響關(guān)系，而內(nèi)地與中國(guó)香港股市之間則沒(méi)有任何顯著的Granger因果關(guān)系。

總體來(lái)看，相較于T1（2006年6月—2008年6月）時(shí)期，T2（2014年6月—2015年9月）時(shí)期內(nèi)A股與美股、港股市場(chǎng)相互影響關(guān)系增強(qiáng)，這也符合現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況。隨著全球化的不斷推進(jìn)，各地金融經(jīng)濟(jì)要素交流不斷增強(qiáng)，近年來(lái)國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的日趨開放使得A股市場(chǎng)與全球市場(chǎng)融合也更加緊密，相互間聯(lián)動(dòng)相關(guān)性也更加顯著，本地投資者不再只將目光聚焦于本地市場(chǎng)的波動(dòng)，而是會(huì)從全球市場(chǎng)間的相互影響角度來(lái)觀察本地市場(chǎng)。其中T2時(shí)期內(nèi)，T22時(shí)期（2015年6月—2015年9月）以來(lái)美股對(duì)A股市場(chǎng)單向影響關(guān)系強(qiáng)于T21時(shí)期（2014年6月—2015年6月）。相較于T21時(shí)期內(nèi)地股市對(duì)中國(guó)香港股市的單向影響關(guān)系，T22時(shí)期內(nèi)這種單向影響關(guān)系則不復(fù)存在。這可能與T22時(shí)期內(nèi)，內(nèi)地股市波動(dòng)主要受自身政策干擾影響等原因有關(guān)。

（三）脈沖響應(yīng)函數(shù)

脈沖響應(yīng)分析建立在SVAR 方程基礎(chǔ)上。圖2—5分別表示T11、T12、T21、T22四個(gè)不同時(shí)期內(nèi)，標(biāo)普500指數(shù)與恒生指數(shù)對(duì)上證綜指變化的脈沖響應(yīng)?？梢缘玫揭韵陆Y(jié)論：

1. 總體上看，T1與T2兩個(gè)時(shí)期內(nèi)，A股市場(chǎng)對(duì)美股市場(chǎng)和港股市場(chǎng)的脈沖效應(yīng)，是在不斷增強(qiáng)的。自2008年金融危機(jī)以來(lái)，我國(guó)繼續(xù)著力推進(jìn)全面深化改革開放，推動(dòng)金融業(yè)市場(chǎng)化、國(guó)際化、多元化進(jìn)程。隨著資本市場(chǎng)對(duì)外開放進(jìn)程不斷加快和人民幣匯率制度改革，國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)對(duì)國(guó)際投資者的準(zhǔn)入門檻在逐漸放寬，國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)出現(xiàn)國(guó)際化趨勢(shì)。同時(shí)，投資者獲取信息效率的提高，使得國(guó)內(nèi)市場(chǎng)與國(guó)際市場(chǎng)出現(xiàn)較強(qiáng)的信息傳遞效應(yīng)。這些因素都使得國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)與國(guó)外股市的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)增強(qiáng)。

2. 在T1時(shí)期內(nèi)，比較T11與T12時(shí)期即2008年金融危機(jī)前后，危機(jī)后時(shí)期A股市場(chǎng)對(duì)美股市場(chǎng)和港股市場(chǎng)的脈沖效應(yīng)大幅增強(qiáng)。其中，恒生指數(shù)的脈沖效應(yīng)強(qiáng)于標(biāo)普500。這表明金融危機(jī)期間及之后的一段時(shí)期內(nèi)我國(guó)內(nèi)地股市與國(guó)外股市的聯(lián)動(dòng)性變強(qiáng)，A股波動(dòng)對(duì)港股的沖擊響應(yīng)程度高于對(duì)美股的沖擊響應(yīng)程度。

3. 在T2時(shí)期內(nèi)，比較T21與T22時(shí)期，下跌階段（T22時(shí)期）A股市場(chǎng)對(duì)美股和港股市場(chǎng)的脈沖效應(yīng)顯著高于上行階段（T21時(shí)期）。在T21時(shí)期，標(biāo)普500對(duì)來(lái)自上證綜指沖擊的第2期出現(xiàn)較強(qiáng)反應(yīng)，達(dá)到1.3。隨著滯后期的增加，雖然沖擊強(qiáng)度有所增加，但基本保持穩(wěn)定，說(shuō)明我國(guó)股市對(duì)美股的影響力較弱；恒生指數(shù)對(duì)來(lái)自上證綜指的沖擊第1期出現(xiàn)較強(qiáng)反應(yīng)，達(dá)到109。隨著滯后期的增加，滯后作用較明顯，滯后10期時(shí)對(duì)港股沖擊達(dá)86，可見(jiàn)內(nèi)地股市對(duì)中國(guó)香港股市的影響比較明顯。在T22時(shí)期內(nèi)，標(biāo)普500對(duì)來(lái)自上證綜指的沖擊第3期出現(xiàn)較強(qiáng)反應(yīng)，達(dá)到13。此后隨著滯后期的增加，沖擊強(qiáng)度略有降低，到滯后10期時(shí)沖擊強(qiáng)度達(dá)到7，可見(jiàn)A股市場(chǎng)波動(dòng)的正沖擊對(duì)美股具有促進(jìn)作用和持續(xù)效應(yīng)，且這一效應(yīng)在A股下跌期間（T22）強(qiáng)于上行期間（T21）；恒生指數(shù)對(duì)來(lái)自上證綜指的沖擊第2期出現(xiàn)較強(qiáng)反應(yīng)，達(dá)到321，此后隨著滯后期的增加，沖擊強(qiáng)度略有降低，到滯后10期時(shí)沖擊強(qiáng)度達(dá)到257，可見(jiàn)A股市場(chǎng)波動(dòng)的正沖擊對(duì)港股具有促進(jìn)作用和較長(zhǎng)的持續(xù)效應(yīng)，且這一效應(yīng)在A股下跌期間（T22）強(qiáng)于上行期間（T21）。

總之，與T21時(shí)期相比，T22時(shí)期內(nèi)A股市場(chǎng)對(duì)美股市場(chǎng)和港股市場(chǎng)的脈沖效應(yīng)在增強(qiáng)。這在一定程度上佐證了市場(chǎng)上關(guān)于A股市場(chǎng)對(duì)全球市場(chǎng)產(chǎn)生負(fù)面影響的部分觀點(diǎn)。本文認(rèn)為，2008年全球性金融危機(jī)暴露出了金融體系存在非常明顯的順周期性，此次（T2時(shí)期）A股市場(chǎng)的大動(dòng)蕩同樣存在著順周期因素的影響。顯然，順周期因素加大了A股市場(chǎng)的波動(dòng)性和動(dòng)蕩程度。相對(duì)于股市上行時(shí)期，下跌時(shí)投資者更容易受情緒感染，尤其是在某一市場(chǎng)出現(xiàn)暴跌時(shí)，投資者情緒更加容易放大而出現(xiàn)恐慌性拋售從而引發(fā)全球股市動(dòng)蕩。

（四）方差分解

圖6、7分別表示T12、T22兩個(gè)不同時(shí)期內(nèi)，上證綜指分別對(duì)標(biāo)普500指數(shù)與恒生指數(shù)進(jìn)行方差分解的結(jié)果。T11與T12兩個(gè)時(shí)期內(nèi)，上證綜指對(duì)美股、港股的方差分解值很小、方差的貢獻(xiàn)度微弱，在圖上表現(xiàn)不清晰，故此處未給出。

由圖6、7可以看出，在T12時(shí)期即金融危機(jī)后一段時(shí)期，上證綜指對(duì)標(biāo)普500的貢獻(xiàn)率逐漸增加，在第10期達(dá)到15%；上證綜指對(duì)恒生指數(shù)的貢獻(xiàn)率前期很小，在滯后10期達(dá)到6%。在T22時(shí)期即此輪A股下跌時(shí)期，上證綜指對(duì)標(biāo)普500的貢獻(xiàn)率在第10期達(dá)到27%，對(duì)恒生指數(shù)的貢獻(xiàn)率在第10期達(dá)到13%。可以看出，在T12與T22國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)兩次下行階段內(nèi)，A股市場(chǎng)沖擊對(duì)美股與港股波動(dòng)的貢獻(xiàn)率均增強(qiáng)，說(shuō)明自2008年（T1時(shí)期）以來(lái)，A股市場(chǎng)對(duì)美股與港股市場(chǎng)影響力均在增強(qiáng)。

五、結(jié)論與啟示

（一）研究結(jié)論

本文選取特定意義上的兩個(gè)時(shí)段內(nèi)的上證綜指和標(biāo)普500、恒生指數(shù)進(jìn)行數(shù)據(jù)分析，得出以下結(jié)論：

1. Johansen協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果表明，在本文所比較的兩個(gè)時(shí)段里，A股與港股均不存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系。A股與美股在T2時(shí)期（即此輪A股動(dòng)蕩時(shí)期）存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系。說(shuō)明自2008年全球金融危機(jī)后期以來(lái)，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)全面深化改革開放，著力推動(dòng)金融業(yè)市場(chǎng)化、國(guó)際化、多元化已有一定的進(jìn)展和效果。國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)與美股市場(chǎng)的長(zhǎng)期均衡聯(lián)動(dòng)關(guān)系便是A股市場(chǎng)國(guó)際化、市場(chǎng)化的體現(xiàn)。內(nèi)地市場(chǎng)與港股市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)性結(jié)論在本文所驗(yàn)證的這兩個(gè)時(shí)段內(nèi)無(wú)法得到證實(shí)。Granger因果檢驗(yàn)結(jié)果表明，與金融危機(jī)時(shí)期相比，T2（2014年6月—2015年9月）時(shí)期A股與美股、港股市場(chǎng)相互影響關(guān)系增強(qiáng)，這也符合現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)全球化與全球資本市場(chǎng)日趨交融的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況。其中，在此輪A股動(dòng)蕩時(shí)期，T22時(shí)期（2015年6月—2015年9月）以來(lái)美股對(duì)A股市場(chǎng)單向影響關(guān)系強(qiáng)于T21時(shí)期（2014年6月—2015年6月）。相較于T21時(shí)期內(nèi)地股市對(duì)中國(guó)香港股市的單向影響關(guān)系，T22時(shí)期內(nèi)這種單向影響關(guān)系不復(fù)存在。這可能與T22時(shí)期（2015年6月—2015年9月），內(nèi)地股市波動(dòng)主要受自身政策干擾影響等原因有關(guān)。同時(shí)，這也說(shuō)明，中國(guó)香港金融市場(chǎng)監(jiān)管質(zhì)量、投資者金融素養(yǎng)較內(nèi)地市場(chǎng)更高。

2. 脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解的結(jié)論表明，總體來(lái)看，自2008年金融危機(jī)后期以來(lái)，A股市場(chǎng)對(duì)美股與港股市場(chǎng)影響力均在增強(qiáng)。在此輪A股動(dòng)蕩時(shí)期，下行時(shí)期（2015年6月—2015年9月）A股市場(chǎng)對(duì)美股與港股市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)影響力較上行時(shí)期（2014年6月—2015年6月）強(qiáng)。這在一定程度上佐證了市場(chǎng)上關(guān)于A股市場(chǎng)對(duì)全球市場(chǎng)產(chǎn)生負(fù)面影響的部分觀點(diǎn)。本文認(rèn)為這主要與金融運(yùn)行中的順周期性因素以及暴跌中出現(xiàn)的恐慌情緒等有關(guān)。

（二）啟示

基于以上計(jì)量分析，考察本文所研究的兩個(gè)時(shí)段內(nèi)的背景，比較兩個(gè)時(shí)期引發(fā)A股與美股、港股聯(lián)動(dòng)性變化的原因，本文歸納出以下三個(gè)不同點(diǎn)與四個(gè)相同點(diǎn)。

兩個(gè)時(shí)期內(nèi)的主要區(qū)別：

1. 引發(fā)原因的不同。T1時(shí)期金融危機(jī)期間，A股市場(chǎng)的下行主要是受金融危機(jī)發(fā)源地美國(guó)股票市場(chǎng)下行的影響，即美國(guó)股市作為中心股市對(duì)其他股市有影響，我國(guó)等其他新興股票市場(chǎng)作為外圍存在，外圍市場(chǎng)對(duì)中心股票市場(chǎng)沒(méi)有影響。T2時(shí)期即此輪A股動(dòng)蕩時(shí)期，絕大多數(shù)觀點(diǎn)認(rèn)為A股市場(chǎng)的下行主要是受自身政策干擾影響所致。全球增長(zhǎng)乏力、經(jīng)濟(jì)前景黯淡也是引發(fā)此輪A股市場(chǎng)下行的原因。

2. 全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不同。T1金融危機(jī)期間，在發(fā)達(dá)國(guó)家金融市場(chǎng)崩盤、國(guó)內(nèi)需求下滑的時(shí)候，新興市場(chǎng)國(guó)家對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇起到了增長(zhǎng)發(fā)動(dòng)機(jī)的作用，新興市場(chǎng)國(guó)家的巨大需求對(duì)經(jīng)濟(jì)下滑的拉動(dòng)作用加大。T2時(shí)期即此輪A股動(dòng)蕩時(shí)期，發(fā)達(dá)國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)困難重重，世界銀行、IMF多次下調(diào)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期。新興市場(chǎng)大量資本外逃、匯率承壓、大宗商品價(jià)格下跌，使得新興市場(chǎng)國(guó)家疲于應(yīng)對(duì)自身的經(jīng)濟(jì)下滑。

3. 國(guó)內(nèi)金融改革發(fā)展進(jìn)程不同。在金融危機(jī)發(fā)生前，我國(guó)進(jìn)行了健康化、規(guī)范化和專業(yè)化的金融改革和發(fā)展，包括2003年中國(guó)銀監(jiān)會(huì)成立，明確了銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)三家專業(yè)性監(jiān)管機(jī)構(gòu)的目標(biāo)責(zé)任；2005年進(jìn)行的股權(quán)分置改革。金融危機(jī)后至今，我國(guó)進(jìn)行了市場(chǎng)化、國(guó)際化、多元化的金融改革和發(fā)展，包括利率市場(chǎng)化、資本市場(chǎng)國(guó)際化等。這些金融改革措施使國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)與國(guó)際市場(chǎng)交流更加緊密。

兩個(gè)時(shí)期內(nèi)的共同點(diǎn)主要有：

1. 兩個(gè)時(shí)期的前期A股市場(chǎng)均出現(xiàn)暴漲現(xiàn)象。金融危機(jī)前期的2007年10月，A股市場(chǎng)創(chuàng)下至今歷史最高點(diǎn)位。在此輪A股動(dòng)蕩期間，至2015年6月，A股市場(chǎng)當(dāng)年已經(jīng)漲逾60%，創(chuàng)下金融危機(jī)后期的最高點(diǎn)位。兩次A股市場(chǎng)的暴漲現(xiàn)象均與杠桿率過(guò)高、衍生產(chǎn)品市場(chǎng)混亂、監(jiān)管層缺乏經(jīng)驗(yàn)等因素有關(guān)，這些因素都是我們今后應(yīng)重點(diǎn)加以關(guān)注的對(duì)象。

2. 大眾的心理處于極端的投機(jī)狀態(tài)。在此輪A股的動(dòng)蕩行情中，我國(guó)股市的新開散戶人數(shù)連破歷史紀(jì)錄、創(chuàng)出人數(shù)新高。市場(chǎng)上的場(chǎng)外配資、高杠桿率的融資都說(shuō)明了此輪動(dòng)蕩行情中大眾極度投機(jī)的心理特征。

3. 均與全球貨幣政策有關(guān)聯(lián)。在這兩次比較時(shí)期的前期，全球市場(chǎng)均經(jīng)歷了寬松的貨幣政策環(huán)境。在金融危機(jī)前期，宏觀經(jīng)濟(jì)政策長(zhǎng)期服從于政治目標(biāo)，美聯(lián)儲(chǔ)自2001年“9·11”事件后為恢復(fù)市場(chǎng)信心一直采取寬松的貨幣政策直至金融危機(jī)爆發(fā)。金融危機(jī)爆發(fā)至今，為恢復(fù)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)信心，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)啟動(dòng)量化寬松政策（QE），不斷向市場(chǎng)注入流動(dòng)性。同時(shí)，隨著國(guó)內(nèi)金融改革和發(fā)展進(jìn)程的推進(jìn)，央行也進(jìn)行了降準(zhǔn)降息、降低借貸成本操作，向市場(chǎng)注入更多的流動(dòng)性。

4. 均伴隨著社會(huì)財(cái)富再分配效應(yīng)。在股市上行階段可以解釋為，家庭儲(chǔ)蓄再分配投入到股票市場(chǎng)。對(duì)于目前階段的我國(guó)股市格局，當(dāng)股市下行時(shí)，最終受損的還是廣大的散戶。這種博弈的結(jié)果只會(huì)引起社會(huì)財(cái)富的再分配，促使社會(huì)財(cái)富進(jìn)一步集中，導(dǎo)致兩極分化進(jìn)一步加劇。

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