關(guān)于政府出資設(shè)立股權(quán)質(zhì)押增信基金的幾點(diǎn)思考
——以山東為例

郝臻臻

（山東大學(xué)商學(xué)院 山東威海 264200）

關(guān)于政府出資設(shè)立股權(quán)質(zhì)押增信基金的幾點(diǎn)思考
——以山東為例

郝臻臻

（山東大學(xué)商學(xué)院 山東威海 264200）

我國(guó)多層次資本市場(chǎng)架構(gòu)基本形成，政府引導(dǎo)設(shè)立多層次資本市場(chǎng)股權(quán)質(zhì)押融資增信基金，能夠充分發(fā)揮掛牌中小企業(yè)股權(quán)價(jià)值，實(shí)現(xiàn)股權(quán)質(zhì)押融資，拓寬企業(yè)融資渠道，能夠促進(jìn)社會(huì)形成良好的股權(quán)意識(shí)，促進(jìn)多層次資本市場(chǎng)健康發(fā)展。股權(quán)質(zhì)押融資增信基金是資本市場(chǎng)創(chuàng)新，沒(méi)有規(guī)律可循。增信基金具有其本身固有的“擔(dān)保屬性”、“政策屬性”和“行政屬性”。增信基金采用何種基金組織形式，采用何種管理模式，如何實(shí)現(xiàn)“市場(chǎng)化運(yùn)作”，如何實(shí)現(xiàn)國(guó)有資本保值增值等等問(wèn)題擺在我們面前。本文從歷史經(jīng)驗(yàn)出發(fā)，本著實(shí)事求是的精神，尊重增信基金的固有要素，按照“政府引導(dǎo)、市場(chǎng)化運(yùn)作，多方合作，專業(yè)機(jī)構(gòu)管理、科學(xué)決策、緩釋風(fēng)險(xiǎn)”的引導(dǎo)基金原則總基調(diào)，結(jié)合目前政府引導(dǎo)基金的“有限合伙+管理公司”的運(yùn)作通行做法，建議增信基金采用“平臺(tái)型混合管理制”有限合伙增信基金運(yùn)營(yíng)模式。

多層次資本市場(chǎng)；增信基金；“平臺(tái)型混合管理制”

2014年 11 月 19 日，山東省人民政府出臺(tái)《關(guān)于運(yùn)用政府引導(dǎo)基金促進(jìn)股權(quán)投資加快發(fā)展的意見(jiàn)》，確定了“政府引導(dǎo)、市場(chǎng)運(yùn)作、防范風(fēng)險(xiǎn)、滾動(dòng)發(fā)展”引導(dǎo)基金運(yùn)作基本原則。圍繞促進(jìn)區(qū)域資本市場(chǎng)發(fā)展、引導(dǎo)科技創(chuàng)新型企業(yè)進(jìn)入多層次資本市場(chǎng)、提高直接融資比重、創(chuàng)新投融資模式的指導(dǎo)精神和原則，山東省政府先后設(shè)立了山東省資本市場(chǎng)發(fā)展引導(dǎo)基金、山東省省級(jí)政府引導(dǎo)基金直投基金。近聞，山東省政府決定設(shè)立區(qū)域資本市場(chǎng)股權(quán)質(zhì)押融資增信基金，基金規(guī)模 10億元。

設(shè)立多層次資本市場(chǎng)股權(quán)質(zhì)押融資增信基金（以下簡(jiǎn)稱“增信基金”），是圍繞“股權(quán)價(jià)值”為核心的一種創(chuàng)新融資模式。對(duì)于促進(jìn)企業(yè)進(jìn)入多層次資本市場(chǎng)，緩解科技型、創(chuàng)新性中小企業(yè)融資難，促進(jìn)多層次資本市場(chǎng)發(fā)展，具有實(shí)質(zhì)性的“正能量”，這一點(diǎn)毋容置疑。但是，增信基金具有其本身固有的“擔(dān)保屬性”、“政策屬性”和“行政屬性”。如何將引導(dǎo)銀行等社會(huì)資本落到實(shí)處，避免“形式主義”？采用何種基金運(yùn)營(yíng)模式？如何實(shí)行“市場(chǎng)化運(yùn)作”？面對(duì)“不以盈利為目的”的政策要求，如何實(shí)現(xiàn)國(guó)有資本的保值增值？這些問(wèn)題擺在我們面前，值得探討。

一、經(jīng)驗(yàn)值得借鑒

（一）資本具有“逐利屬性”，不應(yīng)回避

對(duì)于種子期、初創(chuàng)期的項(xiàng)目，往往“無(wú)人問(wèn)津”，對(duì)于 P-IPO 項(xiàng)目，往往“擠不進(jìn)去”。就是政府主導(dǎo)的市場(chǎng)化程度較高的引導(dǎo)基金也不例外。

2015年 2 月 4 日，山東省設(shè)立了資本市場(chǎng)發(fā)展引導(dǎo)基金，首批設(shè)立兩支子基金，一支是魯信集團(tuán)魯信資本市場(chǎng)發(fā)展股權(quán)投資基金,一支是齊魯證券齊魯天使股權(quán)投資基金。兩只基金總規(guī)模 10億元。計(jì)劃主要投向齊魯股權(quán)交易中心和青島藍(lán)海股權(quán)交易中心掛牌企業(yè) ,投資比例不低于基金規(guī)模的 60%,同時(shí)兼顧投資“新三板”掛牌企業(yè)。

政府設(shè)立資本市場(chǎng)引導(dǎo)基金具有“政策性基金”的初衷。目的是發(fā)揮財(cái)政資金杠桿放大效應(yīng)，增加創(chuàng)業(yè)投資資本供給，通過(guò)鼓勵(lì)創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)投資于種子期、起步期的早期創(chuàng)業(yè)企業(yè)，彌補(bǔ)一般創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)主要投資于成長(zhǎng)期、成熟期的純市場(chǎng)化傾向，克服單純通過(guò)市場(chǎng)配置而導(dǎo)致的“市場(chǎng)失靈”問(wèn)題。據(jù)了解，該 10億元基金設(shè)立兩年來(lái)，實(shí)踐中起到了一定的“政策性”作用，但效果并不明顯，其根源還是資本的“逐利屬性”決定的。

（二）“直投基金”效果明顯，但不是“長(zhǎng)效機(jī)制”

2016年 7 月 19 日，山東省人民政府出臺(tái)《關(guān)于印發(fā)推動(dòng)資本市場(chǎng)發(fā)展和重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)財(cái)政政策措施的通知》魯政發(fā)〔2016〕20 號(hào)文件。2016年 8月 22日，山東省財(cái)政廳、山東省金融工作辦公室聯(lián)合出臺(tái)《山東省省級(jí)政府引導(dǎo)基金直投基金管理暫行辦法》魯財(cái)基金〔2016〕2 號(hào)文件。根據(jù)文件精神，山東省設(shè)立了山東省省級(jí)政府引導(dǎo)基金直投基金，基金規(guī)模 10億元。該基金對(duì)在齊魯股權(quán)交易中心 2017 年 12 月 31 日前掛牌的企業(yè)，給予每家企業(yè)平均 300 萬(wàn)元的股權(quán)投資支持，重點(diǎn)支持科技型、創(chuàng)新型企業(yè)。

該基金已投資掛牌企業(yè) 300 余家，在全省形成了“轟動(dòng)效應(yīng)”，取得了良好的社會(huì)反響。增強(qiáng)了企業(yè)規(guī)范化公司制改制并掛牌的良好資本市場(chǎng)意識(shí)，解決了部分科技型、創(chuàng)新性中小企業(yè)的融資難問(wèn)題，促進(jìn)了多層次資本市場(chǎng)快速發(fā)展，齊魯股權(quán)交易中心年內(nèi)新增掛牌企業(yè) 1200 家，為前 5 年掛牌總數(shù)的2 倍，掛牌企業(yè)總數(shù)攀升至 1811 家。

政府基金采用直投模式，具有“發(fā)令槍”的帶動(dòng)作用，但只能“短期用用”，不是政府引導(dǎo)基金運(yùn)作的長(zhǎng)效機(jī)制。但其“破題之舉”難能可貴。

（三）“公司制”增信基金模式有“先天缺陷”

2016年 12 月，山東某市啟動(dòng)多層次資本市場(chǎng)股權(quán)質(zhì)押融資增信基金，首期規(guī)模 3000 萬(wàn)元，據(jù)說(shuō)采用多家國(guó)有企業(yè)出資入股的公司制基金模式。對(duì)于增信基金采用國(guó)有公司制基金模式，本文認(rèn)為尚有欠妥之處。

1.不利于實(shí)現(xiàn)“市場(chǎng)化運(yùn)作”。多家國(guó)有公司出資，符合增信基金的“政策屬性”，在目前經(jīng)濟(jì)下行壓力下，政府有出資為中小企業(yè)融資增信的責(zé)任。但是，如果僅靠按照公司制股權(quán)比例進(jìn)行決策，往往有“行政干預(yù)”之嫌，或者有“不作為”之弊端?；蛟S這是目前政府基金存在的“固有弊端”，不利于形成“市場(chǎng)化運(yùn)作”的管理模式。

2.有政府性“擔(dān)保公司”之嫌。近幾年來(lái)，政府設(shè)立的擔(dān)保公司頗多，實(shí)際效果并不明顯。采用多家國(guó)有企業(yè)出資的公司制基金模式，與原來(lái)成立的政府性擔(dān)保公司又有何區(qū)別呢？

3.不利形成管理激勵(lì)機(jī)制。增信基金采用國(guó)有公司制管理模式，目前管理體制下，管理團(tuán)隊(duì)無(wú)主觀能動(dòng)性。只有引入民營(yíng)成分，形成一定的管理激勵(lì)機(jī)制，才能形成真正的“市場(chǎng)化運(yùn)作”。

二、增信基金固有要素

多層次資本市場(chǎng)股權(quán)質(zhì)押融資增信基金，與政府引導(dǎo)基金成立的 PPP 基金、產(chǎn)業(yè)投資基金、創(chuàng)業(yè)投資基金具有其特有屬性。

1.增信基金具有“股權(quán)價(jià)值屬性”。增信基金的設(shè)立及運(yùn)作基礎(chǔ)是“股權(quán)有價(jià)值”，股權(quán)的價(jià)值是增信基金的基礎(chǔ)資產(chǎn)。股權(quán)的價(jià)值體現(xiàn)在項(xiàng)目的題材、創(chuàng)新、管理團(tuán)隊(duì)等等各個(gè)方面，具有“無(wú)形屬性”，這有別于普通擔(dān)保資產(chǎn)的“實(shí)物屬性”，如土地、房產(chǎn)、設(shè)備等。

2.增信基金具有“政策屬性”。眾所周知，在目前經(jīng)濟(jì)下行、資本“脫實(shí)向虛”、中小企業(yè)面臨資金面趨緊，原民營(yíng)融資性擔(dān)保公司處于“半停滯”狀態(tài)的情況下，指望民營(yíng)資本出資設(shè)立增信基金已不實(shí)際。政府出資設(shè)立增信基金“正逢其時(shí)”，支持創(chuàng)新性中小企業(yè)發(fā)展，實(shí)施創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)戰(zhàn)略，這是政府的政策屬性責(zé)任。

3.增信基金具有“股權(quán)管理屬性”。增信基金的股權(quán)管理屬性是指基金管理機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)能夠發(fā)現(xiàn)、評(píng)價(jià)股權(quán)價(jià)值，對(duì)“風(fēng)險(xiǎn)股權(quán)”具有持有、管理、處置經(jīng)驗(yàn)和能力。也就是說(shuō)，管理機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)能夠?qū)炫乒蓹?quán)的“前前后后”進(jìn)行綜合性管理，不是一個(gè)“簡(jiǎn)簡(jiǎn)單單”的貸款擔(dān)保行為。

三、增信基金模式建議

根據(jù)“政府引導(dǎo)、市場(chǎng)化運(yùn)作，多方合作，專業(yè)機(jī)構(gòu)管理、科學(xué)決策、緩釋風(fēng)險(xiǎn)”的引導(dǎo)基金總基調(diào)，按照目前政府引導(dǎo)基金的“有限合伙+管理公司”的運(yùn)作通行做法，建議增信基金子基金采用“平臺(tái)型混合管理制”有限合伙增信基金運(yùn)營(yíng)模式。

（一）“三級(jí)政府”出資行使LP職責(zé)

由省引導(dǎo)基金出資 25-30%、區(qū)域股權(quán)交易中心出資 2-5%、市縣政府配套的出資 60-70%，按照慣例管理公司出資2%以上，增信基金引導(dǎo)銀行等社會(huì)資本 5-7 倍。原則上，按照出資縣市區(qū)的出資比例分配增信授信額度，左右不超過(guò) 10%。

（二）混合所有制基金管理公司擔(dān)任GP職責(zé)

由省級(jí)引導(dǎo)基金、區(qū)域股權(quán)交易中心、市級(jí)引導(dǎo)基金、縣市區(qū)投資公司、民營(yíng)投資管理機(jī)構(gòu)共同混合出資設(shè)立基金管理公司。其中，民營(yíng)投資管理機(jī)構(gòu)占基金管理公司股權(quán)比例 50% 以上，以保證真正市場(chǎng)化運(yùn)作。國(guó)有股權(quán)盡管占比較小，但能起到代表出資各方監(jiān)督基金運(yùn)營(yíng)的作用。

（三）投資決策委員會(huì)是最高決策機(jī)構(gòu)

“平臺(tái)型混合管理制”下，設(shè)立投資決策委員會(huì)，投決會(huì)是最高決策機(jī)構(gòu)。投資決策委員會(huì)組成人員除上述基金管理公司股東委派外，由相關(guān)發(fā)改、經(jīng)信、金融辦等部門委派的相關(guān)專業(yè)人才，并聘請(qǐng)社會(huì)相關(guān)專業(yè)機(jī)構(gòu)代表參加，形成一個(gè)“基金管理平臺(tái)”，以保證增信基金的政策性導(dǎo)向和專業(yè)決策能力。投資決策委員會(huì)實(shí)行多數(shù)票通過(guò)制度，投資決策會(huì)議可以定期不定期召開(kāi)。

（四）實(shí)行“民營(yíng)否決票”制度

“平臺(tái)型混合管理制”下，基金管理公司股東會(huì)不是最高決策機(jī)構(gòu)。基金管理公司負(fù)責(zé)落實(shí)投資決策委員會(huì)增信決議，跟蹤管理增信股權(quán)，對(duì)“風(fēng)險(xiǎn)股權(quán)”進(jìn)行持有、管理、處置，及負(fù)責(zé)基金的日常管理工作。對(duì)于贊成票，民營(yíng)投資管理機(jī)構(gòu)不具有特權(quán)，但是“民營(yíng)否決票”具有一票否決權(quán)?！懊駹I(yíng)否決票”實(shí)行所有參股民營(yíng)投資管理機(jī)構(gòu)的委派代表多數(shù)通過(guò)制度?！懊駹I(yíng)否決票”制度，是實(shí)行“市場(chǎng)化運(yùn)作”的重要基礎(chǔ)，是“去行政化”的重要手段，是最大程度規(guī)避增信基金“固有市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)”的重要保證。

（五）實(shí)行效益激勵(lì)機(jī)制

“市場(chǎng)化運(yùn)作”的核心標(biāo)志是“效益化”，只有“效益化”才是助推市場(chǎng)化最有效的手段?；鸸芾砉局忻駹I(yíng)占大股，是實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化的制度保障，附加以績(jī)效考核機(jī)制，如在保本保收益的基礎(chǔ)上給予基金管理公司一定比例的管理收益，是促進(jìn)形成增信基金“市場(chǎng)化運(yùn)作”的重要措施。

F275

：Adoi:10.3969/j.issn.1673-0968.2017.06.007