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    民間投資影響因素的時(shí)變特征研究

    2017-04-08 03:51:32鞠市委
    經(jīng)濟(jì)研究導(dǎo)刊 2017年9期
    關(guān)鍵詞:銀行信貸民間影響

    鞠市委

    (中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院,北京 100081)

    民間投資影響因素的時(shí)變特征研究

    鞠市委

    (中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院,北京 100081)

    借鑒Erden和Holcombe(2005),構(gòu)造一個(gè)研究民間投資影響因素的計(jì)量方程,并利用我國(guó)2014Q3—2016Q3的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證。結(jié)論表明:整體來(lái)看,產(chǎn)出的增長(zhǎng)及銀行貸款的增加促進(jìn)了民間投資;國(guó)有投資對(duì)民間投資存在“擠出”效應(yīng);宏觀不確定性給民間投資帶來(lái)了負(fù)向沖擊。從可變參數(shù)變化軌跡來(lái)看,各變量在不同時(shí)期的表現(xiàn)差異很大,以國(guó)有控股投資為例,2006年之前對(duì)于民間投資表現(xiàn)為“擠入”效應(yīng);2006—2009年大規(guī)模經(jīng)濟(jì)刺激政策推出之前,表現(xiàn)為“擠出”效應(yīng);2009年大規(guī)模經(jīng)濟(jì)刺激政策推出之后,國(guó)有投資重新“擠入”民間投資,2011年之后作用變得較微弱;2015年底開(kāi)始,隨著供給側(cè)改革推進(jìn),國(guó)有投資重新“擠出”民間投資。

    民間投資;擠入擠出效應(yīng);靈活加速模型

    引言

    “民間投資”屬于按投資主體概念來(lái)劃分,是相對(duì)于國(guó)有及國(guó)有控股投資和外商投資而言的。民間投資是中國(guó)特色社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)不斷發(fā)展過(guò)程中逐步形成的一個(gè)“新”的概念,由國(guó)務(wù)院(國(guó)發(fā)[2010]13號(hào))在2010年5月7日正式提出。由于其較國(guó)有控股企業(yè)投資更能體現(xiàn)整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的活躍度,因而逐漸成為觀察我國(guó)經(jīng)濟(jì)活力的一個(gè)重要參考指標(biāo)。

    然而國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示,自2014年12月以來(lái),民間固定資產(chǎn)投資增速持續(xù)下降,2016年1—7月同比增速僅2.1%,增速不僅比1—6月份進(jìn)一步回落0.7個(gè)百分點(diǎn),更創(chuàng)下了近十五年的一個(gè)新低,盡管之后的月份略有小幅度回升,但近一兩年來(lái)增速下降幅度之大引起了整個(gè)社會(huì)的廣泛關(guān)注。

    圖1 2012年以來(lái)民間固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比變化趨勢(shì)及對(duì)比

    由圖1可以看出,2012年以來(lái)民間固定資產(chǎn)投資增速持續(xù)走低,其突出表現(xiàn)在以下兩個(gè)方面:(1)民間投資增速在2016年年初之后,增速首次低于全部固定資產(chǎn)投資增速。(2)2015年第一季度和2016年1—7月,民間投資增速下降得格外厲害。

    民間投資增速持續(xù)下滑正在成為一個(gè)不容忽視的“風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)”,引起了社會(huì)和決策層的高度關(guān)注,本文正是基于以上背景,對(duì)影響民間投資的因素進(jìn)行了理論分析和實(shí)證研究,試圖去探究民間投資持續(xù)加速下滑的現(xiàn)實(shí)和深層次原因。

    一、相關(guān)文獻(xiàn)綜述

    “民間投資”是相對(duì)于國(guó)有投資而言的,是當(dāng)前我國(guó)用來(lái)概括或近似的概括私人投資的一種最常見(jiàn)的表述(楊大楷,2005)。在國(guó)外的相關(guān)研究中,一般將投資劃分為公共投資和私人投資,公共投資主要指政府(包括中央政府和地方政府)使用國(guó)有資金進(jìn)行投資或由代表政府的國(guó)有企業(yè)進(jìn)行的投資活動(dòng);而私人投資則主要指微觀經(jīng)濟(jì)中的個(gè)體(私營(yíng)企業(yè)或個(gè)人)根據(jù)市場(chǎng)需求所進(jìn)行的投資活動(dòng)。

    針對(duì)私人投資的研究最早是從發(fā)達(dá)國(guó)家開(kāi)始的,其中比較著名的有Nickell(1978)的私人投資理論方程,以及Abel(1981)將理論運(yùn)用于特定樣本的實(shí)證分析。20世紀(jì)80年代發(fā)展中國(guó)家普遍遭遇的私人投資下降及由其帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)下滑,使得針對(duì)發(fā)展中國(guó)家私人投資的研究迅速升溫。研究主要針對(duì)以下兩個(gè)問(wèn)題展開(kāi):(1)私人投資的決定因素到底有哪些?(2)發(fā)達(dá)國(guó)家與發(fā)展中國(guó)家之間是否存在差異?為了回答這些問(wèn)題,Wai和Wong(1982)、Blejer和Khan(1984)、Solimano(1989)、MartinR ama(1990)、Green和Villanueva(1991)、Khaled Sakrl(1993)、Serven(1998)、Ritva Reinikka和Jakob Svensson(1999),以及Acosta和Loza(2004)等人對(duì)此都做了專門的研究。

    歸納以上國(guó)外文獻(xiàn)可以看出,國(guó)外對(duì)于私人投資影響因素的理論研究主要是基于加速模型(Accelerate Model),預(yù)期收益模型(Expectd profitmodel),新古典投資模型(The new classicalmodel)以及托賓Q模型(Tobin'sQmodel)展開(kāi)的。然而在實(shí)證研究方面,由于受發(fā)展中國(guó)家的數(shù)據(jù)限制,大多數(shù)經(jīng)驗(yàn)研究都是基于加速模型進(jìn)行的。

    本文將以國(guó)外研究發(fā)展中國(guó)家私人投資的主要分析方法——靈活加速模型為基礎(chǔ),借鑒Erden和Holcombe(2005)的模型,從時(shí)變維度對(duì)影響我國(guó)民間投資的因素進(jìn)行更加深入的研究和分析。

    二、計(jì)量模型設(shè)定及數(shù)據(jù)來(lái)源

    (一)計(jì)量模型設(shè)定

    根據(jù)國(guó)內(nèi)外相關(guān)理論,影響民間投資的主要因?yàn)橛挟a(chǎn)出增長(zhǎng)、政府及國(guó)有投資、可用信貸量以及宏觀不確定性,因此本文擬建立的狀態(tài)空間時(shí)變參數(shù)模型設(shè)定如下:

    (二)數(shù)據(jù)來(lái)源

    本部分使用的數(shù)據(jù)是我國(guó)自2014Q3—2016Q3的季度數(shù)據(jù),具體說(shuō)明如下:(1)民間投資(IM)。用民間固定資產(chǎn)投資的季度數(shù)據(jù)來(lái)表示,中國(guó)統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站給出了2012年以來(lái)民間投資的累計(jì)月度數(shù)據(jù),但是由于時(shí)間跨度太短,本文按照統(tǒng)計(jì)局的思路對(duì)民間固定資產(chǎn)投資的數(shù)據(jù)進(jìn)行了擴(kuò)展,計(jì)算公式為民間固定資產(chǎn)=內(nèi)資-國(guó)有控股。為了消除價(jià)格影響,本文以2014年為基期,按照相應(yīng)的季度固定資產(chǎn)價(jià)格指數(shù)進(jìn)行了調(diào)整。(2)產(chǎn)出(Y)。使用的是GDP季度數(shù)據(jù),為了消除價(jià)格影響,本文以2014年為基期,按照相應(yīng)的季度GDP平減指數(shù)指數(shù)進(jìn)行了調(diào)整。(3)國(guó)有控股投資(IG)。使用的固定資產(chǎn)投資分類中的固有控股固定資產(chǎn)投資,為了消除價(jià)格影響,本文以2014年為基期,按照相應(yīng)的季度固定資產(chǎn)價(jià)格指數(shù)進(jìn)行了調(diào)整。(4)可用銀行信貸(XD)。使用的是季度新增人民幣貸款數(shù)據(jù)。(5)宏觀經(jīng)濟(jì)不確定(UN)。按照當(dāng)前最主流的GARCH(1,1)法,計(jì)算季度實(shí)際產(chǎn)出的增長(zhǎng)率的條件方差。以上各變量數(shù)據(jù)除宏觀經(jīng)濟(jì)不確定(UN)外,都使用X12法進(jìn)行了季度調(diào)整,原始數(shù)據(jù)均來(lái)源于中國(guó)統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站及W IND。

    三、實(shí)證結(jié)果分析

    (一)單位根及協(xié)整檢驗(yàn)

    1.單位根檢驗(yàn)

    表1 ADF檢驗(yàn)結(jié)果

    對(duì)各個(gè)變量依次進(jìn)行ADF檢驗(yàn),由本文表1中的檢驗(yàn)結(jié)果可知,所有變量都是一階單整的,可以進(jìn)行多變量協(xié)整檢驗(yàn)。

    2.Johansen協(xié)整分析

    Johansen協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果(如表2所示),檢驗(yàn)結(jié)果表明,要研究的各變量之間存在一個(gè)協(xié)整關(guān)系,可以使用狀態(tài)空間模型進(jìn)行分析。

    表2 Johansen協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果

    表3 狀態(tài)空間模型的估計(jì)結(jié)果

    (二)模型估計(jì)結(jié)果及時(shí)變參數(shù)分析

    1.模型估計(jì)結(jié)果分析。建立狀態(tài)空間模型,通過(guò)Eviews8.0進(jìn)行估計(jì),量測(cè)方程和狀態(tài)方程估計(jì)結(jié)果見(jiàn)表3。產(chǎn)出Y的系數(shù)SV1F顯著且為正,說(shuō)明產(chǎn)出的增長(zhǎng)會(huì)影響到民間投資,產(chǎn)出水平變高,民間投資的力度就會(huì)加大;國(guó)有控股投資SV2F的系數(shù)顯著且為負(fù),說(shuō)明國(guó)有控股投資對(duì)于民間投資存在一定程度的“擠出”效應(yīng);可用銀行信貸量SV3F的系數(shù)顯著且為正,說(shuō)明可用銀行信貸量的增加能夠引致民間投資的增加;宏觀不確定性SV4F的系數(shù)顯著且為負(fù),說(shuō)明近年來(lái)我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的不確定給民間投資帶來(lái)了負(fù)向沖擊。

    2.產(chǎn)出增長(zhǎng)對(duì)民間投資的動(dòng)態(tài)影響。通過(guò)生成狀態(tài)序列,可以得到相關(guān)變量的可變參數(shù)變動(dòng)軌跡,SV1F值的時(shí)間序列圖顯示了產(chǎn)出增長(zhǎng)對(duì)于民間投資的動(dòng)態(tài)影響。

    總體而言,2008金融危機(jī)之前,產(chǎn)出增長(zhǎng)對(duì)于民間投資的促進(jìn)作用較大,2005年下半年之所以出現(xiàn)一個(gè)大的波動(dòng),就在于之前我國(guó)固定資產(chǎn)投資出現(xiàn)了“過(guò)熱”,國(guó)家在這一階段對(duì)于固定資產(chǎn)投資進(jìn)行了嚴(yán)格的“調(diào)控”,致使兩者的關(guān)系出現(xiàn)了劇烈波動(dòng);2008年的金融危機(jī)也使得產(chǎn)出增長(zhǎng)跟民間投資的關(guān)系出現(xiàn)了較大波動(dòng),2009年政府推出“刺激政策”之后,產(chǎn)出增長(zhǎng)對(duì)民間投資的影響開(kāi)始平穩(wěn)且較為微弱;2016年Q2由于經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的逐漸觸底,加之政府對(duì)民間投資持續(xù)下滑采取了應(yīng)對(duì)措施,產(chǎn)出增長(zhǎng)對(duì)民間投資的促進(jìn)作用逐漸變強(qiáng)。

    3.國(guó)有投資對(duì)民間投資的動(dòng)態(tài)影響。SV2F值的時(shí)間序列圖顯示了國(guó)有投資對(duì)于民間投資的動(dòng)態(tài)影響。除去2005年底2006年初,由于受到政府調(diào)控,兩者關(guān)系劇烈波動(dòng)外,調(diào)控之前國(guó)有投資對(duì)于民間投資起到了促進(jìn)作用,表現(xiàn)為“擠入”效應(yīng);調(diào)控及調(diào)控之后,由于國(guó)有資本在資金使用成本、銀行信貸以及與政府關(guān)系等方面的優(yōu)勢(shì),國(guó)有資本開(kāi)始“擠出”民間投資,并且“擠出”效應(yīng)呈遞減趨勢(shì);2009年大規(guī)模經(jīng)濟(jì)刺激政策的推出之后,由于國(guó)有投資增加多帶來(lái)的需求引致民間投資增加,使得政府投資重新“擠入”民間投資,但是這一趨勢(shì)僅僅持續(xù)到了2010年底2011年初,隨著之后刺激政策效應(yīng)的遞減及政府的調(diào)控,國(guó)有投資對(duì)民間投資的作用變得很微弱;從2015年底,隨著壓縮過(guò)剩產(chǎn)能等政府調(diào)控措施,原先沉淀的國(guó)有資本開(kāi)始逐步退出并進(jìn)入民間投資活躍的領(lǐng)域,政府投資重新“擠出”民間投資。

    4.銀行信貸對(duì)民間投資的動(dòng)態(tài)影響。SV3F值的時(shí)間序列圖顯示了銀行信貸對(duì)于民間投資的動(dòng)態(tài)影響。在分析之前,首先要對(duì)我國(guó)金融體系一直存在的“雙軌制”有一個(gè)基本的認(rèn)識(shí),即在我國(guó)由于各種制度原因銀行信貸資金比較偏好國(guó)有資本,銀行信貸優(yōu)先滿足國(guó)有資本,在國(guó)有資本的資本需求得到滿足之后,才開(kāi)始慢慢滿足民間資本的投資需求。接下來(lái),可以按照SV3F值的時(shí)間趨勢(shì)將銀行信貸對(duì)于民間投資的影響大體可以分為兩個(gè)階段:第一個(gè)階段,2004年底至2008年金融危機(jī)前,這個(gè)階段銀行信貸對(duì)于民間投資的促進(jìn)作用較強(qiáng),主要原因可能是當(dāng)時(shí)進(jìn)行的利率市場(chǎng)化改革,我國(guó)自2004年開(kāi)始放開(kāi)貸款利率的上限,這讓民間投資主體可以憑借高利率獲得銀行貸款;第二個(gè)階段是2008年金融危機(jī)之后,這階段由于銀行對(duì)于放貸趨于謹(jǐn)慎,民間投資主體較難獲取銀行信貸,銀行信貸主要流向了國(guó)企、地方性融資平臺(tái)等主體,銀行信貸對(duì)于民間投資的促進(jìn)作用微弱。

    圖3

    圖4

    5.宏觀不確定性對(duì)民間投資的動(dòng)態(tài)影響。SV4F值的時(shí)間序列圖顯示了宏觀不確定性對(duì)于民間投資的動(dòng)態(tài)影響。總體來(lái)看,宏觀不確定性對(duì)于民間投資的影響可以分為兩個(gè)階段:金融危機(jī)之前,宏觀經(jīng)濟(jì)的不確定性對(duì)于民間投資較大的正向影響;金融危機(jī)之后,宏觀經(jīng)濟(jì)的不確定性對(duì)于民間投資有較大的負(fù)向影響(見(jiàn)下頁(yè)圖5)。

    結(jié)論

    本文在靈活加速模型的基礎(chǔ)上,借鑒Erden和Holcombe(2005)的處理方法并結(jié)合中國(guó)實(shí)際得出了影響我國(guó)民間投資的主要因素,并利用我國(guó)2014Q3—2016Q3的季度數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證,主要得出以下結(jié)論:

    第一,理論推導(dǎo)和協(xié)整檢驗(yàn)說(shuō)明,產(chǎn)出增長(zhǎng)、國(guó)有控股投資以及宏觀經(jīng)濟(jì)的不確定性與民間投資之間存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系。

    第二,狀態(tài)空間模型估計(jì)結(jié)果顯示,產(chǎn)出增長(zhǎng)Y的系數(shù)顯著且為正,說(shuō)明產(chǎn)出的增長(zhǎng)會(huì)影響到民間投資,產(chǎn)出水平變高,民間投資的力度就會(huì)加大;國(guó)有控股投資的系數(shù)顯著且為負(fù),說(shuō)明國(guó)有控股投資對(duì)于民間投資存在一定程度的“擠出”效應(yīng);可用銀行信貸量的系數(shù)顯著且為正,說(shuō)明可用銀行信貸量的增加能夠引致民間投資的增加;宏觀不確定性的系數(shù)顯著且為負(fù),說(shuō)明近年來(lái)我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的不確定給民間投資帶來(lái)了負(fù)向沖擊。

    第三,從可變參數(shù)變化軌跡可以看出,各變量對(duì)民間投資的影響在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的不同時(shí)期表現(xiàn)并不一致:(1)產(chǎn)出增長(zhǎng)在2008年金融危機(jī)前對(duì)于民間投資的促進(jìn)作用較大,2008年的金融危機(jī)也使得產(chǎn)出增長(zhǎng)跟民間投資的關(guān)系出現(xiàn)了較大波動(dòng),2009年政府推出“刺激政策”之后,產(chǎn)出增長(zhǎng)對(duì)民間投資的影響開(kāi)始平穩(wěn)且較為微弱。(2)國(guó)有投資在2005年底2006年初對(duì)于民間投資起到了促進(jìn)作用,表現(xiàn)為“擠入”效應(yīng);2006年調(diào)控之后直到2009年大規(guī)模經(jīng)濟(jì)刺激政策的推出之前,國(guó)有資本開(kāi)始“擠出”民間投資,并且“擠出”效應(yīng)遞減;2009年大規(guī)模經(jīng)濟(jì)刺激政策推出之后,國(guó)有投資重新“擠入”民間投資,但是這一趨勢(shì)僅僅持續(xù)到了2010年底2011年初,隨著之后刺激政策效應(yīng)的遞減及政府的調(diào)控,國(guó)有投資對(duì)民間投資的作用變得很微弱;從2015年底,隨著壓縮過(guò)剩產(chǎn)能等政府調(diào)控措施,原先沉淀的國(guó)有資本開(kāi)始逐步退出并進(jìn)入民間投資活躍的領(lǐng)域,政府投資重新“擠出”民間投資。(3)銀行信貸對(duì)于民間投資的影響在2004年底至2008年金融危機(jī)前,得益于2004年的利率市場(chǎng)化改革,這個(gè)階段銀行信貸對(duì)于民間投資的促進(jìn)作用較強(qiáng);2008年金融危機(jī)之后。這階段由于銀行對(duì)于放貸趨于謹(jǐn)慎,民間投資主體較難獲取銀行信貸,銀行信貸主要流向了國(guó)企、地方性融資平臺(tái)等主體,銀行信貸對(duì)于民間投資的促進(jìn)作用微弱。(4)宏觀不確定性對(duì)于民間投資的影響在金融危機(jī)之前具有較大的正向影響;金融危機(jī)之后,宏觀經(jīng)濟(jì)的不確定性對(duì)于民間投資有較大的負(fù)向影響。

    圖5

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    [責(zé)任編輯 陳丹丹]

    F830.59

    A

    1673-291X(2017)09-0064-05

    2017-01-07

    鞠市委(1986-),男,山東濰坊人,博士研究生,從事金融理論與政策研究。

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