我國(guó)股權(quán)分散制度存在的問(wèn)題及完善建議

賀紹奇??

摘要：上市公司解決一股獨(dú)大，需要股權(quán)分散，國(guó)有企業(yè)進(jìn)行公司股份制改革，建立完善現(xiàn)代企業(yè)制度，實(shí)現(xiàn)股權(quán)多元，需要股權(quán)分散，國(guó)有企業(yè)要混改，實(shí)現(xiàn)國(guó)有資本與非國(guó)有資本優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)、相互融合，也需要股權(quán)分散，股權(quán)分散是現(xiàn)代企業(yè)制度的一個(gè)重要表征，也是我國(guó)建立現(xiàn)代企業(yè)制度需要邁出的第一步。在險(xiǎn)資頻繁舉牌股權(quán)分散的上市公司暴露我國(guó)股權(quán)分散制度存在的主要問(wèn)題是：缺乏捍衛(wèi)公司獨(dú)立性的獨(dú)立的強(qiáng)有力的董事會(huì)。因此，需要堅(jiān)守股權(quán)分散的機(jī)構(gòu)股東積極主義，而不是破壞股權(quán)分散、導(dǎo)致股權(quán)集權(quán)集中或一股獨(dú)大的機(jī)構(gòu)股東積極主義，守衛(wèi)股權(quán)分散，捍衛(wèi)現(xiàn)代企業(yè)制度。

關(guān)鍵詞：一股獨(dú)大；現(xiàn)代企業(yè)制度；機(jī)構(gòu)股東積極主義；險(xiǎn)資

DOI：1013939/jcnkizgsc201652016

一、引言

股權(quán)結(jié)構(gòu)多元、獨(dú)立的董事會(huì)代表所有股東領(lǐng)導(dǎo)公司、職業(yè)經(jīng)理人團(tuán)隊(duì)專(zhuān)業(yè)化經(jīng)營(yíng)管理是現(xiàn)代企業(yè)制度的基本特征。要實(shí)現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)多元，就必須破除一股獨(dú)大、內(nèi)部人控制，要破除一股獨(dú)大、內(nèi)部人控制，就需要獨(dú)立強(qiáng)有力的董事會(huì)來(lái)領(lǐng)導(dǎo)公司，只有獨(dú)立強(qiáng)有力的董事會(huì)才能捍衛(wèi)公司獨(dú)立性，確保所有股東都得到平等對(duì)待，防止內(nèi)部人控制，確保管理團(tuán)隊(duì)為公司最大利益，而不是某個(gè)股東最大利益行事，捍衛(wèi)公司長(zhǎng)遠(yuǎn)價(jià)值。因此，股權(quán)分散是現(xiàn)代企業(yè)制度最顯著表征，也是建立現(xiàn)代企業(yè)制度需要邁出的第一步。

當(dāng)下，險(xiǎn)資頻繁對(duì)上市公司舉牌，表達(dá)了積極參與上市公司治理與管理的意圖，呈現(xiàn)出機(jī)構(gòu)股東積極主義傾向。機(jī)構(gòu)股東積極主義可以通過(guò)以下兩種方式發(fā)揮其影響力，一是維護(hù)上市公司分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)，不謀求控制權(quán)，通過(guò)收購(gòu)上市公司股份取得能夠?qū)ι鲜泄緫?zhàn)略決策、風(fēng)險(xiǎn)管理、薪酬激勵(lì)政策等施加影響的表決權(quán)，借助表決權(quán)行使等正式渠道，或借助與董事會(huì)、管理團(tuán)隊(duì)溝通與對(duì)話(huà)等非正式渠道，對(duì)其保持適度壓力，制衡內(nèi)部人（包括經(jīng)理團(tuán)隊(duì)和大股東）控制，改善上市公司的治理與管理，提升公司是價(jià)值，從而實(shí)現(xiàn)投資利益最大化。股東積極主義另外一種方式就是，利用上市公司股權(quán)分散，累積籌碼，對(duì)上市公司進(jìn)行爬行收購(gòu)①，奪取公司控制權(quán)，借助控制權(quán)獲得最大化的私人收益。采取后一種方式的機(jī)構(gòu)股東積極主義，必然會(huì)破壞股權(quán)分散上市公司的多元股權(quán)結(jié)構(gòu)，導(dǎo)致一股獨(dú)大，如果對(duì)接管公司積極主義機(jī)構(gòu)股東不能施加有效約束和規(guī)范，機(jī)構(gòu)股東就可能最大限度濫用控制權(quán)，獲取私人收益，犧牲公司和其他股東的利益。這一趨勢(shì)蔓延，勢(shì)必導(dǎo)致我國(guó)一直以來(lái)旨在提升公司治理水平、消除一股獨(dú)大，推動(dòng)股權(quán)結(jié)構(gòu)多元、分散，建立完善現(xiàn)代企業(yè)制度的改革出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，也勢(shì)必對(duì)我國(guó)當(dāng)下積極推動(dòng)國(guó)有企業(yè)改革造成巨大的負(fù)面沖擊。針對(duì)險(xiǎn)資對(duì)股權(quán)分散上市公司舉牌，險(xiǎn)資積極主義可能導(dǎo)致后一種結(jié)果傾向，必須采取有效應(yīng)對(duì)措施遏制此種趨勢(shì)，規(guī)范機(jī)構(gòu)股東積極主義，讓機(jī)構(gòu)股東積極主義致力于維護(hù)股權(quán)結(jié)構(gòu)多元、股權(quán)分散，并成為推動(dòng)上市公司治理結(jié)構(gòu)改善、克服一股獨(dú)大和消除內(nèi)部人控制的正能量，成為推動(dòng)國(guó)有企業(yè)股份制改革、實(shí)現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)多元、國(guó)有資本與非國(guó)有資本相互融合、建立完善現(xiàn)代企業(yè)制度的正能量，而不是破壞這一改革進(jìn)程的惡勢(shì)力。

二、股權(quán)分散的上市公司成為險(xiǎn)資頻繁舉牌的主要目標(biāo)

險(xiǎn)資頻頻舉牌，甚至發(fā)起敵意收購(gòu)，其舉牌或收購(gòu)的上市公司都有一個(gè)顯著的共同特點(diǎn)，即股權(quán)分散。也就是說(shuō)，股權(quán)相對(duì)分散的公司，成為險(xiǎn)資舉牌或收購(gòu)的目標(biāo)公司?！吨袊?guó)證券報(bào)》2015年12月10日發(fā)表了題為“險(xiǎn)資大舉吸籌有門(mén)道，股權(quán)相對(duì)分散易被獵取”的報(bào)道，報(bào)道援引市場(chǎng)專(zhuān)業(yè)人士的分析，險(xiǎn)資舉牌的目標(biāo)公司，多是對(duì)低估值、高現(xiàn)金流、高股息、股權(quán)相對(duì)分散的上市公司。②2016年1月5日《證券時(shí)報(bào)》發(fā)表了“險(xiǎn)資‘搶銀行緣何屢得手：逾半數(shù)上市銀行股權(quán)分散”報(bào)道。稱(chēng)被險(xiǎn)資舉牌或超級(jí)重倉(cāng)的6家上市銀行的第一大股東均非控股股東，甚至達(dá)不到30%的相對(duì)控股線(xiàn)，股權(quán)分散上市銀行成為險(xiǎn)資舉牌的目標(biāo)公司。③2016年9月21日《大眾證券報(bào)》也發(fā)表了“險(xiǎn)資舉牌偏愛(ài)地產(chǎn)和股權(quán)分散股，10公司值得關(guān)注”的報(bào)道，該報(bào)道預(yù)測(cè)股權(quán)分散的格力股份等10家公司將成為險(xiǎn)資舉牌的目標(biāo)公司，前海人壽舉牌格力股份證實(shí)了該報(bào)道的預(yù)測(cè)。④

從2016年險(xiǎn)資舉牌或發(fā)起收購(gòu)的目標(biāo)公司來(lái)看，股權(quán)分散是這些公司一個(gè)共同特點(diǎn)。2016年11月29日《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》發(fā)表了“險(xiǎn)資兇猛：哪些險(xiǎn)資舉牌？哪些上市公司被盯上”的報(bào)道。報(bào)道援引據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，自2015年初以來(lái)，A股共發(fā)生260多次舉牌，涉及150多家上市公司，其中險(xiǎn)資舉牌的上市公司數(shù)量高達(dá)80多家，超過(guò)一半以上。據(jù)財(cái)經(jīng)媒體調(diào)查發(fā)現(xiàn)，股權(quán)分散、業(yè)績(jī)成長(zhǎng)性強(qiáng)的公司成為險(xiǎn)資舉牌偏愛(ài)的目標(biāo)公司。報(bào)道援引Wind的數(shù)據(jù)顯示，南玻A、中炬高薪、萬(wàn)科A等被舉牌之前，第一大股東持股比例均低于20%，被陽(yáng)光保險(xiǎn)舉牌的伊利股份，其第一大股東持股只有879%。⑤廊坊發(fā)展原第一大股東持股1334%，雅化集團(tuán)第一大股東持股147%。按照該報(bào)道的梳理，險(xiǎn)資舉牌的上市公司具有四個(gè)明顯特點(diǎn)：（1）估值低、股息率高、有穩(wěn)定現(xiàn)金流的藍(lán)籌股。（2）高增長(zhǎng)、盈利能力強(qiáng)的成長(zhǎng)型公司。（3）股權(quán)相對(duì)分散的高成長(zhǎng)性公司。（4）擁有大量隱蔽資產(chǎn)，有國(guó)企改革或重組預(yù)期，符合政策導(dǎo)向，未來(lái)可能享受政策紅利的上市公司。2015年12月，安邦保險(xiǎn)一周內(nèi)舉牌的7家上市公司基本都是股權(quán)較為分散的行業(yè)或區(qū)域龍頭。在險(xiǎn)資舉牌的上市公司中，除萬(wàn)科A、民生銀行外，伊利股份、南玻A、大商股份、金風(fēng)科技、朱湖高科、長(zhǎng)江證券、中青旅、真視通等均屬于股權(quán)較為分散的公司。⑥

三、險(xiǎn)資對(duì)股權(quán)分散上市公司頻繁舉牌暴露出的問(wèn)題及其危害

本部分從以下兩個(gè)方面進(jìn)行論述。

（一）缺乏捍衛(wèi)公司獨(dú)立性的獨(dú)立的強(qiáng)有力董事會(huì)是股權(quán)分散上市公司被險(xiǎn)資頻繁舉牌暴露的問(wèn)題

股權(quán)分散的上市公司被險(xiǎn)資頻繁舉牌的現(xiàn)象暴露出我國(guó)現(xiàn)行公司制度的致命缺陷——缺乏捍衛(wèi)公司獨(dú)立性的獨(dú)立的強(qiáng)有力董事會(huì)。一股獨(dú)大情況下，由于缺乏捍衛(wèi)公司獨(dú)立性的強(qiáng)有力董事會(huì)對(duì)控制股東的制衡，控制股東容易將上市公司變成其圈錢(qián)的工具。⑦實(shí)證研究表明，在一股獨(dú)大的上市公司，普遍存在控股股東掏空行為?？毓晒蓶|掏空行為顯著降低了財(cái)務(wù)報(bào)告透明度，控股股東掏空行為越嚴(yán)重，上市公司透明度越低。⑧在一股獨(dú)大的公司，大股東與上市高管在掏空上市公司上存在合謀，高管協(xié)助大股東掏空，大股東默許高管更多隱性收益，雙方合謀損害公司利益。⑨實(shí)證研究還表明，控股股東持股比例和控股股東在董事會(huì)席位比例越高，非公平關(guān)聯(lián)交易越多。股權(quán)越集中，大股東對(duì)董事會(huì)控制程度越高，越容易引發(fā)大股東“掏空”行為。⑩而且，國(guó)有控股上市公司中，國(guó)有控股股東的掏空行為被非國(guó)有控股（一股獨(dú)大）的公司還嚴(yán)重，國(guó)有控制的公司控股股東占用的資金高于非國(guó)有企業(yè)控制的上市公司。B11一股獨(dú)大、董事會(huì)不獨(dú)立、控股股東掏空行為、不透明是相相輔相成且惡性循環(huán)。

股權(quán)分散上市公司中，由于缺乏捍衛(wèi)公司獨(dú)立性的獨(dú)立強(qiáng)有力的董事會(huì)，內(nèi)部人控制現(xiàn)象比較普遍。在寶能系收購(gòu)的南玻A中，由于缺乏強(qiáng)有力獨(dú)立的董事會(huì)，公司要么陷入一股獨(dú)大，要么陷入內(nèi)部人控制。公司收購(gòu)演變成為公司最大股東的收購(gòu)方與掌握控制權(quán)管理團(tuán)隊(duì)之間的對(duì)決。外來(lái)大股東（接管方）與掌握控制權(quán)管理團(tuán)隊(duì)之間博弈就可能導(dǎo)致如下兩種結(jié)果，管理團(tuán)隊(duì)與外來(lái)大股東堅(jiān)決對(duì)立，其結(jié)果就只能是兩種破壞性的結(jié)果：要么管理團(tuán)隊(duì)糾集公司骨干一起負(fù)氣出走，將一個(gè)爛攤子交給接管方；B12要么與接管方私下討價(jià)還價(jià)，私相授受，進(jìn)行交易（在2016年11月14日董事會(huì)臨時(shí)會(huì)議上，寶能系先是提出6個(gè)提案，其中一些提案涉及對(duì)管理團(tuán)隊(duì)操縱項(xiàng)目的問(wèn)責(zé)問(wèn)題，而在會(huì)議召開(kāi)前，寶能系突然撤銷(xiāo)所有提案，在董事會(huì)上，代表高管團(tuán)隊(duì)董事CEO和董事長(zhǎng)的票實(shí)際上是投給了寶能系，這其中玄妙值得監(jiān)管機(jī)構(gòu)調(diào)查），無(wú)論哪種情況，本質(zhì)上都是實(shí)際掌握控制權(quán)的內(nèi)部人與謀求控制權(quán)的外部人之間利益爭(zhēng)斗或合謀直接進(jìn)行控制權(quán)交易，而公司、公眾投資者卻成了爭(zhēng)奪的犧牲品或被排除在所有交易之外。

綜上分析，寶萬(wàn)之爭(zhēng)、媒體所謂寶能系“血洗”南玻A都凸顯了中國(guó)式公司治理致命缺陷，即缺乏一個(gè)捍衛(wèi)公司獨(dú)立強(qiáng)有力的獨(dú)立的董事會(huì)，這對(duì)于股權(quán)分散的公眾公司，如萬(wàn)科、南玻A等而言都是致命的，因?yàn)閷?duì)于那些垂涎這些公司控制權(quán)的投機(jī)者而言，找到掌握這些公司控制權(quán)的內(nèi)部人——管理團(tuán)隊(duì)的把柄，再與這些公司國(guó)有大股東達(dá)成默契，就可以以非常小的代價(jià)輕取這些公司的控制權(quán)，將這些現(xiàn)金流充裕的公司納入其資本運(yùn)作的棋盤(pán)中。

（二）對(duì)我國(guó)建立健全現(xiàn)代企業(yè)制度帶來(lái)的危害

主要體現(xiàn)為以下三個(gè)方面。

1給股權(quán)分散的上市公司造成普遍性恐慌，使現(xiàn)代企業(yè)制度改革受阻

險(xiǎn)資舉牌股權(quán)分散上市公司經(jīng)財(cái)經(jīng)媒體不斷曝光和渲染（詳見(jiàn)表1），引起了股權(quán)分散上市公司的管理團(tuán)隊(duì)或掌握實(shí)際控制權(quán)第一大股東的普遍恐慌，他們紛紛以董事會(huì)名義采取各種反接管防御措施，抵御外部干預(yù)或接管，試圖強(qiáng)化一股獨(dú)大或內(nèi)部人控制。

險(xiǎn)資兇猛：哪些險(xiǎn)資舉牌？哪些上市公司被盯上

被險(xiǎn)資舉牌或可能成為險(xiǎn)資舉牌或接管的股權(quán)分散上市公司掌握實(shí)際控制權(quán)管理團(tuán)隊(duì)和大股東為了自保，紛紛操縱董事會(huì)通過(guò)修改《公司章程》決議，對(duì)可能來(lái)自外部的接管進(jìn)行防御。伊利股份于2016年8月9日召開(kāi)了第八屆董事會(huì)臨時(shí)會(huì)議，審議通過(guò)了《關(guān)于修改〈公司章程〉的議案》及其他相關(guān)議案，并于8月10日進(jìn)行了公告。根據(jù)該公告，伊利擬修訂的《公司章程》增加了諸多反接管的防御措施。

第一，降低了觸發(fā)披露義務(wù)的持股門(mén)檻，設(shè)置早期預(yù)警機(jī)制。公司修訂后《公司章程》第三十七條第（五）款規(guī)定，投資者“持有公司已發(fā)行股份達(dá)到3%時(shí)，應(yīng)當(dāng)在該事實(shí)發(fā)生之日起三日內(nèi)，向公司董事會(huì)發(fā)出書(shū)面通報(bào)。在通報(bào)期限內(nèi)和發(fā)出通報(bào)后兩個(gè)交易日內(nèi)，不得再行買(mǎi)賣(mài)公司的股票”；還規(guī)定，投資者持有股份達(dá)到3%后，其持股比例“每增加或者減少3%，應(yīng)當(dāng)依照前款規(guī)定進(jìn)行通報(bào)”。同時(shí)還規(guī)定了相關(guān)制裁措施，包括“違反上述規(guī)定購(gòu)買(mǎi)、持有公司股份的，在其違規(guī)行為改正前，不得行使其所持或所控制的該等股票的表決權(quán)，公司董事會(huì)有權(quán)拒絕其行使除領(lǐng)取該等股票股利以外的其他權(quán)利?！?/p>

第二，采取分層董事會(huì)制度，阻止收購(gòu)方取得董事會(huì)多數(shù)席位，接管董事會(huì)。誰(shuí)控制董事會(huì)席位多數(shù)，誰(shuí)就掌握了公司實(shí)際控制權(quán)，分層董事會(huì)讓那些僥幸取得多數(shù)表決權(quán)的收購(gòu)方也很難取得公司的控制權(quán)擬修訂的《公司章程》第九十六條規(guī)定，董事會(huì)換屆選舉時(shí)，“執(zhí)行董事的更換不得超出全體執(zhí)行董事的三分之一”，連續(xù)兩年以上單獨(dú)或合計(jì)持有公司15%以上的股份的股東提名董事時(shí)，每一提案“所提候選人不得超過(guò)全體董事的五分之一”，“并且在連續(xù)12個(gè)月內(nèi)，選舉或更換董事只能進(jìn)行一次”。并在擬修訂的其他條款中規(guī)定，董事會(huì)成員中“職工代表?yè)?dān)任董事的名額為5人”，執(zhí)行董事的任職條件包括“在公司任職10年以上”，總裁聘任的條件包括“在公司任高級(jí)管理職務(wù)十年以上”。并將簡(jiǎn)稱(chēng)詞匯換屆選舉時(shí)更換監(jiān)事的比例、股東提名監(jiān)事的比例、更換監(jiān)事的頻率等，與上述擬修訂的《公司章程》第九十六條董事會(huì)換屆選舉保持一致。

第三，超級(jí)多數(shù)議事規(guī)則。超級(jí)多數(shù)議事規(guī)則是為了提高收購(gòu)方接管公司的門(mén)檻，增加其收購(gòu)接管的難度。修改后《公司章程》的第七十七條規(guī)定了出席股東大會(huì)的股東所持表決權(quán)的四分之三通過(guò)的事項(xiàng)，包括章程修改、選舉和更換非職工代表?yè)?dān)任的董事及監(jiān)事、公司被惡意收購(gòu)時(shí)對(duì)收購(gòu)方（包括關(guān)聯(lián)方或一致行動(dòng)人）與公司進(jìn)行的任何交易事項(xiàng)以及收購(gòu)方為實(shí)施惡意收購(gòu)而提交的交易議案等。B17

第四，金色降落傘。金色降落傘是為了提高接管方接管公司的財(cái)務(wù)成本，可起到嚇阻接管的作用。擬修訂《公司章程》第九十六條規(guī)定，“在發(fā)生公司被惡意收購(gòu)時(shí)，公司須一次性向董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員按其在公司的上一年度應(yīng)得稅前全部薪酬和福利待遇總額的十倍支付現(xiàn)金經(jīng)濟(jì)補(bǔ)償金。在發(fā)生公司被惡意收購(gòu)時(shí)，與公司簽訂有勞動(dòng)合同的經(jīng)理級(jí)以上管理人員、核心技術(shù)及業(yè)務(wù)人員可以主動(dòng)提出辭職。針對(duì)上述辭職人員，董事會(huì)有權(quán)根據(jù)其在公司發(fā)展中作出的貢獻(xiàn)進(jìn)行研究確定是否需給予經(jīng)濟(jì)補(bǔ)償，對(duì)于確定給予經(jīng)濟(jì)補(bǔ)償?shù)娜藛T，公司應(yīng)一次性支付相當(dāng)于其上一年度應(yīng)得稅前全部薪酬和福利待遇總額的十倍的現(xiàn)金經(jīng)濟(jì)補(bǔ)償金”。

第五，概括性授權(quán)董事會(huì)針對(duì)惡意收購(gòu)相機(jī)采取反收購(gòu)防御措施。即董事會(huì)可不經(jīng)股東大會(huì)表決通過(guò)就采取反接管防御措施。擬修訂的《公司章程》第一百零七條第（十六）項(xiàng)規(guī)定，“當(dāng)公司面臨惡意收購(gòu)情況時(shí)，董事會(huì)可以采取本章程規(guī)定的以及雖未規(guī)定于本章程但法律、行政法規(guī)未予禁止的且不損害公司和股東合法權(quán)益的反收購(gòu)措施，而無(wú)須另行單獨(dú)獲得股東大會(huì)的決議授權(quán)。董事會(huì)在采取和實(shí)施反收購(gòu)措施后，應(yīng)及時(shí)以公告方式向全體股東作出公開(kāi)說(shuō)明”。所謂“惡意收購(gòu)”，按照擬修訂《公司章程》第一百九十二條規(guī)定，“惡意收購(gòu)：是指在未經(jīng)公司董事會(huì)同意的情況下通過(guò)收購(gòu)或一致行動(dòng)等方式取得公司3%及以上股份或控制權(quán)的行為，或違反本章程第三十七條第（五）項(xiàng)的行為，或公司董事會(huì)決議認(rèn)定的屬于惡意收購(gòu)的其他行為”。

很明顯，伊利股份組織反收購(gòu)防御是掌握實(shí)際控制權(quán)的管理團(tuán)隊(duì)主導(dǎo)的。伊利股份董事會(huì)通過(guò)上述提案后，即進(jìn)行了公告，上交所就伊利股份擬采取防御措施的合法性提出了質(zhì)疑，要求其說(shuō)明法律依據(jù)，并聘請(qǐng)律師就其合法性出具法律意見(jiàn)書(shū)。2016年8月19日，伊利股份公告稱(chēng)，取消原定于8月26日擬召開(kāi)的第二次臨時(shí)股東大會(huì)，原因是擬提交該會(huì)議表決《公司章程》修訂案內(nèi)容存在諸多與現(xiàn)行法律規(guī)定沖突，被交易所問(wèn)詢(xún)，需要重新對(duì)議案進(jìn)行修訂完善。B18

實(shí)際上，在伊利股份之前，已經(jīng)有許多股權(quán)分散上市公司采取類(lèi)似的做法，如雅化集團(tuán)也試圖通過(guò)類(lèi)似章程修改來(lái)建立反接管防御，也因監(jiān)管問(wèn)詢(xún)而被迫進(jìn)行修訂完善。B18與伊利股份有所不同的是，此前更早的時(shí)候，上市公司華神集團(tuán)也于2016年5月17日發(fā)出公告，擬召開(kāi)臨時(shí)股東大會(huì)，對(duì)《公司章程》進(jìn)行修訂，采取類(lèi)似伊利股份所采取的反收購(gòu)防御措施，對(duì)《公司章程》第26條、75條、77條、82條、96條、97條、107條、113條和114條共9條進(jìn)行修訂。5月18日，深交所發(fā)出關(guān)注函。公司取消原議案。2016年5月20日，華神集團(tuán)控股股東，持有公司1808%股份的四川華神向公司再次遞交增補(bǔ)書(shū)面提案，提議將《關(guān)于修訂〈公司章程〉的議案》作為臨時(shí)提案提交公司2016年第二次臨時(shí)股東大會(huì)審議。新提案放棄了原來(lái)修訂，只對(duì)《公司章程》第97條和第107條進(jìn)行修訂。第97條增加了“董事不得為擬實(shí)施或正在實(shí)施惡意收購(gòu)公司的任何組織或個(gè)人及其收購(gòu)行為提供任何形式的有損公司或股東合法權(quán)益的便利或幫助”，第107條增加了“在公司發(fā)生惡意收購(gòu)的情況下，董事會(huì)有權(quán)采取和實(shí)施不損害公司和其他股東權(quán)益的反收購(gòu)措施”。B19

與伊利股份有所不同的是，華神集團(tuán)是由公司控制股東主導(dǎo)推動(dòng)采取反收購(gòu)防御措施。

上市公司修改章程采取防御措施的浪潮引起證監(jiān)會(huì)警惕，2016年8月26日，證監(jiān)會(huì)發(fā)言人張曉軍表示，上市公司“不得利用反收購(gòu)條款限制股東的合法權(quán)利”，證監(jiān)會(huì)將對(duì)違法違規(guī)的采取監(jiān)管措施。在監(jiān)管問(wèn)詢(xún)和證監(jiān)會(huì)約談后，許多上市公司撤銷(xiāo)了涉嫌違法的反收購(gòu)條款。雅化集團(tuán)在遞交給交易所的回函中取消了“持有股份3%以后在報(bào)告期限內(nèi)（3個(gè)工作日）及報(bào)告期后2個(gè)工作日內(nèi)禁止買(mǎi)賣(mài)公司股票”的限制，仍然保留了持股3%以后有報(bào)告義務(wù)，但不禁止買(mǎi)賣(mài)公司股票。禁止買(mǎi)賣(mài)的規(guī)定仍然適用《上市公司收購(gòu)管理辦法》的規(guī)定，即5%持股比例的報(bào)告期和報(bào)告期后2個(gè)工作日。B20

由于這些缺乏獨(dú)立的強(qiáng)有力的董事會(huì)的監(jiān)督制衡，股權(quán)分散所帶來(lái)的權(quán)力真空反而很容易導(dǎo)致內(nèi)部人控制或一股獨(dú)大，而在內(nèi)部人主導(dǎo)或控制股東主導(dǎo)下采取的反收購(gòu)措施也必然進(jìn)一步強(qiáng)化一股獨(dú)大或內(nèi)部人控制，而不是推動(dòng)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)多元和完善。

2使股權(quán)分散、職業(yè)經(jīng)理人管理的公眾化公司成為不透明一股獨(dú)大的家族控制公司，導(dǎo)致上市公司治理改善及現(xiàn)代化進(jìn)程逆轉(zhuǎn)

險(xiǎn)資不僅頻繁舉牌，激進(jìn)險(xiǎn)資甚至直接通過(guò)收購(gòu)強(qiáng)制接管公司的控制權(quán)，所謂“寶萬(wàn)之爭(zhēng)”“寶能系血洗南玻”就是典型例證。寶能系旗下前海人壽及其一致行動(dòng)人通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)增持成為南玻A第一大股東，共持有南玻股份的2577%。2016年1月，南玻A補(bǔ)選寶能提名的4位董事，陳琳、王建、葉偉青、程細(xì)寶，除王建外，其他三人此前均在寶能系前海人壽或鉅盛華任職，南玻A董事會(huì)中9個(gè)董事席位，寶能系就占了3席。11月14日，南玻A召開(kāi)董事會(huì)臨時(shí)會(huì)議。會(huì)議應(yīng)出席董事9名，實(shí)到董事8名，董事長(zhǎng)曾南因健康原因委托董事吳國(guó)斌出席會(huì)議并參與表決。會(huì)上，寶能系四位董事提出撤銷(xiāo)上述6項(xiàng)議案，現(xiàn)場(chǎng)提出臨時(shí)提案《關(guān)于由董事陳琳代為履行董事長(zhǎng)職權(quán)的議案》。會(huì)議以記名方式審議通過(guò)了該臨時(shí)提案，表決結(jié)果為6票同意，1票反對(duì)，2票棄權(quán)。1票反對(duì)來(lái)自獨(dú)立董事張建軍，2票棄權(quán)來(lái)自董事符啟林和杜文君。通過(guò)11月14日的董事會(huì)，寶能系實(shí)際上完全掌握了南玻A實(shí)際控制權(quán)。就在11月14日董事會(huì)后的第二天，董事長(zhǎng)曾南、董事及CEO吳國(guó)斌、財(cái)務(wù)總監(jiān)羅友明、副總裁柯漢奇、張凡、張柏忠、胡勇等提出辭職。緊接著11月16日，董秘丁九如也提出辭職，獨(dú)立董事張建軍、杜文軍也隨即提出辭職。據(jù)媒體報(bào)道，曾南等高管團(tuán)隊(duì)離職后加入了旗濱集團(tuán)，負(fù)責(zé)該集團(tuán)在深圳新成立的一個(gè)公司。曾南等在公司內(nèi)部也號(hào)召老員工追隨他們加入新公司。董事長(zhǎng)曾南在11月15日還親自給南玻深圳總部的員工挨個(gè)打電話(huà)，動(dòng)員他們跟著他去新公司。B21寶能系成為第一大股東并強(qiáng)制接管南玻A后，南玻A實(shí)際上由一個(gè)股權(quán)高度分散、職業(yè)經(jīng)理人經(jīng)營(yíng)管理的公眾化公司變成了一個(gè)實(shí)際控制人為家族企業(yè)一股獨(dú)大、實(shí)際控制人直接經(jīng)營(yíng)管理的類(lèi)家族企業(yè)。據(jù)《財(cái)新》轉(zhuǎn)引南玻A原董事長(zhǎng)曾南的陳述，寶能系成為南玻第一股東后，寶能系實(shí)際控制人姚振華及前海人監(jiān)事會(huì)主席陳琳到訪(fǎng)南玻集團(tuán)，正式向公司提出，要更換公司財(cái)務(wù)總監(jiān)，由前海人壽派人擔(dān)任財(cái)務(wù)主管，遭到曾南婉拒。隨后，寶能系又要求派駐財(cái)務(wù)經(jīng)理，再次遭到拒絕。隨后，陳琳又向吳國(guó)斌明確提出，凡提交南玻董事會(huì)需討論文件，必先行報(bào)前海人壽審閱，獲準(zhǔn)后方能上董事會(huì)。類(lèi)似多次直接干預(yù)南玻屬于董事會(huì)和管理團(tuán)隊(duì)職權(quán)范疇內(nèi)的事項(xiàng)，最終導(dǎo)致雙方直接陷入對(duì)立。B22

3對(duì)國(guó)有（控股）企業(yè)股權(quán)多元改革及現(xiàn)代企業(yè)制度的建立與完善帶來(lái)負(fù)面沖擊

險(xiǎn)資舉牌的一些上市公司都是具有國(guó)企改革背景（即曾經(jīng)是國(guó)有控股或相對(duì)控股）上市公司，這些公司是經(jīng)過(guò)股權(quán)分置改革、完善公司治理結(jié)構(gòu)等逐步實(shí)現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)多元、股權(quán)分散的。建立健全現(xiàn)代企業(yè)制度，對(duì)國(guó)有企業(yè)進(jìn)行公司制股份制改革，實(shí)現(xiàn)企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)多元也是我國(guó)目前正在推動(dòng)進(jìn)行的深化國(guó)企改革重要舉措。中共中央、國(guó)務(wù)院《關(guān)于深化國(guó)有企業(yè)改革的指導(dǎo)意見(jiàn)》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《深改意見(jiàn)》）提出國(guó)有企業(yè)該“要以提高國(guó)有資本效率、增強(qiáng)國(guó)有企業(yè)活力為中心，完善產(chǎn)權(quán)清晰、權(quán)責(zé)明確、政企分開(kāi)、管理科學(xué)的現(xiàn)代企業(yè)制度”。什么是現(xiàn)代企業(yè)制度呢？《深改意見(jiàn)》從四個(gè)層面了闡釋現(xiàn)代企業(yè)制度的內(nèi)涵。一是國(guó)企進(jìn)行公司化股份制改革，實(shí)現(xiàn)股權(quán)多元化，股東行為規(guī)范；二是健全法人治理結(jié)構(gòu)。法人治理結(jié)構(gòu)健全重點(diǎn)是要落實(shí)董事集體決策、監(jiān)事會(huì)集體監(jiān)督、職業(yè)經(jīng)理人專(zhuān)業(yè)化管理的治理機(jī)制，確保三者相互制衡、權(quán)責(zé)對(duì)等、運(yùn)轉(zhuǎn)有效；三是實(shí)行市場(chǎng)化選聘、市場(chǎng)化薪酬激勵(lì)的職業(yè)經(jīng)理人制度；四是實(shí)行完全市場(chǎng)化的勞動(dòng)用工制度。國(guó)務(wù)院頒布的《國(guó)務(wù)院關(guān)于國(guó)有企業(yè)發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)的意見(jiàn)》還指出“當(dāng)前，應(yīng)對(duì)日益激烈的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)和挑戰(zhàn)，推動(dòng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)保持中高速增長(zhǎng)、邁向高端水平，需要通過(guò)深化國(guó)有企業(yè)混合所有制改革，推動(dòng)完善現(xiàn)代企業(yè)制度，健全企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)”，以此來(lái)“提高國(guó)有資本配置和運(yùn)行效率，優(yōu)化國(guó)有經(jīng)濟(jì)布局，增強(qiáng)國(guó)有經(jīng)濟(jì)活力、控制力、影響力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力”。它明確規(guī)定，“除國(guó)家有明確規(guī)定的特定領(lǐng)域，堅(jiān)持國(guó)有資本控股”外，“在其他領(lǐng)域，鼓勵(lì)通過(guò)整體上市、并購(gòu)重組、發(fā)行可轉(zhuǎn)債等方式，逐步調(diào)整國(guó)有股權(quán)比例，積極引入各類(lèi)投資者，形成股權(quán)結(jié)構(gòu)多元、股東行為規(guī)范、內(nèi)部約束有效、運(yùn)行高效靈活的經(jīng)營(yíng)機(jī)制”。

要實(shí)現(xiàn)股權(quán)多元化，就必須克服一股獨(dú)大，完善我國(guó)公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，確保公司股東相互制衡、平等參與，得到平等對(duì)待，這就必須確保公司董事會(huì)獨(dú)立、管理團(tuán)隊(duì)獨(dú)立于所有股東，為公司最大利益行事。要確保董事會(huì)獨(dú)立，就必須讓董事會(huì)由獨(dú)立的外部董事為主，由獨(dú)立于股東和管理團(tuán)隊(duì)的外部董事來(lái)領(lǐng)導(dǎo)董事會(huì)，杜絕一股獨(dú)大，避免股東直接干預(yù)公司經(jīng)營(yíng)管理，將經(jīng)營(yíng)管理交給獨(dú)立于股東的專(zhuān)業(yè)的職業(yè)經(jīng)理人。

現(xiàn)代企業(yè)制度的建立健全的最終結(jié)果必然導(dǎo)致公司股權(quán)結(jié)構(gòu)多元、股權(quán)高度分散，而不是一股獨(dú)大或股權(quán)結(jié)構(gòu)高度集中。當(dāng)下險(xiǎn)資頻繁舉牌股權(quán)分散上市公司，激進(jìn)險(xiǎn)資甚至通過(guò)敵意收購(gòu)強(qiáng)制接管控制權(quán)的“野蠻”做法給我國(guó)現(xiàn)代企業(yè)制度的建立完善增加了阻力，帶來(lái)了巨大的負(fù)面沖擊。在現(xiàn)行制度環(huán)境下，這些不好的示范可能讓許多企業(yè)家對(duì)股權(quán)多元化改革產(chǎn)生恐慌、反感，甚至抵觸，不利于我國(guó)國(guó)有企業(yè)深化改革，尤其是混改的推進(jìn)。

四、完善建議

如何讓機(jī)構(gòu)股東積極主義服務(wù)于我國(guó)現(xiàn)代企業(yè)制度建立與完善的改革目標(biāo)，是完善我國(guó)股權(quán)分散制度的切入點(diǎn)。

（一）建立能夠制衡內(nèi)部人（大股東及管理團(tuán)隊(duì)）、強(qiáng)大的、獨(dú)立的董事會(huì)

加強(qiáng)上市公司董事會(huì)的建設(shè)，建立一個(gè)能夠制衡內(nèi)部人（大股東及管理團(tuán)隊(duì)）強(qiáng)大的獨(dú)立的董事會(huì)。打破一股獨(dú)大、內(nèi)部人控制，解決控制股東控制權(quán)濫用、公司獨(dú)立性與少數(shù)股東權(quán)益保障根本出路在于從股東中心轉(zhuǎn)換到董事中心治理模式，B23因?yàn)橹挥歇?dú)立強(qiáng)大的董事會(huì)，才能得以平衡大股東和內(nèi)部人控制。當(dāng)務(wù)之急，是要改革上市公司董事會(huì)的構(gòu)成，應(yīng)強(qiáng)制性要求所有上市公司必須是由多數(shù)獨(dú)立董事構(gòu)成，所有涉及公司并購(gòu)事項(xiàng)的必須是由獨(dú)立董事來(lái)決定，包括是否對(duì)敵意收購(gòu)采取防御措施，是否向股東作出出售公司的建議，所有關(guān)聯(lián)董事（即股東代表董事及執(zhí)行董事）都必須回避。

（二）引導(dǎo)和鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)股東積極主義者在不破壞上市公司股權(quán)分散、多元股權(quán)結(jié)構(gòu)的前提下對(duì)上市公司施加影響，把敵意收購(gòu)和接管作為最終的威懾手段

應(yīng)當(dāng)鼓勵(lì)險(xiǎn)資等積極主義者通過(guò)與董事會(huì)、管理團(tuán)隊(duì)非正式溝通、對(duì)話(huà)，或訴諸公論，或借助股東提案、征集代理投票權(quán)，乃至法律訴訟等對(duì)上市公司治理及管理施加影響，改善上市公司治理與業(yè)績(jī)，而不是謀求爭(zhēng)奪公司控制權(quán)來(lái)施加影響。美國(guó)實(shí)證研究表明，美國(guó)著名的積極主義對(duì)沖基金最流行策略是公開(kāi)批評(píng)公司，其成功率高達(dá)59%，比較少用的就是威懾或發(fā)起征集代理投票權(quán)，使用此手段，成功率高達(dá)80%。美國(guó)76%的機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)可股東積極主義，84%認(rèn)為它增加了價(jià)值。B24要引導(dǎo)和鼓勵(lì)積極主義者機(jī)構(gòu)股東積極介入、干預(yù)而不是接管，糾正失衡，而不是一種失衡取代另一種失衡，通過(guò)建設(shè)性對(duì)話(huà)促進(jìn)改善而不是破壞性接管制造對(duì)抗。

1規(guī)范機(jī)構(gòu)股東積極主義行為，并要求其做到公開(kāi)透明，接受監(jiān)督

在這方面，可借鑒英美國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)和做法。英國(guó)金融服務(wù)局為了讓資管機(jī)構(gòu)在積極參與上市公司治理同時(shí)，防止其濫用影響力，授權(quán)英國(guó)自律組織——財(cái)務(wù)報(bào)告理事會(huì)（Financial Reporting Council）為機(jī)構(gòu)投資者制定了自律法典——《英國(guó)管家法典》 （The UK Stewardship Code）（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《法典》），加強(qiáng)機(jī)構(gòu)股東積極主義的自律約束。現(xiàn)行的是2012年頒布的《法典》。《法典》一方面，敦促機(jī)構(gòu)投資者積極參與并與其投資組合公司董事的持續(xù)對(duì)話(huà)，必要介入干預(yù)；另一方面，要求機(jī)構(gòu)投資者披露機(jī)構(gòu)參與政策和結(jié)果，做到公開(kāi)透明，接受監(jiān)督?！斗ǖ洹窚?zhǔn)則3要求機(jī)構(gòu)投資者“監(jiān)督其投資的公司”。按照法典準(zhǔn)則1指南的解釋?zhuān)O(jiān)督包括對(duì)公司戰(zhàn)略、業(yè)績(jī)、資本結(jié)構(gòu)、公司治理，包括文化和薪酬等。它要求機(jī)構(gòu)投資者就這些需要在股東大會(huì)表決的事項(xiàng)和問(wèn)題與公司董事會(huì)和管理團(tuán)隊(duì)進(jìn)行有目的的溝通。準(zhǔn)則3指南進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)，有效監(jiān)督是機(jī)構(gòu)投資者履行其管家職責(zé)的一部分。《法典》準(zhǔn)則4要求機(jī)構(gòu)投資者有對(duì)公司施加影響時(shí)機(jī)和方式的具體就何時(shí)和如何其管理活動(dòng)建立清晰的指南。指南要求，機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)當(dāng)明確其積極干預(yù)的情形，并經(jīng)常對(duì)干預(yù)的結(jié)果進(jìn)行評(píng)估，無(wú)論是采取積極的還是被動(dòng)的投資政策，都應(yīng)該考慮干預(yù)（當(dāng)它們對(duì)其投資公司的戰(zhàn)略、業(yè)績(jī)、治理、薪酬或風(fēng)險(xiǎn)管理等感到擔(dān)心時(shí)）。干預(yù)方式包括與管理團(tuán)隊(duì)舉行閉門(mén)會(huì)議進(jìn)行討論、通過(guò)公司顧問(wèn)表達(dá)其關(guān)切、與公司董事會(huì)主席或其他董事舉行會(huì)晤、與其他機(jī)構(gòu)投資者就具體事項(xiàng)聯(lián)合進(jìn)行干預(yù)，或在股東大會(huì)發(fā)表公開(kāi)聲明，或向股東大會(huì)提交提案或在股東大會(huì)發(fā)言，甚至必要時(shí)請(qǐng)求召開(kāi)臨時(shí)股東大會(huì)，對(duì)董事提出罷免提議等。《法典》準(zhǔn)則5還規(guī)定，適當(dāng)時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者可與其他投資者聯(lián)合采取集體行動(dòng)。指南解釋說(shuō)：“機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)當(dāng)披露其集體參與的政策，該政策應(yīng)當(dāng)表明其隨時(shí)準(zhǔn)備必要時(shí)通過(guò)正式或非正式組團(tuán)與其他投資者一道行動(dòng)以實(shí)現(xiàn)其目標(biāo)，確保公司意識(shí)到其關(guān)切。該披露應(yīng)當(dāng)標(biāo)明何種情形下機(jī)構(gòu)投資者會(huì)考慮參與此類(lèi)集體行動(dòng)?！薄斗ǖ洹窚?zhǔn)則6要求機(jī)構(gòu)投資者具有清晰投票表決政策并披露投票表決活動(dòng)。指南闡釋說(shuō)，機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)當(dāng)尋求對(duì)其持有股份行使表決權(quán)，但它們不應(yīng)當(dāng)自動(dòng)支持董事會(huì)。如果通過(guò)積極對(duì)話(huà)不能取得滿(mǎn)意的結(jié)果，它們就可通過(guò)缺席會(huì)議或或?qū)Q議投反對(duì)票來(lái)表達(dá)它們的不滿(mǎn)。但無(wú)論哪種情況下，都應(yīng)事先通知公司其意圖和理由。而且，機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)當(dāng)公開(kāi)披露其投票記錄?！斗ǖ洹窚?zhǔn)則7還要求機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)當(dāng)定期報(bào)告其管理和投票表決活動(dòng)?！斗ǖ洹废底月尚砸?guī)則，它要求所有簽約的機(jī)構(gòu)投資者必須遵循“遵守或披露”原則，即“那些選擇遵守某個(gè)準(zhǔn)則的簽約方或不遵守某個(gè)準(zhǔn)則的簽約方應(yīng)當(dāng)作出讓讀者了解其對(duì)管家法典的立場(chǎng)有意義的解釋。在解釋中，簽約方應(yīng)當(dāng)說(shuō)明其旨在成為好管家和促進(jìn)機(jī)構(gòu)或客戶(hù)投資目標(biāo)的實(shí)際做法。對(duì)其立場(chǎng)應(yīng)當(dāng)提供清晰的理由”。

在美國(guó)，奉行積極主義的機(jī)構(gòu)投資者主要是對(duì)沖基金。一直以來(lái)，如何防止對(duì)沖基金積極主義可能的濫用，美國(guó)學(xué)界及業(yè)界一直爭(zhēng)論不休。最近美國(guó)一些上市公司推出了一套應(yīng)對(duì)沖基金積極主義可能濫用的做法，即“陽(yáng)光規(guī)章”。所謂“陽(yáng)光規(guī)章”，是指上市公司董事會(huì)依據(jù)公司法制定規(guī)章（Sunlight by Laws），對(duì)任何試圖對(duì)公司施加實(shí)質(zhì)性影響的積極主義對(duì)沖基金，都必須像上市公司一樣做到公開(kāi)透明，在履行法律上規(guī)定信息披露義務(wù)外，還需要披露下列信息：（1）基金投資組合中公司投資所占股份比例；（2）基金經(jīng)理的薪酬；（3）基金經(jīng)理在基金的投資；（4）基金的組合變動(dòng)；（5）在宣布其持有權(quán)益和戰(zhàn)略建議前基金先前的持有期限。陽(yáng)關(guān)規(guī)章還規(guī)定，如果違反了陽(yáng)光規(guī)章，就不能提名董事候選人，不能股東表決事項(xiàng)提出任何提案。盡管陽(yáng)關(guān)規(guī)章的合法性還受到質(zhì)疑，但已經(jīng)離任的前證交會(huì)主席瑪麗·夏皮羅（Mary Schapiro）擔(dān)任董事的通用電氣就頒布了通過(guò)了類(lèi)似的規(guī)章。“陽(yáng)光規(guī)章”通常還規(guī)定了較低觸發(fā)披露義務(wù)的持股門(mén)檻，即不要求持股達(dá)到舉牌門(mén)檻的5%，只要達(dá)到了“陽(yáng)光規(guī)章”規(guī)定的門(mén)檻（即向公司提出股東提案或推薦董事候選人），就必須履行上述信息披露義務(wù)。很顯然，美國(guó)“陽(yáng)光規(guī)章”是要機(jī)構(gòu)股東積極主義政策及行為做到公開(kāi)透明，以便讓公司其他股東或利益相關(guān)者獲得足夠信息來(lái)判斷到底誰(shuí)是價(jià)值創(chuàng)造者，誰(shuí)是價(jià)值的破壞者，應(yīng)該支持誰(shuí)，應(yīng)該反對(duì)誰(shuí)。陽(yáng)關(guān)規(guī)章的核心目的是要積極主義機(jī)構(gòu)股東和目標(biāo)公司承擔(dān)對(duì)等信息披露義務(wù)（Duties of Reciprocal Disclosures），以達(dá)到相互制衡，同時(shí)接受各方監(jiān)督。

2允許股權(quán)分散、董事會(huì)獨(dú)立、治理規(guī)范的上市公司董事會(huì)針對(duì)破壞性收購(gòu)采取保護(hù)性的防御措施

允許其董事會(huì)不經(jīng)股東大會(huì)可針對(duì)破壞性股東積極主義采取反收購(gòu)（反接管）的防御措施，但應(yīng)受到以下幾個(gè)條件的約束：（1）公司股權(quán)分散，不存在大股東實(shí)際掌握公司控制權(quán)的情況；（2）董事會(huì)構(gòu)成是以獨(dú)立董事為主，獨(dú)立董事占多數(shù)；（3）是否采取防御措施、采取何種防御措施必須是由獨(dú)立董事表決通過(guò)，關(guān)聯(lián)董事（所有股東代表董事及執(zhí)行董事）均不得參與；（4）必須是收購(gòu)方持股份額或掌握的表決權(quán)威脅到了公司多元股權(quán)結(jié)構(gòu)且對(duì)公司治理與管理改善具有潛在破壞性；（5）董事會(huì)如果決定采取防御措施，該防御措施相對(duì)于破壞性威脅而言是合理的，在維護(hù)公司和股東最大利益必要的合理范疇；（6）董事會(huì)采取防御措施經(jīng)股東大會(huì)是可撤銷(xiāo)的（但收購(gòu)方不得參與表決）；（7）為防止濫用，股東或其他利害相關(guān)方可提起訴訟，提請(qǐng)對(duì)這些防御措施進(jìn)行司法審查，對(duì)于不合理、不當(dāng)?shù)姆烙?，法院可?qiáng)制其撤銷(xiāo)。

允許股權(quán)分散上市公司董事會(huì)不經(jīng)股東大會(huì)表決就可針對(duì)破壞性的舉牌采取反收購(gòu)防御措施，可以有效遏制破壞性的股東積極主義對(duì)公司管理團(tuán)隊(duì)的襲擾，維護(hù)管理團(tuán)隊(duì)與股東之間的平衡，保護(hù)致力于創(chuàng)造長(zhǎng)遠(yuǎn)價(jià)值企業(yè)家免遭追求短期回報(bào)最大化的野蠻人的“血洗”，同時(shí)又可讓積極主義機(jī)構(gòu)股東通過(guò)正式或非正式途徑對(duì)公司施加影響，對(duì)公司內(nèi)部人、管理團(tuán)隊(duì)保持適度壓力，防止內(nèi)部人控制，充分發(fā)揮強(qiáng)大獨(dú)立董事會(huì)對(duì)大股東、內(nèi)部人的制衡作用，同時(shí)也不會(huì)堵死作為外部治理機(jī)制敵意接管的發(fā)揮作用的通道。

3降低強(qiáng)制性要約收購(gòu)的觸發(fā)門(mén)檻

將現(xiàn)行強(qiáng)制要約收購(gòu)觸發(fā)門(mén)檻從30%降到5%，凡持股越過(guò)首次舉牌的5%，繼續(xù)增持就必須向公司所有股東發(fā)出公開(kāi)收購(gòu)要約。

降低強(qiáng)制性公開(kāi)要約收購(gòu)義務(wù)觸發(fā)門(mén)檻可遏制不透明的爬行收購(gòu)，一股獨(dú)大為爬行收購(gòu)提供了激勵(lì)，因?yàn)榕佬惺召?gòu)使得獲得股權(quán)分散上市公司實(shí)際控制權(quán)的成本非常低。爬行收購(gòu)另外一個(gè)缺陷就是它不透明，容易讓掌握實(shí)際控制權(quán)的大股東與收購(gòu)方之間就實(shí)際控制權(quán)轉(zhuǎn)讓私相授受，合謀損害其他股東的利益，以最大限度榨取控制權(quán)租金收入。要保護(hù)上市公司多元股權(quán)結(jié)構(gòu)，防止股權(quán)分散的上市公司陷入股權(quán)集中、一股獨(dú)大的逆轉(zhuǎn)，就必須限制爬行收購(gòu)，提高取得實(shí)際控制權(quán)的成本，而公開(kāi)要約收購(gòu)可加大取得第一大股東地位的成本，同時(shí)也提高了收購(gòu)的透明度并延緩了收購(gòu)的節(jié)奏，讓公司其他股東具有能夠有足夠時(shí)間和信息對(duì)收購(gòu)方進(jìn)行了解和評(píng)估，對(duì)公司股權(quán)集中可能帶來(lái)后果和影響作出審慎判斷，這有助于維護(hù)上市多元股權(quán)結(jié)構(gòu)，推動(dòng)現(xiàn)代企業(yè)制度的建立與完善。

五、結(jié)論

機(jī)構(gòu)股東積極主義是一把雙刃劍，尤其是對(duì)股權(quán)分散的上市公司而言。如果機(jī)構(gòu)股東積極主義致力于長(zhǎng)遠(yuǎn)價(jià)值創(chuàng)造，通過(guò)舉牌積極參與上市公司治理與管理改善，遏制內(nèi)部人控制或控制股東控制權(quán)濫用，推動(dòng)現(xiàn)代企業(yè)制度的建立與健全，則積極主義者機(jī)構(gòu)股東可稱(chēng)為現(xiàn)代企業(yè)制度締造者或推動(dòng)者，稱(chēng)為價(jià)值創(chuàng)造者。如果機(jī)構(gòu)股東積極主義利用股權(quán)分散上市公司治理上缺陷，即缺乏強(qiáng)大制衡大股東或內(nèi)部人的獨(dú)立董事會(huì)，借口矯正內(nèi)部人控制，通過(guò)敵意收購(gòu)強(qiáng)制性接管上市公司，利用一股獨(dú)大最大限度從控制權(quán)中謀取私利，破壞上市公司多元股權(quán)結(jié)構(gòu)，則積極主義者機(jī)構(gòu)股東就可能成為價(jià)值破壞者，阻礙我國(guó)上市公司治理改善和國(guó)有企業(yè)改革的進(jìn)程。這需要通過(guò)建立機(jī)構(gòu)股東積極主義行為規(guī)范，規(guī)范機(jī)構(gòu)股東積極主義行為，同時(shí)修正我國(guó)上市公司治理缺陷、完善我國(guó)上市公司收購(gòu)規(guī)則，限制其破壞性的積極主義行為，推動(dòng)機(jī)構(gòu)股東積極主義須成為促進(jìn)股權(quán)多元、治理規(guī)范現(xiàn)代企業(yè)制度的推動(dòng)者和建設(shè)者，而不是現(xiàn)代企業(yè)制度的破壞者。

注釋?zhuān)?/p>

①所謂爬行收購(gòu)（creeping acquisition），是指利用上市公司股份分散，在不觸發(fā)強(qiáng)制性公開(kāi)要約收購(gòu)情況下，通過(guò)漸進(jìn)累積股份，成為相對(duì)控股股東，從而取得公司實(shí)際控制權(quán)的收購(gòu)。

②“險(xiǎn)資大舉吸籌有門(mén)道，股權(quán)相對(duì)分散易被獵取”，http：//insurancehexuncom/2015-12-10/181098157.html.

③“險(xiǎn)資 ‘搶銀行 緣何屢得手：逾半數(shù)上市銀行股權(quán)分散”， http：//newsxinhuanetcom/finance/2016-01/05/c_128595489htm.

④“險(xiǎn)資舉牌偏愛(ài)地產(chǎn)和股權(quán)分散股，10公司值得關(guān)注”http：//stockeastmoneycom/news/1405，20160921665738334.html.

⑤“險(xiǎn)資兇猛：哪些險(xiǎn)資在舉牌，哪些上市公司被盯上”（來(lái)源：《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》），http：//money163com/16/1129/00/C70HF77K002580S6html.

⑥“上市公司股權(quán)分散成為險(xiǎn)資圍獵對(duì)象”，http：//financehuanqiucom/roll/2016-09/9461390html.

⑦賀紹奇：“中國(guó)現(xiàn)行公司制度模式特點(diǎn)、存在問(wèn)題及未來(lái)改革路徑”，《中國(guó)市場(chǎng)》2015年7月31日.

⑧楊忠海、周曉蘇：“政府最終控制、控股股東行為與財(cái)務(wù)報(bào)告透明度”，《財(cái)貿(mào)研究》2011（4）.

⑨馬德林：“大股東掏空與高管隱性收益關(guān)系實(shí)證研究——基于2003—2005年上市公司經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)”，《管理探索》2011（10）.

⑩王齊琴、劉清軍：“股權(quán)制衡、董事會(huì)獨(dú)立性與大股東‘掏空行為研究文獻(xiàn)綜述”，《北方經(jīng)濟(jì)》2010（9）.

B11李增泉、孫錚、王志偉：“‘掏空與所有權(quán)安排”，《會(huì)計(jì)研究》2004（12）.

B12通過(guò)11月14日的董事會(huì)，寶能系實(shí)際上完全掌握了南玻A實(shí)際控制權(quán)。就在11月14日董事會(huì)后的第二天，董事長(zhǎng)曾南、董事及CEO吳國(guó)斌、財(cái)務(wù)總監(jiān)羅友明、副總裁柯漢奇、張凡、張柏忠、胡勇等提出辭職。緊接著11月16日，董秘丁九如也提出辭職，獨(dú)立董事張建軍、杜文軍也提出辭職。據(jù)媒體報(bào)道，曾南等高管團(tuán)隊(duì)離職后加入了旗濱集團(tuán)，負(fù)責(zé)該集團(tuán)在深圳新成立的一個(gè)公司。曾南等公司內(nèi)部也號(hào)召老員工追隨他們加入新公司。董事長(zhǎng)曾南在11月15日還親自給南玻深圳總部的員工挨個(gè)打電話(huà)，動(dòng)員他們跟著他去新公司?！皩毮苋婢透赡喜?，發(fā)告全體員工書(shū)‘維穩(wěn)”，http：//financesinacomcn/stock/s/2016-11-17/doc-ifxxwrwh4555621shtml.

B13“險(xiǎn)資大舉吸籌有門(mén)道，股權(quán)相對(duì)分散易被獵取”，市場(chǎng)專(zhuān)業(yè)人士就從險(xiǎn)資舉牌的目標(biāo)公司選擇中發(fā)現(xiàn)了險(xiǎn)資對(duì)低估值、高現(xiàn)金流、高股息、股權(quán)相對(duì)分散的上市公司的偏愛(ài)。http：//insurancehexuncom/2015-12-10/181098157html.

B14“險(xiǎn)資‘搶銀行緣何屢得手：逾半數(shù)上市銀行股權(quán)分散”，報(bào)道稱(chēng)，被險(xiǎn)資舉牌或超級(jí)重倉(cāng)的6家上市銀行的第一大股東絕非控股股東，甚至達(dá)不到30%的相對(duì)控股線(xiàn)。http：//newsxinhuanetcom/finance/2016-01/05/c_128595489htm.

B15“乳業(yè)巨頭遭險(xiǎn)資舉牌，股權(quán)分散引發(fā)業(yè)內(nèi)猜想”，報(bào)道9月18日伊利股份發(fā)布公告，陽(yáng)光保險(xiǎn)增持公司股份，持股筆記接近舉牌http：//gdqqcom/a/20160920/022998.htm.

B16“險(xiǎn)資舉牌偏愛(ài)地產(chǎn)和股權(quán)分散股，10公司值得關(guān)注”http：//stockeastmoneycomnews1405，20160921665738334html.

B17“伊利股份關(guān)于收到上交所《關(guān)于修改公司章程的問(wèn)詢(xún)函》公告”，http：//money163com/16/1129/00/C70HF77K002580S6html.

B18“取消臨時(shí)股東大會(huì)，伊利股份‘防狼章程待完善”，http：//wwwcfinetcn/p20160820000524html.

B19“華神集團(tuán)為‘防狼大改章程，遭監(jiān)管層關(guān)注”，http：//companystcncom/2016/0523/12725952shtml.

B20“寶萬(wàn)大戰(zhàn)引發(fā)上市公司‘方浪潮，證監(jiān)會(huì)提醒慎用‘反收購(gòu)條款”，http：//financesinacom.cn/roll/2016-08-26/doc-ifxvitex9038086shtml.

B21根據(jù)財(cái)新媒體最新報(bào)道對(duì)曾南的采訪(fǎng)，有關(guān)曾南招攬南玻A核心團(tuán)隊(duì)、骨干到另外一家競(jìng)爭(zhēng)性企業(yè)的報(bào)道是寶能系方面授意安排的報(bào)道。但曾南似乎并沒(méi)有直接證實(shí)這些報(bào)道是否屬實(shí)。

B22“南玻原董事長(zhǎng)曾南：寶能系旨在奪權(quán)”，http：//companiescaixincom/2016-11-17/101008574.html財(cái)新報(bào)道稱(chēng)，對(duì)于曾南陳述，也曾向?qū)毮芊降那笞C，但相關(guān)當(dāng)事方不予答復(fù)。不過(guò)，從寶能系直接強(qiáng)勢(shì)接管南玻A的實(shí)際結(jié)果來(lái)看，寶能系是急于爭(zhēng)奪南玻A的實(shí)際控制權(quán)，而不是僅僅滿(mǎn)足作為第一大股東。

B23賀紹奇：“混改從混合走向融合的路徑選擇：從股東中心到董事中心”，《中國(guó)市場(chǎng)》2016（39）.

B24Grace Lee Mead，Two New Tools For Addressing Activist Hedge Funds-Sunlight Bylaws and Reciprocal Disclosure，21 Fordham JCorp& FinL479（2016）.

（編輯：韋京）