集團(tuán)公司整體上市的內(nèi)涵與理論

朱晨+孫家靖+劉盼+孫嬌

【摘 要】 經(jīng)過(guò)十多年的發(fā)展，我國(guó)的資本市場(chǎng)己經(jīng)成為國(guó)民經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，由于當(dāng)初證券市場(chǎng)規(guī)模有限和企業(yè)自身的原因，我國(guó)大部分上市公司都是集團(tuán)公司從其經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)中剝離一塊盈利性高且發(fā)展前景好的資產(chǎn)進(jìn)行上市，籌集發(fā)展資金，這種做法為上市公司的贏得了寶貴的發(fā)展機(jī)會(huì)，但也為上市公司的規(guī)范運(yùn)作留下了不少隱患。因此，研究我國(guó)集團(tuán)公司整體上市有較強(qiáng)的理論意義和現(xiàn)實(shí)意義。

【關(guān)鍵詞】 集團(tuán)公司整體上市股東關(guān)聯(lián)交易

1 集團(tuán)公司整體上市的內(nèi)涵界定

從我國(guó)證券市場(chǎng)的實(shí)踐來(lái)看，整體上市既是相對(duì)于分拆上市而言的，也是相對(duì)于平常整體上市（如建行）而言的，指母公司以其全部或主要經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)上市，即集團(tuán)公司主業(yè)整體上市和集團(tuán)公司旗下上市公司間吸收合并或新設(shè)合并后同業(yè)整體上市。整體上市的內(nèi)涵主要體現(xiàn)以下幾個(gè)方面：

1.以整體上市為目標(biāo)，積極推進(jìn)集團(tuán)公司產(chǎn)權(quán)多元化的股份制改造，形成符合上市要求的現(xiàn)代產(chǎn)權(quán)制度和現(xiàn)代企業(yè)制度，實(shí)質(zhì)性地改善企業(yè)治理結(jié)構(gòu)和集團(tuán)公司整體形象。

2.以整體上市為契機(jī)，重組和整合集團(tuán)公司內(nèi)部的資產(chǎn)、產(chǎn)業(yè)等要素資源，甚至還重構(gòu)企業(yè)組織架構(gòu)及管理流程，以凸顯主業(yè)并提高其規(guī)模效應(yīng)和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，從而更有效地做強(qiáng)做大企業(yè)。

3.通過(guò)整體上市，從根本上解決先前部分資產(chǎn)或產(chǎn)業(yè)“分拆上市”后產(chǎn)生的一些積弊問(wèn)題（如企業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈分離以及往往會(huì)侵害一般中小投資者利益的大量關(guān)聯(lián)交易等）。

4.依托整體上市，集團(tuán)公司得以實(shí)現(xiàn)新的直接融資，并進(jìn)一步增強(qiáng)后續(xù)融資能力。

5.借整體上市連同多元改制之機(jī)會(huì)，集團(tuán)公司在引入戰(zhàn)略投資者的同時(shí)，更期望連同實(shí)施多類(lèi)型股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。

2 集團(tuán)公司整體上市的理論基礎(chǔ)

企業(yè)邊界理論認(rèn)為企業(yè)邊界存在一個(gè)最優(yōu)點(diǎn)，在這一點(diǎn)上企業(yè)的資源配置效率處于最優(yōu)狀態(tài)，當(dāng)企業(yè)的邊界還在最優(yōu)點(diǎn)左面時(shí)，企業(yè)可以通過(guò)兼并或者擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模和經(jīng)營(yíng)范圍等方法擴(kuò)大企業(yè)邊界以達(dá)到這個(gè)最優(yōu)點(diǎn)，當(dāng)企業(yè)的邊界超過(guò)最優(yōu)點(diǎn)時(shí)，也就是說(shuō)在最優(yōu)點(diǎn)右面時(shí)，企業(yè)就可以通過(guò)企業(yè)分拆或者減小生產(chǎn)規(guī)模和經(jīng)營(yíng)范圍等方法來(lái)收縮企業(yè)邊界以達(dá)到最優(yōu)點(diǎn)，一般而言，企業(yè)的邊界理論包括橫向邊界理論與縱向邊界理論。

2.2.1 整體上市與企業(yè)的橫向邊界理論

企業(yè)的橫向邊界（HorizontalBoundaries）是指企業(yè)提供產(chǎn)品或服務(wù)的數(shù)量和種類(lèi)。企業(yè)的橫向邊界主要與規(guī)模經(jīng)濟(jì)和范圍經(jīng)濟(jì)這兩個(gè)緊密相連的問(wèn)題有關(guān)，研究橫向邊界實(shí)際上就是研究這兩個(gè)既密切相關(guān)又有區(qū)別的問(wèn)題。規(guī)模經(jīng)濟(jì)是就專(zhuān)業(yè)化生產(chǎn)而言的，同樣范圍經(jīng)濟(jì)是就多樣化而言的。從規(guī)模經(jīng)濟(jì)與范圍經(jīng)濟(jì)的觀點(diǎn)來(lái)看，企業(yè)在進(jìn)行專(zhuān)業(yè)化和多樣化的道路上只要未跨出與其相適應(yīng)的橫向邊界，那么它就能享受到規(guī)模經(jīng)濟(jì)和范圍經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的好處。我國(guó)國(guó)有企業(yè)“分拆上市”的結(jié)果是上市公司的規(guī)模普遍偏小，大型優(yōu)質(zhì)公司所占的比重相當(dāng)小。企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大，就能享受固定成本分?jǐn)偤蛯?zhuān)業(yè)化生產(chǎn)的優(yōu)勢(shì)。只要企業(yè)因規(guī)模擴(kuò)大而帶來(lái)的人員、組織溝通、激勵(lì)等成本的增加小于規(guī)模擴(kuò)大而享有的成本優(yōu)勢(shì)，則企業(yè)可以分享規(guī)模經(jīng)濟(jì)。即當(dāng)企業(yè)的規(guī)模擴(kuò)大時(shí)，其邊際成本小于平均成本，企業(yè)就處于規(guī)模經(jīng)濟(jì)階段。從整體上市的范圍經(jīng)濟(jì)來(lái)看，集團(tuán)公司上市后，知名度提高，下屬公司可以享受集團(tuán)品牌這個(gè)無(wú)形資源的范圍經(jīng)濟(jì)的好處。正如Besanko，Dranove和Shanley所指出的那樣，具有品牌忠誠(chéng)的消費(fèi)者傾向于認(rèn)為同一品牌之下另外的產(chǎn)品“也會(huì)令人滿(mǎn)意”（1996）。這也就是Besanko，Dranov和Shanley（1996）所說(shuō)的“傘品牌（umbrellabranding）”。當(dāng)消費(fèi)者應(yīng)用過(guò)去的購(gòu)買(mǎi)經(jīng)驗(yàn)去推理同一品牌下的另一新產(chǎn)品的時(shí)候，傘品牌就非常有效。傘品牌會(huì)為新產(chǎn)品提供一種外在經(jīng)濟(jì)，廠商可以利用這種保護(hù)傘效應(yīng)去抵消消費(fèi)者對(duì)新產(chǎn)品的陌生感和不放心，從而誘導(dǎo)出需求。

2.2.2 整體上市與企業(yè)的縱向邊界理論

縱向邊界理論認(rèn)為企業(yè)和市場(chǎng)是不同的交易機(jī)制。市場(chǎng)以?xún)r(jià)格機(jī)制配置資源，企業(yè)以行政手段配置資源，企業(yè)和市場(chǎng)可以相互代替。企業(yè)以行政手段取代市場(chǎng)交易以消除市場(chǎng)交易的不確定性，用企業(yè)管理組織成本取代市場(chǎng)交易中的信息搜尋和契約執(zhí)行等費(fèi)用。當(dāng)市場(chǎng)交易費(fèi)用高于企業(yè)內(nèi)部交易費(fèi)用時(shí)，企業(yè)可以用內(nèi)部化的行政方式配置資源來(lái)內(nèi)化市場(chǎng)交易，從而獲得比市場(chǎng)更高的效益。但企業(yè)不能完全取代市場(chǎng)，因?yàn)槠髽I(yè)內(nèi)部存在組織成本，規(guī)模越大，組織成本越高，因此企業(yè)擴(kuò)張都有邊界限制。威廉姆森認(rèn)為企業(yè)的擴(kuò)張和收縮都是以最大限度提高企業(yè)效率或節(jié)約成本為出發(fā)點(diǎn)的，當(dāng)企業(yè)內(nèi)組織的邊際費(fèi)用等于市場(chǎng)交易的邊際費(fèi)用或擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模內(nèi)化市場(chǎng)交易所節(jié)省的費(fèi)用等于管理費(fèi)用的增長(zhǎng)時(shí)，企業(yè)規(guī)模達(dá)到平衡點(diǎn)?！捌髽I(yè)擴(kuò)張必須達(dá)到這一點(diǎn)，即在企業(yè)內(nèi)組織一筆額外交易的成本等于在公開(kāi)市場(chǎng)上完成一筆交易的成本?！碑?dāng)企業(yè)繼續(xù)擴(kuò)張時(shí)，就需要考慮如何利用市場(chǎng)機(jī)制的外化資源。整體上市就是企業(yè)對(duì)其邊界進(jìn)行調(diào)整，把集團(tuán)母公司與子公司間的業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)交易絕大部分都轉(zhuǎn)換成上市公司內(nèi)部的資源配置，以降低交易費(fèi)用和實(shí)現(xiàn)資源配置效率的最優(yōu)化。這是因?yàn)檎w上市意味著上市公司的資產(chǎn)完整性、業(yè)務(wù)獨(dú)立性都大為提高，而且是把集團(tuán)母公司與子公司之間的業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)交易絕大部分都轉(zhuǎn)換成了上市公司內(nèi)部的資源配置，這顯然有利于上市公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，也有利于整個(gè)企業(yè)（集團(tuán)公司）降低交易費(fèi)用和實(shí)現(xiàn)資源配置效率的最優(yōu)化。當(dāng)然，通過(guò)整體上市來(lái)確立合適邊界也不是無(wú)條件的，如果不同的資產(chǎn)缺乏互補(bǔ)性，其資產(chǎn)在同一組織內(nèi)的運(yùn)作收益或配置效率是遞減的，整體上市后因規(guī)模擴(kuò)大帶來(lái)的組織成本的增加超過(guò)了市場(chǎng)行為（外部交易）成本時(shí)，也就不宜參與整體上市，而是應(yīng)該進(jìn)行收縮性的資本運(yùn)營(yíng)，回到企業(yè)邊界理論定義的臨界點(diǎn)。

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