從日本和德國經(jīng)驗看低利率環(huán)境對壽險公司的影響

Dr.Dirk Nieder 通用再保險股份公司

從日本和德國經(jīng)驗看低利率環(huán)境對壽險公司的影響

Dr.Dirk Nieder 通用再保險股份公司

世界各國央行針對近來的金融危機采取的應(yīng)對策略是大規(guī)模增加流動性，并且將關(guān)鍵利率降至歷史低位，希望能夠刺激國內(nèi)經(jīng)濟并啟動通貨膨脹。

如圖1所示，這一策略已導(dǎo)致日本和數(shù)個歐洲國家出現(xiàn)負利率。

大多數(shù)亞洲國家的利率已創(chuàng)歷史最低，但仍為正收益（見圖2）。

在雷曼兄弟公司破產(chǎn)后，美聯(lián)儲和歐洲央行采取的策略對經(jīng)濟產(chǎn)生的影響與二十世紀(jì)九十年代末日本的貨幣政策后果相似。

日本的例子表明，長期低利率環(huán)境并非不可能。因此，研究低利率環(huán)境及其對壽險公司的影響很有必要。日本和德國壽險市場可以作為很好的研究案例，因為壽險公司過去銷售的保證固定利率的保單，其保證利率已經(jīng)超過現(xiàn)在可以獲得的利息收益。

一、日本的經(jīng)驗

日本是亞洲最大及全球第二大壽險市場，僅次于美國。2013年，日本個人壽險合計毛保費收入約2000億歐元。

第二次世界大戰(zhàn)之后，通過一種獨特的銷售渠道“保險女士”，日本壽險公司重點銷售分紅型和儲蓄型產(chǎn)品。在早期，這一渠道包括二戰(zhàn)遺孀，她們希望通過銷售保單來供養(yǎng)家庭。后來家庭主婦也加入保險公司，她們一般只接受很少的培訓(xùn)，以傭金方式獲得報酬。她們以可能購買保單的親友為銷售目標(biāo)，親友購買保單并非出于保險需求，而是出于同情心，在日文中被稱為“Giri”或“Ninjyo”。其他代理人通過攜帶禮品頻繁登門拜訪來跟潛在客戶發(fā)展親近的個人關(guān)系。此類銷售活動被稱為GNP（Giri-Ninjyo-Present）銷售。銷售的保單一般為儲蓄型和終身壽險產(chǎn)品，常常補充有定期附加險和固定年金合同。

?圖1 政府零息債券收益（2016年6月29日）

?圖2 政府零息債券收益（2016年6月29日）

?圖3 金融危機后10年期政府債券收益

二十世紀(jì)八十年代后期，日本出現(xiàn)資產(chǎn)價格泡沫特征，房地產(chǎn)和股票價格大幅膨脹。那時日本壽險公司銷售的長期壽險和年金保單保證固定利率在4%～6%，以此抗衡國營郵政保險銷售的10年期保單提供的高利率。保險公司以股票、貸款和房地產(chǎn)投資來補充債券投資，因為日本政府發(fā)行的長期債券不多。

在二十世紀(jì)九十年代初期，日本壽險公司面臨數(shù)個不利變化的挑戰(zhàn)：

?金融市場崩潰，日本陷入通貨緊縮漩渦，股票價格大跌，房地產(chǎn)價格暴跌，出現(xiàn)創(chuàng)紀(jì)錄的低利率。

?在金融市場崩潰的余波中，日本銀行背負壞賬并受此拖累，不得不由政府進行救助。這對整個金融服務(wù)行業(yè)產(chǎn)生沖擊，觸發(fā)公眾對壽險公司信心缺失。

?壽險公司的資產(chǎn)投資收益持續(xù)下跌，從1990年的6.5%跌至2000年的2%。所謂“負息差”出現(xiàn)，由于投資業(yè)務(wù)保證利率約4%，負息差在2000年達到約2%。

?日本金融市場的管制放松，在名為東京版金融大爆炸中達到頂點，非壽險公司被允許設(shè)立壽險子公司，外國保險公司進入日本市場更容易。因此壽險公司數(shù)量從1990年的30家增至2000年的47家。

在1997年至2001年間，消費者信心缺失、負息差和競爭加劇的共同作用，導(dǎo)致了二戰(zhàn)后首次七家壽險公司破產(chǎn)。

日本新千禧年開端的特點是持續(xù)低利率環(huán)境，房地產(chǎn)市場進一步下滑，股票市場動蕩不定，時至今日仍未恢復(fù)到歷史水平。在競爭不斷加劇的環(huán)境中，日本壽險公司是怎樣克服持久的低利率時期挑戰(zhàn)的？我們來分析以下三個關(guān)鍵問題。

（一）投資組合配置轉(zhuǎn)變

日本壽險公司將資產(chǎn)配置轉(zhuǎn)向債券，增加債券投資的久期以縮小負債與資產(chǎn)之間的久期缺口，并且系統(tǒng)地探討了金融市場的低效現(xiàn)象。最近，我們觀察到日本壽險公司增加了對美元債券的投資，這反映出其投資資產(chǎn)配置的轉(zhuǎn)變，以避免日本政府債券的負投資收益。

特別是日本大型壽險公司已在海外尋找投資和增長機會，如在澳大利亞、印度尼西亞或美國，由于日本社會的老齡化和人口萎縮，日本國內(nèi)的增長潛力已所剩無幾。

（二）創(chuàng)造新銷售渠道

自從低利率環(huán)境開始以來，日本保險公司在銷售方面已出現(xiàn)極大轉(zhuǎn)變，從傳統(tǒng)渠道轉(zhuǎn)向需技能的專業(yè)顧問、銀行保險、互聯(lián)網(wǎng)銷售，近來還有名為“保險商店”的銷售渠道。

?銀行逐漸被允許銷售保險產(chǎn)品。

?壽險公司利用管制放松，在銀行柜臺銷售儲蓄型產(chǎn)品，例如變額年金、躉繳儲蓄型產(chǎn)品、躉繳終身壽險和年金保單。

?近年來已有一些專注于互聯(lián)網(wǎng)銷售渠道的公司成立。這些公司吸引了市場關(guān)注，銷售增長明顯，盡管它們售出的保單絕對數(shù)量仍然相對較低。

?所謂的“保險商店”也在很多地方設(shè)立，既滿足與保險專業(yè)人士面談的需求，又滿足通過互聯(lián)網(wǎng)收集更廣范圍信息的需求。這些商店在傭金的基礎(chǔ)上銷售多家保險公司的產(chǎn)品。在商店里為客戶提供的建議是免費的。

專有代理人數(shù)量從1990年至2013年減少了約50%，現(xiàn)在約有23萬人。估計專有代理人數(shù)量未來將繼續(xù)下降，這將有利于互聯(lián)網(wǎng)銷售和郵局與銀行渠道的保險銷售。

（三）產(chǎn)品組合變化

近幾十年來，產(chǎn)品組合也有顯著變化。一個主要的焦點是將投資風(fēng)險轉(zhuǎn)移給保單持有人，下面舉例說明：

?雖然一般而言投保人仍然更傾向于保證利率，但是保險公司已經(jīng)成功提高了變額壽險產(chǎn)品新業(yè)務(wù)的銷量。

?推出以美元、歐元及最近以澳元定價的保單，承諾更高的名義投資收益，但是保單持有人須自行承擔(dān)匯率風(fēng)險。

?變額年金合同主要是以躉繳保費變額年金產(chǎn)品（SPVAs）形式在銀行銷售，這一產(chǎn)品于2000年推出，在短時期內(nèi)就獲得了重要的市場份額。SPVAs的銷售在全球金融危機余波中幾乎停止，許多壽險公司在這些產(chǎn)品的財務(wù)保證下遭受了重大損失。

然而，最重要的趨勢是所謂第三部門的發(fā)展，包括健康險保單、癌癥保險產(chǎn)品和長期護理險（LTC）產(chǎn)品。這一部門長期以來僅限于外國保險公司和小型保險公司，但是在2001年限制被放開，所有的壽險和非壽險公司都能夠銷售第三部門保險產(chǎn)品。此類保單的理賠率低，這使得保險公司能夠稀釋負息差引起的損失。

二、德國的經(jīng)驗

德國是歐洲第三大壽險市場，2014年個人壽險合計毛保費收入約700億歐元。在傳統(tǒng)上，德國的壽險公司主要銷售分紅儲蓄型產(chǎn)品，利率假設(shè)保守；過去傳統(tǒng)使用的一句保單宣傳語是“Sicherheit mit Dividende”（保障與利潤分享）。

德國聯(lián)邦財政部確定最高利率假設(shè)，允許德國的壽險公司使用這一假設(shè)來計算他們的數(shù)理準(zhǔn)備金。簡單來說，這一利率假設(shè)不應(yīng)超過10年期AAA級政府債券平均收益率的60%。這一假設(shè)一般也被用于壽險新產(chǎn)品的定價。自2015年以來，這一利率為1.25%，從2017年1月起下調(diào)為0.9%，但在過去曾經(jīng)高達4%。

由于生效業(yè)務(wù)中現(xiàn)存的利率保證以及政府債券收益的急劇減少，保險公司在過去幾年內(nèi)的新投資出現(xiàn)明顯的利率缺口。此外，德國壽險公司還經(jīng)歷了負債與資產(chǎn)嚴重的久期錯配，如圖4所示。

德國壽險公司因此承受著巨大的再投資風(fēng)險。德國保險監(jiān)管機構(gòu)也意識到這一問題，一個名為Zinszusatzreserve（ZZR）新的資產(chǎn)負債表項目被推出，用于應(yīng)對未來再投資利率低于產(chǎn)品定價使用利率的風(fēng)險。ZZR在2015年總額達到約320億歐元，代表德國壽險公司提取的數(shù)理準(zhǔn)備金的4.1%。預(yù)計在2017—2019年期間，德國壽險公司每年必須向ZZR中加入數(shù)理準(zhǔn)備金的3.5%～4.0%。ZZR主要由變現(xiàn)隱蔽準(zhǔn)備金提供資金。

那么德國壽險公司是怎樣應(yīng)對低利率時期的挑戰(zhàn)的？我們探討兩個方面。

（一）投資組合配置轉(zhuǎn)變

德國壽險公司的投資策略傳統(tǒng)上比較保守，截至2015年12月31日，87.3%的資產(chǎn)投資于債券，4.3%的資產(chǎn)投資于股票。在第二代償付能力評價體系規(guī)定下，投資轉(zhuǎn)向風(fēng)險更高的資產(chǎn)類別將提高資本金要求。

德國壽險公司反而著重增加投資于流動性較低的資產(chǎn)，并利用收益中固有的流動性保費。此類投資包括基礎(chǔ)設(shè)施項目，如太陽能和風(fēng)能、停車庫和配氣系統(tǒng)等。

（二）新產(chǎn)品策略

德國市場上傳統(tǒng)的主導(dǎo)產(chǎn)品為儲蓄型產(chǎn)品，產(chǎn)品定價使用保守的利率和死亡率假設(shè)。銷售賣點包括年投資收益超過7%（與之對比的是，目前的生效業(yè)務(wù)年投資收益為3%），以及壽險保單下賺得的利息免稅。此類儲蓄型產(chǎn)品已在很大程度上被傳統(tǒng)遞延年金產(chǎn)品替代，尤其是自2004年起稅優(yōu)政策被取消。

德國銷售的傳統(tǒng)遞延年金產(chǎn)品提供遞延期間以及年金給付期間的實質(zhì)利率保證（見圖5）。

這些保證利率在第二代償付能力評價體系規(guī)定下引發(fā)更高的資本金要求。

目前德國壽險公司采取兩種主要策略來應(yīng)對低利率環(huán)境的沖擊，并滿足第二代償付能力評價體系規(guī)定下長期保證利率對資本金的要求：

?用可選保證概念取代傳統(tǒng)儲蓄型產(chǎn)品（如遞延年金產(chǎn)品），遞延年金僅保證遞延期末的保費收益以及遞延期后的最低年金給付。

?重點關(guān)注保障型產(chǎn)品，如失能收入險業(yè)務(wù)和長期護理險業(yè)務(wù)。

失能收入險業(yè)務(wù)是德國最重要的保障型產(chǎn)品。每年新業(yè)務(wù)銷售約40萬張保單。

由于人口老齡化和公共長期護理體系福利的缺口，德國對私人長期護理保障的需求巨大。2014年有約340萬張生效保單，其中95%的保單由健康險公司銷售，其余5%的保單由壽險公司銷售。2010—2014年，健康險公司的增長率達到15%，而壽險公司的增長率為25%左右。

三、長期低利率環(huán)境中全球壽險公司展望

日本和德國保險公司在低投資收益時期的經(jīng)驗顯示，著重銷售保障型產(chǎn)品的公司經(jīng)營情況好于關(guān)注投資收益保證的公司。此外，新的創(chuàng)新銷售方式（如日本使用互聯(lián)網(wǎng)來吸引客戶）繼續(xù)對傳統(tǒng)銷售方式提出挑戰(zhàn)。

?圖4 負債久期減去資產(chǎn)久期（基線假設(shè)）

?圖5 德國銷售的傳統(tǒng)遞延年金產(chǎn)品的利率保證