淺析基于托賓Q理論美聯(lián)儲貨幣寬松政策

羅妍君

摘 要：美聯(lián)儲貨幣寬松政策會使美國本身在短期面臨貿易惡化的情形，而長期會造成貿易的改善。實證結果顯示，國際總合需求在傳遞機制上扮演著重要的角色，而實質利率的變動將會影響貿易的平衡，也就是說利率和總合需求才是影響傳遞機制的重要關鍵。文章運用托賓Q理論對美聯(lián)儲貨幣寬松政策進行討論。

關鍵詞：托賓Q理論 美聯(lián)儲 貨幣寬松政策

中圖分類號：F820

文獻標識碼：A

文章編號：1004-4914（2016）09-180-02

國際貨幣基金組織的研究報告對貨幣政策通過房地產行業(yè)進行傳輸的渠道進行了總結。一國利率的變化將直接或間接影響國內的需求，直接的方式是：通過成本的改變以及信貸獲得的難易程度影響住宅建設和家庭支出；間接的方式是：通過改變房屋價格來實現。房屋價格的變化反過來會影響整體需求，方式是改變住房投資的激勵機制（托賓的Q理論效應）和改變家庭使用抵押物價值的能力來減少其獲得消費的資金量。貨幣的傳導中有關大國貨幣政策影響小國經濟表現的文獻中，利用沖擊反應函數及變異數分解等，探討美國貨幣政策對美國本身的貿易收支和總體經濟的實質效果。實證結果顯示，美國貨幣政策短期會造成美國貿易赤字，而在長期貿易會呈現盈余的情形。

一、托賓Q理論的概述

托賓的Q理論和投資支出之間有著一種關聯(lián)。Q理論是一種投資模型，一般用于財政，假定投資任何資產是一個函數Q比率：資產的市值與其重置成本的比。

MVt：市場價值；MCt邊際成本或重置成本。

因資產多樣化外加層層包裝的架構下，一般投資大眾對于該項憑證所產生的風險根本搞不清楚。當時的美國由于低利率政策，加上大量的外資不斷的流入，創(chuàng)造出寬松的信貸條件，而政府又鼓勵負債融資性消費，導致投資銀行為了賺取高利房貸，不斷對其信評較差的客戶進行貸放，但當這些信評較差的客戶還不出錢時，銀行只好拍賣這些因次級房貸所形成抵押債權重新包裝后所形成的商品，也就是所謂的不動產投資信托憑證。

二、基于托賓Q理論的美聯(lián)儲貨幣寬松政策

金融危機過后，美國聯(lián)邦儲備系統(tǒng)（Federal Reserve System，簡稱美聯(lián)儲），對外以刺激經濟復蘇和支持勞工市場為由，通過多次量化寬松政策，逐步增加每月對美元抵押貸款支持證券的購買量。經濟學家提出，貨幣政策通過對普通股價格的影響而影響投資支出。詹姆斯·托賓發(fā)展了一種有關股票價格和投資支出相互關聯(lián)的理論，通常稱作托賓的Q理論。托賓把Q定義為企業(yè)的市場價值除以資本的重置成本。如果Q很高，那么企業(yè)的市場價值要高于資本的重置成本，新廠房和設備的資本要低于企業(yè)的市場價值。這種情況下，公司可發(fā)行股票，而且能在股票上得到一個比正在購買的設施和設備要高一些的價格。由于廠商可以發(fā)行較少股票而買到較多新的投資品，投資支出便會增加。

貨幣政策如何會影響股票價值呢？很簡單，當貨幣供給增加時，社會公眾發(fā)現他們持有的貨幣比所需要的多，于是就會通過支出來花掉這些貨幣。去處之一就是股票市場，社會公眾會增加對股票的需求從而提高股票的價格。把這一點和上述事實——股票價格（Ps）愈高，則Q愈高，從而投資支出I也愈高——相結合，得出下面的貨幣政策傳遞機制：

當Q>1時，股價高，公司價值高于重置成本，相對企業(yè)市值而言，新的廠房和設備比較便宜，企業(yè)愿意通過購買資產來擴大投資。

當Q<1時，股價低；Q<1時，企業(yè)與其投資購買設備和創(chuàng)建渠道，還不如在市場上收購現有企業(yè)進行擴張。這也是成功的并購者常常在經濟低潮時進行并購的原因。不動產投資在不動產市場中，是個重要的議題，對建商而言，適當的投資有利于公司經營，對整個不動產市場而言，適當的供給有助于穩(wěn)定市場，避免供過于求或供給不足。然而目前國內的研究對于不動產投資多集中在收益的討論，則忽略了成本因素。因此為了更全面的討論不動產投資。

在傳統(tǒng)貨幣政策受阻時，美國Fed采取直接向民間商銀購入中長期資產，并設定目標來直接影響中長期利率（及實質利率），通過通膨預期、財富管道、信用與匯率管道等，來傳遞貨幣政策效果。當量化寬松（QE）政策實施后使得市場上產生了預期的通貨膨脹率，當預期的通貨膨脹率產生時，市場上同時預期了中長期利率將會下降，導致市場上資金流出美國，當資金流出時造成市場上利率降低。因利率降低反而造成市場上需求增加，同時使得當期的股票價格和不動產價格上升。由于實質利率下降，當資產價格上揚時也造成家庭財富、資產凈值以及銀行擔保品價值增加。最終造成消費、投資以及銀行放款增加。而預期長期利率降低同時使得國內資金流出，造成美國匯率貶值，促進出口增加，且當長期利率降低時也造成民間投資增加。進一步激勵美國國內經濟活動而改善失業(yè)率。

采用美國房貸違約率、房價成長率、失業(yè)率、實質國內生產毛額及聯(lián)邦基準利率為變量，利用模型中的因果關系檢定、沖擊反應分析及預測誤差變異數分解法，進行研究美國貨幣政策對總體經濟變量和房屋市場的傳遞效果。結果發(fā)現在緊縮性貨幣政策下會造成房貸違約率的增加以及房價的下跌。而全局變量中可知，失業(yè)率、國內生產毛額對房屋市場也有一定程度的影響。從沖擊反應分析中可以發(fā)現房價與房貸違約率呈負向關系。托賓Q理論貫穿資本市場的價格機制與套利投資機制之中，把企業(yè)與資本市場緊密地聯(lián)系起來。托賓Q理論的含義是豐富的：企業(yè)的市場價值發(fā)現和價值確定不僅是企業(yè)投資決策的依據，而且還是企業(yè)優(yōu)化資本配置和優(yōu)化產權或所有權結構配置的依據。股票價格的高低成為了左右企業(yè)進行套利投資的關鍵因素，也就決定了企業(yè)能否利用資本市場達到資本升值，迅速擴大規(guī)模的目的。同時，資本市場在企業(yè)資本配置與產權或所有權動態(tài)轉換中也必然將達到均衡——資本市場在托賓Q值等于1時達到無套利均衡，企業(yè)股票價格反映了資本的真實價值，企業(yè)在重置資本與并購企業(yè)之間的選擇沒有差異。托賓Q值也必將圍繞資本市場的均衡點上下波動。

三、結論

綜上，量化寬松政策的最直接的目的，是增加貨幣供給，刺激支出；但是，中央銀行同時還有目的地選擇它用新創(chuàng)造的貨幣購買的證券的類型，影響這些證券的價格，改變經濟中的信貸條款。托賓Q理論更新了傳統(tǒng)的投資理念，企業(yè)之間并購和出售的套利行為是一種全新的投資思維，企業(yè)產權或所有權也在動態(tài)轉換中達到最優(yōu)配置。

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（作者單位：貴州大學 貴州貴陽 550025）

（責編：賈偉）