信用風(fēng)險緩釋工具和信貸資產(chǎn)證券化協(xié)同發(fā)展路徑探析

李欣+鄭青

摘要：信用風(fēng)險緩釋工具（CRM）和信貸資產(chǎn)證券化（信貸ABS）是我國債券市場上的新興產(chǎn)品，均具有管理信用風(fēng)險的功能。其協(xié)同發(fā)展目前具有可行性基礎(chǔ)，發(fā)展路徑有二：一是CRM和信貸ABS作為互補的金融工具，進(jìn)行產(chǎn)品組合，總結(jié)金融危機的教訓(xùn)并審慎發(fā)展；二是CRM和信貸ABS作為獨立的金融工具，可分別發(fā)揮獨特作用。

關(guān)鍵詞：信用風(fēng)險緩釋工具 信貸資產(chǎn)證券化 信用衍生品

信用風(fēng)險緩釋工具（CRM）和信貸資產(chǎn)證券化（信貸ABS）是我國債券市場上的新興產(chǎn)品，均具有管理信用風(fēng)險的功能。在債券市場不斷成熟，剛性兌付被打破的背景下，信用風(fēng)險事件頻發(fā)，監(jiān)管方和市場都期待二者能發(fā)揮更大作用，促進(jìn)信用風(fēng)險被合理分散和承擔(dān)，從而為債券市場更好地服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)護(hù)航。但是，目前CRM和信貸ABS發(fā)展尚在初期，截至2016年9月末，金融機構(gòu)各項貸款余額約152萬億元，銀行間市場信用債存量約為28萬億元，而市場上尚存續(xù)的CRM僅為11億元，信貸ABS產(chǎn)品的存量也不到1萬億元，呈現(xiàn)供給與需求極其不匹配的狀態(tài)。筆者認(rèn)為，研究 CRM和信貸ABS協(xié)同發(fā)展，從而形成良性局面，在最大化利用CRM和信貸ABS優(yōu)勢的同時，防范可能出現(xiàn)的市場風(fēng)險，是我國目前信用衍生品發(fā)展面臨的新課題。

CRM和信貸ABS辨析

CRM是在銀行間市場上一種用來管理和交易信用風(fēng)險的金融合約或憑證，合約價值基于標(biāo)的公司、主權(quán)實體或證券的信用表現(xiàn)。當(dāng)信用事件發(fā)生時，信用保護(hù)賣方向買方提供與信用風(fēng)險造成的損失有關(guān)的補償。目前，CRM分為合約類信用風(fēng)險緩釋工具和憑證類信用風(fēng)險緩釋工具，差別是后者可在市場上流通。信用風(fēng)險緩釋合約（CRMA）和信用違約互換（CDS）屬于合約類工具；信用風(fēng)險緩釋憑證（CRMW）和信用聯(lián)結(jié)票據(jù)（CLN）屬于憑證類工具。

信貸ABS是指將銀行或其他金融機構(gòu)欠流動性但有未來現(xiàn)金流的信貸資產(chǎn)形成資產(chǎn)池，并以此為基礎(chǔ)賣出資產(chǎn)、發(fā)行證券。2012年，我國重啟資產(chǎn)證券化試點，國務(wù)院、人民銀行和銀監(jiān)會相繼表態(tài)支持發(fā)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。近年來，我國信貸ABS市場放量增長，產(chǎn)品類型呈多元化發(fā)展。

CRM和信貸ABS同屬于信用衍生品，有交織也有差異。交織體現(xiàn)在產(chǎn)品屬性和產(chǎn)品設(shè)計上。就產(chǎn)品屬性而言，二者都是金融機構(gòu)特別是商業(yè)銀行轉(zhuǎn)移資產(chǎn)信用風(fēng)險、釋放資本金的重要金融手段，具有同質(zhì)性；就產(chǎn)品設(shè)計而言，CRM和信貸ABS 可進(jìn)行產(chǎn)品組合，例如，CDS有一個產(chǎn)品分支為ABS CDS，即CDS的參考債務(wù)是ABS。

差異體現(xiàn)在交易結(jié)構(gòu)和具體功能上。交易結(jié)構(gòu)上，CRM只轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險，沒有資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，亦不涉及資產(chǎn)和證券的現(xiàn)金流安排，因此沒有證券分層即結(jié)構(gòu)化。而信貸ABS則有資產(chǎn)轉(zhuǎn)移和現(xiàn)金流重組，證券端分層即結(jié)構(gòu)化是其典型特征，信用風(fēng)險的重組和分散在交易結(jié)構(gòu)前后端均有體現(xiàn)。在具體功能上，二者的不同在于：信貸ABS是一種融資形式，一定會募集資金，發(fā)起人可通過證券化交易盤活存量信貸資產(chǎn)、賺取利差；而CRM一般不具有融資功能（除CLN外），除了轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險，CRM的主要功能是提高基礎(chǔ)市場流動性、提高風(fēng)險定價效率，投資者可利用CRM來進(jìn)行套期保值和對沖風(fēng)險（見表1）。

CRM和信貸ABS協(xié)同發(fā)展的可行性基礎(chǔ)

目前，CRM和信貸ABS的發(fā)展正出現(xiàn)新的特點。CRM方面，一是在債券市場違約事件頻發(fā)、銀行不良資產(chǎn)率上升的背景下，資產(chǎn)信用風(fēng)險上升將激發(fā)市場主體對CRM的需求。二是CRM具有風(fēng)險發(fā)現(xiàn)功能，且利于增強債券市場流動性。有研究表明，我國目前的CRM市場已經(jīng)體現(xiàn)出了微弱的預(yù)測企業(yè)信用風(fēng)險的功能1，但由于此前債券市場存在剛兌現(xiàn)象，加之CRM流動性很差，使CRM的價格更多地體現(xiàn)了流動性溢價，而不是信用利差，干擾了該功能的表現(xiàn)?，F(xiàn)在剛兌的打破可以使CRM更好地發(fā)揮對債券市場信用風(fēng)險的預(yù)測和反饋功能。三是CRM產(chǎn)品改革和配套規(guī)則的完善正在進(jìn)行中，將更好地滿足市場的風(fēng)險緩釋需求。

在信貸ABS方面，一是利用證券化手段轉(zhuǎn)移公司類貸款信用風(fēng)險的規(guī)模有所下降，證券化被越來越多地運用于盤活個人類信貸資產(chǎn)。根據(jù)中央結(jié)算公司統(tǒng)計的數(shù)據(jù)，2016年，公司信貸類資產(chǎn)支持證券（CLO）發(fā)行1422.24億元，同比減少53.82%，占比36.78%，與之相比，具有高分散性的個人類貸款的證券化產(chǎn)品增速令人矚目。個人住房抵押貸款支持證券（RMBS）發(fā)行1381.76億元，同比增長逾3倍，占比35.73%；個人汽車抵押貸款支持證券（Auto-ABS）發(fā)行580.96億元，占比15.02%。二是一些證券化產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)特點會引起證券潛在信用風(fēng)險的上升，例如對不良資產(chǎn)進(jìn)行證券化，RMBS基礎(chǔ)資產(chǎn)期限較長等。三是目前信貸ABS流動性不足，二級市場交易清淡，交易量與銀行間市場債券成交量相比微乎其微。

上述特點為CRM和信貸ABS協(xié)同發(fā)展路徑設(shè)計提供了依據(jù)：一方面，CRM與信貸ABS結(jié)合，例如可創(chuàng)設(shè)基于信貸ABS的CDS， 有利于信貸ABS進(jìn)行風(fēng)險緩釋并提高信貸ABS的市場流動性；另一方面，CRM和信貸ABS也可獨立發(fā)展，在信用風(fēng)險管理中合理分工，共同促進(jìn)金融市場信用風(fēng)險分散和轉(zhuǎn)移機制的建立。

發(fā)展路徑一：CRM和信貸ABS組合為互補的金融工具

（一）產(chǎn)品組合的方式

CRM和信貸ABS的產(chǎn)品組合，國外已有成熟模式。主要有兩種產(chǎn)品，一是ABS CDS。屬于CDS2的一種，其參考債務(wù)包括抵押貸款支持證券（MBS）和非抵押貸款資產(chǎn)支持證券（狹義的ABS）。二是合成型CDO（Synthetic CDO）。合成型CDO是擔(dān)保債務(wù)憑證3（CDO）的一種，交易結(jié)構(gòu)中會嵌入CDS，但不進(jìn)行資產(chǎn)交易，只轉(zhuǎn)移資產(chǎn)風(fēng)險（交易結(jié)構(gòu)見圖1）。 此外，還有一種與合成型CDO交易結(jié)構(gòu)相似的衍生品CLN，CLN創(chuàng)設(shè)者可在充當(dāng)信用保護(hù)買方的同時獲得融資（交易結(jié)構(gòu)見圖2）。CLN與合成型CDO的差異在于合成型CDO通過SPV發(fā)行并在證券端分層；而CLN不進(jìn)行證券端結(jié)構(gòu)化，也不一定設(shè)置SPV。在CDO興起前，CLN在國外信用衍生品市場上一直占有相當(dāng)份額，屬于銀行表內(nèi)信用管理工具，在貨幣市場上發(fā)行。后來，合成型CDO逐漸取代了CLN的地位。據(jù)英國銀行家協(xié)會（BBA）統(tǒng)計，2001—2006年期間，CLN在全球信用衍生品總額的占比從10%逐漸下滑到3.1%，而合成型CDO的占比則從0上升到16.3%。

（1）不帶SPV：

（2）帶SPV：

（二）后危機時代產(chǎn)品組合的發(fā)展

金融危機后，畸形的次貸證券化終結(jié)，金融監(jiān)管加強，資產(chǎn)證券化和信用衍生品都重回正常發(fā)展軌道，CDO、MBS、ABS、CDS的市場規(guī)模在危機結(jié)束后經(jīng)歷了一個急劇下降的過程，近幾年趨于穩(wěn)定，甚至有穩(wěn)中有升的趨勢。ABS和CDO相結(jié)合的金融產(chǎn)品仍存在：根據(jù)國際清算銀行（BIS）和美國證券業(yè)及金融市場協(xié)會（SIMFA）的統(tǒng)計，截至2016年6月底，ABS CDS的名義本金總額為1390億美元，占CDS同期總量的0.9%；合成型CDO的市場余額為43.42億美元，占CDO總余額的0.68%。

（三）產(chǎn)品組合在我國的實踐及發(fā)展建議

CRM和信貸ABS結(jié)合在我國已有實踐。2016年8月我國首單以信貸ABS為標(biāo)的債務(wù)的CRMW發(fā)行，該CRMW創(chuàng)設(shè)機構(gòu)為中信建投證券股份有限公司，標(biāo)的債務(wù)是農(nóng)盈2016年第一期不良資產(chǎn)支持證券優(yōu)先檔，信用事件為標(biāo)的債務(wù)發(fā)生支付違約，創(chuàng)設(shè)面額8億元，期限4.91年。付費為前端一次性付費，采取實物結(jié)算或現(xiàn)金結(jié)算的付費方式。這標(biāo)志著ABS CDS在我國市場的落地。此外，市場也正醞釀首單CLN的推出。

衍生品市場在后危機時代的發(fā)展表明，只要加強審慎監(jiān)管，控制風(fēng)險，控制規(guī)模，信用衍生品可以正常發(fā)展。與國外成熟市場監(jiān)管不足、投機過度的情況相比，我國信用衍生品發(fā)展的問題是其滯后于債券市場發(fā)展，功能未得到充分開發(fā)，表現(xiàn)為產(chǎn)品種類匱乏、市場規(guī)模小，難以滿足信用風(fēng)險管理的需求。因此，應(yīng)加快推進(jìn)CRM市場的發(fā)展。開展ABS CDS和CLN試點即是有益的嘗試。

發(fā)行基于ABS的CRM，可使投資者在目前ABS市場流動性不足、信用風(fēng)險上升背景下獲得風(fēng)險緩釋工具。未來對期限較長或評級較低、流動性差的信貸ABS，如RMBS、優(yōu)先B檔證券等，發(fā)行CRM應(yīng)是發(fā)展方向。另外，在目前不良率與債券投資風(fēng)險雙升的背景下，開展CLN試點，為商業(yè)銀行提供了資產(chǎn)風(fēng)險緩釋的途徑和另一種直接融資手段，一舉兩得。此外，利用CLN融資不實際轉(zhuǎn)移資產(chǎn)，也有利于維護(hù)客戶關(guān)系。

鑒于合成信用衍生品的復(fù)雜性，建立行之有效的風(fēng)險控制規(guī)則是需要探索的重點。針對CRM已經(jīng)建立了包括市場參與者分層、集中托管清算、控制交易杠桿、合約標(biāo)準(zhǔn)化等基本市場機制。應(yīng)借鑒成熟市場在后危機時代相關(guān)經(jīng)驗，進(jìn)一步完善和建立相關(guān)機制，加強金融監(jiān)管、加強信息披露、控制交易對手風(fēng)險、控制交易杠桿、控制交易規(guī)模、提高交易效率。筆者認(rèn)為，下一步需要進(jìn)行具體研究和落實的幾項課題包括：

第一，建設(shè)中央清算機制和交易保證金機制，降低交易風(fēng)險。降低交易對手風(fēng)險4是信用衍生品交易風(fēng)險防控的首要目標(biāo)。中央清算機制（CCP）可有效降低風(fēng)險敞口、降低清算風(fēng)險和操作風(fēng)險，以及在極端事件發(fā)生時化解大量交易提前終止、軋差結(jié)算或平盤的風(fēng)險。由于CDS交易有“突然違約”的風(fēng)險特質(zhì)，即信用保護(hù)賣方會因為信用事件的出現(xiàn)突然需要承擔(dān)大額賠付，交易保證金機制5可以先行吸收交易對手不能賠付的部分，有效降低交易對手風(fēng)險。除此之外，保證金還能降低交易對手的杠桿率，防止信用保護(hù)賣方無限增加杠桿。金融危機后，CCP和交易保證金機制在成熟市場被監(jiān)管和自律組織推廣?！抖嗟隆ヌm克法案》強制要求指數(shù)型CDS必須通過CCP；國際掉期與衍生工具協(xié)會（ISDA）的標(biāo)準(zhǔn)協(xié)議中也完善了對交易保證金的約定以方便市場主體采用。目前，根據(jù)BIS和ISDA的統(tǒng)計，CCP和交易保證金在市場上已經(jīng)得到了大規(guī)模普及，且普及率還在持續(xù)上升。在我國，CRM試點業(yè)務(wù)規(guī)則對鼓勵CRM進(jìn)行集中清算進(jìn)行了原則性的規(guī)定，交易商協(xié)會也出臺了與保證金相關(guān)的交易質(zhì)押式履約保證文件，作為金融衍生品主協(xié)議的附屬文件。筆者認(rèn)為，下一步應(yīng)由相關(guān)機構(gòu)研究集中清算的具體細(xì)則，并根據(jù)新的CRM產(chǎn)品規(guī)則配套更新保證金合約的相關(guān)條款。

第二，研究和落實事件認(rèn)定機制和拍賣結(jié)算機制。在信用事件發(fā)生后對事件進(jìn)行認(rèn)定和處理是CDS運行的最重要環(huán)節(jié)。事件認(rèn)定機制可以減小信息不對稱以及對事件認(rèn)定的差異，提高公正性；拍賣結(jié)算機制則可使同一公司的相反頭寸相互抵消，大幅降低結(jié)算現(xiàn)金流，提高結(jié)算效率，避免實物交割對可交付債務(wù)價格、需求的扭曲，價格確定方式公允透明，其確定的回收率可較好地反映風(fēng)險和債券價值。

第三，審慎分布開展CLN產(chǎn)品試點。CLN是一種復(fù)合型信用衍生產(chǎn)品，其交易復(fù)雜性高于CDS。我國發(fā)展CLN應(yīng)制度先行，審慎分步開展產(chǎn)品試點。首先，應(yīng)率先試點簡單結(jié)構(gòu)的CLN。CLN的交易結(jié)構(gòu)分為帶SPV和不帶SPV兩種。帶SPV的CLN和合成型CDO類似，比較復(fù)雜。本著“循序漸進(jìn)，嚴(yán)防風(fēng)險”，先試點不帶SPV、不做結(jié)構(gòu)化分層的CLN，待市場實踐成熟后，再引入較復(fù)雜結(jié)構(gòu)的CLN。其次，應(yīng)做好規(guī)則和標(biāo)準(zhǔn)文本建設(shè)，以便更好地引導(dǎo)市場主體參與。建議在已出臺的《信用聯(lián)結(jié)票據(jù)業(yè)務(wù)指引》和《中國場外信用衍生產(chǎn)品交易基本術(shù)語與適用規(guī)則（2016年版）》基礎(chǔ)上充實相關(guān)規(guī)定及交易文件內(nèi)容，如明確交易結(jié)構(gòu)和交易流程、對合格投資進(jìn)行定義等，使之更具有針對性和操作性。再次，落實信用評級等市場配套機制。CLN由于具有融資的屬性，從某種角度應(yīng)歸屬于債券的一種，根據(jù)債券發(fā)行特別是公募發(fā)行的慣例，需要主承銷商和信用評級等中介機構(gòu)參與發(fā)行。根據(jù)國外經(jīng)驗，應(yīng)進(jìn)行CLN產(chǎn)品的信用評級，評級涉及對參考實體、合格投資、交易對手等的風(fēng)險考察和判斷，是CLN發(fā)行定價和信息披露中重要的一環(huán)，是揭示產(chǎn)品風(fēng)險的重要途徑。

發(fā)展路徑之二：CRM和信貸ABS作為獨立的金融工具

（一）CRM和信貸ABS各有側(cè)重

CRM對于企業(yè)類貸款以及債券等公司債權(quán)類資產(chǎn)的信用風(fēng)險管理和以此為基礎(chǔ)的融資具有突出優(yōu)勢；而信貸ABS對房貸和車貸等個人債權(quán)類資產(chǎn)的信用風(fēng)險管理和以此為基礎(chǔ)的融資是不可替代的。

第一，CDS和CLN僅被用于針對公司和主權(quán)國家等實體及其參考債務(wù)的風(fēng)險緩釋，并不用于個人債權(quán)；而信貸ABS則發(fā)源于對住房抵押貸款的信用風(fēng)險管理，其之后的發(fā)展也印證了證券化的主要領(lǐng)域為MBS、Auto-ABS等個人債權(quán)資產(chǎn)的證券化，CLO并不屬于證券化的主流（見圖3）。

資料來源：SIMFA

（編輯注：去掉左軸數(shù)據(jù)中的逗號，在左軸上方加上單位“十億美元”）

第二，CRM可在轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險的同時不影響銀行與公司客戶的關(guān)系；CLO因需要發(fā)起人真實出售資產(chǎn)，往往會不利于維護(hù)貸款機構(gòu)和企業(yè)之間的關(guān)系。

第三，優(yōu)質(zhì)公司貸款資產(chǎn)日漸稀缺，而用資產(chǎn)質(zhì)量較低的貸款作為基礎(chǔ)資產(chǎn)又會影響CLO的評級結(jié)果，加重銀行融資成本。銀行可將CRM作為CLO的替代品，轉(zhuǎn)移公司類貸款的信用風(fēng)險并實現(xiàn)融資。

第四，CRM還可以轉(zhuǎn)移公司債券的信用風(fēng)險，實現(xiàn)對公司貸款和債券風(fēng)險的一攬子管理，信貸ABS并不具有這個功能。債券市場違約的常態(tài)化使銀行對債券風(fēng)險管理的需求越來越迫切，因此CRM的作用將是不可替代的。

第五，對房貸、車貸等個人債權(quán)來說，由于具有小額、分散、同質(zhì)性強的特點，只適合利用信貸ABS的結(jié)構(gòu)化技術(shù)實現(xiàn)信用風(fēng)險的重新分配和現(xiàn)金流重組，不可能利用CRM來逐一或集合進(jìn)行風(fēng)險緩釋以及資產(chǎn)端融資。

（二）CRM對公司債券和信貸市場的獨特作用

以CDS為代表的CRM可以影響債券投資者、商業(yè)銀行等信貸供給者以及其他參與機構(gòu)，從而對公司債券和信貸市場有獨特作用。

對債券市場來說，首先，CRM為債券投資者提供了風(fēng)險緩釋的渠道，能降低債券的風(fēng)險溢價，從而降低債券發(fā)行的利率，降低企業(yè)發(fā)債成本。其次，CRM還能調(diào)節(jié)債券二級市場的流動性。CDS的二級市場流動性通常更強，即對特定的債券，投資者往往會傾向于交易該債券對應(yīng)的CDS而非該債券。因此對流動性較差的債券品種，CDS可補充其流動性。再次，CDS具有對債券的價格發(fā)現(xiàn)功能。CDS的價格由無風(fēng)險利率、信用評級、行業(yè)、流動性等因素共同決定。長期來看，由于CDS市場的參與者比債券市場參與者更為專業(yè)化，因此對市場信息也更靈敏和更具判斷力，CDS價格會首先對市場信息做出反應(yīng)，此后相關(guān)債券的價格才會調(diào)整。對負(fù)面信息，CDS甚至比信用評級更加敏感，其價格會在信用評級下調(diào)前就有改變。因此，CDS的價格波動也成為信用評級機構(gòu)對債券和主體進(jìn)行跟蹤評級的重要關(guān)注點之一。

對信貸市場而言，CRM可使銀行對表內(nèi)信貸資產(chǎn)進(jìn)行有效的風(fēng)險緩釋和資本釋放，因此可以促進(jìn)銀行信貸特別是大額貸款的供給。

（三）培育CRM和信貸ABS市場

要使CRM和信貸ABS發(fā)揮出各自的優(yōu)勢，應(yīng)著力培育我國相關(guān)市場環(huán)境。之前CRM發(fā)展緩慢的原因是市場供需不足和產(chǎn)品設(shè)計不足。下一步市場建設(shè)的關(guān)鍵點應(yīng)是培育CRM創(chuàng)設(shè)者和投資者群體，活躍一級市場，建立二級市場，并進(jìn)一步優(yōu)化產(chǎn)品設(shè)計。

具體而言，第一，培育信用保護(hù)買方，擴(kuò)大需求。信用保護(hù)的主要買方為商業(yè)銀行。資本緩釋是商業(yè)銀行進(jìn)行信用風(fēng)險轉(zhuǎn)移的主要動機之一。建議明確CRM的資本緩釋功能，盡快完善我國商業(yè)銀行利用CRM進(jìn)行風(fēng)險緩釋的具體規(guī)則，允許使用權(quán)重法（標(biāo)準(zhǔn)法）進(jìn)行資本計量的銀行通過CRM實現(xiàn)資本緩釋。使銀行更有選擇CRM作為公司債權(quán)風(fēng)險管理工具的動機，而不是以CLO作為唯一選擇。此外，應(yīng)進(jìn)一步促進(jìn)債券市場多層次、多元化發(fā)展，保留高收益信用債券的發(fā)展空間，正確對待債券違約現(xiàn)象，真正激發(fā)信用保護(hù)購買需求。

第二，培育信用保護(hù)賣方，擴(kuò)大供給。國外主要信用保護(hù)賣方包括商業(yè)銀行、投行、保險公司、私募基金。多元化賣方群體是信用衍生品市場供給的保證。建議在政策上，要鼓勵各類合格金融機構(gòu)參與信用衍生品市場。在業(yè)務(wù)上，進(jìn)一步完善債券市場的信息披露機制和企業(yè)、債券違約歷史數(shù)據(jù)的獲取渠道，使賣方可以更好地識別、評估、計量、定價信用風(fēng)險，建立成熟的CRM定價機制，使賣方有能力和動力就信用評級較低、信用風(fēng)險較高的參考實體和債項以公允的價格提供風(fēng)險緩釋。

第三，建立CRM的二級市場，實現(xiàn)CRM的交易和流通，才能發(fā)揮CRM對債券市場信用風(fēng)險和信用利差的發(fā)現(xiàn)功能。

第四，進(jìn)行CRM產(chǎn)品體系調(diào)整，繼續(xù)產(chǎn)品創(chuàng)新。目前我國已經(jīng)形成了CRM產(chǎn)品體系。CDS和CLN的產(chǎn)品設(shè)計比CRMA和CRMW更完善。下一步建議對CRM產(chǎn)品體系進(jìn)一步論證，重視憑證類產(chǎn)品的發(fā)展。此外，還可逐漸豐富CDS產(chǎn)品，如發(fā)展指數(shù)型CDS6。

與CRM市場不同，我國的信貸ABS市場已有長足發(fā)展，各種市場機制也相對成熟，商業(yè)銀行等金融機構(gòu)已通過證券化實現(xiàn)了盤活存量、釋放資本、管理信用風(fēng)險等目標(biāo)，市場也通過信貸ABS發(fā)行實現(xiàn)了信用風(fēng)險的重新配置。要進(jìn)一步發(fā)揮ABS的優(yōu)勢，可以大力發(fā)展RMBS等個貸類ABS產(chǎn)品，同時做好風(fēng)險控制。

一是利用信貸ABS有效盤活銀行表內(nèi)的小額分散資產(chǎn)。更加鼓勵發(fā)行以住房抵押貸款、汽車抵押貸款、消費貸款等個人信貸資產(chǎn)為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行的證券化產(chǎn)品，對資產(chǎn)特別集中、基礎(chǔ)資產(chǎn)筆數(shù)很少的CLO產(chǎn)品可以引導(dǎo)發(fā)起人利用CRM實現(xiàn)風(fēng)險緩釋和融資。二是把控基礎(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險。次貸危機的根源之一是證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的劣質(zhì)。首先，應(yīng)選擇較優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)入池。如果基礎(chǔ)資產(chǎn)較特殊，如為不良資產(chǎn)，則應(yīng)在交易結(jié)構(gòu)上做好證券內(nèi)外部信用增進(jìn)，以降低證券違約風(fēng)險。三是推動信貸ABS二級市場發(fā)展，以促進(jìn)更合理的信貸ABS定價和滿足長期限信貸ABS投資者風(fēng)險緩釋的需求。

注：

1.參見李平，付文燕.中國CRM息差與債券信用利差關(guān)系的實證研究[J].金融經(jīng)濟(jì)學(xué)研究，2015（5）：83-94.

2.CDS本質(zhì)是一種雙邊的場外衍生品合約，合約雙方是信用保護(hù)買方和信用保護(hù)賣方，合同目的是通過信用保護(hù)的買賣，轉(zhuǎn)移針對參考實體（reference entity）的信用風(fēng)險，信用風(fēng)險通常通過實體所承擔(dān)的金融債務(wù)（如貸款、債券等），也就是參考債務(wù)（reference obligation）得以體現(xiàn)。對信用保護(hù)賣方而言，CDS意味著對參考實體下的債務(wù)看多，賣方要承擔(dān)和債權(quán)人類似的風(fēng)險；對信用保護(hù)買方而言，CDS意味著對參考實體看空，對沖參考實體的信用風(fēng)險。當(dāng)信用事件（通常包括破產(chǎn)、支付違約、債務(wù)加速到期、債務(wù)重組等）發(fā)生時，CDS合同終止，買賣雙方進(jìn)行結(jié)算（可通過實物、現(xiàn)金或拍賣）。

3.CDO通常被稱為擔(dān)保債務(wù)憑證。典型的CDO由高收益公司債、資產(chǎn)證券化產(chǎn)品、新興市場債券、銀行貸款、不良債務(wù)等非抵押性貸款或普通債券支持發(fā)行，交易結(jié)構(gòu)與ABS基本相同，存在特殊目的實體和資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移，證券端進(jìn)行結(jié)構(gòu)化，一般分為高級檔、夾層檔和權(quán)益檔，以資產(chǎn)池的現(xiàn)金流支撐證券本息的兌付。按基礎(chǔ)資產(chǎn)獲取方式不同，CDO可分為現(xiàn)金型CDO和合成型CDO?，F(xiàn)金型CDO會實際購買債券、資產(chǎn)支持證券等基礎(chǔ)資產(chǎn)，實際上就是進(jìn)行再證券化。

4.交易對手風(fēng)險一般是指信用保護(hù)賣方不履約的風(fēng)險。交易對手風(fēng)險的存在，使得信用衍生產(chǎn)品并不能完全消除信用風(fēng)險。

5.交易保證金是指交易對手即信用保護(hù)賣方提前交付的為了保障之后履約的質(zhì)押品，該質(zhì)押品一般為現(xiàn)金或者具有高流動性的政府債券等。讓交易對手提前交付10%～30%不等的履約保證金，以及在合約存續(xù)期間根據(jù)交易對手的信用狀況進(jìn)行金額的不斷調(diào)整，能夠有效防范交易對手風(fēng)險。

6.近年來指數(shù)型CDS由于關(guān)注實體更多且標(biāo)準(zhǔn)化程度更高，在國外成熟市場發(fā)展強勁。