金融機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理類業(yè)務(wù)之監(jiān)管底線及法律風(fēng)險(xiǎn)研究

摘 要 當(dāng)前金融機(jī)構(gòu)私募資管類業(yè)務(wù)日益增多，在滿足社會(huì)公眾理財(cái)投資的同時(shí)也豐富了資本市場(chǎng)內(nèi)容，對(duì)實(shí)業(yè)經(jīng)濟(jì)的建設(shè)也有重要的推動(dòng)作用。監(jiān)管部門對(duì)于私募資管類業(yè)務(wù)的監(jiān)管也日益重視，相關(guān)法規(guī)政策也因此而出臺(tái)。故而，研究私募資產(chǎn)管理類業(yè)務(wù)之監(jiān)管底線及法律風(fēng)險(xiǎn)有重要意義。

關(guān)鍵詞 私募 資管計(jì)劃 結(jié)構(gòu)化

作者簡(jiǎn)介：李康，華東政法大學(xué)法律（法學(xué)）碩士，研究方向：民商事法律理論與實(shí)務(wù)。

中圖分類號(hào)：D922.29 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A DOI：10.19387/j.cnki.1009-0592.2017.03.238

一、私募資管類業(yè)務(wù)現(xiàn)行規(guī)則概述

資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)是指證券公司、基金管理公司等金融機(jī)構(gòu)通過(guò)設(shè)立資產(chǎn)管理計(jì)劃的形式向法律法規(guī)規(guī)定的合格投資者募集資產(chǎn)，進(jìn)而進(jìn)行投資運(yùn)作的一種金融活動(dòng)。而私募資管類業(yè)務(wù)，顧名思義，指的是私募類的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。所謂私募，主要是針對(duì)公募而言的一種資金募集方式。公募則是指想不特定對(duì)象募集或者是向特定對(duì)象且數(shù)目超過(guò)兩百人募集。之所以要對(duì)超過(guò)兩百人的特定對(duì)象募集作為公募處理，主要是基于這種考慮：如果特定對(duì)象人數(shù)龐大，亦可能帶來(lái)社會(huì)問(wèn)題，因此有必要給予數(shù)量限制。除上述兩種公募方式以外的資金募集方式都是私募。下圖為資產(chǎn)管理公司私募資管類業(yè)務(wù)交易結(jié)構(gòu)示意圖：

根據(jù)以上圖示，該項(xiàng)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)頂層設(shè)計(jì)為資產(chǎn)管理公司通過(guò)設(shè)立資產(chǎn)管理計(jì)劃向合格投資者募集資金，底層設(shè)計(jì)為通過(guò)定向資產(chǎn)管理計(jì)劃投資于上市公司股票質(zhì)押式回購(gòu)。具體交易結(jié)構(gòu)如下：

1.資產(chǎn)管理公司作為管理人設(shè)立“**資產(chǎn)管理計(jì)劃”，與作為資產(chǎn)托管機(jī)構(gòu)的商業(yè)銀行等機(jī)構(gòu)以及事先確定的合格投資者簽訂《**資產(chǎn)管理合同》，向合格投資者募集資金進(jìn)行資產(chǎn)管理活動(dòng)。

2.管理人與另一具有資產(chǎn)管理資格的金融機(jī)構(gòu)簽訂《**定向資產(chǎn)管理合同》，將上述募集資金委托其進(jìn)行定向投資。

3.底層投資于上市公司股票質(zhì)押式回購(gòu)，由底層資產(chǎn)管理人與上市公司簽訂《股票質(zhì)押式回購(gòu)協(xié)議》。上市公司以股票質(zhì)押進(jìn)行擔(dān)保向底層資產(chǎn)管理人取得融資款項(xiàng)，后期再由上市公司依據(jù)事先約定還本付息解除股票質(zhì)押，進(jìn)而完成底層交易。

4.底層交易完成后，底層資產(chǎn)管理人將投資收益按照《**定向資產(chǎn)管理合同》約定劃轉(zhuǎn)至頂層資產(chǎn)管理人的托管賬戶。

5.頂層托管機(jī)構(gòu)按照頂層資產(chǎn)管理人的劃款指令，將投資收益劃轉(zhuǎn)至合格投資者賬戶，實(shí)現(xiàn)整個(gè)資產(chǎn)管理活動(dòng)的投資收益分配。

資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)能將眾多閑置資金集合起來(lái)，通過(guò)傳統(tǒng)與創(chuàng)新業(yè)務(wù)模式的融合，引導(dǎo)投資、專家管理的同時(shí)有助于貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的成熟發(fā)展。證監(jiān)會(huì)出臺(tái)《證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)運(yùn)作管理暫行規(guī)定》（簡(jiǎn)稱《規(guī)定》），取代了之前基金業(yè)協(xié)會(huì)“舊八條”的自律規(guī)則。從自律規(guī)則上升為部門規(guī)章，可見證監(jiān)會(huì)對(duì)該類業(yè)務(wù)的重視強(qiáng)度。該部門規(guī)章主要規(guī)范的主體是證券、期貨、基金管理公司及其從事私募資管業(yè)務(wù)的子公司。

二、私募資管類業(yè)務(wù)之監(jiān)管底線

《規(guī)定》被稱為“新八條”，主要是因?yàn)樗鼜陌藗€(gè)方面對(duì)私募資管業(yè)務(wù)進(jìn)行規(guī)范。筆者將從以下幾個(gè)重要的角度展開研究：

（一）禁止金融機(jī)構(gòu)違規(guī)推介銷售

所謂“違規(guī)推介”是指金融機(jī)構(gòu)工作人員在推介金融產(chǎn)品時(shí)，表示保本或者保收益等表述或者承諾。“風(fēng)險(xiǎn)與收益相一致”是資本市場(chǎng)本的運(yùn)行準(zhǔn)則，自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)是其基本要求，任何投資都有風(fēng)險(xiǎn)。推介人員不應(yīng)誤導(dǎo)投資者。

（二）金融機(jī)構(gòu)不可以變相突破合格投資者

前期存在一些金融機(jī)構(gòu)片面追求經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，對(duì)投資者合格適用性標(biāo)準(zhǔn)把控不嚴(yán)格。為確保金融機(jī)構(gòu)向合格投資者銷售金融產(chǎn)品，證監(jiān)會(huì)不允許金融機(jī)構(gòu)通過(guò)拆分轉(zhuǎn)讓資管計(jì)劃份額或資管計(jì)劃的收益權(quán)、為市場(chǎng)投資者提供借貸等途徑試圖突破合格投資者要求。同時(shí)更嚴(yán)禁多人拼湊、借貸等表面符合但實(shí)質(zhì)上卻突破合格投資者要求的狀況。投資者及投資者的參與程度決定著市場(chǎng)的興衰。

（三）嚴(yán)禁違反規(guī)定構(gòu)建結(jié)構(gòu)化資管計(jì)劃

《規(guī)定》中所提及的結(jié)構(gòu)化資產(chǎn)管理計(jì)劃，指的是資產(chǎn)管理計(jì)劃中存在一級(jí)份額以上的份額為其他級(jí)份額提供事先約定標(biāo)準(zhǔn)的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償（在風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生時(shí)，優(yōu)先級(jí)份額持有者可以達(dá)到保本甚至保收益的目的），與此同時(shí)，收益分配不按資產(chǎn)管理合同中約定的份額比例進(jìn)行分配，而是由資產(chǎn)管理合同事先另行約定的一種資產(chǎn)管理計(jì)劃。

私募發(fā)行條件可配合投融資雙方需求加以特別設(shè)計(jì)，契約內(nèi)容、條件更具彈性和個(gè)性。但是這絕不應(yīng)是無(wú)條件的，資管計(jì)劃作為一種私募產(chǎn)品，其本質(zhì)也是一種金融產(chǎn)品，投資者的購(gòu)買行為即為投資。風(fēng)險(xiǎn)是投資的基本特征，金融機(jī)構(gòu)在設(shè)立結(jié)構(gòu)化資管計(jì)劃應(yīng)貫徹收益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)原則。不可以在資管計(jì)劃中計(jì)提優(yōu)先級(jí)份額收益、第三方機(jī)構(gòu)差額補(bǔ)足優(yōu)先級(jí)收益等對(duì)優(yōu)先級(jí)份額認(rèn)購(gòu)者提供保本保收益安排?；饦I(yè)協(xié)會(huì)在前期的監(jiān)管檢查工作中發(fā)現(xiàn)部分金融機(jī)構(gòu)存在以下問(wèn)題：有些結(jié)構(gòu)化資產(chǎn)管理產(chǎn)品特別地甚至可以說(shuō)是過(guò)分地保護(hù)優(yōu)先級(jí)投資者的利益。以至于甚至?xí)霈F(xiàn)不管最終投資結(jié)果如何，都在資管合同約定保證優(yōu)先級(jí)份額持有者可以按照預(yù)期目標(biāo)獲取固定收益。這種情況的發(fā)生有可能導(dǎo)致所謂的結(jié)構(gòu)化資產(chǎn)管理產(chǎn)品在一定程度實(shí)質(zhì)性地上演化為“類借貸”產(chǎn)品。這樣很明顯不符合私募類資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)監(jiān)管者的初衷，更不利于保護(hù)私募資管類金融產(chǎn)品投資者特別是中小投資者的合法利益。

（四）不可以聘請(qǐng)沒(méi)有相關(guān)資格的投資顧問(wèn)，嚴(yán)禁第三方機(jī)構(gòu)直接執(zhí)行投資者的投資指令

金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行私募資管業(yè)務(wù)， 不可以委托自然人或者不符合法規(guī)規(guī)定條件的第三方機(jī)構(gòu)為其提供相關(guān)投資的建議，金融機(jī)構(gòu)依照法規(guī)所應(yīng)當(dāng)承擔(dān)的責(zé)任與義務(wù)不因?yàn)樯鲜鑫械拇嬖诙枰悦獬?。這也要求金融機(jī)構(gòu)作為資產(chǎn)管理人必須勤勉盡責(zé)，強(qiáng)化對(duì)投資顧問(wèn)等第三方機(jī)構(gòu)的監(jiān)督與管理?！兑?guī)定》嚴(yán)禁投資顧問(wèn)繞過(guò)資產(chǎn)管理人直接進(jìn)行投資，預(yù)防利用通道進(jìn)行內(nèi)幕交易、市場(chǎng)操縱等違規(guī)違法行為，避免各方利益沖突以及利益輸送。不允許投資顧問(wèn)以及相關(guān)方以其自有資金或募集的資金投資于結(jié)構(gòu)化資管計(jì)劃劣后級(jí)的份額。

（五）不允許另類投資業(yè)務(wù)流向不符合相關(guān)國(guó)家政策的項(xiàng)目

資管計(jì)劃不可以投向不符合國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策、環(huán)境保護(hù)政策的項(xiàng)目，如被列入發(fā)改委發(fā)布的淘汰類產(chǎn)業(yè)目錄、投資項(xiàng)目違反環(huán)境保護(hù)政策要求等情形。更為嚴(yán)格的是，此項(xiàng)要求需要進(jìn)行穿透核查。如果核查結(jié)果顯示資管計(jì)劃最終投向不符合政策的項(xiàng)目，那么也將被禁止。

（六）不允許“資金池”類型的業(yè)務(wù)

“資金池”性質(zhì)的私募資管業(yè)務(wù)，指的是多個(gè)資管計(jì)劃你中有我、我中有你，混合運(yùn)行，資金和資產(chǎn)沒(méi)有辦法一一準(zhǔn)確對(duì)應(yīng)，也就是資金的來(lái)源與資產(chǎn)運(yùn)用的流動(dòng)性不能相互匹配。與此同時(shí)，各個(gè)資管計(jì)劃并沒(méi)有一一單獨(dú)進(jìn)行建賬、獨(dú)立進(jìn)行核算。

（七）不允許過(guò)度激勵(lì)

金融機(jī)構(gòu)不可以對(duì)私募資管類業(yè)務(wù)的主要人員以及相關(guān)的管理團(tuán)隊(duì)給予過(guò)度激勵(lì)。金融機(jī)構(gòu)必須建立并實(shí)行激勵(lì)獎(jiǎng)金的遞延發(fā)放機(jī)制，并且遞延的年限應(yīng)當(dāng)是3年以上，遞延發(fā)放的獎(jiǎng)勵(lì)金額也必須在總金額的40%以上符合規(guī)定。

三、《規(guī)定》時(shí)間效力上“溯及既往”

《規(guī)定》自2016年7月18日起正式生效實(shí)施，為了能夠做好新老規(guī)則的順利銜接、促進(jìn)平穩(wěn)過(guò)渡，《規(guī)定》明確了要對(duì)結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品等按照“新老劃斷”原則進(jìn)行過(guò)渡安排。對(duì)于資產(chǎn)管理計(jì)劃的計(jì)劃名稱中存在“保本”字樣的，資產(chǎn)管理合同到期之前絕對(duì)不可以新增凈申購(gòu)的規(guī)模，保本周期到期以后應(yīng)該轉(zhuǎn)為非保本產(chǎn)品或者予以清盤，不可以進(jìn)行續(xù)期。

四、私募資管類業(yè)務(wù)之法律風(fēng)險(xiǎn)

對(duì)于金融機(jī)構(gòu)，私募資管類業(yè)務(wù)之監(jiān)管底線即為其法律風(fēng)險(xiǎn)，此處不再贅述。這里主要站在市場(chǎng)投資者角度來(lái)剖析私募資管類業(yè)務(wù)法律風(fēng)險(xiǎn)。私募資管計(jì)劃是資本市場(chǎng)的一種投資工具，同銀行存款、國(guó)債等固定收益投資不同，投資者購(gòu)買資管計(jì)劃，既可能獲得投資收益，也有可能承擔(dān)投資所帶來(lái)的損失。資管計(jì)劃在投資運(yùn)作的過(guò)程中可能會(huì)面臨各種各樣的風(fēng)險(xiǎn)，既包括通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)等系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，也包括基金自身的管理風(fēng)險(xiǎn)以及合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)等非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。關(guān)于系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，由于無(wú)法通過(guò)自身改變予以避免，此處不予詳述，下面重點(diǎn)介紹非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

資產(chǎn)管理人特定金融許可過(guò)期，管理人不具有資產(chǎn)管理資格的風(fēng)險(xiǎn)。如果管理人喪失資產(chǎn)管理資格，那么投資者事先設(shè)定的預(yù)期投資目標(biāo)就會(huì)化為泡影，整個(gè)資產(chǎn)投資活動(dòng)也是即刻無(wú)效。

資產(chǎn)管理人消極不作為、嚴(yán)重違反資產(chǎn)管理合同約定義務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)出現(xiàn)嚴(yán)重影響投資者切身利益的特殊情形發(fā)生時(shí)，管理人未能通知合格投資者，以至于投資者沒(méi)有機(jī)會(huì)及時(shí)作出投資決策，最終導(dǎo)致投資活動(dòng)出現(xiàn)巨額虧損。

相關(guān)法律文件沒(méi)有法律效力的風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)管理活動(dòng)中，資產(chǎn)管理合同、投資指令、劃款指令之類的法律文件簽署不適格，以及前述文件約定內(nèi)容違反法律、行政法規(guī)強(qiáng)制性規(guī)定以至于相關(guān)法律文件沒(méi)有法律效力致使發(fā)生法律糾紛。

相關(guān)法律文件中，約定的權(quán)利義務(wù)明顯不對(duì)等的風(fēng)險(xiǎn)。由于資產(chǎn)管理公司大多規(guī)模較大，基本上都有合規(guī)風(fēng)控部門，有專門的法務(wù)人員審核相關(guān)法律文件。因此，很多情況下，資產(chǎn)管理公司都盡可能將責(zé)任、義務(wù)推向投資者一方，盡可能將權(quán)利爭(zhēng)取到自己一方。因此，投資者在簽署資產(chǎn)管理合同等法律文件時(shí)應(yīng)當(dāng)特別注意權(quán)利義務(wù)以及責(zé)任條款。

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