電力裝備制造企業(yè)資產(chǎn)估值研究

摘 要：文章以電力裝備制造企業(yè)為研究對象，基于混合所有制改革背景，結(jié)合電力裝備制造企業(yè)的特點為基礎(chǔ)，提出適合電力裝備制造企業(yè)資產(chǎn)估值的方案，并就方法選用提出建議。

關(guān)鍵詞：電力裝備制造企業(yè) 資產(chǎn)估值 建議

中圖分類號：F270 文獻標識碼：A

文章編號：1004-4914（2016）09-065-02

一、裝備制造企業(yè)的主要特點，以合同成本和實物期權(quán)原理

（一）高新技術(shù)——無形資產(chǎn)比重大

裝備制造產(chǎn)業(yè)為服務特高壓和堅強智能電力建設(shè)提供技術(shù)保障和智力支持，承擔著為我國電力建設(shè)提供關(guān)鍵設(shè)備的職責，在產(chǎn)業(yè)鏈中處于上游環(huán)節(jié)，同時還有職責配合各省市電力公司承擔“電力安全建設(shè)、電力檢修維護、海外市場拓展、品牌建設(shè)、電力公益事業(yè)及社會服務”的任務，裝備制造版塊資產(chǎn)的技術(shù)含量高，無形資產(chǎn)占比大。以平高集團為例，該公司擁有國家認定企業(yè)技術(shù)中心、中國機械工業(yè)交流高壓開關(guān)設(shè)備工程技術(shù)中心、中國機械工業(yè)特高壓GIS工程試驗室等十大科技創(chuàng)新平臺，建立了交直流、全系列、全電壓等級開關(guān)設(shè)備為研究主體的科技研發(fā)體系。因此，在對該類資產(chǎn)進行估值時，應充分關(guān)注無形資產(chǎn)所具有的先進性、創(chuàng)新型特征，對于各項無形資產(chǎn)技術(shù)性能指標優(yōu)于現(xiàn)有技術(shù)的程度或節(jié)約成本的數(shù)量有準確的判斷。

（二）高速增長——受益電力業(yè)務發(fā)展

裝備制造、工程總承包和科研產(chǎn)業(yè)在產(chǎn)品、技術(shù)關(guān)聯(lián)度、產(chǎn)業(yè)周期方面直接受電力業(yè)務影響，近年來保持了快速發(fā)展的趨勢，該板塊一直保持領(lǐng)先的技術(shù)優(yōu)勢和市場占有率，一些領(lǐng)域如電力電子和能源管控等取得了重大市場突破，合同額增幅明顯，經(jīng)營效益穩(wěn)步提升，在對裝備制造業(yè)資產(chǎn)進行估值時，應對資產(chǎn)業(yè)務的高速增長有正確的認識，合理分析增速的原因和可持續(xù)性，例如：對于技術(shù)類資產(chǎn)，處于不同技術(shù)發(fā)展階段時，其價值是不同的，新興技術(shù)在市場應用的初期往往伴隨著資產(chǎn)相關(guān)業(yè)務的急劇增長，但是當技術(shù)應用進入工業(yè)化生產(chǎn)階段以后，技術(shù)已經(jīng)成熟并逐步開始進入衰退期，或已進入衰退期，則該技術(shù)的價值變小。

（三）高度集聚——市場份額優(yōu)勢顯著

電力工程設(shè)備涉及國家安全，早在2006年《國家發(fā)展改革委辦公廳關(guān)于印發(fā)特高壓輸變電設(shè)備研制工作會議紀要的通知》就明確要求我國特高壓工程所需設(shè)備要立足國內(nèi)，借鑒國外經(jīng)驗和教訓，走自主化開發(fā)研制和國內(nèi)供貨的道路，1000千伏交流試驗工程均采用GIS或HGIS，由中方控股企業(yè)制造，設(shè)備國產(chǎn)化率不應低于70%，公司的裝備制造資產(chǎn)在滿足電力發(fā)展需要的同時，也不斷拓展市場：南瑞集團在南京、北京、上海、武漢、天津、合肥等20多個地區(qū)設(shè)有產(chǎn)業(yè)公司，市場覆蓋全國各地，并出口70多個國家和地區(qū)，建成20多個國家的海外營銷網(wǎng)絡；平高集團擁有外經(jīng)權(quán)、外貿(mào)權(quán)和對外工程承包權(quán)，產(chǎn)品行銷到40多個國家和地區(qū)。

對于資產(chǎn)價值，當市場份額高到一定比例就會產(chǎn)生市場優(yōu)勢，該優(yōu)勢可能使得資產(chǎn)的價格在一定程度上背離價值規(guī)律，由于國際各大公司對技術(shù)的壟斷，常使得國際范圍內(nèi)技術(shù)市場發(fā)展不完善，技術(shù)資產(chǎn)的價格居高不下，因此，對與市場優(yōu)勢的合理把握也是對公司裝備技術(shù)類資產(chǎn)進行價值評估時的必要考量因素。

二、技術(shù)原理

（一）基于合同成本的資產(chǎn)估值

裝備制造產(chǎn)業(yè)、工程承包以及科研產(chǎn)業(yè)具有訂單經(jīng)營的特點，即先銷售后生產(chǎn)的經(jīng)營模式使得合同中體現(xiàn)交易方意志的約定價格、給付條件決定了企業(yè)的資產(chǎn)價值，此外，相關(guān)合同周期長，價值高，一般不可撤銷。所以，在資產(chǎn)估值時，應當對相關(guān)的業(yè)務合同進行深入分析，合理估計其未來能夠為企業(yè)帶來的收益現(xiàn)金流，進而運用收益法對資產(chǎn)價值進行評估。

（二）基于實物期權(quán)原理的資產(chǎn)估值

實物期權(quán)發(fā)端于金融期權(quán)相關(guān)理論，并且在基礎(chǔ)假設(shè)、定價原理上面有很多相同之處，通過加杠桿均能夠?qū)崿F(xiàn)在控制成本基礎(chǔ)上的保證可預期收益。利用期權(quán)技術(shù)即標的資產(chǎn)與無風險資產(chǎn)的復制技術(shù)，可以實現(xiàn)對交易存在不確定性的資產(chǎn)的估值定價。與金融期權(quán)在合同條款中明確約定期權(quán)要素不同，實物期權(quán)存在于投資決策中。不同的投資決策產(chǎn)生不同的期權(quán)價值，由此，管理與決策能力、專利、使用權(quán)均會對期權(quán)價值產(chǎn)生間接影響。在定價原理方面，由于實物期權(quán)對應的投資項目由特征復雜多樣的真實資產(chǎn)構(gòu)成，對實物期權(quán)定價存在很大困難。實物期權(quán)與金融期權(quán)的比較如表1（見上頁）所示。

根據(jù)Trigeogis（1996）的分類，實物期權(quán)可分為延遲投資期權(quán)，改變運營規(guī)模期權(quán)等7類，如表2（見上頁）所示。

資產(chǎn)的實物期權(quán)的估值主要有以下三種思路：

第一，在收益法下，企業(yè)資產(chǎn)的價值等于未來現(xiàn)金流量的折現(xiàn)值（DCF），若資產(chǎn)附加這不可逆的投資機會，且標的資產(chǎn)價值在一定期間內(nèi)的波動是不可預測的，即存在對該項資產(chǎn)投資的未定權(quán)益，則該項資產(chǎn)價值為貼現(xiàn)現(xiàn)金流與隱含的實物期權(quán)價值之和。

第二，資產(chǎn)的價值等于與資產(chǎn)相關(guān)的各種業(yè)務價值（項目價值）的總和再加上放棄舊業(yè)務、轉(zhuǎn)換和拓展新業(yè)務機會的價值，運用期權(quán)方法可以對這幾種價值進行估計，進而得到企業(yè)某項業(yè)務資產(chǎn)的價值。

第三，對于公司整體資產(chǎn)，將公司的價值分為股票價值和債券價值兩部分，因為公司的股票可以視為股東的買權(quán)（付出一定購買款之后可以享受公司價值上漲的收益），公司的債券價值則等于一個無風險貸款價值（債券賬面價值）加上一個賣權(quán)空頭，因此可以運用期權(quán)方法分別估價，兩者之和為企業(yè)價值。如果企業(yè)還有優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)換證券等，也可以運用期權(quán)方法進行定價，再相加得到企業(yè)價值。

在離散時間模型下，實物期權(quán)主要運用二叉樹模型進行估值，在連續(xù)性時間模型下，金融期權(quán)一般通過構(gòu)建描述價值變化的偏微分方程求解后得到估值，但是實物期權(quán)價值變化復雜，用方程難以描述，所以常采用數(shù)值分析的方法。以下簡述二叉樹定價及鞅定價方法的主要原理。

假設(shè)資本市場不存在交易費用，及風險套利機會，股票和期權(quán)無限可分的條件下，若再每個時間段內(nèi)，基礎(chǔ)資產(chǎn)的價值變化只能存在于上升或下降一定比例的兩個可能結(jié)果中的一個，之后，在下一個時間段內(nèi)，基礎(chǔ)資產(chǎn)價值變化會以第一個時間節(jié)點的價值為基礎(chǔ)變化，即如果第一節(jié)點為Su，那么，當?shù)诙€時間段結(jié)束時，它要么向上變?yōu)镾uu2，要么向下變?yōu)镾ud；而如果第一節(jié)點為Sd，那么，當?shù)诙€時間段結(jié)束時，它要么向上變?yōu)镾du，要么向下變?yōu)镾d2，依此類推，這樣的資產(chǎn)價值變化過程可以延伸到多個時間段（如圖1所示）。于是，這種變化形成了資產(chǎn)價值變化網(wǎng)絡。在風險定價中性的假設(shè)條件下，該模型歐式期權(quán)基于B-S方法的數(shù)值解為：

C=e-rT pj（1-p）n-jf

美式期權(quán)在某個節(jié)點的價值是立即執(zhí)行價格和繼續(xù)持有的折現(xiàn)值二者的較高者。

鞅定價方法：鞅是隨機過程的一種，它的顯著特點是未來的期望等于現(xiàn)在。一個隨機過程一般伴隨著一個測度。等價鞅測度即是把不是鞅的隨機過程轉(zhuǎn)化成鞅的測度。這一測度和原來隨機過程伴隨的測度等價。轉(zhuǎn)化成鞅后，可是直接采用求數(shù)學期望的方法來獲得實物的價格而不用求解偏微分方程。股票價格的隨機過程可以表示為：

=μdt+σdzp

此處，dzp代表在概率測度P下的布朗運動，P是風險環(huán)境下的概率測度。該過程可以轉(zhuǎn)換為風險中性下的隨機過程：

dzp=dzQ- dt，代入可得：

=μdt+σdzQ- dt

=rdt+σdzQ

由于轉(zhuǎn)換后的漂移項從風險u轉(zhuǎn)換成了無風險r，則Q是風險中性下的概率測度，dzQ則是風險中性下的布朗運動。

令：dzQ=dzR+σdt，代入可得：

=rdt+σdzQ+σdt

=（r+σ2）dt+σdtR

在對股票期權(quán)定價時，計算EQ[ST丨ST>K]=SErTN（d1），其中：N（d1）= e ，即為標準正態(tài)分布的累計概率函數(shù)，之后即可根據(jù)買、賣權(quán)及其它相應條件得到資產(chǎn)價值。

三、方法建議

第一，對裝備制造資產(chǎn)、工程總承包資產(chǎn)以及科研資產(chǎn)，在基于合同成本進行資產(chǎn)估值的同時，以資產(chǎn)整體未來使用效益為基礎(chǔ)，建立對裝備制造、工程總承包、科研等資產(chǎn)估值技術(shù)與定價方法。

第二，采用期權(quán)估值技術(shù)，分析裝備制造、工程總承包、科研等資產(chǎn)在未來使用、建造或者開發(fā)進度中的決策權(quán)價值，并結(jié)合企業(yè)業(yè)務狀況展開現(xiàn)金流預測，通過該方法評估出以上資產(chǎn)的價值。

第三，設(shè)計能夠估計產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)內(nèi)部協(xié)同價值的技術(shù)與方法。對于產(chǎn)業(yè)板塊的定價，在基于產(chǎn)業(yè)細分資產(chǎn)組進行定價的基礎(chǔ)上，對產(chǎn)業(yè)內(nèi)資產(chǎn)協(xié)同所產(chǎn)生的價值效應進行評估，修正產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)價格。

參考文獻：

[1] 《國有資產(chǎn)評估管理辦法》（國務院令第91號）

[2] 《關(guān)于印發(fā)<國有資產(chǎn)評估管理辦法施行細則>的通知》（國資辦發(fā)[1992]36號）

[3] 《企業(yè)國有資產(chǎn)評估管理暫行辦法》（國務院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會令第12號）

[4] 《關(guān)于加強企業(yè)國有資產(chǎn)評估管理工作有關(guān)問題的通知》（國資委產(chǎn)權(quán)[2006]274號

[5] 《關(guān)于企業(yè)國有資產(chǎn)評估報告審核工作有關(guān)事項的通知》（國資產(chǎn)權(quán)[2009]941號）

（作者單位：中國財政科學研究院 北京 100000）

（作者簡介：鐘瑋，中國財政科學研究院博士后。）

（責編：賈偉）