關(guān)于“中國(guó)之謎”的一個(gè)研究綜述

摘 要：自1993年，麥金農(nóng)提出“中國(guó)之謎”，即在財(cái)政下降的同時(shí)保持價(jià)格水平穩(wěn)定與高金融增長(zhǎng)以來，國(guó)內(nèi)對(duì)此問題展開了大量研究。但問題依然存在，學(xué)術(shù)上也并沒有提出統(tǒng)一認(rèn)可的理論對(duì)其進(jìn)行解釋。文章對(duì)以往的研究作了系統(tǒng)性的綜述，在費(fèi)雪方程式的基礎(chǔ)上將以往的相關(guān)學(xué)說進(jìn)行了歸類，分為：（1）統(tǒng)計(jì)偏差說；（2）貨幣消失說；（3）貨幣流通速度下降說。并發(fā)現(xiàn)既往的研究缺陷在于：（1）缺乏一個(gè)統(tǒng)一的在邏輯上具備因果關(guān)系的貨幣數(shù)量方程，可以解釋貨幣流通速度的下降，甚至包含了貨幣的傳導(dǎo)過程；（2）缺乏準(zhǔn)確的數(shù)量指標(biāo)，或者缺乏適當(dāng)?shù)恼{(diào)整方法，使得現(xiàn)有的指標(biāo)可以適用于模型。

關(guān)鍵詞：“中國(guó)之謎” 貨幣化 貨幣數(shù)量論

中圖分類號(hào)：F830 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1004-4914（2017）03-078-03

一、引言

我國(guó)的M2/GDP一直處于國(guó)際上的高水平，根據(jù)傳統(tǒng)的貨幣數(shù)量理論，如此高的貨幣供應(yīng)量勢(shì)必會(huì)導(dǎo)致較為嚴(yán)重的通貨膨脹。而我國(guó)的CPI一直處于較低水平，2015年同比上漲1.4%，2016年同比上漲2.0%。這一問題最早由外國(guó)學(xué)者麥金農(nóng)在1993年提出，他將其稱之為“中國(guó)之謎”，后來又有很多國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)此做了大量研究。然而，對(duì)這一問題的認(rèn)識(shí)并沒有隨著大家的研究而變得清晰。2003年，伍志文寫過一篇“中國(guó)之謎”研究綜述。在這篇文章中，他把解釋中國(guó)之謎的已有學(xué)說分成幾類：一是價(jià)格決定的財(cái)政理論，首先由國(guó)外學(xué)者提出，后經(jīng)鄒恒甫引進(jìn)，鄒恒甫認(rèn)為價(jià)格水平由政府債務(wù)的實(shí)際值和政府財(cái)政剩余相等來決定，不僅僅由貨幣供應(yīng)來決定；二是時(shí)滯效應(yīng)假說，貨幣供應(yīng)的變化要反映到物價(jià)變化上需要一定的時(shí)間；三是貨幣傳導(dǎo)機(jī)制梗阻假說，這其實(shí)就是第二種學(xué)說更深層次發(fā)展，貨幣傳導(dǎo)機(jī)制梗阻使得貨幣供應(yīng)變化傳導(dǎo)到物價(jià)變化需要一定的時(shí)間；四是貨幣化假說，更多的商品通過貨幣來交易吸收了部分貨幣供給；五是統(tǒng)計(jì)偏差假說，該假說將貨幣供應(yīng)量與物價(jià)之間的反常關(guān)系歸因于貨幣供應(yīng)量、價(jià)格指數(shù)等統(tǒng)計(jì)偏差與貨幣供應(yīng)量指標(biāo)和物價(jià)指標(biāo)之間的匹配問題。

本文認(rèn)為從費(fèi)雪方程式入手，將伍教授之前的相關(guān)學(xué)說以及之后發(fā)展的相關(guān)學(xué)說進(jìn)行歸類，具體分為：（1）統(tǒng)計(jì)偏差說；（2）貨幣消失說；（3）貨幣流動(dòng)速度下降說。并在此基礎(chǔ)上發(fā)現(xiàn)既往的研究缺陷在于：一是缺乏一個(gè)統(tǒng)一的在邏輯上具備因果關(guān)系的貨幣數(shù)量方程，可以解釋貨幣流通速度的下降，甚至包含了貨幣的傳導(dǎo)過程；二是缺乏準(zhǔn)確的數(shù)量指標(biāo)，或者缺乏適當(dāng)?shù)恼{(diào)整方法，以使得現(xiàn)有的指標(biāo)能夠用于模型分析。

二、研究綜述

關(guān)于“中國(guó)之謎”的研究大致從兩個(gè)角度入手：一是研究中國(guó)的M2/GDP水平為何如此之高；二是研究中國(guó)的高M(jìn)2/GDP為何沒有引發(fā)高通脹。二者側(cè)重雖有不同，但其本質(zhì)是一樣的。中國(guó)的M2/GDP水平之所能達(dá)到如此高的水平，正是因?yàn)樗鼪]有導(dǎo)致高通脹，所以對(duì)這兩個(gè)問題中的一個(gè)進(jìn)行解釋，都蘊(yùn)藏了另一個(gè)問題的答案。

貨幣數(shù)量方程從定義上來說其為恒等式，也就是說不論在何種情況下，在短期還是長(zhǎng)期，它都成立，其微分方程的近似形式■+■=■+■也大致如此。傳統(tǒng)貨幣數(shù)量理論，不一定成立是因?yàn)樗僭O(shè)貨幣流通速度與實(shí)際收入不變。但這并不影響我們從費(fèi)雪方程式來分析中國(guó)之謎，只要我們不對(duì)各變量的變化作出假設(shè)即可。因此，我們可以發(fā)現(xiàn)中國(guó)的高M(jìn)2/GDP之所以沒引發(fā)高通脹，是因?yàn)椋海?）貨幣“消失”，貨幣供給增加卻沒作用于實(shí)體經(jīng)濟(jì)；（2）貨幣流通速度下降；（3）可能存在統(tǒng)計(jì)的偏差。于是本文將以往對(duì)于中國(guó)之謎的假說都?xì)w于這三類之下，是在一定的挖掘基礎(chǔ)上再歸類。

（一）貨幣消失說

這里的“貨幣消失”并不是指貨幣退出流通，而是指貨幣并不作用于實(shí)體經(jīng)濟(jì)。最典型的可被視為貨幣消失的學(xué)說是貨幣化，貨幣化是指原先不以貨幣為媒介的交易改為以貨幣為媒介。由于貨幣化僅僅是用貨幣改變商品的交易媒介，而對(duì)交易本身并沒有影響，所以也視為貨幣消失{1}。易綱教授（1996年）以此來解釋中國(guó)的高貨幣供給為何沒有導(dǎo)致高通脹，這也是學(xué)界普遍認(rèn)可的一種理論。但它并不能完全解釋中國(guó)之謎，貨幣化有一個(gè)轉(zhuǎn)折點(diǎn)，易綱教授認(rèn)為這個(gè)轉(zhuǎn)折點(diǎn)在1985年左右，而謝平教授認(rèn)為在1992年左右。張杰（1997）視國(guó)家的金融控制由主動(dòng)改為被動(dòng)為貨幣化的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，為1988年。貨幣化過轉(zhuǎn)折點(diǎn)之后，由貨幣化過程吸收貨幣供給的能力將減弱，貨幣供給再以原先的速度增加，就勢(shì)必會(huì)造成高通脹。然而，經(jīng)驗(yàn)顯示，中國(guó)的貨幣供給持續(xù)增加，而中國(guó)的通貨膨脹一直維持在低水平。這說明中國(guó)的貨幣化轉(zhuǎn)折點(diǎn)還沒到來，或者還有其它原因使得高M(jìn)2/GDP并沒有引發(fā)高通脹。帥勇（2002）認(rèn)為貨幣化有狹義、廣義之分，易綱教授提到的貨幣化為狹義貨幣化，廣義貨幣化還包括資本存量的貨幣化，其實(shí)質(zhì)是有形資產(chǎn)、無形資產(chǎn)等企業(yè)資產(chǎn)資本化，轉(zhuǎn)化為股票在市場(chǎng)發(fā)行交易，它與接下來要說到的另一種貨幣消失說是一樣的{2}。所以，帥勇當(dāng)時(shí)認(rèn)為，中國(guó)的貨幣化既沒到頂點(diǎn)，也沒有結(jié)束。

第二種貨幣消失理論為資本市場(chǎng)吸收貨幣說，劉明志（2001）、劉偉、李紹榮、李筍雨（2002）、易綱、王召（2002）、帥勇（2002）、伍志文（2002）、裴平、熊鵬（2003）、伍超明（2004）均認(rèn)為資本市場(chǎng)具有吸收貨幣的作用。即資金在虛擬經(jīng)濟(jì)流轉(zhuǎn)而沒有用于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，所以只要虛擬經(jīng)濟(jì)的交易規(guī)模擴(kuò)大，實(shí)體經(jīng)濟(jì)即使低速增長(zhǎng)甚至零增長(zhǎng)，“額外的貨幣供應(yīng)”也不會(huì)引發(fā)嚴(yán)重的通貨膨脹。只是他們對(duì)此的解釋有所差異，伍志文認(rèn)為是金融資產(chǎn)的囤積，以及隨著新興金融市場(chǎng)和眾多金融工具的問世，金融創(chuàng)新的發(fā)展、金融資產(chǎn)的規(guī)模和種類大大豐富致使更多的資金在虛擬經(jīng)濟(jì)部門而不是在實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門流轉(zhuǎn){3}。裴平、熊鵬則認(rèn)為是股票市場(chǎng)發(fā)育和投資者行為的不成熟，使得大量“游資”在股市（他們稱之為漏斗）中蕩來蕩去，而沒能將貨幣資金轉(zhuǎn)化為實(shí)際投資與消費(fèi)。例如，認(rèn)購(gòu)新股的規(guī)定使大量貨幣作為專項(xiàng)存款和保證金沉淀在一級(jí)市場(chǎng)以追逐較高市盈率帶來的投機(jī)收益；上市公司所募集資金中的相當(dāng)部分還以委托經(jīng)營(yíng)的方式流回二級(jí)市場(chǎng)，進(jìn)行股票的投資和炒作{4}。

易綱、王召（2002）指出，貨幣政策對(duì)金融資產(chǎn)價(jià)格（特別是股票價(jià)格）有影響，當(dāng)投資的上升引起原材料和勞動(dòng)力價(jià)格上漲時(shí)，擴(kuò)張性貨幣政策的長(zhǎng)期結(jié)果是同時(shí)引起商品物價(jià)水平和股票價(jià)格的上升；當(dāng)投資具有規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)或可以使勞動(dòng)生產(chǎn)率顯著提高時(shí)，擴(kuò)張性貨幣政策的長(zhǎng)期結(jié)果是股價(jià)的上升和物價(jià)水平的下降。因此貨幣數(shù)量與通貨膨脹的關(guān)系不僅取決于商品和服務(wù)的價(jià)格，而且在一定意義上也取決于股市{5}。石建民（2001）對(duì)股票市場(chǎng)規(guī)模與交易性貨幣需求、總的貨幣需求做了實(shí)證分析，得出股票市場(chǎng)交易與交易性貨幣需求和總的貨幣需求均有正相關(guān)關(guān)系。但劉明志（2001）認(rèn)為資本市場(chǎng)發(fā)展，公眾進(jìn)行金融資產(chǎn)選擇的途徑增多，股票、企業(yè)債券在金融資產(chǎn)需求中占比增加，對(duì)貨幣需求的負(fù)面效應(yīng)要大于資本市場(chǎng)發(fā)展、公眾的金融資產(chǎn)交易增加、對(duì)貨幣需求的正面效應(yīng)。

第三種貨幣消失理論為銀行的不良貸款說。謝平、張懷清（2007）認(rèn)為，如果某一商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)不善，商業(yè)銀行負(fù)債的市場(chǎng)價(jià)值低于其面值，顯然其將不能夠承擔(dān)交易媒介的職能，也就是作為內(nèi)部貨幣已不存在。但由于諸如存款保險(xiǎn)制度等政府干預(yù)的存在，經(jīng)濟(jì)中壞銀行可能沒有及時(shí)倒閉清算或者補(bǔ)充資本金，結(jié)果部分商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表上的存款盡管不能承擔(dān)交易媒介的職能，但仍然統(tǒng)計(jì)為內(nèi)部貨幣，這將導(dǎo)致內(nèi)部貨幣出現(xiàn)名不符實(shí)的現(xiàn)象。如果多數(shù)商業(yè)銀行大量出現(xiàn)不良資產(chǎn)，并且商業(yè)銀行又存續(xù)經(jīng)營(yíng)，在現(xiàn)行貨幣統(tǒng)計(jì)口徑下則會(huì)出現(xiàn)內(nèi)部貨幣虛增的現(xiàn)象。此外，巨額商業(yè)銀行不良資產(chǎn)的存在表明商業(yè)銀行配置資金效率低，影響GDP的增長(zhǎng)，因此它從兩方面推高了M2/GDP{6}。韓平、李斌、崔永（2005）也提到大量銀行壞賬作為轉(zhuǎn)軌過程中付出的改革成本，使得我國(guó)貨幣沉淀率水平較高，其實(shí)質(zhì)就是銀行壞賬使得大量貨幣沒有發(fā)揮實(shí)質(zhì)的作用。

（二）貨幣流通速度下降說

夏斌、廖強(qiáng)（2001）認(rèn)為，自1996年以來我國(guó)通貨膨脹率急劇下降，甚至出現(xiàn)了通貨緊縮現(xiàn)象，使得貨幣資產(chǎn)的持有成本迅速下降，居民持幣待購(gòu)的心理不斷增強(qiáng)，以及受社會(huì)福利體制改革和就業(yè)壓力加大的雙重影響，未來的經(jīng)濟(jì)走勢(shì)和個(gè)人經(jīng)濟(jì)狀況的不確定性增加，居民的預(yù)防性動(dòng)機(jī)增強(qiáng)，這兩方面的原因使得我國(guó)的貨幣流通速度下降{7}。他們還提到貨幣化也是貨幣流通速度下降的原因，但并沒有指出具體的影響機(jī)制。

王曦（2001）以凱恩斯對(duì)貨幣需求動(dòng)機(jī)的分析作為基本框架，在交易和預(yù)防性貨幣需求中吸取隨機(jī)貨幣需求理論的精髓，在投機(jī)性動(dòng)機(jī)中綜合托賓對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)范性分析和弗里德曼對(duì)不同財(cái)富形式的強(qiáng)調(diào)，建立了一個(gè)宏觀總量模型，并推導(dǎo)出貨幣流通速度的計(jì)算公式。他認(rèn)為制度的轉(zhuǎn)型改變著經(jīng)濟(jì)主體的微觀機(jī)制；非國(guó)有經(jīng)濟(jì)的發(fā)展、價(jià)格自由化進(jìn)程、利率制度安排的特殊性、證券市場(chǎng)的產(chǎn)生和發(fā)展，使得我國(guó)貨幣需求持續(xù)快速擴(kuò)張，從而在宏觀上引起了V的持續(xù)快速降低{8}。

趙留彥、王一鳴（2005）將中國(guó)經(jīng)濟(jì)分為農(nóng)業(yè)部門和非農(nóng)業(yè)部門，考察它們的貨幣需求行為，并驗(yàn)證了非農(nóng)業(yè)的邊際貨幣需求傾向遠(yuǎn)大于農(nóng)業(yè)部門。他們認(rèn)為這可能是因?yàn)橹袊?guó)農(nóng)業(yè)中占相當(dāng)大比例的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)仍然是自給自足的，農(nóng)業(yè)的投資生產(chǎn)周期長(zhǎng)、銷售簡(jiǎn)單，傳統(tǒng)農(nóng)業(yè)中的金融市場(chǎng)和信貸也不如非農(nóng)業(yè)部門發(fā)達(dá)等原因。而自中國(guó)改革以來，農(nóng)業(yè)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中比重下降，新增的貨幣量不僅要滿足總體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的需求，還要滿足非農(nóng)業(yè)比重上升所引致的需求。因此整個(gè)社會(huì)的貨幣增長(zhǎng)速度便會(huì)高于收入的增長(zhǎng)速度，超出經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貨幣供應(yīng)不會(huì)全部體現(xiàn)為通貨膨脹{9}。

彭方平、連玉君、胡新明、趙彥斌（2013）認(rèn)為，我國(guó)貨幣需求的非線性規(guī)模彈性，大小企業(yè)的規(guī)模不經(jīng)濟(jì)貨幣需求是我國(guó)的高貨幣化的一個(gè)原因{10}。陳彥斌、郭豫媚、陳偉澤（2015）在研究2008年金融危機(jī)后貨幣數(shù)量論失效時(shí)發(fā)現(xiàn)，房地產(chǎn)泡沫使得一是家庭的住房消費(fèi)支出增加；二是土地租金上升，政府收入增加支出也增加，且這一增加的幅度抵消了家庭消費(fèi)支出和投資的下降，因此家庭和政府持有貨幣的意愿增加，從而導(dǎo)致貨幣流通速度和通貨膨脹率下降。{11}

此外，韓平、李斌、崔永（2005）在模擬我國(guó)M2/GDP的動(dòng)態(tài)增長(zhǎng)路徑時(shí)，發(fā)現(xiàn)貨幣的流通速度以遞減的速度下降，最符合我國(guó)的實(shí)際情況。{12}

（三）統(tǒng)計(jì)偏差說

統(tǒng)計(jì)偏差說，主要是指我們?cè)谟矛F(xiàn)有指標(biāo)去適用費(fèi)雪方程時(shí)存在偏差。就貨幣指標(biāo)來說，國(guó)內(nèi)學(xué)者大都采用M2，余永定（2002）認(rèn)為傳統(tǒng)貨幣數(shù)量方程中的貨幣應(yīng)為狹義貨幣（M0或M1）。{13}而李斌（2010）認(rèn)為，廣義貨幣M2的統(tǒng)計(jì)口徑過窄，隨著金融市場(chǎng)和金融工具的發(fā)展，像借記卡和信用卡、銀行承兌匯票、債券回購(gòu)協(xié)議、短期政策性金融債和政府債券以及托管類金融資產(chǎn)等都已經(jīng)在一定程度上承擔(dān)了貨幣職能。筆者偏向李斌的觀點(diǎn)，準(zhǔn)貨幣同樣承擔(dān)了交易媒介的功能，例如居民買房，賬目上可能只是居民儲(chǔ)蓄存款與企業(yè)存款的劃轉(zhuǎn)，但這部分貨幣確實(shí)起到了交易媒介的功能。{12}

三、結(jié)論

從前文可以看出本文在費(fèi)雪方程式的基礎(chǔ)上，對(duì)有關(guān)“中國(guó)之謎”研究進(jìn)行挖掘歸納。{14}{15}{16}{17}{18}并將其分為三類：（1）統(tǒng)計(jì)偏差說，主要指貨幣總量的指標(biāo)選取、GDP由于地下經(jīng)濟(jì)的存在低估國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值、基于拉式法則計(jì)算的CPI低估了我國(guó)通貨膨脹；（2）貨幣消失說，貨幣化使得一部分貨幣僅僅用于改變商品的交易媒介，但對(duì)交易本身沒有影響；資本市場(chǎng)同樣吸收了部分貨幣，使其脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)；銀行不良貸款同樣不能對(duì)交易產(chǎn)生影響，獨(dú)獨(dú)推高了廣義貨幣總量；（3）貨幣流通速度下降說。

注釋：

{1}易綱.中國(guó)的貨幣供求與通貨膨脹.經(jīng)濟(jì)研究，1995（5）

{2}帥勇.資本存量貨幣化對(duì)貨幣需求的影響.中國(guó)經(jīng)濟(jì)問題2002（3）

{3}伍志文.貨幣供應(yīng)量與物價(jià)反常規(guī)關(guān)系：理論及基于中國(guó)的經(jīng)驗(yàn)分析——傳統(tǒng)貨幣數(shù)量論面臨的挑戰(zhàn)及修正.管理世界，2002（12）

{4}裴平，熊鵬.我國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)過程中的“滲漏”效應(yīng).經(jīng)濟(jì)研究，2003（8）

{5}易綱，王召.貨幣政策與金融資產(chǎn).經(jīng)濟(jì)研究，2002（3）

{6}謝平，張懷清.融資結(jié)構(gòu)、不良資產(chǎn)與中國(guó)的M2/GDP.經(jīng)濟(jì)研究，2007（2）

{7}夏斌，廖強(qiáng).貨幣供應(yīng)量已不宜作為當(dāng)前我國(guó)貨幣政策的中介指標(biāo).經(jīng)濟(jì)研究2001（8）

{8}王曦.經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中的貨幣需求與貨幣流通速度.經(jīng)濟(jì)研究，2001（10）

{9}趙留彥，王一鳴.中國(guó)貨幣流通速度下降的影響因素：一個(gè)新的分析視角.中國(guó)社會(huì)科學(xué)，2005（4）

{10}彭方平，連玉君，胡新明，趙彥斌.規(guī)模經(jīng)濟(jì)、卡甘效應(yīng)與微觀貨幣需求——兼論我國(guó)高貨幣化之謎.經(jīng)濟(jì)研究，2013（4）

{11}陳彥斌，郭豫媚，陳偉澤.2008年金融危機(jī)后貨幣數(shù)量論失效研究，經(jīng)濟(jì)研究，2015（4）

{12}劉偉，李紹榮，李筍雨.貨幣擴(kuò)張、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與資本市場(chǎng)制度創(chuàng)新.經(jīng)濟(jì)研究，2002（1）

{13}余永定.M2/GDP的動(dòng)態(tài)增長(zhǎng)路徑.世界經(jīng)濟(jì)，2002（12）

{14}王少平，李子奈.我國(guó)貨幣需求的協(xié)整分析及其貨幣政策建議.經(jīng)濟(jì)研究，2004（7）

{15}伍超明.貨幣流通速度的再認(rèn)識(shí)——對(duì)中國(guó)1993-2003年虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)關(guān)系的分析.經(jīng)濟(jì)研究，2004（9）

{16}韓平，李斌，崔永.我國(guó)的M2/GDP的動(dòng)態(tài)增長(zhǎng)路徑、貨幣供應(yīng)量與政策選擇.經(jīng)濟(jì)研究，2005（10）

{17}郭浩.中國(guó)的“超額貨幣需求”——穩(wěn)健貨幣政策分析報(bào)告中的兩個(gè)理論問題.管理世界，2002（6）

{18}張杰.中國(guó)的高貨幣化之謎.經(jīng)濟(jì)研究，2006（6）

{19}謝平，張懷清.融資結(jié)構(gòu)、不良資產(chǎn)與中國(guó)的M2/GDP.經(jīng)濟(jì)研究，2007（2）

（作者單位：湖南師范大學(xué) 湖南長(zhǎng)沙 410000）

[作者簡(jiǎn)介：胡凱（1991—），男，湖南師范大學(xué)研究生，政治經(jīng)濟(jì)學(xué)專業(yè)。]

（責(zé)編：若佳）