CAPM模型在我國證券市場上的實證研究與改進(jìn)方向

[摘要]文章通過CAPM模型的假設(shè)前提與我國證券市場的對比，首先分析CAPM在我國證券市場的應(yīng)用不理想的原因；其次通過對模型的修正及對證券市場的完善兩個方面提出了理論與實踐相適應(yīng)的方法；最后就CAPM模型在我國證券市場的實證研究與改進(jìn)方向進(jìn)行總結(jié)。

[關(guān)鍵詞]CAPM模型；實證研究；改進(jìn)方向

[DOI]1013939/jcnkizgsc201650075

1CAPM模型介紹

William FSharpe于1964年在比較強(qiáng)的市場和投資者行為假設(shè)下，依據(jù)分離定理、市場證券組合和市場均衡原理，得出了均值-方差模型的均衡版本，即資本資產(chǎn)定價模型，即CAPM模型。這是針對金融資產(chǎn)的定價而建立的理論模型，主要包括股票、權(quán)證、期權(quán)、期貨等金融資產(chǎn)。CAPM理論的提出基于一系列假設(shè)：一是所有資產(chǎn)無限可分，市場沒有摩擦，允許無限制地賣空；二是市場完全競爭，所有市場參與者都是價格的接受者；三是市場信息對稱、完全，信息成本為零，所有市場參與者同時接收信息；四是存在無風(fēng)險資產(chǎn)，其收益率在時段內(nèi)不變，且對所有投資者都相同；五是所有市場參與者都是理性的，并且追求效用最大化。

資本資產(chǎn)定價模型（CAPM），是建立在風(fēng)險資產(chǎn)期望收益均衡基礎(chǔ)之上的預(yù)測模型。CAPM模型的公式為：E（ri）=rf+βi[E（rm）-rf]，其中，E（ri）是證券i的期望收益率；E（rm）是市場組合的期望收益率；rf是無風(fēng)險資產(chǎn)利率，通常表現(xiàn)為國債利率；βi是證券i的β系數(shù)，βi=[SX（]Cov（ri，rm）[]σ2m[SX）]。β系數(shù)，通常可以用來衡量一只股票的風(fēng)險的大小，可以看成股票收益變動對市場組合收益變動的敏感程度。

2CAPM模型的作用

CAPM 模型的具體作用有以下兩方面：

一是有助于資產(chǎn)分類，優(yōu)化資源配置。對于模型中的風(fēng)險因子β，可以通過它的大小來對股票進(jìn)行分類：當(dāng)β>1時，稱這類股票為進(jìn)攻型股票；當(dāng)β=1 時，稱這類股票為中性股票；當(dāng)β<1時，稱這類股票為防御性股票。在此基礎(chǔ)上，投資者就可以根據(jù)其對收益和風(fēng)險的不同要求，進(jìn)行投資組合管理，從而使投資更為合理。

二是為資產(chǎn)定價、為投資者的投資行為作出有效的指導(dǎo)。雖然CAPM模型的成立有較多的假設(shè)前提，但投資者依然可以根據(jù)市場證券組合收益率的估計值和證券的風(fēng)險因子β的估計值去計算證券在市場均衡狀態(tài)下的期望收益率，根據(jù)所得的結(jié)果和自身的喜好決定投資什么樣的股票。

3CAPM模型在我國證券市場的實證研究

資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）中，資本風(fēng)險與收益的關(guān)系是該模型探討的核心內(nèi)容。從1990年開始許多國內(nèi)學(xué)者就對CAPM在我國證券市場進(jìn)行了實證檢驗。然而諸多的實證研究表明該模型在中國股市的應(yīng)用并不理想。

施東暉（1996）最早對該模型的適用性進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)股票的系統(tǒng)風(fēng)險與預(yù)期收益存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，同時非系統(tǒng)風(fēng)險也是影響股票定價行為的重要因素。阮濤（2000）以1996—1998 年的40只股票為樣本進(jìn)行實證研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)CAPM模型并不適用于我國股票市場。高揚(yáng)（2007）研究發(fā)現(xiàn)：CAPM模型不完全適用于我國股票市場，除了風(fēng)險以外，還有很多因素影響股票收益。王遠(yuǎn)韜（2012）通過時間序列及截面分析對CAPM模型在中國市場的適用性進(jìn)行了實證研究，結(jié)果表明模型不適合中國股票市場，中國證券市場依舊不完善。從這些文獻(xiàn)的研究結(jié)果來看，大部分文章通過實證研究表明，股票的收益與其β系數(shù)沒有顯著的正相關(guān)關(guān)系，CAPM 模型在我國股票市場并不適用。

翟羽（2015）以 2013 年1月28日～2014 年9月26日期間上海股票市場前五批進(jìn)行股權(quán)分置改革的 60 只股票為樣本，對我國股票市場中資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）的應(yīng)用情況進(jìn)行實證研究。結(jié)果表明：在股權(quán)分置改革背景下，資本資產(chǎn)定價模型在我國股票市場具有一定的適用性。

葉思雨、韋堅、高笑瀟（2015）利用2013年1月至2014年11月上海證券交易所的100只股票月度交易數(shù)據(jù)，改進(jìn)由Black、Jensen和Scholes在1772年提出的BJS模型，使用嚴(yán)謹(jǐn)?shù)挠嬃渴侄?，采取修正后的BJS模型檢驗CAPM在中國資本市場的有效性。結(jié)果表明：所有時間序列都通過平穩(wěn)性檢驗且都成同方差性；資本資產(chǎn)定價模型中的平均超額收益率與β系數(shù)之間的線性關(guān)系成立，斜率為正數(shù)，回歸方程的擬合優(yōu)度非常高；但是截距項小于零且不能顯著得等于無風(fēng)險利率，說明中國資本市場中投機(jī)性仍然很大。

4CAPM模型在我國證券市場中的應(yīng)用不理想的原因分析

41我國證券市場是非有效市場

在CAPM模型的假設(shè)條件中給出了兩個有效市場的充分條件，分別是：在證券交易市場中，不存在交易成本；股票信息對稱。然而，我國股票市場中不存在無交易成本的情況，在資本市場中，存在資本與信息流動的摩擦阻礙證券投資，如無風(fēng)險借入貸出利率差、稅收和交易成本等。銀行是一所追求利潤的企業(yè)，在資金的借入貸出中，必須需要一定的利率差來維持運(yùn)營；在證券交易中，通常需要辦理一定的手續(xù)費等。

有效市場的特征之一是證券市場信息的完全公開和透明，達(dá)到每位投資者都能獲取相同且充分的信息，這樣便于股民對于股票投資的反應(yīng)。然而，在我國證券市場中，一些上市公司為了使自己的股票能夠順利發(fā)行，過度包裝公司形象，甚至通過捏造虛假財務(wù)信息以此來炒作本公司股票。在信息的掌握上，大多數(shù)投資者并沒有獲得股票市場的信息的時候，極少數(shù)投資者為了滿足自己的私利，通過非法手段進(jìn)行內(nèi)幕交易，操縱股價獲取超額利潤。

42股市規(guī)模與股權(quán)結(jié)構(gòu)

由于我國證券市場規(guī)模比較小，占GDP的比例不高，所以股票市場的各項職能難以充分發(fā)揮，股市小規(guī)模往往有利于一些投資大戶的操縱。且我國股票種類少也是運(yùn)用CAPM模型的障礙之一，豐富的股票種類可實現(xiàn)投資組合的多樣化從而有利于投資風(fēng)險的分散。

在我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)中，未上市流通的國有股和法人股占據(jù)相當(dāng)大的比重，而上市流通的社會公眾股的流通比例較小，這種不合理的分布嚴(yán)重影響了證券市場的資源配置功能的發(fā)揮。可流通性股份的嚴(yán)重缺乏，以及大多數(shù)股民的投機(jī)行為，導(dǎo)致了股票超出它的理性價格。國有股股東作為沒有人格化的主體，難以監(jiān)督管理，加大了證券市場的信息不對稱。

43投資者群體結(jié)構(gòu)與投資觀念

從我國股民的證券投資行為上看，入市炒股大多具有盲目性，且大多為短線投機(jī)，并不能夠很正確地選擇分析股票走勢。而且，要他們對股票預(yù)期收益率、證券間的協(xié)方差等形成理解也非常不現(xiàn)實。并且我國機(jī)構(gòu)投資者大多數(shù)是憑借其資金充足、信息靈通進(jìn)行短線操作，并不是因為專業(yè)投資家的分析而進(jìn)行科學(xué)投資。

5CAPM模型在我國證券市場應(yīng)用方面的改進(jìn)方向

CAPM模型是建立在嚴(yán)格的假定前提下的，這些嚴(yán)格的假設(shè)條件在現(xiàn)實世界中很難滿足，因此傳統(tǒng)的CAPM模型所描述的預(yù)期收益率和系統(tǒng)性風(fēng)險的線性對應(yīng)關(guān)系很難得到市場的準(zhǔn)確印證，但這并不能作為完全否定CAPM模型的理由。因為隨著市場的不斷發(fā)展完善，市場的廣度和深度、運(yùn)行機(jī)制、投資者的素質(zhì)、政府的監(jiān)管能力等都會不斷趨近模型的假設(shè)要求，模型的市場適用性會不斷提高。同時，國內(nèi)外學(xué)者嘗試將該模型的假設(shè)放松后并結(jié)合模型的修正，發(fā)現(xiàn)模型原本體現(xiàn)的風(fēng)險-收益對應(yīng)關(guān)系仍然成立。因此，資本資產(chǎn)定價模型可以通過不斷地修正來提高其市場的適用性。

關(guān)于CAPM模型在我國證券市場應(yīng)用方面的改進(jìn)，主要有兩個不同的角度。一種是修正模型本身，使其逐步適應(yīng)現(xiàn)實的需要；另一種就是改善現(xiàn)實環(huán)境，提高現(xiàn)實環(huán)境與理論模型假設(shè)的一致程度，進(jìn)而提高模型的現(xiàn)實有效性。

51對CAPM模型的修正方向

鑒于市場有效的假設(shè)很難達(dá)成，非系統(tǒng)風(fēng)險等因素勢必存在，傳統(tǒng)CAPM部分假設(shè)的不合理性等問題，學(xué)者從股息、流動性、不同借貸利率、稅收等方面放松傳統(tǒng)CAPM的假設(shè)，建立修正的單期靜態(tài)模型。但是資產(chǎn)收益率分布函數(shù)呈現(xiàn)出“尖峰、厚尾”特征，說明傳統(tǒng)CAPM的高斯正態(tài)分布假設(shè)不合理，單期靜態(tài)模型遭到挑戰(zhàn)，研究者將三階矩和四階矩引入CAPM中，建立跨期CAPM。此類模型在一定程度上將半強(qiáng)式有效的資本市場上普遍存在的因素融入模型內(nèi)，逐步提高模型的解釋能力，降低定價的誤差。但是，僅僅考慮了部分因素，而傳統(tǒng)CAPM存在相關(guān)性的認(rèn)知差異、預(yù)測性因子等因素尚未考慮，CAPM的研究還需要從以下兩個方面入手。

一方面，放松傳統(tǒng)理性預(yù)期的假設(shè)條件。同質(zhì)預(yù)期主要是針對不確定環(huán)境下投資者的理性決策行為展開的，該研究認(rèn)為投資者是完全理性的，以Brennan為代表的單期研究忽略了證券回報是連續(xù)性的問題，他們的模型有考慮不全面、解釋能力不足的嫌疑。而以Jean、Merton為代表的跨期研究彌補(bǔ)了單期研究的預(yù)期回報不能隨時間變化的缺陷，但仍未能建立考慮市場上所有風(fēng)險的模型。此外20世紀(jì)80年代心理學(xué)開始活躍于金融領(lǐng)域，在經(jīng)濟(jì)市場中扮演著舉足輕重的角色，而且諸多研究證明行為金融學(xué)對提升傳統(tǒng)CAPM的實用性有很大的促進(jìn)作用，對股票價格過度波動之謎和定價偏差之類的問題采用行為金融學(xué)的思維，不失為一個突破口。

另一方面，強(qiáng)調(diào)模型的預(yù)測功能。無論是以Brennan為代表的單期研究，還是以Jean、Merton 為代表的跨期研究，都是為了提高CAPM的實用性。投資者關(guān)注的是資產(chǎn)未來的價值，能提供未來價值的信息對投資者來講更具實用性。因此學(xué)術(shù)界有必要進(jìn)行預(yù)測性研究，避免投資者的羊群效應(yīng)和認(rèn)知性誤區(qū)等的影響，以使其做出正確的決策。

52我國證券市場環(huán)境的改善措施

辯證地看，證券市場和證券投資理論是一對相生相克的矛盾體，證券市場要想健康有序地發(fā)展需要有正確的證券投資理論作指導(dǎo)；而證券投資理論改進(jìn)也必須要有發(fā)展到一定程度的證券市場的支持，才有進(jìn)一步研究、發(fā)展理論的現(xiàn)實基礎(chǔ)。

我國目前證券市場與CAPM所設(shè)想的理想環(huán)境有很大差距，尚且達(dá)不到一些成熟市場（如美國、中國香港）的程度。因此，若想要更好地應(yīng)用CAPM這一經(jīng)典理論，必須要加快我國證券市場的發(fā)展，可以從以下三個方面著手。

第一，加強(qiáng)信息管理。解決我國股市信息效率低的問題：一是要精簡信息流通與傳遞環(huán)節(jié)，規(guī)范信息傳遞渠道，為信息的流動創(chuàng)造良好的外部市場環(huán)境；二是要加強(qiáng)證券市場監(jiān)管，其核心是改變證券市場上信息不對稱的現(xiàn)狀。

第二，培育機(jī)構(gòu)投資者，完善投資者結(jié)構(gòu)。我國證券市場上的投資者主要是中小散戶，即使是機(jī)構(gòu)投資者也普遍存在規(guī)模有限且偏重于短期炒作等問題。我們的當(dāng)務(wù)之急是要培育發(fā)展一批具備相當(dāng)專業(yè)水平和操作規(guī)范的機(jī)構(gòu)投資者（如養(yǎng)老、失業(yè)、醫(yī)療等各種保險基金，投資銀行、信托投資公司等金融機(jī)構(gòu)，代表中、小投資者行使投資職能的共同基金等）。

第三，擴(kuò)大股市規(guī)模。在前兩項工作做好的基礎(chǔ)上，可以適當(dāng)?shù)胤潘晒旧鲜邢拗?，有計劃地逐步擴(kuò)大股市規(guī)模。市場規(guī)模擴(kuò)大，參與者就會越來越多，彼此的制約能在一定程度上抵制壟斷行為，同時諸如交易費用等問題也迎刃而解。

6結(jié)論

CAPM模型作為現(xiàn)代金融投資的核心理論，為我國投資業(yè)的發(fā)展做出了重要貢獻(xiàn)。它的一系列嚴(yán)格的假設(shè)前提使得即使是較為成熟的證券市場也不可能嚴(yán)格滿足，但它對證券市場及廣大的投資者仍具有極大的指導(dǎo)意義，因為它不僅給出了風(fēng)險資產(chǎn)的定價關(guān)系，還為投資者提供了對潛在投資項目估計其必要收益率的方法。因此，我們需要不斷改進(jìn)完善CAPM模型，同時加快發(fā)展我國證券市場，才能讓CAPM模型更好地為投資者所運(yùn)用。

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[作者簡介]高妙永（1978—），女，福建廈門人，研究生，畢業(yè)于福建師范大學(xué)，中級講師。研究方向：國際商務(wù)和經(jīng)濟(jì)。

[作者簡介]陳夢（1996—），女，北京人，北京第二外國語學(xué)院；耿思雨（1996—），女，河北人，北京第二外國語學(xué)院；烏蘭（1995—），女，內(nèi)蒙古人，北京第二外國語學(xué)院。指導(dǎo)教師：王俞。