機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研與上市公司管理層互動(dòng)

陳鍵

【摘 要】在私下溝通（主要形式為調(diào)研）已成為機(jī)構(gòu)投資者深入了解上市公司常態(tài)化機(jī)制的背景下，研究其整體特征及上市公司管理層互動(dòng)對(duì)于理論研究和政策實(shí)踐均具有積極意義。文章從調(diào)研機(jī)構(gòu)活躍度、核心管理層（董事長或總經(jīng)理）參與度、調(diào)研的深度和廣度、微觀樣本分析等四個(gè)方面分析調(diào)研整體特征，并進(jìn)一步討論影響調(diào)研深度和廣度以及管理層互動(dòng)的因素。

【關(guān)鍵詞】機(jī)構(gòu)投資者；私下溝通；調(diào)研；管理層互動(dòng)

一、引言

由于擁有資產(chǎn)管理規(guī)模、信息和專業(yè)人員等優(yōu)勢(shì)，機(jī)構(gòu)投資者具備監(jiān)督公司內(nèi)部人的能力而寄予希望改變“用腳投票”方式，監(jiān)督公司管理層和大股東，提升公司價(jià)值，踐行“用手投票”的股東積極主義。但因在經(jīng)濟(jì)體制、法律和文化環(huán)境、投資者保護(hù)程度、上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、機(jī)構(gòu)投資者內(nèi)部結(jié)構(gòu)等存在差異，發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)的正式公司治理方式在中國資本市場(chǎng)的案例比較少，比如股東大會(huì)否決提案的情形在我國資本市場(chǎng)出現(xiàn)的頻率較低，集體訴訟和征集投票權(quán)案例更是鳳毛麟角。提案、征集投票權(quán)、訴訟等法律法規(guī)賦予股東的正式權(quán)利行使的成本相對(duì)較高，如果可以解決問題，機(jī)構(gòu)投資者傾向于選擇成本更低的私下溝通。本文選擇從調(diào)研的角度研究機(jī)構(gòu)投資者參與上市公司治理的原因有兩個(gè)：一是股東提案、股東投票（實(shí)現(xiàn)否決、選舉董事和更換CEO等訴求）、集體訴訟等正式公司治理方式在中國的案例較少，舉牌收購上市公司案例中相關(guān)方大多非典型機(jī)構(gòu)投資者且涉及其他復(fù)雜利益，而調(diào)研已經(jīng)成為機(jī)構(gòu)投資者與上市公司管理層進(jìn)行頻繁和常規(guī)化溝通交流的非正式方式；二是基于調(diào)研樣本，可直接判斷機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的主動(dòng)性。

二、數(shù)據(jù)來源及樣本選擇

選取2013—2015年中國中小板上市公司接待機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研為樣本，從深圳交易所投資者關(guān)系互動(dòng)平臺(tái)披露的機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研記錄手動(dòng)收集整理相關(guān)數(shù)據(jù)?？紤]到國有與民營企業(yè)、正常經(jīng)營與持續(xù)經(jīng)營存疑企業(yè)、實(shí)際控制人變更和未變更企業(yè)等在諸多方面存在重大差異，為了比較客觀研究在上市公司正常經(jīng)營的情況下，機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研這一私下協(xié)商方式行使情況，該樣本中剔除六類中小板上市公司，即實(shí)際控制人為中央或地方國有企業(yè)或事業(yè)單位或集體企業(yè)、持續(xù)經(jīng)營存在重大不確定性的ST/*ST、樣本期間控股股東或?qū)嶋H控制人已發(fā)生變更、樣本期間已發(fā)生重大資產(chǎn)重組使得上市公司的業(yè)務(wù)實(shí)質(zhì)性變化、截至2013年1月1日，上市未滿1年（即二級(jí)市場(chǎng)普遍積極追捧的次新股類上市公司）以及2013—2015年之間新上市公司（為保持完整3個(gè)會(huì)計(jì)年度的可比性）。

三、調(diào)研特征分析

1.調(diào)研機(jī)構(gòu)活躍度及核心管理層參與度

2013—2015年中小板上市公司調(diào)研機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量平均為 5.13家/次，整體表現(xiàn)出聯(lián)合行動(dòng)的特點(diǎn)，聯(lián)合行動(dòng)對(duì)上市公司的監(jiān)督作用更強(qiáng)，其中活躍度排在前三位的是機(jī)構(gòu)投資者分別是證券公司（研究）、公募基金和私募基金，參與調(diào)研的累計(jì)家數(shù)分別為14117家、11859家和7807家。同時(shí)，樣本均為上市民營企業(yè)，其實(shí)際控制人很可能兼任公司董事長或總經(jīng)理。2013—2015年由董事長或總經(jīng)理參加調(diào)研活動(dòng)次數(shù)占比分別為14.7%、17.5%和19.1%，逐年增加，反映核心管理層主動(dòng)與股東溝通的意愿和互動(dòng)度在逐漸增強(qiáng)。

2.調(diào)研的深度和廣度

用單次調(diào)研問題個(gè)數(shù)和單次調(diào)研涉及問題的類別數(shù)量作為指標(biāo)，分別考察調(diào)研的深度和廣度。調(diào)研活動(dòng)平均問題數(shù)量為7.37個(gè)/次，涉及的內(nèi)容分類平均為2.55個(gè)（共20個(gè)類別），反映機(jī)構(gòu)投資者與上市公司私下溝通具有一定深度和廣度。關(guān)注度位列前四位依次是被調(diào)研上市公司基本面（微觀因素）、行業(yè)與市場(chǎng)（中觀因素）、發(fā)展規(guī)劃（未來戰(zhàn)略）和重大投資（超預(yù)期因素）等四類問題，涉及該等問題的調(diào)研次數(shù)占總調(diào)研次數(shù)分別為95.0%、45.2%、44.2%和40.2%，該等四類事項(xiàng)與上市公司的損益表密切相關(guān)，顯示機(jī)構(gòu)投資者對(duì)上市公司當(dāng)期及未來盈余的重視程度，損益表的EPS（即每股收益）是影響二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)波動(dòng)及短期持股收益的重要因素，因此可見損益表與盈余始終是機(jī)構(gòu)投資者最關(guān)注的核心問題。再融資、股權(quán)激勵(lì)、股東高管增持/減持股票等三類事項(xiàng)排在第四至七位，占比分別為10.7%、7.9%和5.6%，分紅、獨(dú)立性、子/分公司等其他十三類問題在調(diào)研活動(dòng)中涉及的次數(shù)占比雖然不高，均不足1%，但都關(guān)系到公司治理的具體問題，一定程度上反映股東意識(shí)到公司治理相關(guān)事項(xiàng)對(duì)損益表的影響。

3.機(jī)構(gòu)投資者監(jiān)督的微觀分析

中國證監(jiān)會(huì)和證券交易所相繼頒布《關(guān)于推動(dòng)上市公司加強(qiáng)投資者關(guān)系管理工作的通知》《深圳證券交易所上市公司投資者關(guān)系管理指引》《上市公司投資者關(guān)系自律公約》和《上市公司與投資者關(guān)系工作指引》等法律法規(guī)。但是，也有極少部分投資者關(guān)系活動(dòng)內(nèi)容披露信息非常簡單，具體表現(xiàn)形式為只有披露一個(gè)問題、回復(fù)內(nèi)容簡單或者連續(xù)多次披露的內(nèi)容雷同，這些與機(jī)構(gòu)投資者專程前往上市公司現(xiàn)場(chǎng)進(jìn)行私下溝通的基本常識(shí)相違背。原因一方面可能是機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研缺乏深度，交流不充分，或者溝通問題簡單而上市公司選擇只披露最重要的；另一方面可能是交易所并未強(qiáng)制要求調(diào)研活動(dòng)在投資者最為關(guān)心的交易系統(tǒng)及時(shí)披露，上市公司對(duì)信息披露重視度不夠高，須進(jìn)行規(guī)范和完善。

選取部分微觀問題分析后判斷，調(diào)研活動(dòng)絕非流于形式，提問并非都是溫和的，有的問題甚至非常尖銳，直接質(zhì)疑上市公司及管理層（包括對(duì)重大投資、獨(dú)立性、公告規(guī)范性、經(jīng)營模式、管理層支出等方面的質(zhì)疑），至少顯示出對(duì)監(jiān)督上市公司及管理層的強(qiáng)烈意愿，傳遞密切關(guān)注公司的信號(hào)。

四、影響私下溝通深度/廣度和管理層互動(dòng)的因素

1.異質(zhì)機(jī)構(gòu)投資者與私下溝通的深度

研究發(fā)現(xiàn)，調(diào)研的機(jī)構(gòu)投資者總體數(shù)量增加并未顯著增加交流問題的數(shù)量，說明“搭便車”問題仍然出現(xiàn)在私下溝通中。但是，不同類型的機(jī)構(gòu)投資者對(duì)私下溝通的深度貢獻(xiàn)明顯不同：證券公司（研究）和公募基金兩類機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量顯著增加交流問題數(shù)量，顯示出私下溝通的意愿。作為行業(yè)和上市公司的主要研究方和信息提供者，前者需要深入關(guān)注上市公司作出判斷；作為持有上市公司流通股市值最大的機(jī)構(gòu)投資者，后者也建立自己的買方研究團(tuán)隊(duì)。

2.異質(zhì)機(jī)構(gòu)投資者與私下溝通的廣度

調(diào)研的機(jī)構(gòu)投資者總體數(shù)量降低了私下溝通內(nèi)容的廣度，但是，公募基金和私募基金顯著提升了機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研問題的多樣性，而不是只盯住上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，反映該兩類機(jī)構(gòu)投資者對(duì)上市公司的關(guān)注更廣泛。證券公司（研究）和QFII與私下溝通的廣度均不顯著正相關(guān)，一定程度上證實(shí)其重視上市公司基本面研究的特征，同時(shí)需要考慮信息收集和報(bào)告的普適性。QFII選擇的投資標(biāo)的大多為治理相對(duì)規(guī)范的上市公司，關(guān)注點(diǎn)更加聚焦。

3.核心管理層對(duì)私下溝通的重視程度

核心管理層（董事長或總經(jīng)理）對(duì)私下溝通的重視程度會(huì)影響到機(jī)構(gòu)投資者對(duì)上市公司及管理層的監(jiān)督效果。調(diào)研機(jī)構(gòu)投資者的總體數(shù)量會(huì)提升核心管理層的重視程度，說明聯(lián)合行動(dòng)會(huì)促使上市公司至少在形式上會(huì)更認(rèn)真對(duì)待私下溝通。同時(shí)，核心管理層并未顯示會(huì)對(duì)某一類機(jī)構(gòu)投資者的重視程度差異，公平對(duì)待每一類上市公司的股東。

此外，私下溝通的事項(xiàng)類別對(duì)上市公司核心管理層是否參與調(diào)研具有顯著影響。只是基本面的溝通，董事長或總經(jīng)理會(huì)降低出席溝通活動(dòng)的概率；而行業(yè)與市場(chǎng)（中觀因素）、發(fā)展規(guī)劃（未來戰(zhàn)略）和重大投資（超預(yù)期因素）等三類事項(xiàng)的交流，會(huì)顯著增加其對(duì)調(diào)研對(duì)象的重視程度。

五、總結(jié)

調(diào)研是機(jī)構(gòu)投資者同上市公司私下溝通的主要方式，目前已呈常態(tài)化機(jī)制，一定程度上可向上市公司及管理層傳遞股東積極監(jiān)督的信號(hào)。私下溝通中，不同機(jī)構(gòu)投資者在溝通問題廣度和深度上表現(xiàn)顯著不同：證券公司（研究）和公募基金等兩類機(jī)構(gòu)投資者參與調(diào)研的機(jī)構(gòu)數(shù)量顯著增加私下溝通的深度和廣度。此外，對(duì)于發(fā)展規(guī)劃（未來戰(zhàn)略）和重大投資（超預(yù)期因素）等重要問題的溝通，上市公司核心管理層（董事長或總經(jīng)理）會(huì)顯著提高與機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行互動(dòng)交流的概率，顯示其主動(dòng)跟股東溝通的意愿，以增強(qiáng)對(duì)公司信心。