論信息不對(duì)稱理論下的兩融業(yè)務(wù)法律監(jiān)管

摘 要：從法學(xué)角度來講，監(jiān)管是有關(guān)機(jī)關(guān)用各類方式對(duì)被監(jiān)管主體采取干預(yù)和規(guī)則管理的行為。加強(qiáng)我國(guó)兩融業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)監(jiān)管，調(diào)控兩融交易的杠桿性以及監(jiān)管信息的不對(duì)稱性的目的在于推動(dòng)監(jiān)督兩融業(yè)務(wù)依法經(jīng)營(yíng)，防治兩融違法行為，保障證券市場(chǎng)的健康平穩(wěn)發(fā)展。

關(guān)鍵詞：監(jiān)管；兩融；杠桿性；不對(duì)稱

一、融資融券業(yè)務(wù)的監(jiān)管

當(dāng)今世界，幾乎所有的國(guó)家都實(shí)行市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制，只要存在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)，就一定存在政府對(duì)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體系的干預(yù)和調(diào)控。在金融領(lǐng)域的具體體現(xiàn)，就是政府調(diào)控，監(jiān)管金融活動(dòng)。在意義上來說，它是指金融監(jiān)管單位向金融機(jī)構(gòu)施以全方位，有計(jì)劃的干預(yù)，規(guī)則活動(dòng)。從而幫助推動(dòng)金融機(jī)構(gòu)穩(wěn)妥地發(fā)展經(jīng)營(yíng)，維護(hù)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定和安全。

金融監(jiān)管指的是一國(guó)的中央銀行或者其他金融監(jiān)管單位（比如我們國(guó)家的保監(jiān)會(huì)，證監(jiān)會(huì)和銀監(jiān)會(huì)）依據(jù)國(guó)家金融類法律法規(guī)對(duì)全部金融單位的監(jiān)管。由于我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)開展的比較晚，金融市場(chǎng)也比較青澀，相比世界其他國(guó)家和地區(qū)，我們的投資方式以及相應(yīng)的監(jiān)管措施也相對(duì)落后很多，我們國(guó)家于2010年3月開通兩融交易系統(tǒng)，代表融資融券業(yè)務(wù)在我國(guó)正式啟動(dòng)。顧名思義，所謂兩融業(yè)務(wù)，指的是融資交易和融券交易。融資交易即金融消費(fèi)者用資金或證券為質(zhì)押，借證券商的資金來進(jìn)行證券投資，在于合意期間內(nèi)償還本息；融券交易指金融消費(fèi)者以資金，證券為質(zhì)押，借入證券商的證券賣出，在達(dá)成合意的期間內(nèi)，買入同等數(shù)量證券并且證券商且支付費(fèi)用的交易。

二、融資融券交易的杠桿性

對(duì)投資者而言，雖然兩融業(yè)務(wù)帶來了“以小撬大”的高杠桿高收益，但是其高投機(jī)性極易誘發(fā)操縱破壞市場(chǎng)交易秩序的行為，而且其高收益高風(fēng)險(xiǎn)的雙刃性也放大了融資買空融券賣空虧損的風(fēng)險(xiǎn)。一個(gè)角度來講兩融交易自身的杠桿性帶有高投機(jī)性。融資買空融券賣空的投機(jī)者，少數(shù)人被利益所驅(qū)使，采用“一人多戶”對(duì)個(gè)券集中炒作操作，內(nèi)幕交易等方式謀求暴利，因此法律監(jiān)管必須到位，以防范融資融券中操縱破壞市場(chǎng)秩序的行為。從另一個(gè)角度來講，融資融券杠桿放大數(shù)倍高收益的背后是稍有不慎的巨額虧損風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)金融消費(fèi)者遇有良好契機(jī)看到個(gè)券被高估走高欲向經(jīng)營(yíng)者借券做空時(shí)，是通過高的價(jià)位拋售證券低的價(jià)位掃貨進(jìn)貨的投機(jī)方式，獲得高額回報(bào)。但此時(shí)，如果券商發(fā)現(xiàn)個(gè)券風(fēng)險(xiǎn)越過警戒線，會(huì)通過要求增補(bǔ)保證金或強(qiáng)行平倉(cāng)保證的方式確保本公司業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)的安全，一旦強(qiáng)行平倉(cāng)，投資者的資產(chǎn)會(huì)被逆向放大，承擔(dān)巨額的虧損。

對(duì)證券公司而言，兩融業(yè)務(wù)交易規(guī)模的激增，兩融的杠桿性也放大了業(yè)務(wù)信貸規(guī)模，增加了公司運(yùn)營(yíng)所承擔(dān)的管理和客戶信用風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)兩融業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)者規(guī)模受限于其所持有的資金，轉(zhuǎn)而向銀行增持借貸資金總額或通過轉(zhuǎn)融通機(jī)制向證券公司借入資金時(shí)，資金的充足性和流動(dòng)性將受到兩融業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響，證券公司的資金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)加大。尤其投資者無(wú)法按時(shí)償還資金或歸還所借證券，且各類擔(dān)保機(jī)制用盡時(shí)，進(jìn)而產(chǎn)生客戶信用風(fēng)險(xiǎn)。更進(jìn)一步來講，證券公司向銀行增持借貸資金規(guī)?；蛲ㄟ^轉(zhuǎn)融通機(jī)制證金公司借入資金證券后，將會(huì)影響央行等監(jiān)管部門對(duì)社會(huì)實(shí)際資金證券信用量的調(diào)控?！白C券公司作為金融中介機(jī)構(gòu)，其信用狀況對(duì)整個(gè)社會(huì)信用水平具有杠桿效應(yīng)?！币虼?，融資融券交易的杠桿性對(duì)證券公司正常運(yùn)營(yíng)的影響也不容忽視，其業(yè)務(wù)信貸規(guī)模的急速擴(kuò)張，也放大了證券公司的管理和客戶信用風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)證券市場(chǎng)而言，“融資融券交易是一種信用交易，它給一般投資者提供了杠桿投資的工具，‘以小撬大的杠桿投資，炒熱了金融的本性——投機(jī)，讓證券行業(yè)更加動(dòng)蕩”融資融券業(yè)務(wù)的杠桿融資和證券借貸方式，使大量的閑置資金涌入證券市場(chǎng)，流入股市，助漲助跌，加大了股市的投機(jī)風(fēng)險(xiǎn)和股市短期的波動(dòng)。而且如果監(jiān)管不到位，由兩融業(yè)務(wù)引發(fā)的證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)影響到實(shí)體經(jīng)濟(jì)?！叭谫Y融券制度的賣空機(jī)制一方面可以完善交易機(jī)制，提高整個(gè)證券市場(chǎng)的效率，另一方面也會(huì)幫助風(fēng)險(xiǎn)的擴(kuò)散，最終導(dǎo)致由虛擬經(jīng)濟(jì)引發(fā)的對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的破壞。”因此融資融券業(yè)務(wù)，在作為一項(xiàng)重要的證券市場(chǎng)金融工具的同時(shí)，在實(shí)踐業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)中也存在加大對(duì)投資者、證券公司以及金融整體市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)的作用，必須加強(qiáng)和完善對(duì)其監(jiān)管。

三、證券市場(chǎng)監(jiān)管信息的不對(duì)稱性

上世紀(jì)七十年代的美國(guó)，三位學(xué)者——史迪戈利茲，阿克爾洛夫以及斯彭斯提出了一個(gè)對(duì)日后市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制產(chǎn)生巨大影響的理論—這就是信息不對(duì)稱理論。其主干思想是：商場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中的買賣雙方對(duì)各種有關(guān)于商品的信息的了解程度是不同的，而且相差極大，賣方比買方擁有更多的信息，故而可以依靠此優(yōu)勢(shì)向買方傳遞獲得利益。對(duì)于這種市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的先天病，政府就要站出來發(fā)揮自己的作用，該理論為諸多市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)狀況提供了解釋，當(dāng)代的經(jīng)濟(jì)學(xué)者非常尊崇不對(duì)稱理論，經(jīng)研究統(tǒng)計(jì)，該理論在現(xiàn)代各種經(jīng)濟(jì)模式下被廣泛應(yīng)用著。

從阿克爾洛夫最早展開信息不對(duì)稱研究，到史迪戈利茲探討不完全信息理論下的證券行業(yè)道德風(fēng)險(xiǎn)，研討信息不對(duì)稱導(dǎo)致證券市場(chǎng)失靈的對(duì)策成為理論研究熱點(diǎn)之一，我國(guó)學(xué)者對(duì)此研究成果也相當(dāng)豐富，如吉林大學(xué)的趙振全和宋玉臣在研究信息不對(duì)稱的因素及政府對(duì)策時(shí)提出：“股票市場(chǎng)信息不對(duì)稱是破壞市場(chǎng)有效性的重要因素之一，也是市場(chǎng)失靈是政府介入監(jiān)管的直接理由?！?/p>

1.證券公司兩融業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)信息的不對(duì)稱

即監(jiān)管單位和運(yùn)營(yíng)兩融業(yè)務(wù)的公司二者間的監(jiān)管信息的不對(duì)稱。守法，不僅僅意味著公民可以自由的行使其權(quán)利，同時(shí)也要求國(guó)家機(jī)關(guān)積極完善地履行法律所規(guī)定的種種義務(wù)。在證券市場(chǎng)上，券商作為遵守監(jiān)管當(dāng)局政策法規(guī)的守法主體之一，其法的遵守狀態(tài)與立法法規(guī)、券商自身守法的主觀態(tài)度以及監(jiān)管部門的執(zhí)法監(jiān)管有著密切聯(lián)系。面對(duì)兩融業(yè)務(wù)規(guī)模的“井噴”，證券公司在政策法規(guī)的遵守上不可能是完全本分的“乖孩子”，在其兩融業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)過程中可能隱匿著不合規(guī)不守法的業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)信息。而且即使政策法規(guī)有明文的規(guī)定或公司業(yè)務(wù)章程也有明確的操作規(guī)范，兩融業(yè)務(wù)操作中也可能存在諸多問題，如2015年11月26日，證監(jiān)會(huì)對(duì)中信、海通和國(guó)信三家證券公司下達(dá)了《調(diào)查通知書》，三家證券公司均因涉嫌兩融業(yè)務(wù)違規(guī)操作被立案調(diào)查。因此，監(jiān)管當(dāng)局在不斷完善兩融政策法規(guī)的同時(shí)，其執(zhí)法監(jiān)管也必須面對(duì)“上有政策下有對(duì)策”的監(jiān)管信息不對(duì)稱的局面。

兩融監(jiān)管存在的這種局面，主要是由于下面兩個(gè)原因。一方面，券商兩融業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)狀況的信息是監(jiān)管部門采取各類監(jiān)管措施的基礎(chǔ)，但券商在其業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)出現(xiàn)不合規(guī)的情況下，不會(huì)如實(shí)、及時(shí)的送報(bào)其業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)的信息，甚至?xí)谘诓缓弦?guī)的信息。另一方面，監(jiān)管當(dāng)局通過現(xiàn)場(chǎng)檢查的直接方式或者要求提交經(jīng)營(yíng)狀況信息材料的間接方式進(jìn)行監(jiān)管，不論直接檢查或間接調(diào)查的方式獲得的監(jiān)管信息都是不完全的。進(jìn)一步而言，第一，監(jiān)管當(dāng)局通過現(xiàn)場(chǎng)檢查或間接調(diào)查獲取信息，其直接接觸調(diào)查的信息不能百分百的保證其真實(shí)性，而間接調(diào)查的信息不能保證信息的及時(shí)性。第二，作為被監(jiān)管對(duì)象的證券公司也盡力隱藏本公司業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)過程中的不合規(guī)的業(yè)務(wù)信息，而且在向上級(jí)監(jiān)管部門和社會(huì)公眾披露信息等時(shí)也會(huì)隱匿違法的材料信息，這些虛報(bào)信息材料或信息披露不合規(guī)等現(xiàn)象會(huì)造成監(jiān)管部門在日常監(jiān)管中所獲得的信息的不真實(shí)和不對(duì)等。

2.證券市場(chǎng)投資者之間的信息不對(duì)稱

在融資買空融券賣空的過程中，信息不是對(duì)等的，部分投資者具有信息優(yōu)勢(shì)，部分則處于信息劣勢(shì)。而少數(shù)處于優(yōu)勢(shì)信息的投資者為利益所驅(qū)，其投機(jī)操縱行為會(huì)引發(fā)證券市場(chǎng)信息扭曲失真，處于劣勢(shì)信息的證券消費(fèi)者則容易受到虛假信息蒙騙，導(dǎo)致逆向選擇。在證券市場(chǎng)中，誰(shuí)具有信息優(yōu)勢(shì)則具有獲利優(yōu)勢(shì)，一種情況是通過內(nèi)幕交易獲得信息，另一種情況則是中少數(shù)人在掌握及時(shí)且真實(shí)信息時(shí)，不僅為了延遲推遲信息傳播而隱藏真實(shí)信息，在某些情況下為謀求暴利，可能會(huì)為了投機(jī)操縱而扭曲釋放虛假信息?！耙宰陨硎找孀畲蠡癁槟繕?biāo)的金融市場(chǎng)主體的有限性和機(jī)會(huì)主義行為以及金融交易商品對(duì)信息供給的極大依賴性，形成了信息不對(duì)稱問題，因此容易產(chǎn)生逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問題，造成市場(chǎng)失靈?！贬槍?duì)少數(shù)投機(jī)者在兩融市場(chǎng)隱藏真實(shí)信息或釋放虛假信息或者通過內(nèi)幕交易獲得非公開信息，從而導(dǎo)致產(chǎn)生擾亂金融秩序行為的現(xiàn)象，必須對(duì)融資融券業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)的監(jiān)控進(jìn)行及時(shí)調(diào)整和嚴(yán)厲懲處投機(jī)操縱行為。加大對(duì)兩融業(yè)務(wù)監(jiān)管的力度，防止一些投資人以不合法的渠道取得信息，從而出現(xiàn)上述情況發(fā)生以防范少數(shù)具有信息優(yōu)勢(shì)個(gè)體的道德風(fēng)險(xiǎn)，以免其在信息不對(duì)稱的情形下，為牟暴利而“以鄰為壑”。

四、兩融業(yè)務(wù)監(jiān)管的目標(biāo)

一直以來，融資融券業(yè)務(wù)的監(jiān)管與風(fēng)險(xiǎn)防范都得到中國(guó)證監(jiān)會(huì)高度重視。十年之前我國(guó)就開始謹(jǐn)慎并有計(jì)劃地開始兩融業(yè)務(wù)的試發(fā)展，證監(jiān)會(huì)2006年出臺(tái)了《試點(diǎn)管理辦法》，四年之后，中國(guó)證監(jiān)會(huì)開始證券公司兩融業(yè)務(wù)的試水工作，設(shè)立了第一個(gè)試點(diǎn)。2011年10月，經(jīng)過一年多的實(shí)踐和摸索，證監(jiān)會(huì)對(duì)融資融券業(yè)務(wù)的監(jiān)管掌握已取得一定經(jīng)驗(yàn)，在此基礎(chǔ)之上，證券公司的融資融券業(yè)務(wù)進(jìn)入常態(tài)化，之后的一個(gè)五年周期內(nèi)，該項(xiàng)業(yè)務(wù)取得了長(zhǎng)足的發(fā)展，在我國(guó)并不完備的金融環(huán)境下實(shí)現(xiàn)了難得的健康發(fā)展。當(dāng)前的融資融券業(yè)務(wù)的發(fā)展較為平穩(wěn)，并且在政府的可控范圍內(nèi)，但是金融業(yè)務(wù)的特點(diǎn)就是變化巨大，資本的屬性決定了該業(yè)務(wù)需要進(jìn)一步降低風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)防范措施，2015年6月3日中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布了正式的《管理辦法》，這一次十年前的《管理辦法》由一個(gè)暫時(shí)性的文件正式成為了部門規(guī)章。新修訂的《管理辦法》，有兩個(gè)明確的思路，其一是量體裁衣，即根據(jù)經(jīng)營(yíng)融資融券的證券公司的自身?xiàng)l件去匹配不同規(guī)模的業(yè)務(wù)，并且給這些公司更多的自由，提出了自主調(diào)節(jié)的要求，但同時(shí)也加強(qiáng)了監(jiān)管，也就是說要在游戲規(guī)則里面發(fā)揮自身能動(dòng)性。其二是與時(shí)俱進(jìn)，打破那些過時(shí)了的，于當(dāng)前業(yè)務(wù)發(fā)展來說已成為絆腳石的制度，為正當(dāng)?shù)娜谫Y融券市場(chǎng)掃清障礙，用市場(chǎng)這塊試金石檢驗(yàn)出合格，有前景的證券公司的實(shí)力。

不論是利用融資融券業(yè)務(wù)的杠桿特性還是利用市場(chǎng)監(jiān)管信息的不對(duì)稱性來監(jiān)控，最終的目的只有一個(gè)，那就是促進(jìn)金融市場(chǎng)穩(wěn)妥發(fā)展，讓每個(gè)公民的權(quán)利都能受到完備的保護(hù)。金融證券市場(chǎng)之所以風(fēng)險(xiǎn)巨大是由于具備了這三個(gè)特點(diǎn)：投資主體多種多樣，市場(chǎng)反應(yīng)迅速，資金走向不可預(yù)測(cè)。證券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)令人猝不及防，令政府機(jī)構(gòu)難以掌控，而且波及面巨大，影響難以預(yù)計(jì)。故而，成立統(tǒng)一協(xié)調(diào)，精干高效的專門監(jiān)管單位，處理市場(chǎng)突發(fā)風(fēng)險(xiǎn)和常規(guī)問題十分有必要，現(xiàn)階段我們國(guó)家的監(jiān)管單位主要是證監(jiān)會(huì)，雖然剛剛出臺(tái)兩融管理辦法，但是要管理全國(guó)這巨大的證券市場(chǎng)，還是顯得有些勢(shì)單力薄，國(guó)家應(yīng)該加大力度完善證監(jiān)會(huì)的權(quán)限和統(tǒng)籌力量。

證券市場(chǎng)中活躍的主體是多種多樣的，利益也是多種多樣的，比如籌備資金的人和投資人、經(jīng)營(yíng)各項(xiàng)金融產(chǎn)品與服務(wù)的證券公司和金融消費(fèi)者之間有著各自不同的利益，這其中有各式各樣的矛盾，由此，聚合不同的力量，發(fā)揮各自專長(zhǎng)共同對(duì)證券市場(chǎng)實(shí)行監(jiān)管，讓金融證券市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)規(guī)范化，形成良好的金融秩序?qū)ξ覀儑?guó)家來說非常有必要，并且很緊迫。我國(guó)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)尚且處于初步發(fā)展階段，相應(yīng)的證券交易也不成熟，在發(fā)展證券交易市場(chǎng)的過程中要參照世界各金融強(qiáng)國(guó)的發(fā)展軌跡，美日歐等成熟的證券市場(chǎng)的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)告訴我們，綜合各種權(quán)限和機(jī)制的證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)于金融證券行業(yè)的安全良好發(fā)展具有非常大的作用。以美國(guó)、日本、英國(guó)和我國(guó)香港為例：美國(guó)在20世紀(jì)三十年代的大蕭條時(shí)期，羅斯福政府針對(duì)金融危機(jī)實(shí)施的政策之一就是建立證券交易委員會(huì)，監(jiān)管之前美國(guó)社會(huì)自由主義旗幟下已經(jīng)快要失控的股票發(fā)行，交易，證券公司主營(yíng)業(yè)務(wù)等進(jìn)行綜合性的監(jiān)管，三十年代到二戰(zhàn)結(jié)束之后，美國(guó)的金融業(yè)發(fā)展飛速，雖然與戰(zhàn)后世界格局重新洗牌分不開，但是機(jī)構(gòu)的設(shè)置同樣功不可沒。日本的經(jīng)濟(jì)在戰(zhàn)后發(fā)展快速，八十年代超過了德國(guó)一躍成為世界GDP第二強(qiáng)國(guó)，股市也蒸蒸日上，但是八十年代末九十年代出的股災(zāi)讓日本受挫嚴(yán)重，泡沫破滅后的打擊讓日本體會(huì)到了不亞于戰(zhàn)爭(zhēng)的影響，就此開始加強(qiáng)證券監(jiān)管，相繼成立了監(jiān)視委員會(huì)，并伺候開始準(zhǔn)備革新金融監(jiān)管體制，與此類似的還有英國(guó)，在周期性的遭受股災(zāi)侵?jǐn)_之后，也開始加強(qiáng)監(jiān)管力度。一段時(shí)間以來，我們國(guó)家金融市場(chǎng)在體量有了巨大增長(zhǎng)，規(guī)范化程度上有了很大的提高，不過如前所述，由于起步晚，我們的監(jiān)管體制仍然面臨很多難題亟待解決。我國(guó)證券行業(yè)中不僅有各個(gè)國(guó)家證券行業(yè)普遍存在的問題，還有很多中國(guó)特色新問題，這和我們國(guó)家所經(jīng)歷的獨(dú)特的市場(chǎng)化歷程分不開，所以在面對(duì)證券行業(yè)出現(xiàn)的各種問題，不能只是僅僅教條的參考別國(guó)經(jīng)驗(yàn)，也要具體問題具體分析。因此，建立綜合考量我國(guó)國(guó)情基礎(chǔ)之上的證券市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)，強(qiáng)化優(yōu)化國(guó)家對(duì)金融證券行業(yè)的管理，約束和引導(dǎo)，使其在政府可控的范圍內(nèi)安全的發(fā)展。作為當(dāng)前證券市場(chǎng)發(fā)展最快，影響最大的業(yè)務(wù)，融資融券能否在中國(guó)平穩(wěn)較快并且在政府的可調(diào)控風(fēng)險(xiǎn)范圍內(nèi)發(fā)展，是考驗(yàn)政府執(zhí)政能力的試金石。在當(dāng)今年代，證券市場(chǎng)的平穩(wěn)與否不僅僅是衡量一個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)興衰的標(biāo)準(zhǔn)，更是關(guān)于國(guó)家民族命運(yùn)的結(jié)構(gòu)點(diǎn)。

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作者簡(jiǎn)介：

姜宗辰（1989，07～），男，遼寧阜新人遼寧大學(xué)法學(xué)院在讀研究生。