資管大變局

郭志偉

金融監(jiān)管宏觀審慎管理再升級(jí)，百萬億元規(guī)模的資管市場(chǎng)迎來大變局。

百萬億元規(guī)模的中國(guó)資產(chǎn)管理市場(chǎng)將迎來一次巨震。

據(jù)報(bào)道，央行正會(huì)同證監(jiān)會(huì)、銀監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)及其他有關(guān)部門，擬出臺(tái)《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見（征求意見稿）》（下稱“《指導(dǎo)意見》”），就資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)范圍內(nèi)涵蓋的銀行、信托、證券、基金、期貨、保險(xiǎn)、私募基金等金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的資管產(chǎn)品進(jìn)行統(tǒng)一監(jiān)管。

《指導(dǎo)意見》擬將資管產(chǎn)品按照募集方式進(jìn)行分類，對(duì)資管的投資范圍、合格投資者標(biāo)準(zhǔn)和杠桿要求進(jìn)行了明確界定，從嚴(yán)禁嵌套、集中度控制、計(jì)提風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金等維度控制風(fēng)險(xiǎn)。

跨部門協(xié)調(diào)統(tǒng)一監(jiān)管在資管行業(yè)有望率先成行，影響范圍將超過100萬億元。

在現(xiàn)行分業(yè)監(jiān)管體制下，主要由“三會(huì)”按照機(jī)構(gòu)類型對(duì)資管業(yè)務(wù)進(jìn)行微觀審慎監(jiān)管，宏觀審慎管理基本付之闕如，導(dǎo)致難以及時(shí)、充分地監(jiān)測(cè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)并立即采取行動(dòng)。

《指導(dǎo)意見》則顯示出其對(duì)各類金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)納入同一監(jiān)管的意圖，這與其2016年起開始執(zhí)行的宏觀審慎監(jiān)管評(píng)估體系（MPA）的思路一致，體現(xiàn)央行統(tǒng)領(lǐng)的協(xié)調(diào)監(jiān)管意圖，以減少跨監(jiān)管套利。

未來，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)監(jiān)管將迎來重大升級(jí)——由央行負(fù)責(zé)實(shí)施宏觀審慎管理，從宏觀、逆周期、跨市場(chǎng)的角度加強(qiáng)監(jiān)測(cè)、評(píng)估和調(diào)節(jié)，并仍由“三會(huì)”等部門負(fù)責(zé)微觀審慎監(jiān)管，形成雙管齊下的新格局。

監(jiān)管的目的在于打破剛性兌付、降低金融杠桿、引導(dǎo)資金“脫虛向?qū)崱保驅(qū)δ壳伴_展以通道業(yè)務(wù)為主的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)后續(xù)發(fā)展造成不利影響，同時(shí)也提升了銀行理財(cái)業(yè)務(wù)的產(chǎn)品設(shè)計(jì)和推廣難度。

《指導(dǎo)意見》如果實(shí)施，這將是2016年四季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告首次提出“貨幣政策+宏觀審慎政策”雙支柱金融調(diào)控政策框架以來，宏觀審慎管理的再一次升級(jí)。

此后，在2017年“兩會(huì)”上，關(guān)于制定大資管統(tǒng)一監(jiān)管政策進(jìn)一步得到“一行三會(huì)”的確認(rèn)。

3月3日，全國(guó)政協(xié)委員、央行副行長(zhǎng)易綱在回答記者提問時(shí)表示，大資管統(tǒng)一監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)的政策正在研究之中。而在此前證監(jiān)會(huì)、銀監(jiān)會(huì)及保監(jiān)會(huì)在國(guó)新辦召開的新聞發(fā)布會(huì)中均對(duì)此有所表態(tài)。

證監(jiān)會(huì)主席劉士余表示，“一行三會(huì)”和有關(guān)機(jī)構(gòu)制定資管產(chǎn)品的統(tǒng)一監(jiān)管辦法，這是中國(guó)金融市場(chǎng)防范風(fēng)險(xiǎn)、健康發(fā)展必須要做的一件大事，證監(jiān)會(huì)正積極配合。

保監(jiān)會(huì)副主席陳文輝也表示，由央行牽頭，“一行三會(huì)”一直在緊鑼密鼓制定監(jiān)管框架的統(tǒng)一設(shè)計(jì)。整個(gè)資管業(yè)務(wù)有共同的規(guī)律，統(tǒng)一的監(jiān)管規(guī)則非常有必要。

銀監(jiān)會(huì)副主席曹宇則表示，目前央行牽頭、會(huì)同“三會(huì)”正在制定統(tǒng)一的資產(chǎn)管理產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)規(guī)制。銀監(jiān)會(huì)積極配合其他部門做好相關(guān)工作。

種種跡象表明，跨部門協(xié)調(diào)統(tǒng)一監(jiān)管在資管行業(yè)有望率先成行，而新規(guī)實(shí)施后影響范圍將超過100萬億元。數(shù)據(jù)顯示，截至2016年6月末，中國(guó)資產(chǎn)管理市場(chǎng)規(guī)模已近百萬億元，其中，銀行理財(cái)26.3萬億元、信托17.3萬億元、券商資管15萬億元、保險(xiǎn)資管12.6萬億元、公募基金7.9萬億元、基金子公司專戶11萬億元、私募基金5.6萬億元。

新任銀監(jiān)會(huì)主席郭樹清表示，資管業(yè)務(wù)監(jiān)管有了統(tǒng)一的基本標(biāo)準(zhǔn)，各個(gè)機(jī)構(gòu)和行業(yè)可以提高資管產(chǎn)品的透明度，縮短鏈條，使得“影子銀行”去掉“影子”，減少資金藏在其他形式下，更加公開透明。

強(qiáng)監(jiān)管

國(guó)泰君安表示，《指導(dǎo)意見》從多個(gè)方面加強(qiáng)資管業(yè)務(wù)監(jiān)管，切實(shí)把防范金融風(fēng)險(xiǎn)落到實(shí)處。一是過去主要由“三會(huì)”從機(jī)構(gòu)角度對(duì)資管產(chǎn)品進(jìn)行監(jiān)管，難以避免“鐵路警察，各管一段”的局面，造成對(duì)跨行業(yè)跨市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)缺乏整體監(jiān)管，新規(guī)改以機(jī)構(gòu)監(jiān)管與功能監(jiān)管相結(jié)合，消除監(jiān)管真空。

二是過去不同類型的金融機(jī)構(gòu)從事資管業(yè)務(wù)面臨不同的監(jiān)管規(guī)則和標(biāo)準(zhǔn)，新規(guī)按照資管產(chǎn)品類型而非機(jī)構(gòu)類型統(tǒng)一監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，防止監(jiān)管套利。

未來，銀行保本理財(cái)產(chǎn)品將回歸資管產(chǎn)品“受人之托，代人理財(cái)”的本質(zhì)。

三是過去資管產(chǎn)品多層嵌套現(xiàn)象較多，大幅擴(kuò)大了風(fēng)險(xiǎn)傳遞范圍，加劇了整個(gè)資管業(yè)務(wù)鏈條的風(fēng)險(xiǎn)積聚，新規(guī)明確禁止資管產(chǎn)品投資其他資管產(chǎn)品，消除多層嵌套。

國(guó)泰君安認(rèn)為，《指導(dǎo)意見》對(duì)資管業(yè)務(wù)進(jìn)行嚴(yán)格規(guī)范，推動(dòng)其回歸本源，抑制金融“脫實(shí)向虛”，有利于資管產(chǎn)品資金加大對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持，實(shí)際上利好實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

在對(duì)資管產(chǎn)品的定義上，根據(jù)發(fā)行機(jī)構(gòu)不同分為銀行理財(cái)、券商資管、信托計(jì)劃、保險(xiǎn)資管等，各監(jiān)管部門尚存在分歧。

如，銀監(jiān)會(huì)要求，對(duì)資管產(chǎn)品應(yīng)確立“風(fēng)險(xiǎn)為本”的監(jiān)管原則，不僅要根據(jù)募集方式劃分，還應(yīng)基于產(chǎn)品法律屬性和風(fēng)險(xiǎn)屬性，區(qū)分不同風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的產(chǎn)品，并在此基礎(chǔ)上確定管理人資質(zhì)、產(chǎn)品準(zhǔn)入、合格投資者等標(biāo)準(zhǔn);證監(jiān)會(huì)則要求，應(yīng)根據(jù)機(jī)構(gòu)類型統(tǒng)一規(guī)則，明確各類金融機(jī)構(gòu)從事資產(chǎn)管理的方式、投資范圍、隔離機(jī)制等。

此次，《指導(dǎo)意見》提出，“按照募集方式的不同，資產(chǎn)管理產(chǎn)品分為公募產(chǎn)品和私募產(chǎn)品”。這十分接近于央行對(duì)資管產(chǎn)品的定義，“根據(jù)產(chǎn)品的法律屬性和風(fēng)險(xiǎn)外溢性，按照募集方式將資產(chǎn)管理產(chǎn)品分為公募產(chǎn)品和私募產(chǎn)品?！?

其中，公募產(chǎn)品包括傳統(tǒng)意義上的銀行理財(cái)與公募證券投資基金產(chǎn)品。公募產(chǎn)品若非出于套期保值、對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的目的，不得投資未上市股權(quán)和金融衍生品。私募產(chǎn)品指通過非公開方式向投資者發(fā)行的資管產(chǎn)品，類別較多。

小公募產(chǎn)品是此次《指導(dǎo)意見》的創(chuàng)新點(diǎn)。發(fā)行對(duì)象都是合格投資者且12個(gè)月內(nèi)發(fā)行募集的資金規(guī)模不高于3000萬元的產(chǎn)品可以豁免注冊(cè)。這種小公募產(chǎn)品若獲批，將是資管業(yè)務(wù)中的一個(gè)重要產(chǎn)品類別，可以更加有效靈活地滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)多層次的融資需求，未來將和公募產(chǎn)品的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)相一致。

其次，《指導(dǎo)意見》明確了資管產(chǎn)品投資范圍以及禁止投資范圍。

資管產(chǎn)品可以投資于固定收益類資產(chǎn)、非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)、公開發(fā)行并上市交易的股票、未上市股權(quán)、金融衍生品（具備衍生品交易資格的金融機(jī)構(gòu)）和境外資產(chǎn)（具有代客境外資管資格的金融機(jī)構(gòu)）。公募產(chǎn)品不得投資未上市股權(quán)和金融衍生品，與現(xiàn)存公募基金要求相一致。

同時(shí)，《指導(dǎo)意見》禁止直接或間接投資非標(biāo)信貸及其收益權(quán)，防止商業(yè)銀行借助資管產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)“表外”放貸，突破合意貸款規(guī)模、信貸政策、資本充足率等限制。

此外，《指導(dǎo)意見》禁止資管產(chǎn)品投資非金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的資管產(chǎn)品或管理的金融資產(chǎn)，此條主要是禁止地方金融資產(chǎn)交易所或交易中心發(fā)行的資管產(chǎn)品成為嵌套對(duì)象，由于目前資管產(chǎn)品主要在金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的產(chǎn)品間相互嵌套，對(duì)此影響較有限。

《指導(dǎo)意見》還要求具備評(píng)估和管控非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)能力的金融機(jī)構(gòu)投資非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)，應(yīng)當(dāng)符合相關(guān)金融監(jiān)管部門關(guān)于限額管理、禁止期限錯(cuò)配等規(guī)定，控制并逐步縮減規(guī)模。新規(guī)指出，理財(cái)資金投向非標(biāo)資產(chǎn)不得超過理財(cái)總額的35%，亦不得超過銀行總資產(chǎn)的4%。未來隨著逐步縮減非標(biāo)業(yè)務(wù)規(guī)模，信托將逐步向主動(dòng)管理轉(zhuǎn)型。

再次，《指導(dǎo)意見》還統(tǒng)一了合格投資者標(biāo)準(zhǔn)。

由于資產(chǎn)管理產(chǎn)品種類較多、監(jiān)管口徑不一致，當(dāng)前的資管產(chǎn)品對(duì)于合格投資者的認(rèn)定和最低投資門檻的要求并不統(tǒng)一。銀行理財(cái)和信托計(jì)劃對(duì)合格投資者的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)較低，證券期貨類資管產(chǎn)品的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)較高，保險(xiǎn)資管計(jì)劃主要面向機(jī)構(gòu)投資者。

此次《指導(dǎo)意見》將投資者分為社會(huì)公眾和合格投資者，并將合格投資者進(jìn)一步劃分為機(jī)構(gòu)投資者和符合一定條件的個(gè)人投資者。

華泰證券表示，合格投資者標(biāo)準(zhǔn)相統(tǒng)一，打破了現(xiàn)存的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)和投資門檻的差異，未來資管產(chǎn)品之間的相互嵌套、變相降低合格投資者標(biāo)準(zhǔn)和突破投資門檻限制的問題將得到遏制，有望擠壓套利空間，最大程度地拉平監(jiān)管差異。

更重要的是，《指導(dǎo)意見》還統(tǒng)一了杠桿、凈資產(chǎn)等監(jiān)管要求。

此前《私募資管新規(guī)》已經(jīng)大幅降低了先前結(jié)構(gòu)化資管產(chǎn)品杠桿倍數(shù)（優(yōu)先級(jí)份額/劣后級(jí)份額）不超過10倍的限制，其中股票類和混合類、固定收益類、其他類結(jié)構(gòu)化資管計(jì)劃的杠桿倍數(shù)分別不得超過1倍、3倍和2倍。此次統(tǒng)一杠桿比例是在以往部分產(chǎn)品的基礎(chǔ)上擴(kuò)大至整個(gè)資管行業(yè)，對(duì)所有的產(chǎn)品實(shí)行統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)。

《指導(dǎo)意見》指出資產(chǎn)管理產(chǎn)品應(yīng)當(dāng)設(shè)定負(fù)債比例（總資產(chǎn)/凈資產(chǎn)）上限，同類產(chǎn)品用統(tǒng)一的負(fù)債比例上限。每只公募產(chǎn)品的總資產(chǎn)不得超過該產(chǎn)品凈資產(chǎn)的140%，每只私募產(chǎn)品的總資產(chǎn)不得超過該產(chǎn)品凈資產(chǎn)的200%。計(jì)算單只產(chǎn)品的總資產(chǎn)時(shí)應(yīng)當(dāng)按照穿透原則合并計(jì)算所投資資產(chǎn)管理計(jì)劃的總資產(chǎn)。

控風(fēng)險(xiǎn)

國(guó)泰君安認(rèn)為，資管產(chǎn)品存在層層嵌套、多頭監(jiān)管的問題，導(dǎo)致了很多監(jiān)管盲區(qū)和風(fēng)險(xiǎn)隱患。

目前，幾乎所有類型的金融機(jī)構(gòu)均提供資產(chǎn)管理服務(wù)，發(fā)行各式資管產(chǎn)品，豐富了社會(huì)的投資和融資渠道。但是在業(yè)務(wù)層面，各種資管產(chǎn)品層層嵌套，且又分屬不同監(jiān)管部門。當(dāng)某銀行理財(cái)產(chǎn)品購買了某券商發(fā)行的資管產(chǎn)品時(shí)，銀監(jiān)會(huì)便無法徹查至券商資管產(chǎn)品，無法實(shí)施真正意義的穿透監(jiān)管，導(dǎo)致很多監(jiān)管盲區(qū)，留下風(fēng)險(xiǎn)隱患。而且，每層嵌套時(shí)都有可能加杠桿，以至于整個(gè)鏈條疊加后，杠桿水平已經(jīng)超乎想象，侵蝕了金融穩(wěn)定性。

以2015年股災(zāi)為例，銀行理財(cái)向股市輸送了大量配資資金，中間還加了杠桿，但證監(jiān)會(huì)無法掌握其最終入市總額，對(duì)股市的整體杠桿水平可能產(chǎn)生誤判。

而按照華泰證券的測(cè)算，截至2016年三季度，在不考慮嵌套和重復(fù)統(tǒng)計(jì)的前提下，銀行、券商、公募、保險(xiǎn)、信托等金融機(jī)構(gòu)的資管規(guī)模已達(dá)到107萬億元，其中通過層層嵌套、互加杠桿而虛增的資管規(guī)模約占三成。

“部分交叉性金融產(chǎn)品跨市場(chǎng)，層層嵌套，底層資產(chǎn)看不見底，最終流向無人知曉。這種現(xiàn)象的產(chǎn)生，很大程度上源于監(jiān)管制度缺失，就是所謂‘牛欄里關(guān)貓，沒有完善的監(jiān)管制度，銀行業(yè)經(jīng)營(yíng)必然引發(fā)嚴(yán)重的風(fēng)險(xiǎn)暴露?！惫鶚淝灞硎?。

華泰證券認(rèn)為，《指導(dǎo)意見》明確規(guī)定資管產(chǎn)品不得投資其他資管產(chǎn)品，將有效擠壓資管規(guī)模，底層資產(chǎn)更易被穿透監(jiān)管，資管產(chǎn)品高杠桿帶來的高風(fēng)險(xiǎn)被有效緩解，市場(chǎng)趨向透明。

《指導(dǎo)意見》還通過“雙十規(guī)定”來控制集中度，擴(kuò)大資管產(chǎn)品的投資分散程度，以進(jìn)一步降低風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)。

其次，第一個(gè)10%規(guī)定單只資管產(chǎn)品投資單只證券的市值或者證券投資基金的市值不得超過該資管產(chǎn)品凈資產(chǎn)的10%，私募產(chǎn)品除外。此政策僅約束公募產(chǎn)品，由于公募基金已有此項(xiàng)規(guī)定，此處主要約束銀行理財(cái)?shù)耐顿Y集中度。

第二個(gè)10%規(guī)定全部資管產(chǎn)品投資單只證券的市值或者證券投資基金的市值不得超過該證券市值或者證券投資基金市值的10%。此規(guī)定一定程度上擴(kuò)大了產(chǎn)品的投資分散程度，進(jìn)一步避免風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)對(duì)產(chǎn)品造成的影響，同時(shí)也減少大額贖回對(duì)資管產(chǎn)品的沖擊。

《指導(dǎo)意見》還要求對(duì)資管產(chǎn)品按照管理費(fèi)收入的10%計(jì)提風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金，風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金余額達(dá)到產(chǎn)品余額1%時(shí)可以不再提取。同時(shí)，《指導(dǎo)意見》指出，金融機(jī)構(gòu)通過子公司開展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)或者開展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)名實(shí)相符的，不受此款約束。

華泰證券預(yù)計(jì)，未來金融機(jī)構(gòu)將大概率成立資管子公司或?qū)ｍ?xiàng)事業(yè)部，通過此渠道來展開資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。

另外，現(xiàn)存的資管產(chǎn)品多由金融機(jī)構(gòu)自身運(yùn)作，資金運(yùn)作上未與自營(yíng)業(yè)務(wù)形成完善的風(fēng)險(xiǎn)隔離?！吨笇?dǎo)意見》則要求“金融機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)設(shè)立專門的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)部門或者具有獨(dú)立法人地位的資產(chǎn)管理子公司開展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)”，未來金融機(jī)構(gòu)的自營(yíng)業(yè)務(wù)和資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)將實(shí)現(xiàn)有效分離，風(fēng)險(xiǎn)管理水平的提高將促進(jìn)更穩(wěn)定的業(yè)務(wù)開展。

禁表內(nèi)

銀行理財(cái)業(yè)務(wù)作為典型的銀行資管業(yè)務(wù)，近年快速發(fā)展，數(shù)據(jù)顯示，到2016年年底，全國(guó)銀行業(yè)理財(cái)資金賬面余額近30萬億元。

銀行理財(cái)在給居民帶來財(cái)富增值、促進(jìn)銀行轉(zhuǎn)型發(fā)展的同時(shí)，卻出現(xiàn)了表內(nèi)業(yè)務(wù)與資管業(yè)務(wù)的界限開始模糊的問題，產(chǎn)生了監(jiān)管套利、催生了資產(chǎn)泡沫。

按照國(guó)泰君安的測(cè)算，理財(cái)業(yè)務(wù)對(duì)上市銀行的中收貢獻(xiàn)平均在20%-30%之間，對(duì)營(yíng)收貢獻(xiàn)平均在4%-8%之間。以2016年中報(bào)為例，能夠分拆出理財(cái)業(yè)務(wù)中收的銀行理財(cái)業(yè)務(wù)收入占中間收入的比重平均為24.5%，占營(yíng)業(yè)收入的比重平均為5.7%。

而這只是理財(cái)業(yè)務(wù)對(duì)銀行業(yè)績(jī)最直接的貢獻(xiàn)。此外，理財(cái)業(yè)務(wù)在銀行客戶關(guān)系維護(hù)，資產(chǎn)負(fù)債擺布方面也發(fā)揮著重要作用。

國(guó)泰君安表示，很多理財(cái)產(chǎn)品表面上是資管業(yè)務(wù)，但實(shí)際卻由銀行給予剛性兌付，投資人購買時(shí)，也將其視為類存款產(chǎn)品——由銀行保付本息，不去關(guān)心該產(chǎn)品的實(shí)際投向和風(fēng)險(xiǎn)。這就是所謂的“影子銀行”，銀行借此可以將部分資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)形式上的出表，美化表內(nèi)業(yè)務(wù)的監(jiān)管指標(biāo)，節(jié)約監(jiān)管成本，即所謂的“粉飾報(bào)表”或“監(jiān)管套利”。

導(dǎo)致監(jiān)管部門無法精確掌握銀行的真實(shí)風(fēng)險(xiǎn)水平。比如，借助理財(cái)業(yè)務(wù)將表內(nèi)資產(chǎn)出表，銀行可規(guī)避信貸投向和規(guī)模管控、節(jié)約資本和撥備、優(yōu)化不良率（如果轉(zhuǎn)出的是不良資產(chǎn)）等。

華泰證券也認(rèn)為，銀行保本理財(cái)一直作為表內(nèi)業(yè)務(wù)來計(jì)量，風(fēng)險(xiǎn)由銀行自身承擔(dān)，一旦出現(xiàn)投資損失，銀行往往以自有資金保證兌付來避免聲譽(yù)受損和影響后續(xù)業(yè)務(wù)開展。銀行保本理財(cái)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)-收益不對(duì)稱提升了金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，也抬高了無風(fēng)險(xiǎn)收益率水平。

銀監(jiān)會(huì)副主席曹宇表示，銀監(jiān)會(huì)將進(jìn)一步完善銀行理財(cái)業(yè)務(wù)的規(guī)制建設(shè)。一是引導(dǎo)理財(cái)產(chǎn)品更多地投向標(biāo)準(zhǔn)化金融資產(chǎn);二是要求理財(cái)產(chǎn)品與所投資產(chǎn)品相對(duì)應(yīng)，單獨(dú)管理、單獨(dú)建賬、單獨(dú)核算;三是嚴(yán)控期限錯(cuò)配和杠桿投資，不得開展?jié)L動(dòng)發(fā)售、混合運(yùn)作、期限錯(cuò)配、分離定價(jià)的資金池理財(cái)業(yè)務(wù);四是嚴(yán)格控制嵌套投資，加強(qiáng)銀行理財(cái)對(duì)接資管計(jì)劃和委外投資的監(jiān)管，強(qiáng)化穿透管理，縮短融資鏈條。

此次，《指導(dǎo)意見》也明確提出，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)是金融機(jī)構(gòu)的表外業(yè)務(wù)，金融機(jī)構(gòu)開展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)時(shí)不得承諾保本保收益。出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，金融機(jī)構(gòu)不得以自有資本進(jìn)行兌付。金融機(jī)構(gòu)不得開展表內(nèi)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。

華泰證券表示，保本理財(cái)產(chǎn)品將回歸資管產(chǎn)品“受人之托，代人理財(cái)”的本質(zhì)，風(fēng)險(xiǎn)由投資者承擔(dān)。數(shù)據(jù)顯示，截至2016年上半年，銀行保本理財(cái)（包括保證收益類和保本浮動(dòng)收益類）規(guī)模為6.1萬億元，約占理財(cái)產(chǎn)品總余額的23%。

未來，銀行保本理財(cái)業(yè)務(wù)有兩條發(fā)展路徑：一是保留在表內(nèi)，不再是資管業(yè)務(wù)，轉(zhuǎn)為資產(chǎn)負(fù)債業(yè)務(wù)，未來可能面臨存款準(zhǔn)備金提取;二是轉(zhuǎn)成表外理財(cái)產(chǎn)品，此類產(chǎn)品可延續(xù)原來的投資端投向，低風(fēng)險(xiǎn)下將帶來不承諾保本的低收益型產(chǎn)品。

華泰證券表示，事實(shí)上對(duì)于理財(cái)產(chǎn)品計(jì)提風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備，市場(chǎng)已有一定預(yù)期。

2016年7月，《商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)監(jiān)督管理辦法（征求意見稿）》中已經(jīng)提到，對(duì)理財(cái)產(chǎn)品計(jì)提風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金，對(duì)預(yù)期收益率型產(chǎn)品、凈值型理財(cái)產(chǎn)品、結(jié)構(gòu)型理財(cái)產(chǎn)品和其他理財(cái)產(chǎn)品，按其產(chǎn)品管理費(fèi)收入、按照不同的比例計(jì)提。此次，《指導(dǎo)意見》進(jìn)一步將風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金口徑統(tǒng)一化，均按照管理費(fèi)收入的10%來計(jì)提。

華泰證券認(rèn)為，未來若表內(nèi)理財(cái)轉(zhuǎn)為資產(chǎn)負(fù)債產(chǎn)品，則將按照結(jié)構(gòu)性存款而非理財(cái)產(chǎn)品進(jìn)行規(guī)范，可能面臨存款準(zhǔn)備金的提取;若表內(nèi)理財(cái)轉(zhuǎn)為表外理財(cái)，則需計(jì)提相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金。對(duì)于表外理財(cái)來說，由于目前銀行的表外理財(cái)業(yè)務(wù)一直未計(jì)提風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金，《指導(dǎo)意見》若正式落地，表外理財(cái)產(chǎn)品將新增計(jì)提風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金。未來，銀行有望成立資管子公司或事業(yè)部來單獨(dú)從事資管業(yè)務(wù)，來減少資本約束對(duì)資管業(yè)務(wù)規(guī)模的影響。

同時(shí)，國(guó)元證券表示，一旦禁止表內(nèi)資管業(yè)務(wù)，銀行的表內(nèi)理財(cái)主要就是結(jié)構(gòu)化存款，其不計(jì)入資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，其他類型理財(cái)產(chǎn)品只能通過表外開展，因取消保本保收益的承諾，會(huì)使其理財(cái)產(chǎn)品的吸引力下降。

對(duì)此，國(guó)泰君安認(rèn)為，預(yù)計(jì)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)的規(guī)范是一個(gè)循序漸進(jìn)的過程，會(huì)有過渡期等彈性安排。未來銀行理財(cái)業(yè)務(wù)可能會(huì)發(fā)生一些歷史性變化，比如理財(cái)直投可能會(huì)得到重點(diǎn)發(fā)展，凈值型產(chǎn)品占比不斷提升等。

另外，《指導(dǎo)意見》還規(guī)定，“金融機(jī)構(gòu)可以委托具有專業(yè)投資能力和資質(zhì)的其他金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行對(duì)外投資，但被委托機(jī)構(gòu)不得再投資其他資產(chǎn)管理產(chǎn)品?！睓C(jī)構(gòu)鏈條縮短，易于監(jiān)管進(jìn)行穿透管理和風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別，減小銀行和非銀金融機(jī)構(gòu)間的風(fēng)險(xiǎn)傳染，體現(xiàn)央行防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的初衷。

根據(jù)“禁止資產(chǎn)管理產(chǎn)品直接或間接投資非標(biāo)準(zhǔn)化商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)及收益權(quán)”的新規(guī)定，銀行表內(nèi)信貸資產(chǎn)將無法通過資管產(chǎn)品出表，出表將趨向正規(guī)。

華泰證券認(rèn)為，過去“表外理財(cái)-資管-銀行信貸資產(chǎn)及收益權(quán)”的表內(nèi)信貸資產(chǎn)騰挪模式實(shí)際是信貸由表內(nèi)轉(zhuǎn)向表外，騰挪部分無需受資本限制，實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)卻仍留存于銀行體系內(nèi)。未來銀行表內(nèi)信貸資產(chǎn)將無法通過資管通道來完成出表，可能更多選擇ABS等形式進(jìn)行真實(shí)轉(zhuǎn)讓，在出表的時(shí)候是真正的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)出。

“金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的資產(chǎn)管理產(chǎn)品資產(chǎn)應(yīng)當(dāng)由第三方托管機(jī)構(gòu)獨(dú)立托管”的新規(guī)若能真正推行，將有效杜絕銀行理財(cái)資金池業(yè)務(wù)，“以新?lián)Q舊，以短配長(zhǎng)”也將得到改善，一定程度上可以倒逼金融機(jī)構(gòu)打破剛性兌付。

此外，據(jù)報(bào)道，資管監(jiān)管新規(guī)的一個(gè)重大變化是，放開了銀行理財(cái)投資股票的限制，國(guó)泰君安認(rèn)為，這意味著銀行理財(cái)資金可以直接投資方式進(jìn)入股市。

近年來，銀行理財(cái)資金規(guī)模穩(wěn)步上升，估計(jì)到2016年年底達(dá)到30萬億元以上。保守估計(jì)，假定其中權(quán)益類投資占比為5%，則銀行理財(cái)入市資金規(guī)模可達(dá)1.5萬億元以上。中長(zhǎng)期來看，銀行理財(cái)資金為股市提供了新的資金來源，有利于股市走出慢牛、長(zhǎng)牛。

限通道

《指導(dǎo)意見》稱，金融機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)切實(shí)履行對(duì)資產(chǎn)管理產(chǎn)品的主動(dòng)管理職能，不得為其他行業(yè)金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的資產(chǎn)管理產(chǎn)品提供擴(kuò)大投資范圍，規(guī)避監(jiān)管要求的通道服務(wù)。

以前，銀行表內(nèi)信貸的出表需求使得多重嵌套和通道業(yè)務(wù)大行其道，而多重嵌套和通道類產(chǎn)品的發(fā)行意圖主要在于規(guī)避監(jiān)管，造成資金流向政策不支持的領(lǐng)域，投資者難以識(shí)別底層資產(chǎn)，同時(shí)提升融資方的融資成本。

《指導(dǎo)意見》明確限制通道業(yè)務(wù)，意味著跨監(jiān)管套利空間將逐步收縮，雖然同時(shí)也強(qiáng)調(diào)了新老劃斷，且留有過渡期時(shí)間窗口，但無疑將對(duì)占營(yíng)收10%-15%的信托業(yè)產(chǎn)生巨大的沖擊。

華泰證券數(shù)據(jù)顯示，截至2016年三季度，信托行業(yè)資產(chǎn)管理規(guī)模近18.17萬億元。按照功能劃分，分為融資類4.02萬億元，占比22.11%;投資類5.85萬億元，占比32.19%;事務(wù)管理類8.30萬億元，占比45.71%。

事務(wù)管理類信托均為通道業(yè)務(wù)，假設(shè)融資類信托中有五成比例是通道業(yè)務(wù)，則通道業(yè)務(wù)體量約10.3萬億元。目前信托通道費(fèi)率在0.1%-0.15%，因此在過渡期內(nèi)受影響的通道收入約為100億-150億元。2016年前三季度，信托行業(yè)總收入為730.8億元，預(yù)測(cè)全年實(shí)現(xiàn)收入1000億元左右。若嚴(yán)格執(zhí)行新規(guī)，預(yù)計(jì)通道業(yè)務(wù)縮減對(duì)行業(yè)營(yíng)收影響占比約10%-15%。

另外，《指導(dǎo)意見》統(tǒng)一杠桿的要求將進(jìn)一步削弱信托的通道優(yōu)勢(shì)。2016年資管“新八條”明確規(guī)定券商資管及基金子公司的股票及混合類杠桿下調(diào)至1倍，而同期信托杠桿限制為2倍，受益于此，過去數(shù)月間信托的證券投資信托產(chǎn)品數(shù)量和規(guī)模逐月回升。杠桿限制回到同一起跑線后，信托的通道優(yōu)勢(shì)減弱，未來通道規(guī)模將受到一定程度的壓縮。

限制通道業(yè)務(wù)同樣對(duì)券商的資管業(yè)務(wù)產(chǎn)生重大影響。根據(jù)基金業(yè)協(xié)會(huì)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2014年底的券商資管規(guī)模為7.95萬億元，較2013年底增長(zhǎng)53%，其中通道業(yè)務(wù)規(guī)模為6.71萬億元，占比約84%。截至2015年年底券商資管規(guī)模達(dá)11.89萬億元，在比2014年增長(zhǎng)約50%的基礎(chǔ)上，通道業(yè)務(wù)也在繼續(xù)擴(kuò)大，規(guī)模高達(dá)8.85萬億，雖占比有所下降，卻是主動(dòng)管理業(yè)務(wù)的約2.9倍。同時(shí)，根據(jù)基金業(yè)協(xié)會(huì)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，截至2016年三季度，資產(chǎn)管理規(guī)模前9大證券公司中，有8家公司的被動(dòng)管理占比超過六成，其中通道業(yè)務(wù)占比最高的達(dá)到89%。

華泰證券表示，2016年落地的券商資管業(yè)務(wù)八條底線和風(fēng)控指標(biāo)已經(jīng)對(duì)券商資管的風(fēng)險(xiǎn)資本做了詳細(xì)說明，通道業(yè)務(wù)已經(jīng)有一定的收縮。截至2016年底，券商資管通道業(yè)務(wù)規(guī)模為14.7萬億元，通道費(fèi)率假設(shè)平均為萬三至萬五，通道業(yè)務(wù)僅占296.46億元資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)凈收入的14.9%-24.8%，相對(duì)于整個(gè)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)來說，貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)較小。

由于不同類別的管理資產(chǎn)根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)來計(jì)提風(fēng)險(xiǎn)資本，大量的通道業(yè)務(wù)消耗較大的凈資本，而通道業(yè)務(wù)自身能貢獻(xiàn)的業(yè)績(jī)有限，凈資本的約束又影響著其他業(yè)務(wù)的發(fā)展。

《商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)監(jiān)督管理辦法（征求意見稿）》規(guī)定銀行理財(cái)投資非標(biāo)資產(chǎn)只可以通過信托通道，券商資管的通道業(yè)務(wù)將受到壓縮。同時(shí)《指導(dǎo)意見》明確“不得為其他行業(yè)金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的資產(chǎn)管理產(chǎn)品提供擴(kuò)大投資范圍、規(guī)避監(jiān)管要求的通道服務(wù)”，根據(jù)“新老劃斷”原則，未來通道業(yè)務(wù)的增量將受到較大沖擊。

《指導(dǎo)意見》明確將壓縮通道，對(duì)通道業(yè)務(wù)占比過高的券商資管而言影響較大，向主動(dòng)管理轉(zhuǎn)型迫在眉睫，也是當(dāng)下各大券商資管都在尋求轉(zhuǎn)型的主要方向之一。

開源證券表示，在管理層對(duì)市場(chǎng)各類違法違規(guī)行為進(jìn)行嚴(yán)厲打擊下，2016年市場(chǎng)整體處于震蕩調(diào)整之中，市場(chǎng)投資收益也明顯減弱，在此期間，券商的資管規(guī)模則出現(xiàn)了大幅增長(zhǎng)，從另一個(gè)側(cè)面反映出市場(chǎng)資金在金融體系內(nèi)部循環(huán)的情況十分嚴(yán)重，并未有效地流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)。

就資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)而言，多層嵌套、杠桿不清、套利頻繁等問題，尤其是券商資管業(yè)務(wù)中，分級(jí)產(chǎn)品、衍生品產(chǎn)品發(fā)行量居高不下，投資范圍擴(kuò)大和通道業(yè)務(wù)占比偏高則給行業(yè)帶來更多的信用風(fēng)險(xiǎn)和操作風(fēng)險(xiǎn)。

近期，監(jiān)管層正對(duì)證券行業(yè)的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)實(shí)施專項(xiàng)檢查，意味著券商的資管業(yè)務(wù)正迎來規(guī)范發(fā)展階段，去通道化將使資管業(yè)務(wù)逐步擺脫低水平的通道業(yè)務(wù)，轉(zhuǎn)向以主動(dòng)管理為特色的業(yè)務(wù)模式。主動(dòng)管理業(yè)務(wù)包括FOF/MOM、權(quán)益、債券、股票質(zhì)押、ABS等。無論是大券商，還是中小券商，只要充分發(fā)揮自身優(yōu)勢(shì)，精耕細(xì)作，均能夠走出一條適合的業(yè)務(wù)發(fā)展道路。

與券商一樣，新規(guī)對(duì)通道業(yè)務(wù)的限制也將打擊到基金業(yè)。根據(jù)基金業(yè)協(xié)會(huì)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，截至2016年底，基金專戶及其子公司專戶業(yè)務(wù)規(guī)模為16.89萬億元，大致估算通道業(yè)務(wù)規(guī)模為11.8萬億元。按照基金子公司萬分之三至萬分之五的通道費(fèi)率，若《指導(dǎo)意見》正式落地，整個(gè)基金子公司將減少約36億-59億元的收入。同時(shí)，由于新規(guī)要求銀行理財(cái)只可通過信托通道投資非標(biāo)之后，基金子公司通道規(guī)模進(jìn)一步壓縮。

華泰證券表示，由于通道業(yè)務(wù)占據(jù)較大的風(fēng)險(xiǎn)資本，基金子公司其他業(yè)務(wù)的開展受到限制。未來基金子公司為尋求長(zhǎng)期核心競(jìng)爭(zhēng)力，有望回歸資管本質(zhì)，由“被動(dòng)”的通道業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)向“主動(dòng)”的資產(chǎn)管理或?qū)⒊蔀槲磥戆l(fā)展主流趨勢(shì)。

國(guó)泰君安還認(rèn)為，減少通道業(yè)務(wù)將沖擊非標(biāo)資產(chǎn)，非標(biāo)融資可能走低。

長(zhǎng)期以來，非標(biāo)資產(chǎn)中存在大量通道業(yè)務(wù)，尤其是收益權(quán)、信托貸款、委托貸款等業(yè)務(wù)是實(shí)現(xiàn)信貸出表、規(guī)避監(jiān)管的主要渠道。2016年底以來，社融中非標(biāo)融資持續(xù)高增，2017年1月，信托貸款和委托貸款二者合計(jì)創(chuàng)兩年來新高。

未來，資管業(yè)務(wù)監(jiān)管將致力于減少通道業(yè)務(wù)，通過分類統(tǒng)一產(chǎn)品的投資范圍降低機(jī)構(gòu)開展通道業(yè)務(wù)的動(dòng)機(jī)，同時(shí)，禁止產(chǎn)品投向非標(biāo)資產(chǎn)及其收益權(quán)。新規(guī)實(shí)施后非標(biāo)資產(chǎn)業(yè)務(wù)將受到明顯沖擊，非標(biāo)融資可能有所走低。

《指導(dǎo)意見》明確禁止資產(chǎn)管理產(chǎn)品直接或間接投資于以下資產(chǎn)：一是非標(biāo)準(zhǔn)化商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)及其收益權(quán)。已經(jīng)投資的納入金融機(jī)構(gòu)的合并財(cái)務(wù)報(bào)表范圍，進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)計(jì)量和資本計(jì)提，并在過渡期內(nèi)進(jìn)行清理規(guī)范。二是非金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的資產(chǎn)管理產(chǎn)品或者管理的金融資產(chǎn)。三是法律法規(guī)和國(guó)家政策禁止進(jìn)行債權(quán)或者股權(quán)投資的行業(yè)和領(lǐng)域。但允許發(fā)具備評(píng)估和管控非標(biāo)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)能力的金融機(jī)構(gòu)發(fā)行資產(chǎn)管理產(chǎn)品投向上述之外的其他非標(biāo)產(chǎn)品，并提出限額管理、禁止期限錯(cuò)配等要求，控制并逐步縮減非標(biāo)資產(chǎn)規(guī)模。

新規(guī)要求具備評(píng)估和管控非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)能力的金融機(jī)構(gòu)投資非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)，應(yīng)當(dāng)符合相關(guān)金融監(jiān)管部門關(guān)于限額管理、禁止期限錯(cuò)配等規(guī)定，控制并逐步縮減規(guī)模。新規(guī)指出，理財(cái)資金投向非標(biāo)資產(chǎn)，不得超過理財(cái)總額的35%，亦不得超過銀行總資產(chǎn)的4%。

國(guó)元證券表示，這意味著銀監(jiān)會(huì)2013年8號(hào)文的銀行理財(cái)非標(biāo)債權(quán)概念將擴(kuò)展，使得部分不符合要求的信托計(jì)劃、券商定向資管和私募基金將不具備投資非標(biāo)資產(chǎn)的資格。此外，目前有不少商業(yè)銀行通過發(fā)行同業(yè)存單來投資非標(biāo)產(chǎn)品，如投資非標(biāo)受限，銀行未來也將減少同業(yè)存單的發(fā)行。

此前，在《商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)監(jiān)督管理辦法》限制下，商業(yè)銀行理財(cái)投資非標(biāo)準(zhǔn)債權(quán)資產(chǎn)需要全部走信托通道，券商資管和基金子公司的非標(biāo)資產(chǎn)有望回流信托。按照華泰證券的測(cè)算，將為信托業(yè)帶來的利潤(rùn)增量約為76億-113億元。但新規(guī)下非標(biāo)信貸資產(chǎn)投資受限，非標(biāo)投資需求向信托回流的規(guī)模將受影響，這部分利潤(rùn)增量將有所折扣。