債務(wù)結(jié)構(gòu)與過(guò)度投資的研究綜述

王永琴

摘要：投融資是企業(yè)發(fā)展中至關(guān)重要的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。過(guò)度投資不利于企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值，也制約了企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展。眾多學(xué)者對(duì)如何抑制過(guò)度投資進(jìn)行了大量的研究。本文在梳理前人研究的基礎(chǔ)上，重點(diǎn)從債務(wù)來(lái)源、債務(wù)期限兩個(gè)方面回顧對(duì)過(guò)度投資的約束作用，并提出了研究展望。

關(guān)鍵詞：債務(wù)來(lái)源，債務(wù)結(jié)構(gòu)，過(guò)度投資

投資和融資作為企業(yè)最基本的兩項(xiàng)活動(dòng)，兩者之間存在緊密的聯(lián)系，融資在一定程度上制約著企業(yè)的投資行為。美國(guó)學(xué)者Jensen（1986）研究發(fā)現(xiàn)，負(fù)債融資能有效地約束企業(yè)的過(guò)度投資行為。相對(duì)西方國(guó)家企業(yè)，我國(guó)企業(yè)面臨著欠發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)和特殊的制度環(huán)境，其投資和融資行為跟國(guó)外企業(yè)相比表現(xiàn)出一定的特殊性。對(duì)于負(fù)債與過(guò)度投資的關(guān)系，我國(guó)學(xué)者的研究結(jié)果并不一致。主要從以下兩個(gè)角度展開(kāi)。

一、債務(wù)來(lái)源對(duì)過(guò)度投資的抑制作用

一般而言，負(fù)債融資的來(lái)源主要有發(fā)行債券、銀行借款、商業(yè)信用。但是，我國(guó)由于資本市場(chǎng)的不完善，發(fā)行債券這種方式?jīng)]有被多數(shù)企業(yè)采用。郭蓉蓉（2006）以我國(guó)制造行業(yè)的上市企業(yè)的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)為樣本，結(jié)果表示負(fù)債來(lái)源中的商業(yè)信用對(duì)企業(yè)的投資支出水平有顯著的負(fù)向影響，但是銀行借款卻與企業(yè)的投資決策無(wú)顯著相關(guān)性。王治、周宏琦（2007）通過(guò)對(duì)我國(guó)上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，負(fù)債來(lái)源中的銀行借款并沒(méi)有發(fā)揮其對(duì)非效率投資的抑制作用，而商業(yè)信用雖然對(duì)企業(yè)的過(guò)度投資行為有明顯的制約。黃乾富、沈紅波（2009）以我國(guó)制造業(yè)上市企業(yè)為研究樣本進(jìn)行研究檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)在負(fù)債融資來(lái)源結(jié)構(gòu)中，商業(yè)信用對(duì)其過(guò)度投資行為能夠產(chǎn)生一定的制約，而由于受到政府的擔(dān)保，銀行借款負(fù)債則對(duì)債務(wù)人的過(guò)度投資決策的治理機(jī)制并不完善。吳向榮（2009）將按照投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)大小分為兩組，分別進(jìn)行檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)銀行借款和商業(yè)信用對(duì)兩組中的投資支出水平均呈現(xiàn)負(fù)向影響，但是相較之下，銀行借款對(duì)低風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目組的投資水平制約作用更大，而就整體來(lái)說(shuō)，商業(yè)信用與投資水平的系數(shù)大于銀行借款與投資水平的系數(shù)。黃珺，黃妮（2012）以2006～2010年房地產(chǎn)上市公司為研究樣本，借Richardson投資模型對(duì)我國(guó)房地產(chǎn)上市公司的過(guò)度投資行為進(jìn)行度量，發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)存在用自由現(xiàn)金流進(jìn)行過(guò)度投資的行為。進(jìn)一步通過(guò)債務(wù)融資與過(guò)度投資之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)債務(wù)融資總體上對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)過(guò)度投資行為具有抑制作用，其中銀行借款不能抑制其過(guò)度投資行為，反而與過(guò)度投資呈正向關(guān)系；商業(yè)信用能有效抑制其過(guò)度投資行為。

二、債務(wù)期限對(duì)過(guò)度投資的抑制作用

Jensen（1986）分別針對(duì)股東-債權(quán)人和股東-經(jīng)理代理沖突的研究指出，企業(yè)可以通過(guò)增加短期債務(wù)來(lái)制約代理沖突引起的投資不足和過(guò)度投資行為。與長(zhǎng)期債務(wù)相比，短期債務(wù)的特點(diǎn)是期限短，需要頻繁的支付利息，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較大。黃乾富和沈紅波（2009）認(rèn)為長(zhǎng)期債務(wù)由于期限長(zhǎng)、比例小，因此對(duì)企業(yè)過(guò)度投資的制衡作用有限，而短期債務(wù)能夠抑制過(guò)度投資。陶曉慧（2009）認(rèn)為短期負(fù)債增加了企業(yè)還本付息的壓力，有助于抑制企業(yè)的過(guò)度投資行為。謝海洋、董黎明（2011）認(rèn)為在債務(wù)期限結(jié)構(gòu)中，長(zhǎng)期借款推動(dòng)了企業(yè)的過(guò)度投資，而短期借款對(duì)過(guò)度投資的抑制作用較弱。蔡吉甫（2012）實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)在政府和商業(yè)銀行雙重預(yù)算軟約束的框架下銀行借款對(duì)過(guò)度投資的控制功能是失效的，這種控制功能對(duì)政府控制的企業(yè)的治理作用是失效的，對(duì)非政府控制的企業(yè)是弱化的。在銀行負(fù)債期限結(jié)構(gòu)的問(wèn)題上，短期借款的過(guò)度投資控制功能在政府控制的公司中是弱化的，在非政府控制的公司中則是有效的；長(zhǎng)期借款的過(guò)度投資控制功能在政府控制的公司中是惡化的，在非政府控制的公司中則是弱化的。熊婷，程博等（2013）以2006—2011年中國(guó)房地產(chǎn)上市企業(yè)為研究對(duì)象，債務(wù)融資對(duì)自由現(xiàn)金流與企業(yè)投資效率起調(diào)節(jié)作用，長(zhǎng)期負(fù)債對(duì)自由現(xiàn)金流與過(guò)度投資的調(diào)節(jié)作用更為明顯。

然而，也有學(xué)者得出不同的結(jié)論。王建新（2009）以1997-2005年中國(guó)制造業(yè)上市公司為研究樣本，債務(wù)約束效應(yīng)在我國(guó)沒(méi)有發(fā)揮應(yīng)有的作用。王艷輝，楊帆（2007）從東北上市公司的債務(wù)結(jié)構(gòu)入手，運(yùn)用統(tǒng)計(jì)描述和相關(guān)的假設(shè)檢驗(yàn)，得出債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對(duì)東北上市公司過(guò)度投資約束效果有顯著影響，長(zhǎng)期負(fù)債對(duì)過(guò)度投資有強(qiáng)烈的約束效果，短期負(fù)債的約束效果則不明顯，債務(wù)來(lái)源結(jié)構(gòu)對(duì)此無(wú)顯著影響。

三、研究展望

伴隨我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和各項(xiàng)改革的不斷推進(jìn)，我們看到人民幣國(guó)際化的進(jìn)程在加快，利率市場(chǎng)化也在逐步深入，我國(guó)的資本市場(chǎng)在保持自身特色的同時(shí)正在不斷地向國(guó)外的發(fā)達(dá)市場(chǎng)趨同。在這個(gè)過(guò)程中，國(guó)有企業(yè)的改革將使政府和企業(yè)之間實(shí)現(xiàn)進(jìn)一步的政企分離，回歸市場(chǎng)化的運(yùn)作，減少政府對(duì)企業(yè)的干預(yù)，進(jìn)一步降低雙重預(yù)算軟約束和政治關(guān)系對(duì)企業(yè)投資的影響。金融市場(chǎng)的開(kāi)放使得民營(yíng)資本和優(yōu)秀的境外金融機(jī)構(gòu)加入到我國(guó)金融市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)中，國(guó)有銀行的壟斷局面將逐漸被打破，銀行等金融機(jī)構(gòu)將會(huì)對(duì)取得借款的企業(yè)實(shí)施更為有效的監(jiān)督，使得負(fù)債融資對(duì)企業(yè)的過(guò)度投資治理作用進(jìn)一步加強(qiáng)。在改革措施不斷推進(jìn)和開(kāi)放程度不斷提高的大環(huán)境下負(fù)債融資能否對(duì)過(guò)度投資發(fā)揮有效的治理作用將是今后研究的重要方向。